山西汾酒(600809) 公司主动放缓发展速度，长期发展势能潜力仍足，维持“买入”评级2026H1公司实现营收210.4亿元，同比-12.2%，归母净利64.4亿元，同比-24.3%;Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%，归母净利10.6亿元，同比-43.1%。考虑当前需求压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为92.79（123.8）亿元、103.36（128.5）亿元、110.94（138.47）亿元，同比分别-24.2%、+11.4%、+7.3%，EPS分别为7.61（-2.54）元、8.47（-2.06）元、9.09（-2.26）元，当前股价对应PE分别为15.6、14.0、13.0倍。公司全国化潜力较大，产品结构完善，兼具发展韧性和弹性，当下调整节奏稳固市场，有利于长期发展，维持“买入”评级。 中高端逆势相对稳健，省内加速去库存 2026H1汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，青花系列、巴拿马系列等中高端反而相对稳健，公司主动调整玻汾等低档酒发展节奏，阶段性下滑幅度较大。Q2省内收入同比-30.1%、省外收入-11.5%，原因是进入二季度，省内加速去库存。 降低渠道回款要求，现金流表现略有压力 Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%，二季度末合同负债环比减少12.5亿。公司二季度放松回款要求，以稳定价格，缓解经销商压力为主。 毛利率提升，销售费用率提升较多，净利率下降 2026Q2毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要原因是2026Q2中低端产品下降幅度较大，导致产品结构好于2025Q2。销售费用率同比+9.7pct，主要原因是2026Q2广告费用增加较多。归母净利率同比-7.7pct至17.3%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2026H1公司实现营业总收入210.44亿元/同比-12.18%，归母净利润64.39亿元/同比-24.29%；其中2026Q2收入61.21亿元/同比-17.74%，归母净利润10.57亿元/同比-43.11%。 2026Q2汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入60.53亿元/同比-18.14%，其中汾酒收入59.07亿元/同比-17.71%，其他酒类收入1.46亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，2026Q2省内收入18.51亿元/同比-30.12%，省外收入42.02亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2代理渠道收入54.26亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入6.28亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约3.6pcts至10.4%，渠道结构继续向直营、电商倾斜。 渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至2026H1末公司酒类 经销商合计4374家，环比2026Q1净减少34家，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。 2026Q2毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2毛利率同比+4.4pcts至76.3%，部分对冲收入下滑压力；税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约12.96亿元/同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的主要原因。2026Q2销售收现57.55亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02亿元，上年同期为-10.46亿元。 投资建议：展望2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计 2026-2028年公司实现营业总收入331/343/369亿元（前预测值为370/383/414亿元），同比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润100/105/118亿元（前预测值为112/117/132亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实现EPS8.22/8.60/9.67元；当前股价对应PE分别为17.2/16.5/14.6倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 事件 公司公告2026年中报。26H1，公司实现总营收210.44亿元，同比-12.18%，归母净利64.39亿元，同比-24.29%。26Q2，公司实现总营收61.21亿元，同比-17.74%，归母净利10.57亿元，同比-43.11%。 收入短期承压，全国化稳步推进 1）上半年汾酒及其他酒类收入均短期承压。26H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入206.20/3.14亿元，同比分别-11.84%/-35.08%。26Q2，汾酒/其他酒类收入59.07/1.46亿元，同比-17.71%/-32.40%。 2）直销渠道收入增长。26H1，公司代理/直销&团购及电商平台渠道分别实现收入195.49/13.86亿元，同比-13.19%/+2.20%。26Q2，代理/直销&团购及电商平台渠道收入分别为54.26/6.28亿元，同比-21.32%/+25.81%。截至26Q2末，公司省内汾酒/其他酒类经销商数量550/203家，较上季末-14/+1家，省外汾酒/其他酒类经销商2937/684家，较上季末-41/+20家。