国电电力(600795) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报，一季度实现营收398.13亿元，同比下降12.61%；归母净利润18.11亿元，同比增长1.45%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比下降7.42%。公司一季度业绩略超市场预期。 一季度经营稳健，煤价弹性或超预期。公司一季度完成售电量949亿千瓦时，同比下降5.72%，剔除2024年一季度国电建投的影响后（2024年二季度剥离），可比口径同比下降4.42%。其中火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124%。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，在火电电量下降9%的情况下实现归母净利润增长实属不易，利润增长或主要系煤价下降超预期，公司一季度营业成本同比下降13%。另外公司在一季度剥离国能电力工程管理有限公司100%股权，获利1.45亿元。 电价与装机方面，公司一季度实现平均上网电价425.41元/兆瓦时，同比减少30.17元/兆瓦时，同比下降6.6%，电价下滑较多或与新增平价新能源装机较多影响，截至2025年3月底，公司总装机11639万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73%。 资产质量持续提升，二季度表观利润增速承压，实质经营持续向好。公司一季度财务费用14.23亿元，同比减少2.22元，同比下降13%，财务降本卓有成效。现金流方面，一季度经营性现金流净额140亿元，较去年同期增长93%，为公司历年一季报最高，高增速主要系2024年同期支付保理款低基数，高绝对值主要系票据结算金额增长以及燃料支付款同比减少。公司在2024年二季度完成国电建投的出表，获得投资收益46亿（一次性收益），造成去年二季度业绩高基数，或带来公司二季度表观利润增速下滑。从今年煤价走势看，考虑到当前一方面电厂消化库存煤需要时间，预计3月低价煤需要到二季度财报表现，以及当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平（2025年5月15日为614元/吨），预计公司火电板块燃料成本的下降在二季度体现更为充分，经营继续向好。 国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4月14日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。 盈利预测与评级：结合最新煤价情况，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.11、76.18、79.08亿元，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

     国电电力(600795) 事件：2024年4月25日晚，国电电力发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入398.13亿元，同比-12.61%，环比-12.15%；实现归母净利润18.11亿元，同比+1.45%，环比+182.81%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比-7.42%，环比+15332.71%。经营活动现金流量净额140.26亿元，同比+92.79%，环比-24.54%。其中，扣非后归母净利润发生变动的主要原因包括：1.2025年一季度处置国能电力工程管理有限公司；2.2025年一季度国电寿县风电有限公司破产，移交管理人，不再纳入合并范围。以上事项产生的非流动性资产处置损益导致归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比降低。 点评： 整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受全国电力供需形势整体宽松，新能源机组容量增长，暖冬及国电建投对外转让等因素综合影响，公司发电量同比下降。2025年一季度公司上网电量实现949.35亿千瓦时，同比-5.72%，环比-11.27%。其中，火电上网电量779.92亿千瓦时，同比-9.34%，环比-9.77%；水电上网电量71.90亿千瓦时，同比-6.96%，环比-40.08%；风电上网电量57.15亿千瓦时，同比+11.23%，环比+5.74%；光伏上网电量40.38亿千瓦时，同比+123.78%，环比+16.44%。绿电电量同比持续增长。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2025年一季度公司实现平均上网电价425.41元/千千瓦时，同比-6.62%，环比-2.35%。装机方面，截至2025年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电7562.9万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电991.18万千瓦，光伏1590万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加100万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14万千瓦。 单季业绩：成本下行超预期，四费税费控制亮眼。2025年一季度，因2025年全国范围内电力中长期价格下行，公司营业收入同比降低12.61%，但营业成本出现超预期下行，同比降低13.19%。公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小。但公司Q1营业成本出现超预期下行，我们认为这是由于公司根据煤价下行趋势，适时动态调整煤炭采购比例，拓宽煤炭采购渠道，得以实现入炉标煤单价和燃料成本超预期下行。此外，公司成本控制得当，四费（销售、管理、研发、财务等费用）及所得税费用出现明显下行。其中，销售费用同比降低63.88%，管理费用同比降低16.86%，研发费用同比降低18.08%，财务费用同比降低13.46%，所得税费用同比降低8.79%。综合来看，公司营业成本下行和四费及所得税费的控制是实现公司归母净利同比增长的主要原因。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。 装机长期成长空间广阔：火电预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑远期业绩。火电方面：2025年Q1公司火电投产广东肇庆热电100万千瓦，其余在建火电主要分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2025年Q1公司新增新能源装机369.14万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计2025-2026年公司大渡河在建项目有望集中步入投产期，水电装机有望成为未来三年公司业绩增长的支撑点。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润的预测分别为64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为12.65/11.23/9.86倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

     国电电力(600795) 核心观点 营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024年，公司实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年公司平均上网电价429.82元/MWh（-1.8%）；二是公司转让国电建投股权，不再纳入合并范围，煤炭板块收入同比下降。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是联营企业投资收益增加。 火电、水电项目建设推进，推动业绩规模进一步增加。2024年公司稳步推进常规能源开发，全年火电新增装机183.50万千瓦，主要包括新投385万千瓦，转让国电建投减少132万千瓦，邯郸热电厂退城进郊项目减少22万千瓦；截至2024年公司在建火电项目835万千瓦，2025年计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦。 新能源稳步发展，装机规模持续增长。2024年，公司新增新能源装机428.53万千瓦，其中其中风电增加54.65万千瓦，光伏增加373.88万千瓦。2024年，公司境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，为后续项目建设投产提供坚实保障。2025年，公司计划新能源核准备案1141.81万千瓦，开工519.62万千瓦，投产641.59万千瓦。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.97/83.22/90.73亿元（2025-2026年原预测值为93.08/99.76亿元），分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%；EPS分别为0.42/0.47/0.51元，当前股价对应PE为11.1/10.0/9.1x。维持“优于大市”评级。

