华新水泥(600801) 核心观点 收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023年公司实现营收337.6亿元，同比+10.8%，归母净利27.6亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.2亿元，同比-10.0%，EPS为1.33元/股，并拟10派5.3元（含税），受益非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4单季实现营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利8.9亿元，同比+87.2%，扣非归母净利5.0亿元，同比+11.4%，其中资产处置贡献收益4.2亿元，主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）全年水泥熟料销量6190万吨，同比+2.5%，实现收入192.8亿元，同比-6.4%，测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利311/231/81元/吨，同比-29/-27/-3.0元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土销量2727万方，同比+66.4%，实现收入76.5亿元，同比+49.1%，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3亿吨，同比+100%，实现收入53.6亿元，同比+75%，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成OmanCement64.66%股权和NatalPortlandCement100%股权收购，叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091万吨，同比+69%，海外熟料产能排名全国第二，实现收入54.4亿元，同比+30%。 费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4亿元，同比+36.5%，截至2023年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0亿元，分红率稳定40%。 风险提示：需求恢复不及预期；竞争加剧供给格局恶化；成本上涨超预期。 投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.36/1.61/1.83元/股，对应PE为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。

     华新水泥(600801) 公司23年全年实现归母净利润27.62亿元，同比增长2.34% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润337.57/27.62亿元，同比+10.79%/+2.34%，全年实现扣非归母净利润23.22亿元，同比-9.95%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润95.92/8.88亿元，同比+10.77%/+87.21%，扣非归母净利润4.99亿元，同比+11.44%。 水泥吨毛利维持高位，非水泥收入和产能持续增长 23年公司水泥及熟料业务实现收入192.8亿元，同比-6.4%，其中水泥熟料销量同比增长2.48%达6190万吨，预计受益于国外水泥销量增长拉动，测算吨均价/吨成本分别为311.4/230.5元，同比分别-29.4/-26.5元，最终实现吨毛利80.9元，同比下滑3.0元。23年公司非水泥业务收入占比提升10.66pct达43%，其中骨料/混凝土业务收入分别53.6/76.5亿元，同比分别+75%/+49%，销量分别为13,137万吨/2,727万方，同比分别+100%/+66%。23年公司高品质机制砂正式投产，骨料产能同比+0.67亿吨达2.77亿吨，发展混凝土新站点合计23家，商混产能同比+0.53亿方达1.22亿方。公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为26.0%/45.9%/15.5%，非水泥毛利润占比达44.4%，同比+7.8pct。24年公司计划骨料/混凝土销量1.56亿吨/3052万方，同比+19%/+12%，24年计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。 23年毛利率有所提升，海外业务持续增长 23年公司整体毛利率26.71%，同比+0.49pct，其中，Q4单季度整体毛利率27.71%，同比/环比分别+4.59/-2.25pct。23年期间费用率12.85%，同比+1.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.002/+0.20/+0.64/+0.56pct，最终实现净利率9.53%，同比-0.39pct。公司继续坚定海外扩张节奏，23年公司成功完成对阿曼水泥公司SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company(Pty)Ltd.，100%股权的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增年产能854万吨达2091万吨，同比增长69%，23年海外收入54.9亿元，同比增长30%，占总收入比重同比+2.4pct达到16.3%，我们认为未来海外业务增长空间仍然较大。非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.03%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到水泥行业需求承压，下调公司24-25年归母净利润预测至32.3/36.5亿元（前值38.8/45.7亿元），预计26年归母净利润达41.3亿元。参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价17.09元，维持“买入”评级。 风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     华新水泥(600801) 公司发布2023年年报：2023年实现营收337.57亿元，同比+10.79%，归母净利27.62亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.22亿元，同比-9.95%。