3）Q2省外收入降幅环比收窄，重点战略市场稳健增长。26H1，公司省内/省外分别实现收入79.38/129.97亿元，同比分别-9.09%/-14.17%。26Q2，省内/省外收入分别为18.51/42.02亿元，同比-30.12%/-11.46%。上半年公司纵深推进全国化2.0战略，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。 二季度毛利率修复，广告宣传费用增长影响净利率表现 1）上半年毛利率小幅下滑叠加期间费用率上行，短期拖累净利率。26H1，公司毛利率/归母净利率分别为75.40%/30.60%，同比-1.25/-4.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，同比+2.51/+0.51/+0.05/-0.04pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费支出同比增长较大（+19.76%，占总收入比重+2.34pct）；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+1.42/-0.98pct。 2）二季度毛利率修复，销售费用率上行影响下净利率下行。26Q2，公司毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，同比+4.38/-7.70pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+9.65/+0.95/+0.13/-0.13pct。 投资建议 我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为95.65/104.10/115.11亿元，增速-21.90%/8.84%/10.58%，对应8月28日PE15/14/13倍（市值1452亿元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件 2026年08月30日，山西汾酒发布2026年半年报：2026H1总营收210.44亿元（同比-12%），归母净利润64.39亿元（同比-24%），扣非净利润64.39亿元（同比-24%）。其中2026Q2总营收61.21亿元（同比-18%），归母净利润10.57亿元（同比-43%），扣非净利润10.60亿元（同比-43%）。 投资要点 盈利能力短期波动，产品结构调整中 毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-1pct/+4pct至75.4%/76.3%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比+3pct/+10pct至12.5%/21.2%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+1pct/+1pct至3.1%/5.3%。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-5pct/-8pct至30.7%/17.4%。2026H1少数股东权益为0.3亿元（同增66%），主要系子公司山西杏花村酒城酒业股份有限公司经营实现的净利润增加，对应归属于少数股东的损益相应增加所致。2026H1末合同负债66.58亿元，同增11.3%。 推进全国化2.0战略，持续优化经销商 分产品看，2026H1汾酒/其他酒产品收入分别同减11.8%/35.1%至206.20/3.1亿元。分区域来看，公司2026H1省内/省外营收分别为79.38/129.97亿元，分别同比-9%/-14%，省内外比例为38%:62%。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。截止2026H1末，公司省内汾酒经销商550个（净减少10个），其他酒类经销商203个（净减少40个）；省外汾酒经销商2937个（净增加11个），其他酒类经销商684个（净减少42个）。 盈利预测 当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2026年半年报，我们调整2026-2028年EPS分别为8.16/8.76/9.89元（前值分别为9.95/10.65/11.51元），当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     山西汾酒(600809) 2026年8月30日，公司披露2026年中报：1）26H1实现营收210.4亿元，同比-12.2%；归母净利64.4亿元，同比-24.3%。2）26Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%；归母净利10.6亿元，同比-43.1%。 经营分析 营收拆分：1）产品端：26H1汾酒/其他酒类分别实现营收206.2/3.1亿元，同比分别-11.8%/-35.1%；26Q2分别实现营收59.1/1.5亿元，同比分别-17.7%/-32.4%。2）区域端：26H1省内/省外分别实现营收79.4/130.0亿元，同比分别-9.1%/-14.2%；26Q2分别实现营收18.5/42.0亿元，同比分别-30.1%/-11.5%；26Q2经销商数量变化不大。 从报表结构来看：1）26H1归母净利率-4.9pct至30.6%，毛利率同比-1.3pct至75.4%、销售费用率+2.5pct（26H1销售费用绝对额同比+10%，主要系广告及业务宣传费+20%），税金及附加占比同比+1.4pct。2）26Q2归母净利率-7.7pct至17.3%，毛利率同比+4.4pct至76.3%、销售费用率+9.7pct，对应毛销差-5.3pct，税金及附加占比同比+1.7pct。3）26Q2末合同负债余额66.6亿元，环比-12.5亿元，26Q2营收+△合同负债同比-35.9%；26Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%；26Q2末应收款项融资余额环比-6.1亿至20.4亿元。 26Q2整体回款表现与营收相匹配，合同负债环比降低预计与渠道费用等兑付相关；省内/省外产品结构相对平稳，毛利率提升预计与渠道费投确认至销售费用相关，整体26Q2毛销差仍延续回落、与行业景气调整阶段特征匹配。