     国电电力(600795) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1792亿元，同比下降1%；实现归母净利润98.31亿元，同比增长75.28%；实现扣非归母净利46.66亿元，同比下降4.2%。2024年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），占公司归母净利润的36.28%。 点评： 火电：25年贡献归母净利41亿元，同比增长34% 收入端，2024年公司煤电平均上网电价为457.52元/兆瓦时，同比微降；火电完成发电量3685.24亿千瓦时，同比下降1.18%。成本端，公司共采购原煤1.88亿吨，其中长协煤占比94%；入炉标煤单价922.17元/吨，同比下降12.79元/吨。综合来看，公司火电贡献净利润100.51亿元，同比增长17.91%；归母净利润41.15亿元，同比增长34.05%。展望2025年，公司计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦。 水电：减值扰动业绩，24年贡献归母净利12亿元 截至2024年末，公司在建水电项目492.35万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦，其中大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦。从2024年运营情况来看，公司水电完成发电量594.68亿千瓦时，同比增长7.93%；水电上网电价微降5元/兆瓦时。叠加水电计提资产减值9.06亿，2024年公司水电贡献归母净利12.42亿元。 新能源：24年新增装机4.3GW，25年计划投产6.4GW 2024年公司新能源控股装机增加428.53万千瓦，截至2024年末，风电控股装机容量983.98万千瓦，太阳能控股装机容量1228.06万千瓦。2025年公司计划新能源投产641.59万千瓦。从2024年运营情况来看，公司风光利用小时分别同比下降174、100小时；公司完成风电发电量201.75亿千瓦时，同比增长7.01%；光伏发电量112.84亿千瓦时，同比增长95.89%。电价方面，2024年公司风光电价分别同比下滑28、73元/兆瓦时。此外，公司新能源计提信用减值损失8.11亿元，计提资产减值损失2.62亿元。综合来看，2024年公司新能源贡献归母净利13.8亿元，同比下降21.1%。 投资建议：考虑到公司新增装机以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为65、71、78亿元（2025-2026年前值为89、108亿元），对应PE13、12、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓等

     国电电力(600795) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现营收1791.82亿元，同比减少1.00%；归母净利润98.31亿元，同比增长75.29%；扣非后归母净利润46.66亿元，同比下降4.2%。单四季度实现营收453.2亿元，同比增长4.69%；归母净利润6.4亿元，2023年同期亏损0.16亿元；扣非后归母净利润0.1亿元，2023年同期亏损4.49亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告上限。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.11元（含税），考虑2024年中期每股派息0.09元（含税）后，2024年累计分红占归母净利润36.28%。 2024年业绩大增系转让资产，扣非业绩下滑系减值。公司2024年归母净利润业绩大幅增长75%主要系转让国电建投50%股权，获得一次性投资收益约46亿元。扣非后归母净利润下滑2.04亿元，主要系2024年减值21.77亿元，较2023年增加1.43亿元减值，另外2024年上半年国电建投几乎无煤矿业务收入，导致公司煤炭板块全年亏损7.94亿元，拖累全年业绩。2024年单四季度业绩大幅增长主要系公司在二季度计提资产减值，减轻四季度利润压力，剔除减值影响后，2024与2023年单四季度利润总额无明显差异。 分电源看，公司火电、水电、风电、光伏净利润分别为100.5、19.94、10.56、8.67亿元，较2023年分别变动+15.26、-4.95、-2.78、-0.29亿元。火电利润增长主要受益于煤价下跌，公司2024年全年入炉标煤922.17元/吨，同比下降12.79元/吨，测算公司2024年火电度电净利润为2.9分/千瓦时，较2023年增加0.47分/千瓦时。水电利润下滑主要系大兴川水电站计提8.31亿减值。风电利润下滑或主要系2024年小风年影响，光伏利润下滑主要系计提3.5亿固定资产减值。值得注意的是，公司在年报中披露2024年风能利用率90.82%、光伏利用率88.3%，新能源利用率下降或与入市比例提升有关。 装机方面，截至2024年底，公司控股装机11170万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7463、1495、984、1228万千瓦，较2023年分别变动+184、0、+55、+374万千瓦。电量方面，公司2024年完成上网电量4367亿千瓦时，同比增长1.59%，其中火电、水电、风电、光伏分别为3470、590、195、111亿千瓦时，公司电量增长主要受益于大渡河来水改善以及光伏装机增长。电价方面，公司2024年上网电价为429.82元/兆瓦时，较2023年下降7.97元/兆瓦时，其中火电（煤电）、水电、风电、光伏分别为457.52、240.59、474.2、408.22元/兆瓦时，分别较2023年下降3.76、5.11、27.73、72.66元/兆瓦时。 国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4月14日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为63.89、70.71、72.47亿元，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，2024年分红对应股息率4.3%，维持“增持”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

     国电电力(600795) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；实现归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%。Q4单季度实现营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1%。 2024年火电度电净利润达2.9分（同比+0.5分）。报告期内，公司火电板块实现净利润100.5亿元，实现归母净利润41.1亿元，公司火电控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数较去年同期下降32小时，煤电完成发电量3661.7亿千瓦时，同比下降1.3%；电价方面，煤机平均上网电价达457.5元/兆瓦时，较去年下降0.8%；燃料成本方面，随着煤炭市场供求关系改善，煤炭价格整体下行，公司长协煤总量1.76亿吨，约占94%，入炉标煤量1.2亿吨，入炉标煤单价922.2元/吨，较上年下降12.8元/吨，降幅1.4%；2024年公司火电度电净利润为2.9分，同比增长0.5分。 新能源电价偏弱，业绩承压。报告期内，公司风光实现净利润19.2亿元，实现归母净利润13.8亿元，同比下降21.1%，主要系公司计提坏账准备及减值损失；新能源控股装机增加428.5万千瓦，其中风电增加54.7万千瓦，太阳能光伏增加373.9万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+7.0%/+7.2%，光伏同比分别+95.6%/+93.1%；电价方面，公司风电板块平均上网电价474.2元/兆瓦时，同比下降5.5%；光伏板块平均上网电价408.2元/兆瓦时，同比下降15.1%。 减值影响水电净利润，在建装机492万千瓦。报告期内，公司水电板块实现净利润19.9亿元，实现归母净利润12.4亿元，同比下降33.3%，主要系公司对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；报告期内发电量/上网电量同比分别+7.9%/+8.0%；电价方面，水电平均上网电价240.6元/千瓦时，同比下降2.1%；截至2024年末公司在建水电项目492.4万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.7万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.7万千瓦。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予公司25年火电/水电/风光1.2PB/20.0PE/16.0PE，预计总市值为1091.0亿元，目标价为6.12元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。