其中，23Q4营收95.92亿元，同比+10.77%，归母净利8.8亿元，同比+87.34%，扣非净利4.98亿元，同比+11.63%。2023年公司毛利率26.71%，同比+0.49pct，净利率9.53%，同比-0.39pct，其中23Q4毛利率27.71%，同比+4.58pct、环比-2.25pct。 水泥主业结构优化，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量6190亿万吨，同比+2.48%，预计主要来自海外并购增长贡献。水泥、熟料分别实现收入183.32亿元、9.47亿元，分别同比-2.64%、-46.14%，分别占比54.3%、2.81%（2022年分别占比61.80%、5.77%），水泥及熟料的收入占比下降明显，结构进一步优化。吨价格311元，同比-29元（同比-8.63%），吨成本231元，同比-26元（同比-10.29%）主要系煤炭及原材料价格下降，吨毛利81元，同比-3元（同比-3.52%）。 积极推进水泥+业务布局，结构优化：①骨料销量1.31亿吨，同比翻倍，实现收入53.64亿元，同比大幅增加75.01%。期末产能2.77亿吨（较年初+6700万吨），同比增幅32%，骨料吨价格41元，同比-6元（同比-12.36%），吨毛利19元，同比-7元（同比-27.25%），毛利率约46%。②混凝土销量2727万方，同比增长66%，实现收入76.52亿元，同比高增49.08%。期末产能1.22亿方（较年初+5325万吨），单方价格281元，同比-32元（同比-10.40%），单方毛利43元，同比-6元（同比-12.36%），毛利率约15.5%。 费用合理资本支出减少，现金流改善落实分红。2023年公司财务费用为6.99亿，同比+52.62%，财务费用率2.07%，主因有息负债增加，期末短期借款6.44亿，同比+8.60%；一年内到期的非流动负债67.21亿（比年初+23.94亿），同比+51.82%；长期借款86.23亿（比年初+13.41亿），同比+18.42%；应付债券39.64亿（比年初-4.62亿），同比-10.44%。公司资本开支计划同比减少，2023年计划110亿、实际使用69.17亿，2024年计划69亿，同比-37.27%。期末经营性现金流净额为62.36亿元，同比+36.51%，公司计划2023年每股分红0.53元（含税），现金分红率39.89%（2022年39.59%）。 海外业绩快速增长，打造未来成本竞争力。2023年公司海外营业收入达到54.39亿元，同比+30%，占整体比例16%。海外水泥有效水泥粉磨年产能2091万吨，同比大幅增长69%。报告期完成对Oman Cement Company SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company(Pty)Ltd.100%股权的收购。海外业务拓展到中东、南部非洲，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日产线投产，合计新增产能854万吨/年。 公司在水泥生产能耗管控方面表现出色，年度累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨；集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6pct，其中国内实现23%，较2022年上升7个pct。国内窑线综合能耗94.7kg/tcl，达到标杆水平的窑线33条，占比达到63%，国内吨水泥二氧化碳直接排放强度降至576.47千克。 投资建议：前瞻性布局海外、“水泥+”及低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为30.5、34.3、37.0亿元，3月29日收盘价对应动态PE为9x、8x、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

     华新水泥(600801) 投资要点 公司披露2023年年报，全年实现营业总收入337.57亿元，同比+10.8%，实现归母净利润27.62亿元，同比+2.3%，实现扣非后归母净利润23.22亿元，同比-10.0%。公司拟向全体股东分配现金红利0.53元/股（含税）。 水泥、混凝土销量超额完成经营计划，骨料延续高增长，非水泥毛利占比提升至44%。（1）水泥及熟料实现销量6190万吨，同比+2.5%，逆势实现正增长，完成经营计划的109%，预计主要得益于海外销量增长的贡献，海外合计新增产能854万吨/年。我们测算2023年水泥及熟料单吨销售均价/毛利分别为311元/81元，分别同比-29元/-3元。（2）混凝土业务全年实现销量2727万方，同比+66.4%，完成经营计划的109%，公司2023年全年发展混凝土新站点合计23家，产能已达到1.22亿方（含委托加工产能）。（3）骨料业务全年实现对外销量13137万吨，同比+99.7%，得益于2023年内新增产能6700万吨，年末骨料产能达2.77亿吨/年。我们测算2023年骨料单吨销售均价/毛利分别为41元/22元，分别同比-6元/-7元。（4）2023年骨料、混凝土业务毛利贡献占公司毛利额的比重分别达到27.3%/13.1%，分别同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利占比达到44%，同比提升8pct。（5）分季度来看，公司2023年Q4营收同比+10.8%，延续平稳增长，预计继续得益于骨料、混凝土销量的快速增长，单季毛利率27.7%，环比Q3下降2.3pct，预计主要是因为水泥均价和吨毛利因需求走弱环比Q3下降。 期间费用率小幅增加，资产处置收益贡献非经常性收益。（1）公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分别持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，财务费用率提升预计主要是由于长期借款余额增加导致利息支出增长。（2）公司确认资产处置收益4.27亿元，同比增加4.37亿元，主要是因为公司获得工业用地收储补偿；（3）公司2023年销售净利率为9.5%，同比-0.4pct。 资本开支加强控制，现金流质量保持较好。（1）公司2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.50亿元，同比-37.2%，主要是行业环境变化，公司合理控制投资节奏所致。2023年公司计划资本性支出69亿元，重点聚焦于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。（2）公司2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元，同比+36.5%，反映公司在混凝土业务体量持续增长的背景下，现金流仍保持良好。（3）公司2023年末资产负债率为51.6%，同比下降0.4pct，年末带息债务余额213.01亿元，同比增加38.13亿元。 盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025年归母净利润至25.45/32.17亿元（前值为33.57/38.10亿元），新增2026年归母净利润预测为35.81亿元，3月29日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