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场、渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计26~28年收入分别-15.3%/+5.1%/+8.4%；归母净利分别-31.1%/+7.9%/+13.0%，对应归母净利分别为84.4/91.1/103.0亿元；EPS为6.92/7.47/8.44元，公司股票现价对应PE估值分别为17.2/15.9/14.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。 2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-37.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外 单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。 2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。 投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元，同比-19.0%；业绩符合市场预期。 全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、-15.4%。 盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相对稳健。 清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 渠道回款积极，实际动销顺畅，维持“买入”评级 2026Q1公司实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。2026年一季度末预收款环比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。实际动销和回款好于收入表现。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS分别为10.15、10.53、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市场之间的平衡，维持“买入”评级。 产品结构增长较为均衡 分产品看，2026Q1汾酒收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。分区域看，省外有所下降，全国化势能不减，是季度间的节奏所致Q1省内收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入87.94亿元，同比-15.41%。 回款、现金流好于预期，报表质量高 2026年一季度末预收款环比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。销售收现160.2亿，同比增长16.2%。因此实际动销和回款好于收入表现。 毛利率下降，费用率稳定，净利率下降 2026Q1毛利率同比下降3.75pct，营业税金及附加/销售/管理费用率同比分别变化+1.52/-0.36/+0.39pct，公司优化费用效率，费用率保持稳定。净利率同比下降4.16pct。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 事件 2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润122.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。 投资要点 费用管控效果明显，全年正增长属实不易 盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比 31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性强，全年业绩实现正增长属实不易。 产品结构较稳定，省外占比超65% 分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化2.0布局。 盈利预测 当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：山西汾酒发布2026年一季报，26Q1营收149.23亿元，同比-9.68%，归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，扣非后归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。 主动调整积极蓄力，省内大本营表现更优。分产品来看，26Q1汾酒系列、其他酒类收入分别为147.1、1.7亿元，分别同比-9%、-37%，一季度总体同比下降，我们预计青花30有所恢复，腰部产品相对稳健，玻汾表现靠前；分地区来看，26Q1省内、省外收入分别为60.9、87.9亿元，分别同比+0.06%、-15%，山西省内大本营春节期间更为稳健，省外环山西及长江以南核心市场加大去库稳价。一季度末经销商4408家，较25年末下降47家。 26Q1盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1销售净利率同比-4.1pct至36.2%，主要系毛利率下降、税金及附加率抬升综合所致。26Q1毛利率同比-3.8pct至75.0%，税金及附加率同比+1.5pct至15.2%，期间费用率同比+0.1pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4pct/+0.4pct/持平/持平)。非经科目表现平稳。此外26Q1销售回款160.2亿元，同比+16.2%，26Q1末合同负债79.0亿元，环增9.0亿元/同增20.9亿元，合同负债表现亮眼。 高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年下半年有望边际改善，而公司最新公告25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红规划进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。参考26Q1经营节奏，我们维持2026-2028年归母净利润预测为123、136、152亿元，对应当前PE分别为14、13、11X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。