     国电电力(600795) 事件：2025年4月15日晚，国电电力发布2024年年报。2024年公司实现营业收入1791.82亿元，同比减少1.00%；实现归母净利润98.31亿元，同比增加75.28%；扣非后归母净利润46.66亿元，同比减少4.20%。经营活动现金流量净额556.40亿元，同比增加30.66%。其中，单Q4公司实现营业收入453.20亿元，同比增加4.69%，环比减少5.65%；实现归母净利润6.40亿元，同比增加4182.16%，环比减少74.13%；单Q4扣非后归母净利润0.10亿元，同比增加102.32%，环比减少99.58%。公司非经常性损益主要为处置国电建投内蒙古能源公司带来的一次性收益。公司2024年共计派发现金红利35.67亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为36.28%。 点评： 火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2024年，受益于全国电价持续上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利41.15亿元，同比增长34.05%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其中煤机发电利用小时数5178小时，燃机发电利用小时数2307小时。2024年全年火电发电量达3685.24亿千瓦时，同比下降1.18%。电价方面，煤机实现平均上网电价457.52元/兆瓦时，同比降低0.82%；燃机实现平均上网电价860.83元/兆瓦时，同比下降4.18%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现922.17元/吨，较上年下降12.79元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。 水电：电量随水量有所恢复，电价下行叠加计提减值致使板块业绩承压。2024年大渡河来水有所恢复，公司水电板块上网电量增长明显；但由于水电上网电价下行，叠加大兴川水电在建工程计提，致使板块业绩同比下滑。2024年公司水电实现归母净利12.42亿元，同比下降33.01%。电量方面，公司水电板块实现发电量594.68亿千瓦时，同比上升7.93%。电价方面，公司水电板块平均上网电价240.59元/兆瓦时，同比下降2.08%。其中，大兴川水电在建工程减值准备8.31亿元，非流动资产准备1115.93万元，工程物资减值准备16.38万元，合计约8.42亿元。 新能源：来风不佳导致风电电量下行，规划落地未来可期。2024年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利7.77亿元，同比下降22.76%；光伏板块实现归母净利6.03亿元，同比下降18.84%。电量方面，风电板块2024年全年发电量实现201.75亿千瓦时，同比上升7.01%，机组利用小时数2122小时；光伏板块2024年全年发电量实现112.84亿千瓦时，同比上升95.90%，机组利用小时数1061小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价474.20元/兆瓦时，同比下降5.52%；光伏板块平均上网电价408.22元/兆瓦时，同比下降15.11%。装机方面，2024年公司新能源板块快速发展，实现新增装机428.53万千瓦。我们预计2025-2026年公司新能源板块将持续高增。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑板块远期业绩。火电方面：截至2024年末，公司火电项目在建835万千瓦，且大多分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域；公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2024年公司新增新能源装机428.53万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计新开工新疆水电项目有望接续大渡河在建水电的投产节奏，于“十六五”期间逐步投产。公司水电板块装机持续增长，有力支撑公司远期业绩成长。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为12.68/11.26/9.88倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

     国电电力(600795) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1339亿元，同比减少2.79%；归母净利润91.91亿元，同比增长63.41%；扣非后归母净利润46.55亿元，同比减少12.49%。单三季度实现营收480亿元，同比减少2.02%；归母净利润24.75亿元，同比减少7.32%；扣非后归母净利润24.71亿元，同比减少5.99%。公司单三季度归母净利润基本符合我们之前预期的24亿元，低于市场预期。 单三季度电量电价平稳，业绩略微下滑或与新能源上网电价有关。公司前三季度归母净利润同比大幅度正增长，主要系二季度完成国电建投转让带来一次性投资收益；公司单三季度归母净利润小幅波动，考虑到公司资产体量庞大，并且仅从三季度公开经营数据难以直接得到公司业绩同比下滑的直接原因。从行业趋势分析，我们推 测公司三季度业绩同比下滑或受新能源进入市场化交易带来的电价下滑影响。 装机方面，截至2024年9月底，公司控股装机10806万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7197、1495、953、1161万千瓦，前三季度分别变动-83、0、+24、+307万千瓦。电量方面，公司单三季度完成上网电量1267亿千瓦时，同比增长1.2%，其中火电、水电、风电、光伏分别为964、228、42、34亿千瓦时，公司电量增长主要系光伏装机增长，火电、水电、风电电量较去年同期相近。电价方面，公司单三季度上网电价为0.4105元/千瓦时，同比略微下滑约0.3厘钱/千瓦时。 需要注意的是，公司三季度火电电量在全国水电转弱的情况下有所好转，环比增长23%，四季度火电电量仍需关注来水与气候。更重要的，我们认为四季度火电面临2025年长协电价谈判的不确定性。 国能集团常规能源整合平台，新能源发展主力军。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权；同时公司被确立为集团新能源发展的主力军，十四五计划新增新能源装机35GW。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电3GW，另有5GW在建未上市水电。根据我们统计，公司将在今年投产超4GW火电，在2025-2026年投产约4GW水电。 盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为91/67/69亿元，同比增速分别为63%/-27%/4%，当前股价对应的PE分别为10/13/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤价波动、来水不及预期、新能源电价政策波动。