     华新水泥(600801) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收241.6亿元，同比+10.8%；实现归母净利润18.7亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润18.2亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额35亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3亿元，同比+12.3%，环比Q2为-9.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比+6.9%；环比Q2为-27.8%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+9.7%，环比Q2为-30.3%。 海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计23Q3公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1公司新增海外水泥粉磨产能440万吨，23H1末海外产能达1677万吨/年，占公司总产能14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计23Q3公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至2023年10月20日，全国P.O42.5水泥均价为365元/吨（周环比+4元，同比-66元），预计公司Q4吨价格环比或稳中有升。 吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计23Q3公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算Q3企业动力煤采购价环比Q2下降19%）。预计23Q3公司水泥及熟料吨毛利环比Q2略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。 骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算23H1公司吨归母净利接近40元/吨，预计23Q3吨归母净利较23H1仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017年公司吨归母净利分别为9、30元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1公司非水泥业务利润占比达到56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为28.3、32.3、37.7亿元（前次预测分别为31.4、34.8、41.2亿元）；当前股价对应PE分别为10.70X、9.39X、8.04X，对应PB分别为1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。

     华新水泥(600801) 公司三季度实现扣非归母净利润6.53亿元，同比增长9.72% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润241.65/18.74亿元，同比+10.79%/-15.75%，前三季度实现扣非归母净利润18.24亿元，同比-14.44%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润83.33/6.82亿元，同比+12.29%/+6.89%，扣非归母净利润6.53亿元，同比+9.72%。 Q3收入环比下滑，继续加快海外拓张 我们预计公司Q3水泥熟料销量及价格环比有所下降，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为330/344元，环比-16%/-12%，同比-17%/-6%，截止10月20日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为345/349元，价格较Q3有所修复，预计Q4受需求边际好转及供给端错峰限产影响，价格或将进一步抬升。公司海外业务布局加快，23H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达23.6%，截至23H1公司海外水泥粉磨产能达到1677万吨/年，已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯等九个国家实现产能扩张，成为中亚水泥市场的领军者，10月17日“一带一路”企业家大会上，华新水泥与外方签署收购巴西纳塔尔水泥有限公司100％股权协议，海外水泥业务仍有较大增长空间。除此之外，公司非水泥业务上半年实现归属于母公司股东的净利润占比为56%，其中骨料业务增长较快，上半年销量同比大幅增长103.3%，我们预计Q3仍有望保持较高增速。 Q3毛利率环比逆势提升，费用率环比提升拖累净利率 前三季度公司整体毛利率26.31%，同比-1.14pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.96%，同比/环比分别+3.64/+2.59pct。前三季度期间费用率12.55%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.45/+0.12/+0.42/+0.45pct，Q3期间费用率环比提升2.9pct，或是影响净利率的主要因素，最终Q3实现归母净利率8.2%，同比-0.41pct。Q3末资产负债率51%，较22年底小幅下降1pct，资本结构保持稳定。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到国内水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利润预测至26.9/38.8/45.7亿元（前值30.7/40.1/47.6亿元），参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、骨料产能利用率不及预期、海外扩张不及预期，收购进度不及预期等。