     山西汾酒(600809) 业绩简评 2026年4月29日，公司披露2026年一季报，期内实现营收149.2亿元，同比-9.7%；归母净利53.8亿元，同比-19.0%。 经营分析 营收拆分： 1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类分别实现营收147.1/1.7亿元，同比分别-9.2%/-37.2%。 2）区域端：26Q1省内/省外分别实现营收60.9/87.9亿元，同比分别+0.1%/-15.4%。26Q1末省内/省外经销商较25年末分别-37/-10家至766/3642家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花30&青花26深耕圈层。 从报表结构来看： 1）26Q1归母净利率-4.2pct至36.1.%，主要系毛利率同比-3.8pct至75.0%，以及税金及附加占比同比+1.5pct。 2）26Q1末合同负债余额79.0亿元，环比+9.0亿元，26Q1营收+ 合同负债同比+15.7%；26Q1销售收现160.2亿元，同比+16.2%；26Q1末应收款项融资余额环比+5.9亿至26.5亿元。回款端表现优于营收端，26Q1末合同负债余额同比亦+20.9亿元，考虑25Q4+26Q1窗口销售收现同比亦有双位数增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年收入分别-4.6%/+7.0%/+9.8%；归母净利分别-9.1%/+9.6%/+12.9%，对应归母净利分别为111.4/122.1/137.8亿元；EPS为9.13/10.01/11.29元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.3/12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件描述 公司发布公告，公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归属于上市公司股东的净利润为122.46亿元，同比增长0.03%。 事件点评 青花20和玻汾表现较好，省外两位数增长。公司2025年收入/归母净利润为387.18亿元/122.46亿元，同比+7.52%/0.03%，业绩稳健增长。1）分产品来看，全年青花20和玻汾贡献主要增量。2025年汾酒/其他酒类分别实现374.41/11.51亿元，同比+7.72%/3.09%，预计全年青花系列同比增速为5%+；腰部产品，老白汾稳健、巴拿马承压；玻汾同比增长15%+。2）分区域看，省外增长较快，省外占比超过65%，省内全年营收同比减少0.81%，省外营 收全年同比增加12.64%。 产品结构下移及税金率扰动，影响净利率。25年销售净利率31.76%，同比下降2.27pct，销售毛利率为74.85%，同比下降1.35pct。其中25Q4净利率为14.59%，同比下降4.58pct，毛利率为67.77%，同比下降9.59pct，主要在于4季度投放较多的玻汾低端产品。2025年税金及附加率为17.86%，同比增加1.38pct，销售费用率为10.59%，同比增加0.24pct，管理费用率为3.75%，同比减少0.27pct。 产品矩阵梯次清晰、高股息护航。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。另外承诺2025-2027分红率不低于65%，高股息提供安全边际，低负债、强现金流、抗周期和扩张能力兼备。 投资建议 2025公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的。2026年坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调，深化全国化2.0布局。预计2026-2028年公司归母净利润122.28亿、132.07亿、144.50亿，EPS分别为10.02元、10.83元、11.84元，对应当前股价，PE分别为14.2倍、13.1倍、12.0倍。维持“买入-A”评级。 风险提示 商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

     山西汾酒(600809) 收入韧性凸显，盈利能力下降，维持“买入”评级 2025年公司实现营业收入387.18亿元，同比+7.52%；归母净利润122.46亿元，同比+0.03%，其中Q4实现营业收入57.94亿元，同比+24.51%；归母净利润8.42亿元，同比-5.72%。收入略超预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS分别为10.15、10.53、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市场之间的平衡，维持“买入”评级。 产品结构略有下降，省外增长高于省内 分产品看，2025年汾酒/其他酒类分别实现营收374.4/11.5亿元，同比分别+7.7%/+3.1%。2025年省内/省外实现营收分别为133.4/252.0亿元，同比分别-0.8%/+12.6%，省内库存压力较大，2025年主动做了调整，公司全国化基础好，省外增速较为健康。 经销商回款压力增加 2025年公司销售收现354.6亿元，同比下降3.1%，主要原因是预收款下降，2025年末合同负债70.1亿元，同比2024年末下降16.7亿元，当前形势下，经销商回款略有压力，但在行业内横向对比，仍然处于相对良性状态。 毛利率下降，费用率稳定，盈利能力略有承压 由于整体产品结构向下，2025全年毛利率下降1.35pct至74.85%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.14/-0.37/+0.04pct保持相对稳定，净利率下降2.27pct至31.76%。