     国电电力(600795) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度实现营业收入1338.62亿元，同比-2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比+63.41%；扣非归母净利润46.55亿元，同比-12.49%；基本每股收益0.515元/股，同比+63.5%；加权平均ROE实现17.26%，同比增加5.46个百分点。24Q3实现营业收入480.34亿元，同比-2.08%；归母净利润24.75亿元，同比-6.47%；扣非归母净利润24.71亿元，同比-5.09%。 事件点评 公司三季度业绩整体符合预期，8、9月来水回落影响水电电量；虽火电仍一定程度受水电挤压，但三季度已显回暖趋势。 电量方面，24Q3受8、9月相关流域来水减弱影响，水电电量略低于预期；火电电量回暖较快。24年1-9月公司合并报表口径上网电量实现3296.95亿千瓦时，同比+2.52%。其中火电上网电量2605.9亿千瓦时，同比-1.11%；水电上网电量470.28亿千瓦时，同比+15.46%；风电上网电量141.3亿千瓦时，同比+5.75%；光伏上网电量79.47亿千瓦时，同比+99.82%。24年Q3公司上网电量实现1267.26亿千瓦时，同比+1.24%；其中火电上网电量964.13亿千瓦时，同比-0.57%，环比+23.36%；水电上网电量227.81亿千瓦时，同比+1.80%，环比+37.90%；风电上网电量41.63亿千瓦时，同比+5.44，环比-13.79%；光伏上网电量33.68亿千瓦时，同比+78.62%，环比+21.28%。 电价方面，24Q3上网电价整体稳定。24年Q3公司平均上网电价410.48元/兆瓦时，同比-0.09%. 24Q3光伏装机表现亮眼。截至24年三季度末，公司总装机容量达10806.33万千瓦，环比增加93.33万千瓦；其中水电装机保持不变，火电7196.90万千瓦，环比-60.5万千瓦；风电953.23万千瓦，环比+0.90万千瓦；光伏1161.14万千瓦，环比+152.93万千瓦。 水电和新能源未来潜力大。公司新能源新增装机量高，水电及新能源发电相关在建工程规模较大。24年二季度末水电新公告大渡河流域42万千瓦在建；新能源方面，24年上半年获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦。公司发电龙头地位稳固，具备持续投产能力。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国装机规模最大的电力上市公司之一，背靠国家能源集团，煤电一体化协同性强，具备较强盈利能力及资源整合能力；且公司多点开花，后续有望实现火电盈利能力提升、水电发电量修复、新能源供电快速增长；预计公司2024-2026年EPS分别为0.52\0.53\0.56元，对应公司10月30日收盘价4.93元，2024-2026年PE分别为9.6\9.2\8.7，维持“增持-A”评级。风险提示 上网电价超预期波动；装机建设不及预期；上游燃料价格波动风险；宏观经济增速不及预期风险。

     国电电力(600795) 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营收1338.62亿元，同比下降2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比增长63.41%。单三季度公司实现营收480.34亿元，同比下降2.08%；实现归母净利润24.75亿元，同比下降6.47%。 点评： 前三季度新增新能源装机3.3GW，9月末已达21.1GW 截至2024年9月30日，公司控股装机容量10806.33万千瓦，其中：火电7196.90万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电953.23万千瓦，光伏1161.14万千瓦。2024年前三季度，公司新能源控股装机容量增加330.86万千瓦。2024年公司计划获取新能源资源超过1400万千瓦，核准1200万千瓦，开工830万千瓦，投产860万千瓦。 电价微降叠加国电建投转让，前三季度营收小幅下滑 电量方面，前三季度公司完成发电量3468.82亿千瓦时，同比增长2.39%；上网电量3296.95亿千瓦时，同比增长2.52%。具体来看，受全社会用电需求增加、水电来水同比增加、新能源装机增长，以及转让国电建投内蒙古能源有限公司50%股权等因素影响，公司火电发电量同比下降，水电、新能源发电量同比增长。电价方面，平均上网电价428.17元/千千瓦时，同比下降10.14元/千千瓦时。叠加煤炭收入减少，前三季度公司实现营收1338.62亿元，同比下降2.79%。 转让国电建投叠加联营企业投资收益增加，前三季度归母净利同比+63%前三季度公司毛利率为14.78%，同比微降0.31个百分点；期间费用率为5.09%，同比微增0.07个百分点。投资收益方面，公司前三季度投资收益约66.86亿元，主要系公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司贡献，其中对联营企业和合营企业的投资收益为16.36亿元，同比增长58.55%。叠加计提减值，公司前三季度净利率为10.82%，同比提高2.97个百分点；实现归母净利润91.91亿元，同比增长63.41%。 投资建议： 考虑到公司前三季度业绩及电量情况，预计公司2024-2026年归母净利润为98、89、108亿元（前值为111、90、110亿元），对应PE9、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期等

     国电电力(600795) 事件: 2024年10月24日，国电电力发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现收入1338.6亿元，同比-2.8%，实现归母净利润91.9亿元，同比+63.4%；2024Q3公司实现收入480.3亿元，同比-2.1%，实现归母净利润24.7亿元，同比-6.5%。 投资要点: Q3电价同比企稳。2024Q3公司归母净利润同比-6.5%，主要是主业利润同比下降。2024Q3公司毛利率15.1%，同比-1.9pct。值得注意的是，2024Q3公司整体上网电价为410.5元/MWh，同比-0.1%，基本持平，而2024Q2的同比降幅为5.7%。Q3电价同比企稳，我们认为或是火电电价结构好转（浙江等高电价省份2024Q3发电量同比增长）等所致。 公司现金流继续改善，持续压降财务费用。2024Q3公司经营性净现金152亿元，同比+13.6%，环比+4.3%，同比改善主要是因为经营性现金流入同比+15.4%。此外，公司持续压降财务费用，2024Q3财务费用15.1亿元，同比-10%，环比-4.5%；财务费用率同比-0.25pct，环比-0.78pct。 2024Q3公司新能源新增装机1.54GW，其中光伏新增装机1.53GW。2024年前三季度，公司新能源累计新增装机3.3GW。 盈利预测和投资评级：根据公司最新业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1863/1992/2110亿元，归母净利润分别为100.5/91.3/100.0亿元，对应PE分别为9/10/9倍。截至2023年底，公司在建3.52GW水电机组，上述项目投产有望拉动公司成长，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下降；行业竞争加剧；电量不及预期；减值风险等。