     华新水泥(600801) 10.79%，归母净利18.74亿元，同比-15.75%，扣非归母净利18.24亿元，同比-14.44%。23Q3实现营收83.33亿元，同比+12.29%，归母净利6.82亿元，同比+6.89%，扣非净利6.53亿元，同比+9.72%。23Q1-Q3公司毛利率26.31%，同比-1.13pct，净利率9.20%，同比-1.79pct，其中Q3毛利率29.96%，同比+3.64pct、环比+2.59pct。 水泥行业产销继续承压，公司表现超行业平均水平 受地产行业下行、部分地方政府资金不足等因素影响，2023年前三季度水泥需求表现持续下滑。前三季度地产开发投资额为8.73万亿元，同比-9.1%，降幅较去年同期扩大1.1pct。前三季度全国水泥累计产量为14.95亿吨，同比-0.7%，产量创近十三年来同期最低水平；其中9月全国水泥产量为1.89亿吨，同比-7.2%，整体来看前三季度供需两端表现都较为疲弱。公司在行业下行周期中仍实现了营收的增长，其中单Q3营收/归母净利分别增长12.29%、6.89%，我们认为主要得益于①公司持续推进在非洲、中亚等需求较好的海外地区布局（23H1公司的海外营收占比约15%）；②盈利能力较强的“水泥+”产品对业绩的贡献（22年骨料+商混的营收占比约26.9%，毛利占比约31.4%）；③领先的能耗水平进一步降底了燃料成本（23H1公司国内52条窑线中有33条的单位综合能耗低于100kgce/t的国家标杆水平）。 费用率小幅上升，加码研发投入 23Q1-Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.59%、5.37%、0.69%、1.91%，分别同比-0.45pct、+0.12pct、+0.42pct、+0.45pct，前三季度期间费用率为12.55%，同比+0.54pct，费用率的增加进一步影响了公司的净利率水平。其中，单Q3的财务费用为2.16亿元，环比+22%，Q3剔除利息费用后的其他财务费用为5248万元（Q2同期为-86万元），我们认为财务费用的较大幅度上升或因三季度人民币汇率贬值影响带来的汇兑损失所致。公司进一步加大研发支出，前三季度研发投入总额达到1.66亿元，同比+181%，有望在节能减排技术改造升级方面进一步扩大优势。 现金流改善，应收账款占比增加 截至Q3末，公司的经营性现金流净额为35.03亿元，同比+39.51%，营运资金周转效率持续提升。前三季度公司应收账款及票据同比+37.01%，占营收比重为11.37%，其中应收账款同比+46.32%，占营收的10.60%（22年同期为8.03%），我们认为主要系公司的混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大所致。 投资建议：长期看好华新水泥：①水泥行业龙头，行业下行期市场份额有望提升；②“水泥+”业务加速拓展，打造第二成长曲线；③海外加速布局，“一带一路”迎来新机遇。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为27.13、35.18、39.73亿元，现价对应PE为11、9、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；国际营商环境变化不及预期。

     华新水泥(600801) 公司于 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 在行业低迷的情况下公司实现收入与毛利率的提升，表现较强， 我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 单季度收入增长，毛利率逆势提升。 前三季度合计营业收入 241.6 亿元，同比上升 10.79%，归母净利润 18.7 亿元，同比下降 15.75%，前三季度毛利率 26.31%，净利率 9.20%，分别同比-1.13pct/-1.79pct。单三季度公司营收 83.3 亿元，同比上升 12.29%，环比回落 9.45%；单三季度归母净利润 6.8 亿元，同比增长 6.89%，环比回落 27.82%。单三季度公司毛利率29.96%，净利率 10.48%，分别环比+2.59/-1.12pct，同比+3.64/+0.87pct。单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.01/5.94/1.29/2.59%，分别环比+1.54/+1.54/+0.78/+0.67pct，同比-0.24/+0.28/+1.11/+0.53pct，四项费用率合计环比增长 4.53pct，同比增长 1.68pct。行业较弱的情况下，公司单季度收入与毛利率均有增长，在压力测试下交出较强答卷。 资本开支有所收缩，存货与经营现金表现稳健。单三季度公司投资活动现金支出 8.96 亿元，规模为近 3 年单季度资本开支最低水平，资本开支短暂回落。单三季度经营活动现金净流量 13.76 亿元，同比保持增长，三季度我国水泥行业需求一般的情况下，公司经营现金流表现维持稳健。三季度末公司存货规模 36.45 亿元，环比略有回落，存货状况保持良好。三季度末公司应收票据及账款规模 27.47 亿元，环比有所上升，但仍稳健。 水泥行业低迷，公司表现亮眼，预计海外+非水泥业务做出重要贡献。 根据卓创资讯， 三季度全国 42.5 水泥均价 314.57 元/吨，比二季度下降 50.33元/吨，行业景气度并未恢复。 但公司业绩表现位居水泥行业前列，单季度归母净利保持增长更显珍贵。根据中报，上半年公司海外+非水泥业务占营收比已过半，体现公司近年资本开支布局的结果，三季度利润维持增长，海外与非水泥业务预计做出了较大贡献。 估值 考虑行业仍承压，我们小幅下调公司盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收335.99、 352.85、 362.55 亿元； 归母净利 28.92、 32.49、 34.81 亿元；每股收益分别为 1.39、 1.56、 1.67 元， 对应市盈率 10.5、 9.3、 8.7 倍。 考虑公司收入与利润率的表现相对强势，我们维持买入评级。 评级面临的主要风险 煤炭价格上涨，水泥需求回落， 格局恶化。