展望2026年，由于次高端需求恢复较弱，公司产品结构仍有一定下行压力。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2025年净利润同比持平，现金分红率提升至65%。2025年公司实现营业总收入387.2亿元/同比+7.5%，归母净利润122.5亿元/同比持平；其中2025Q4收入57.9亿元/同比+24.5%，归母净利润8.4亿元/同比-5.7%。公司发布股东分红回报规划，2025-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。 2025年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025年汾酒产品收入374.41亿元/同比+7.7%，其中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花20增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大。2025年其他酒类收入11.51亿元/同比+3.1%。分区域看，2025年省内收入133.91亿元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入252.02亿元/同比+12.6%/占比65.3%；预计2025年省内受需求下滑+ 库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4看，汾酒收入52.70亿元/同比+23.3%，其他酒类25Q4收入5.04亿元/同比+45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4省内/省外收入23.85/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%。 2025年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts至67.8%，销售费用率同比-3.65pcts至13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4青花系列收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4综合毛销差下降5.9pcts；25Q4税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts至14.5%。2025年销售收现354.6亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额90.1亿元/同比-26.0%。截至25年末合同负债70.1亿元/环比+12.26亿元。 投资建议：根据年报经营计划，2026年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表现好于行业平均，有望深化全国化2.0布局和推动年轻化补充增量；但26H1客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27年376.2/412.9亿元）；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%（前值26/27年124.7/138.6亿元）；当前股价对应26/27年14.9/14.2倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 事件：公司公告，2025年实现营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。 点评： 四季度营收增长突出，盈利受产品结构影响承压。25Q4公司实现营收57.94亿元，同比+24.51%；归母净利润8.42亿元，同比-5.72%。分产品看，汾酒/其他酒分别收入52.70/5.04亿元，同比+23.3%/+45.1%（全年收入同比+7.7%/+3.1%，量同比+21.8%/+24.1%，价同比-11.6%/-16.9%）。一方面，公司四季度上市多款文创产品，赋能文化价值表达，另一方面，低价位产品加快放量抢占市场份额，导致四季度毛利率同比-9.59pct至67.77%（全年同比-1.35pct至74.85%）。叠加四季度营业税金率同比+1.01pct、销售费用率同比-3.65pct、管理费用率同比-1.06pct，公司归母净利率同比-4.66pct至14.53%（全年同比-2.37pct至31.63%）。 省内全年规模平稳，省外延续增长势头。25Q4公司省内外收入分别为23.86/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%，主要系三季度省内延缓发货、消化库存，四季度补发（全年同比-0.81%/+12.64%，省外收入占比同比+2.9pct至65.3%）。截至2025年末，公司汾酒经销商省内外分别有560/2926家，其中省内保持基本稳定，省外新增208家/减少137家；其他酒经销商省内外分别有243/726家，其中省内新增79家/减少114家，省外新增336家/减少473家，均有优化调整。 增加承兑汇票使用，影响经营净现金流。2025年，公司销售收现354.57亿元，同比减少3.15%；经营净现金流90.14亿元，同比减少25.95%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。截至2025年末，公司合同负债70.07亿元，同比减少16.66亿元。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司低价位产品具有较强市场竞争力，受行业调整冲击较小，且清香型适合开拓多口味酒饮赛道，适应多样化消费需求。在保持市场份额优势的基础上，公司也提出25-27年分红率不低于65%，股东回报可观。