     国电电力(600795) 核心观点 营业收入小幅下降，投资收益增加使得归母净利润增长。2024年前三季度，公司实现营业收入1338.62亿元（-2.79%），归母净利润91.91亿元（+63.41%），扣非归母净利润46.55亿元（-12.49%）；2024年第三季度，公司实现营业收入480.34亿元（-2.08%），归母净利润24.75亿元（-6.47%），扣非归母净利润24.71亿元（-5.09%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年前三季度，公司平均上网电价428.17元/MWh（-2.3%）；二是2023年1-9月包含国电建投收入，2024年6月该公司已转让，煤炭板块收入较上年同期减少。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是公司联营企业投资收益增加。扣非归母净利润同比下降原因：主要是对大兴川电站计提资产减值准备，大兴川电站计提在建工程减值准备8.42亿元。 新能源建设持续推进，未来项目投运有望驱动业绩增长。2024年第三季度，公司新增新能源装机容量153.8万千瓦，其中风电0.9万千瓦，光伏152.9万千瓦；2024年前三季度新增新能源装机325.1万千瓦。目前，公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 水电装机有望增加，水电板块业绩将进一步提升。目前，公司在大渡河流域的在建水电项目主要为双江口水电站、金川水电站、沙坪一级水电站、枕头坝二级水电站、老鹰岩二级水电站等项目，上述电站装机容量合计394万千瓦，未来水电项目投运将使得公司水电板块利润规模进一步增长。此外，公司投资建设安徽霍山抽水蓄能电站项目，项目装机容量120万千瓦，未来项目投运后有望增厚公司水电板块业绩。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元，分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为9.4/9.6/9.0x。给予2024年公司10-11倍PE，对应合理市值为956-1052亿元，对应5.36-5.90元/股合理价值，较当前股价有7%-17%的溢价。维持“优于大市”评级。

     国电电力(600795) 事件：2024年10月24日晚，国电电力发布2024年三季报。2024年Q1-3公司实现营业收入1338.62亿元，同比减少2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比增加63.41%；扣非后归母净利润46.55亿元，同比减少12.49%。经营活动现金流量净额370.53亿元，同比增加30.75%。其中，单Q3公司实现营业收入480.34亿元，同比减少2.08%，环比增加19.27%；实现归母净利润24.75亿元，同比减少6.47%，环比减少49.82%；单Q3扣非后归母净利润24.71亿元，同比减少5.09%，环比增加451.71%。 点评： 公司经营情况：火电电量环比恢复，水电同比涨幅回落，单季度电价同环比略有下行。电量方面，Q3用电量持续高增，叠加8月以来水电出力同比涨幅回落，火电出力环比出现明显恢复。2024年Q1-3，公司上网电量实现3296.95亿千瓦时，同比+2.52%。其中，火电上网电量2605.90亿千瓦时，同比-1.11%；水电上网电量470.28亿千瓦时，同比+15.46%；风电上网电量141.30亿千瓦时，同比+5.76%；光伏上网电量79.47亿千瓦时，同比+99.82%。其中，单Q3公司上网电量实现1267.26亿千瓦时，同比+1.24%，环比+23.90%。其中，火电上网电量964.13亿千瓦时，同比-0.57%，环比+23.36%；水电上网电量227.81亿千瓦时，同比+1.80%，环比+37.90%；风电上网电量41.63亿千瓦时，同比+5.45%，环比-13.79%；光伏上网电量33.69亿千瓦时，同比+78.67%，环比+21.28%。Q3火电电量环比改善明显，水电电量同比降幅收窄。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q3电价略有下行。2024年Q1-3公司实现平均上网电价428.17元/兆瓦时，同比-2.31%。单Q3公司实现平均上网电价410.48元/兆瓦时，同比-0.09%，环比-2.98%。装机方面，截至2024年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量为10806.33万千瓦，其中：火电7196.90万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电953.23万千瓦，单Q3新增0.9万千瓦；光伏1161.14万千瓦，单Q3新增152.93万千瓦。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，霍山抽蓄项目接续水电装机增长。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年Q1-3公司新增新能源装机330.86万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工安徽霍山抽水蓄能项目120万千瓦，预计项目实现上网电价0.3844元/千瓦时（含税），抽水电价预计按照燃煤发电基准价的75%执行，项目容量电价预计为565.9元/千瓦（含税），最终资本金内部有望实现收益率6.5%。霍山抽蓄项目是继8月老鹰岩二级水电站项目后年内公司水电板块又一新增开工装机。公司水电板块业绩有望实现进一步提升。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利润的预测92.04/90.96/99.97亿元不变（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年10月24日收盘价的PE分别为10.15/10.28/9.35倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。

     国电电力(600795) 投资要点78249 事件：公司发布2024年半年报，公司实现营收858亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润67.2亿元，同比增长127%；主要系公司转让控股子公司国电建投投资收益增加。单季度来看，Q2公司实现营收402.7亿元，环比下降11.6%；实现归母净利润49.3亿元，环比增长176%；公司拟每10股派发现金红利0.90元（含税），分红金额占上半年归母净利润23.9%。 煤价低位运行，火电盈利能力凸显。报告期内火电板块实现净利润51.4亿元，受水电来水较多挤占火力发电及新能源装机容量增加影响，煤机发电量同比-1.6%，上网电价同比-0.006元/兆瓦时（同比-1.2%），入炉综合标煤单价918.94元/吨，同比下降25.46元/吨，报告期内火电度电净利润达0.031元/千瓦时，同比大幅提升41%，较2023年全年电价提升29%，盈利能力凸显。 大兴川电站减值影响水电利润。报告期内水电板块实现净利润2.65亿元，受益于来水好转，水电上网电量同比+32%，上网电价同比-44.77元/兆瓦时（同比-14.7%），对应水电度电利润0.010元/千瓦时（同比-70%），若不考虑大兴川电站Q2计提减值准备8.42亿元影响，公司水电度电利润达0.046元/千瓦时，同比提升25%，较2023全年电价基本持平。 风光利润受信用减值影响，新能源装机投产维持高增。报告期内风电板块实现净利润9.39亿元，上网电量/上网电价同比分别+6%/-6.9%，对应度电利润同比-33%，光伏实现净利润5.82亿元，上网电量/上网电价同比分别+120%/-16.3%，对应度电利润同比-24%，风光利润下降系计提信用减值影响及光伏平价项目投产影响；报告期内公司风光新增装机容量177万千瓦，其中风电/光伏分别为23/154万千瓦，风电/光伏完成核准或备案风电97.4/572万千瓦，截至报告期末风电/光伏在建装机容量225/683万千瓦，成长能力显著。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为96.2/90.1/99.7亿元，对应24-26年EPS分别为0.54元、0.51元、0.56元。公司为国能集团下发电平台，火电有望持续受益煤价下行，水风光具有高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期，投资收益波动风险。

