隧道股份(600820) 投资要点： Q2业绩表现亮眼，高股息率凸显配置价值。2025H1公司实现收入220.21亿元，同比-21.45%；归母、扣非归母净利润分别为7.27、6.80亿元，同比-7.49%、+0.21%。营收下滑主要系施工业务收入下降所致。分季度看，Q2单季实现收入114.71亿元，同比-17.52%；归母、扣非归母净利润分别为3.96、3.98亿元，同比+16.08%、+57.52%，主要受投资收益增加5.49亿元及资产与信用减值损失同比减少的带动。2025年上半年公司拟现金分红总额2.52亿元，分红比例达37.71%，高分红特征凸显公司投资价值。 运营业务增势突出，海外市场步伐稳健。2025H1公司施工业、设计服务、运营业务、机械加工与制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.63、5.26、15.21、0.39、7.45、1.49亿元，同比-24.01%、-26.49%、+27.07%、-66.76%、-21.92%、-27.05%，运营板块增长亮眼；毛利率分别为11.13%、31.45%、21.91%、8.85%、57.72%、2.84%，同比分别变动-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.50、-6.64pct。 2025H1公司综合毛利率15.39%，同比+0.45pct，其中Q2单季毛利率15.78%，同比-1.59pct。区域上，公司在江苏、云南、福建及四川营收同比增长+99.02%、+62.43%、+62.11%、+56.88%，表现突出；同时持续推进国际化布局，境外收入24.92亿元，同比+8.85%，海外市场拓展步伐明显加快。 订单稳步增长，新兴业务拓展新空间。2025H1公司新签订单金额462.07亿元，同比+0.18%，其中施工、设计、运营、数字业务新签合同额分别为393.70、15.54、51.17、1.68亿元，同比+0.64%、+46.02%、+31.31%、-27.54%。公司参股成立中城交（上海）科技有限公司，整合交通领域数据与算法，推出基于交通大模型的一站式解决方案，凭借多模态、低成本、本地化部署优势，为交通行业提供大模型应用与数据增值服务。区域方面，2025H1上海市外、境外施工业务新签订单分别为193.19、32.63亿元，同比+13.98%、+13.29%，显示公司在市外与境外市场的拓展步伐加快。 费用率上升受收入下滑影响，投资收益大幅增厚利润。2025H1公司期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.80、+0.00、+0.45pct，管理费率上升主要系收入规模下行导致刚性成本占比提升。资产及信用减值损失0.28亿元，同比少损失1.45亿元；投资净收益同比增加2.04亿元至3.07亿元，或主要受联营企业建元基金净利润大幅增长的带动。综合影响下，公司2025H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率提升至3.55%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出37.10亿元，同比少流出0.54亿元；收现比、付现比分别提升至116.10%、128.32%，同比分别+17.24pct、+17.16pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.85/6.49/6.10倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

     隧道股份(600820) 收入、业绩短暂承压，面向市场推出交通大模型方案 25H1实现收入220.2亿，同比-21.5%，归母净利润为7.3亿，同比-7.4%，扣非净利润为6.8亿，同比+0.2%；单季度看，Q2实现收入114.7亿，同比-17.6%，归母净利润为4.0亿，同比+15.9%，Q2业绩较好主要系投资收益同比增加5.5亿以及减值损失同比减少。公司数字集团以智能交通、城建信息两大专业子公司为核心布局新兴业务，聚焦数字化转型需求。公司孵化战略性人工智能科技企业，参股成立了中城交（上海）科技有限公司，深度整合交通领域的数据、先进算法以及各类优质资源，面向市场推出基于交通大模型的一站式解决方案，以多模态、低成本、本地化部署的核心优势，为交通行业提供大模型应用及数据增值服务。上半年现金分红为2.5亿，分红比例为38%。我们预计25-27年归母净利润为31、33.7、37.1亿，对应PE为6.5、5.9、5.4倍，维持“买入”评级。 运营业务增速亮眼，省外多区域实现较快增长 分行业看，25H1施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工及制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.6、5.3、15.2、0.4、7.4、1.5亿，同比-24%、-26%、+27%、-67%、-22%、-27%，毛利率分别为11.1%、31.5%、21.9%、8.9%、57.7%、2.8%，同比-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.5、-6.6pct。从区域来看，福建、江苏、云南、四川实现较快增长，同比分别增长+62%、+99%、+62%、+57%，中国香港、新加坡收入增速亮眼。 新签订单小幅增长，在手订单充足 从新签订单来看，25年上半年新签订单462亿，同比+0.18%，施工、设计、运营、数字业务分别新签394、15.5、51.2、1.7亿，同比+0.64%、+46%、+31%、-28%，细分来看，道路工程、其他工程（混凝土构件、机械制造、机场工程、土石方工程等）实现+179%、+241.5%的增长，从区域来看，市内、市外（不含港澳台）、境外业务分别新签168、193、33亿，同比-13%、+14%、+13%。 毛利率同比提升，投资收益增厚利润 25H1公司毛利率为15.4%，同比+0.45pct，Q2毛利率为15.78%，同比-1.59pct；上半年期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0、+0.8、+0、+0.45pct，资产及信用减值损失同比减少1.45亿，投资收益同比增加2.04亿，综合影响下公司25H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率为3.55%，同比+0.77pct。25H1经营性现金净额为-37.1亿，同比少流出0.54亿，收、付现比分别为116%、128%，同比+17pct、+17pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。