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为10.08元、10.50元、11.03元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：山西汾酒发布2025年年报，2025年营收387.18亿元，同比+7.52%，归母净利润122.46亿元，同比+0.03%，扣非后归母净利润122.53亿元，同比+0.06%；其中25Q4营收57.94亿元，同比+24.51%，归母净利润8.42亿元，同比-5.72%，扣非后归母净利润8.42亿元，同比-5.84%。 25年收入延续韧性增长，青花20、玻汾表现更优。1）分产品来看，25年酒类收入同比+7.6%，其中汾酒、其他酒类分别同比+7.7%、+3.1%，其中25Q4汾酒、其他酒类收入分别同比+23.3%、+45.1%，预计四季度玻汾、系列酒等放量带动。25全年来看，预计青花20、玻汾维持较好增势，进一步夯实百亿级产品地位；预计青花30控货阶段性下滑，腰部巴拿马有所下滑、老白汾相对稳健。2）分地区来看，25年省内、省外收入分别同比-0.8%、+12.6%，省外占比提升3pct至65%，省外环山西及长江以南核心市场实现显著增长。 毛利率下降、税金抬升拖累盈利，费用率保持稳健。25年销售净利率同比-2.3pct至31.8%，主要受销售毛利率下降、税金抬升拖累。25年销售毛利率同比-1.4pct至74.9%、税金及附加率同比+1.4pct至17.9%，预计均与产品结构下移有关。销售/管理费用率分别同比+0.2pct/-0.3pct，费用更为精准化投放。此外25年销售回款为354.6亿元，同比-3.2%，25年末合同负债为70.1亿元，环增12.3亿元/同减16.7亿元，合同负债相对平稳。 高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，而公司最新公告25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红规划进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。我们预计2026-2027年归母净利润为123、136亿元(原预期为124、137亿元)，新增2028年归母净利润为152亿元，对应当前PE分别为14、12、11X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。

     山西汾酒(600809) 业绩简评 2026年4月22日，公司披露2025年年报，25年实现营收387.2亿元，同比+7.5%；归母净利122.5亿元，同比+0.03%。其中，25Q4实现营收57.9亿元，同比+24.5%；归母净利8.4亿元，同比-5.7%。 经营分析 产品端：25年汾酒/其他酒类分别实现营收374.4/11.5亿元，同比分别+7.7%/+3.1%；25Q4分别实现营收52.7/5.0亿元，同比分别+23.3%/+45.1%。其中，25年汾酒/其他酒类销量分别25.0/1.9万千升，同比分别+21.8%/+24.1%；吨价分别-11.6%/-16.9%；25年毛利率-1.4pct至74.9%，其中25Q4同比-9.6pct至67.8%，除吨价较低的其他酒类（杏花村等）高增影响外、预计汾酒主品牌内部产品结构亦呈现阶段性弱化。 区域端：25年省内/省外分别实现营收133.9/252.0亿元，同比分别-0.8%/+12.6%；25Q4营收23.9/33.9亿元，同比分别+49.0%/+12.1%。全年维度看省外全国化进程仍在推进，25Q3省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，25Q4省内高增预计系季度间节奏调节。此外，25年省内/省外销量分别9.0/17.9万千升，同比分别+30.1%/+18.3%；吨价分别-23.8%/-4.8%。 从报表结构来看： 1)25年归母净利率-2.4pct至31.6.%，其中毛利率同比-1.4pct至74.9%，税金及附加占比同比+1.4pct，销售费用率&管理费用率变动有限。25Q4归母净利率-4.7pct至14.5%，其中毛利率同比-9.6pct，税金及附加占比同比+1.0pct，销售费用率-3.7pct、管理费用率-1.1pct。 2）25年末合同负债余额70.1亿元，25Q4营收+△合同负债后同比-10.5%；25Q4销售收现63.8亿元，同比-1.1%。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年收入分别+0.4%/+6.8%/+8.2%；归母净利分别-0.2%/+10.6%/+11.2%，对应归母净利分别122.2/135.2/150.5亿元；EPS为10.02/11.08/12.33元，公司股票现价对应PE估值分别为13.7/12.4/11.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、行业政策风险、全国化不及预期、食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有200+亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。 多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024年提出“专业运营，四轮驱动”，2025年末围绕全国化2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青30可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青26及时补充600元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为100~150亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。 渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。 盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600~700亿元收入能见度高。我们预计公司2025~2027年归母净利为122.5、124.2、137.2亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。