     国电电力(600795) 事件描述 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入858.28亿元，同比-3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比+127.35%；扣非后归母净利润21.84亿元，同比-18.83%；基本每股收益0.38元/股，同比+127.11%；加权平均净资产收益率12.85%，同比增加6.45个百分点；经营性现金流量净额218.54亿元，同比+55.35%。24Q2公司实现营业收入402.73亿元，同比-6.50%，环比-11.59%；实现归母净利润49.32亿元，同比+145.60%，环比+176.33%，扣非后归母净利润4.48亿元，同比-74.78%，环比-74.21%；经营活动产生的现金流量净额145.78亿元，同比+128.18%，环比+100.38%。 事件点评 公司整体经营稳健，收入端稳中微降系上网电价略承压，业绩高增系成本端改善以及察哈素煤矿交割完成，扣非业绩下降主因大兴川电站计提减值。 转让察哈素煤矿及大兴川水电站减值波动业绩。24H1分板块归母净利润：火电板块19.95亿元，同比+6.78亿，主因成本端改善；水电板块-0.26亿元，同比-5.17亿，主因大兴川电站在建工程减值；扣除大兴川电站减值影响后水电板块业绩为8.16亿元，同比+3.25亿元，主因大渡河流域来水改善；风电及光伏板块11.99亿元，同比-2.41%，主要受到风况及新能源电价承压影响。此外察哈素煤矿转让完成使得公司24H1非经常性收益增加46.16亿元。 电量方面，24Q2水电及光伏上网电量大幅高增，火电受来水改善影响微降。24年H1公司合并报表口径上网电量实现2029.69亿千瓦时，同比+3.34%。其中火电上网电量1641.77亿千瓦时，同比-1.42%；水电上网电量242.47亿千瓦时，同比+32.11%；风电上网电量99.67亿千瓦时，同比+5.88%；光伏上网电量45.78亿千瓦时，同比+119.46%。24年Q2公司上网电量实现1022.79亿千瓦时，同比+1.74%；其中火电上网电量781.54亿千瓦时，同比-6.98%；水电上网电量165.20亿千瓦时，同比+59.32%；风电上网电量48.29亿千瓦时，同比+0.36%；光伏上网电量27.77亿千瓦时，同比+109.01%。 电价方面，24H1上网电价整体微降。24年H1公司平均上网电价439.21元/兆瓦时，同比-3.64%；其中煤电460.89元/兆瓦时，同比-5.52元/兆瓦时；水电260.61元/兆瓦时，同比-44.77元/兆瓦时；风电电价478.95元/兆瓦时，同比-35.73元/兆瓦时；光伏电价421.75元/兆瓦时，同比-82.31元/兆瓦时。 24Q2新能源装机表现亮眼。截至24年二季度末，公司总装机容量达10713万千瓦，同比+8.81%；其中火电&水电装机量与Q1持平，风电952.33万千瓦，环比+23万千瓦；光伏1008.21万千瓦，环比+90.52万千瓦。 水电和新能源未来潜力大。公司新能源新增装机量高，水电及新能源发电相关在建工程规模较大。24年二季度末水电新公告大渡河流域42万千瓦在建；新能源方面，24年上半年获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年二季度末公司在建风电项目225.00万千瓦，在建光伏发电项目683.17万千瓦。公司发电龙头地位稳固，具备持续投产能力。预期随着在建项目落地，公司业绩有望持续放量。 投资建议 考虑到公司为我国装机规模最大的电力上市公司之一，背靠国家能源集团，煤电一体化协同性强，具备较强盈利能力及资源整合能力；且公司多点开花，后续有望实现火电盈利能力提升、水电发电量修复、新能源供电快速 增长；预计公司2024-2026年EPS分别为0.50\0.53\0.57元，对应公司8月23日收盘价5.41元，2024-2026年PE分别为10.9\10.1\9.4，维持“增持-A”评级。 风险提示 上网电价超预期波动；装机建设不及预期；上游燃料价格波动风险；宏观经济增速不及预期风险。

     国电电力(600795) 事件：公司披露2024年中报。上半年公司实现营收858.28亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比增长127%；实现扣非归母净利润21.84亿元，同比下降18.83%。 点评 煤电：H1盈利能力同比提升，度电净利约0.03元/千瓦时 收入端，上半年煤机完成发电量1732.55亿千瓦时，同比降低1.65%；完成平均上网电价460.89元/兆瓦时，同比微降1.18%。成本端，公司共采购煤炭8975万吨，其中长协煤总量8356万吨，占比93%；入炉标煤量约5319.38万吨，入炉综合标煤单价918.94元/吨，同比下降25.46元/吨。综合来看，公司煤电板块上半年实现净利润51.42亿元，同比增长39.39%；实现归母净利润19.95亿元，同比增长51.48%。从度电盈利来看，上半年度电净利约0.03元/千瓦时，上年同期为0.021元/千瓦时。 水电：来水改善叠加大兴川电站减值影响，H1业绩为-0.26亿元 上半年公司来水较好，完成水电发电量244.44亿千瓦时，同比增长31.91%。公司水电上网电价上半年同比下滑至260.61元/兆瓦时。电量增、电价下行的综合影响下，上半年水电板块实现营收56.48亿元，同比增长10.87%。公司对大兴川电站计提资产减值准备8.42亿元。综合来看，公司水电板块归母净利为-0.26亿元；扣除大兴川电站减值影响后为8.16亿元，同比增长66.19%。 新能源：上半年新增装机1.8GW，实现归母净利12亿元 2024年上半年公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年6月末，公司在建风电项目225.00万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏发电项目683.17万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。装机增长叠加计提信用减值，上半年风光共贡献业绩11.99亿元，同比下降16.74%。 盈利预测与估值：考虑到公司电量、电价、煤价水平及转让国电建投50%股权的贡献，上调24年业绩、下调25-26年业绩，预计公司2024-2026年归母净利润为111、90、110亿元（前值为85、99、117亿元），对应PE为9、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业竞争过于激烈的风险、行业技术进步放缓、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期等

     国电电力(600795) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年半年报，上半年实现营收858.3亿元，同比下降3.2%；归母净利润67.2亿元，同比增长127.4%；扣非后归母净利润21.8亿元，同比下降18.8%。单二季度实现营收402.7亿元，同比下降6.5%；归母净利润49.3亿元，同比增长145.6%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比下降74.8%。公司半年报业绩处于业绩预告中值。2）公司发布2024年半年度分配预案，拟向全体股东每10股派现0.9元（含税）。 转让察哈素煤矿上半年业绩大幅增长，减值与风况不佳拖累二季度扣非业绩。公司上半年火电/水电/风电/光伏/其他分板块归母净利润分别为19.95/-0.26/7.68/4.31/35.48亿元，上半年业绩大幅增长主要系处置察哈素煤矿股权获得一次性投资收益46.2亿元。分板块看，火电同比改善6.78亿元，主要受益于煤价下跌，入炉标煤单价下滑约25.5元/吨，上网电价几乎保持不变；水电板块同比减少5.17亿元，主要系大兴川电站计提减值8.42亿元，剔除减值影响后水电业绩受益于大渡河流域来水有所改善；风电在装机同比增长24%情况下电量几乎无增长，并且业绩下滑33%，或主要系二季度风况不佳。公司上半年火电利润总额66.24亿元，对应度电利润4分钱，同比增长1.1分，盈利能力处于行业优秀水平。 电量电价数据方面，上半年公司实现上网电价0.4392元/千瓦时，其中单一季度、单二季度分别为0.4556、0.4231元/千瓦时，二季度电价同比环比均有所下降主要系电量结构影响，低价水电电量占比提升。具体而言，单二季度售电1023亿千瓦时，其中火电/水电/风电/光伏分别为782/165/48/28亿千瓦时，分别同比变动-7.0%/+59.3%/+0.4%/109.9%。 大渡河水电价值仍有待重估，新能源精选项目稳健发展。截至2024年6月，公司控股装机10713万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏分别为7257/1495/952/1008万千瓦。公司上半年火电装机几乎无变动，水电装机维持15GW水平，且主要布局在大渡河流域。公司发布公告投资建设大渡河老鹰岩二级水电站项目（3*14万千瓦），预计2029年投产，资本金内部收益率7.99%。我们认为公司为国内少有尚有装机增量的水电公司，预计在2025-2026年投产3-4GW水电站装机（含龙头水库电站，享受增发效益），公司水电板块业绩与估值均有望进一步提升。 新能源方面，上半年公司风电、光伏分别新增23、154万千瓦，公司计划全年新增860万千瓦新能源装机，目前完成度21%。截至2024年6月底公司在建风电225万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏683万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。公司在建新能源项目避开电力供需格局较差区域，预计其回报率有望保持稳健。 国家能源集团核心电力平台，背靠集团享受较强发展潜力。公司为国家能源集团旗下核心综合性电源平台，具备煤电联营背景，公司定位为“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军”，并享有集团常规电源的同业竞争承诺。我们认为，国家能源集团具备较强资金实力，并且高度重视上市公司发展，过去几年持续以较为合理的价格为国电电力注入优质资产并剥离亏损资产。国电电力背靠国家能源集团未来仍具备较强发展潜力，公司资产质量有望进一步提升。 盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、公司十四五规划以及察哈素煤矿处置收益等，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为91、66、69亿元（前值为75、80、96亿元），对应2024-2026年PE分别为11、15、14倍。假设公司2024年分红比例为40%，对应股息率3.7%，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不确定性。 盈利预测与估值 源引金融活水泽润中华大地

     国电电力(600795) 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收858.28亿元，同比下降3.22%，实现归母净利67.16亿元（扣非21.84亿元），同比增长127.35%（扣非同比下降18.83%）。24Q2单季度实现营收402.73亿元，同比下降6.50%，实现归母净利49.32亿元（扣非4.48亿元），同比增长145.60%（扣非同比下降74.78%）。利润分配方案为每股派发现金红利0.09元（含税）。 国电建投转让增厚投资收益，大兴川减值拖累业绩：上半年公司毛利率、净利率分别为14.62%、11.90%，同比分别+0.60pct、+5.23pct；期间费用率5.35%，同比+0.29pct，考虑到营收下滑，期间费用同比基本持平；ROE(加权)12.85%，同比+6.54pct；投资净收益60.59亿元，同比增加55.29亿元，主要是由于转让国电建投50%股权；减值损失13.32亿元，同比增加12.08亿元，主要由于大兴川电站减值8.42亿元；上半年公司资产负债率72.87%，同比-0.61pct；经现净额218.54亿元，同比增加55.35%。 煤电盈利大幅改善，风光盈利分化明显：分板块来看，上半年煤电/水电/风电/光伏净利润分别为51.42/2.65/9.39/5.82亿元，同比变动幅度分别为39%/-60%/-29%/67%；上半年煤电/水电/风电/光伏归母净利润分别为19.95/-0.26/7.68/4.31亿元，同比变动幅度分别为52%/-105%/-33%/48%。上半年煤电/水电/风电/光伏发电量分别为1732.55/244.44/102.88/46.44亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.6%/31.9%/6.1%/118.6%；上半年煤电/水电/风电/光伏平均上网电价分别为460.89/260.61/478.95/421.75元/兆瓦时，同比变动幅度分别为-1.2%/-14.7%/-6.9%/-16.3%。 煤价下跌对冲电量、电价下跌影响,推动煤电盈利大幅改善。上半年公司入炉标煤单价918.94元/吨，同比下降2.7%，煤电度电净利润为0.030元/千瓦时，同比增加0.009元/千瓦时。目前火电电量虽持续承压，但考虑到煤矿安监影响已告一段落，6-7月煤炭产量均实现同比正增长，我们认为后续煤炭整体供需将进一步宽松，煤电盈利有望持续改善。 风光盈利增速低于电量增速，预计是由于平价项目以及市场化电量占比提升，以及上半年风光资源较弱所致。上半年风电、光伏度电净利润分别为0.091元/千瓦时、0.125元/千瓦时，同比分别下降0.046元/千瓦时、0.039元/千瓦时；上半年风电、光伏利用小时数分别为1105小时、525小时，同比分别下降172小时、28小时。 储备项目充足，新能源装机有望加速：上半年公司获取新能源项目资源8.43GW、核准6.70GW、开工3.97GW、新增装机1.77GW；十四五以来公司新能源装机累计新增13.1GW，距离35GW目标仍有较大增长空间。随着风电、光伏上游价格下降，2024-2025年新增装机有望持续加速。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为96.82亿元/91.98亿元/103.28亿元，对应PE分别为10.2倍/10.7倍/9.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

     国电电力(600795) 核心观点 营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024H1，公司实现营收858.28亿元（-3.22%），归母净利润67.16亿元（+127.35%），扣非归母净利润21.84亿元（-18.83%）。公司营业收入同比下降的原因主要在于一是煤炭板块收入同比下降，二是售电单价同比下降。公司归母净利润实现增长的主要原因在于：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加，2024H1公司非流动性资产处置损益46.07亿元；二是公司联营企业投资收益增加。公司扣非归母净利润下降主要系资产减值损失和信用减值损失增加，其中资产减值损失-8.42亿元，信用减值损失-4.90亿元。 电改推进火电盈利模式重塑，未来盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。 新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2024H1，公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71万千瓦，其中风电97.4万千瓦，光伏572.31万千瓦；截至2024年6月，公司在建风电、光伏项目装机容量分别为225.00、683.17万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：由于2024年资产处置收益增加，上调2024年盈利预测，同时由于电价下降，下调2025-2026年盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元（2024-2026年原预测值分别为89.56/102.31/113.11亿元），分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为10.2/10.5/9.8x。给予 2024 年公司 11-12 倍 PE， 对应合理市值为 1052-1147 亿元， 对应5.90-6.43 元/股合理价值， 较当前股价有 8%-18%的溢价。 维持“优于大市” 评级

     国电电力(600795) 事件：2024年8月19日晚，国电电力发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业收入858.28亿元，同比减少3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比增加127.35%；扣非后归母净利润21.84亿元，同比减少18.83%。经营活动现金流量净额218.54亿元，同比增加55.35%。其中，单Q2公司实现营业收入402.73亿元，同比减少6.38%，环比减少11.59%；实现归母净利润49.32亿元，同比增加143.77%，环比增加176.33%；单Q2扣非后归母净利润4.48亿元，同比减少74.78%，环比减少74.21%。公司决定中期分红16.05亿元，占公司上半年归母净利的23.90%，拟每10股派发现金红利0.9元（含税）。 点评： 公司经营情况：公司整体经营稳健，察哈素煤矿完成交割&水电及新能源板块减值扰动Q2业绩。分板块来看，上半年公司煤电板块实现归母净利19.95亿元，同比+51.48%；水电板块累加大兴川水电站计提减值后实现归母净利8.68亿元，同比+76.78%；风电板块实现归母净利7.68亿元，同比-33.10%；光伏板块实现归母净利4.31亿元，同比+47.60%。公司整体经营情况持续稳健。Q2主要业绩扰动因素包括：1.国电建投公司50%股权（即察哈素煤矿）交割完毕带来一次性收益影响46.16亿元；2.大兴川电站资产计提减值8.42亿元及新能源板块信用减值4.85亿元。 发电业务情况：24Q2来水好转致水电电量增发同时火电电量承压；整体电价同比有所下行。电量方面，虽然全国用电量增速水平维持高位，但上半年来水大幅好转，导致水电电量增发同时火电电量承压。2024年H1，公司上网电量实现2029.69亿千瓦时，同比+3.34%。其中，火电上网电量1641.77亿千瓦时，同比-1.42%；水电上网电量242.47亿千瓦时，同比+33.21%；风电上网电量99.67亿千瓦时，同比+5.89%，；光伏上网电量45.78亿千瓦时，同比+119.46%。其中，单Q2公司上网电量实现1022.79亿千瓦时，同比+1.75%，环比+1.58%。其中，火电上网电量781.54亿千瓦时，同比-6.98%，环比-9.15%；水电上网电量165.20亿千瓦时，同比+59.32%，环比+113.76%；风电上网电量48.29亿千瓦时，同比+0.36%，环比-6.01%；光伏上网电量27.77亿千瓦时，同比+109.90%，环比+54.19%。Q2火电同比电量出现较大降幅而水电同比增发明显。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司上半年实现电价有所下行。2024年H1公司实现平均上网电价439.21元/兆瓦时，同比-3.64%。其中煤电电价460.89元/兆瓦时，同比-5.52元/兆瓦时；水电电价260.61元/兆瓦时，同比-44.77元/兆瓦时；风电电价478.95元/兆瓦时，同比-35.73元/兆瓦时；光伏电价421.75元/兆瓦时，同比-82.31元/兆瓦时。单Q2公司实现平均上网电价454.42元/兆瓦时，同比+1.23%，环比-0.25%。装机方面，截至2024年6月30日，公司合并报表口径控股装机容量为10713万千瓦，其中：火电7257.40万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电952.33万千瓦，单Q2+23万千瓦；光伏1008.21万千瓦，单Q2+90.52万千瓦。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，水电投产在即接续开工。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年上半年公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；在建风电项目225.00万千瓦，在建光伏发电项目683.17万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工大渡河老鹰岩二级水电站项目3×14万千瓦，我们预计老鹰岩二级水电站将有望在“十五五”末期建成投产，实现水电装机持续增长和收益持续增厚。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于上半年出售煤矿、资产减值、火电量价承压等影响，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为92.04/90.96/99.97亿元（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为10.72/10.84/9.87倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。