舍得酒业(600702) 营收逐步筑底，盈利能力承压，维持“增持”评级 2026年一季度公司实现营收14.8亿元，同比-6.0%；实现归母净利2.3亿元，同比-33.1%；实现扣非归母净利2.2亿元，同比-34.9%。收入业绩符合预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.6亿元，同比分别+67.4%、+21.2%、+24.4%，EPS分别为1.12元、1.36元、1.69元，当前股价对应PE为41.2、34.0、27.3倍。行业低谷期，公司积极调整产品结构和渠道结构，稳定了产品的市场秩序，待后续行业企稳，收入和业绩仍有较大弹性，维持“增持”评级。 营收降幅收窄，百元及以下大众化产品成重要支撑点 分产品看，一季度中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收10.5/3.0/1.3亿元，同比分别-14.6%/+41.9%/-1.3%。舍之道、T68等百元及以下价格带产品增速较快，品味舍得等次高端产品仍然受整体需求影响，表现较弱。 省内调整得当，电商发力明显 分区域看，一季度省内/省外分别实现营收5.2/8.3亿元，同比+6.1%/-13.0%。公司资源聚焦省内及山东、东北等优势地区，深耕基地市场增强低谷期韧性。一季度电商/批发分别实现营收2.3/11.2亿元，同比+14.2%/-9.9%，公司积极拥抱电商，顺应当下消费习惯开拓新的增长渠道。 渠道目前回款较为谨慎，产品结构下降，盈利能力承压 2026Q1末合同负债余额1.3亿元，环比-0.2亿元，2026Q1销售收现12.21亿元，同比-24.75%。由于产品结构下降，2026Q1毛利率同比-3.0pct至66.3%，公司严控管理支出的同时，对必要的市场动作仍给充分支持，管理费用率/销售费用率分别-1.0pct/+1.9pct，税金及附加占比同比+4.7pct，公司归母净利率同比-6.3pct至15.6%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 核心观点 2026Q1收入同比-6.01%，净利率受税金及附加率扰动影响。2026Q1公司实现营业总收入14.81亿元/同比-6.01%；归母净利润2.32亿元/同比-33.11%。收入降幅环比收窄，结合25Q4和26Q1来看，收入+合同负债环比变化之和同比-11.5%，亦有逐步改善趋势；净利润下滑幅度较多，主因税金及附加率扰动影响。 2026Q1酒类收入同比-6.4%，普通酒、电商渠道延续较好表现。分产品看，26Q1中高档酒收入10.54亿元/同比-14.6%，预计品味及以上产品仍有下滑，公司重视大单品渠道管理，当前批价表现逐步企稳，此外公司推出庆典品味主做宴席场景补充收入；普通酒收入2.95亿元/同比+41.9%，预计T68维持较快增长。分区域看，26Q1省内收入5.24亿元/同比+6.1%，省外收入8.26亿元/同比-13.0%，省内在2025年调整后基本盘逐步企稳；截至26年3月底公司经销商数量共计2509家，环比25年末净减少16家。分渠道看，26Q1批发代理渠道收入11.15亿元/同比-9.87%，电商销售渠道收入2.34亿元/ 同比+14.20%/占比+3pcts至17.35%。 2026Q1净利率同比-6.3pcts至15.1%，税金及附加率影响较大。2026Q1毛利率66.3%/同比-3.0pcts，预计系1）产品结构仍有下移；2）庆典品味宴席场景推广给予货折等拖累中高端吨价。26Q1税金及附加率16.4%/同比+4.7pcts，税金额较去年同期增加5921万元，预计主因1）消费税政策调整下，文创类产品SKU(电商渠道增速快)从价税核价比例提升；2）T68等低端产品生产较多等因素。26Q1销售/管理费用率同比+1.9/-1.0pcts，仍有收入的规模负效应。展望后续利润端修复速度，预计仍受到产品结构、税金政策、渠道费投改革的影响，节奏或偏慢，但伴随收入降幅收窄、品味企稳后毛利率改善、夜郎古对报表拖累减小等因素，全年利润率预计呈现修复趋势。 现金流表现承压，预计公司进一步纾压渠道。26Q1销售收现12.21亿元/同比-24.8%，经营性现金流量净额亏损1.02亿元/同比转负，预计系公司纾压渠道，给予经销商打款政策，截至26Q1末公司应收账款4.12亿元/同比+44.2%。盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；净利润端预计在2025年低基数下增速更快。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%；当前股价对应26/27 年40.3/30.1倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司公告，2026年一季度实现营收14.81亿元，同比减少6.01%；归母净利润2.32亿元，同比减少33.1%；销售收现12.21亿元，同比减少24.75%；经营净现金流-1.02亿元，同比减少145.5%；期末合同负债1.3亿元，环比减少0.16亿元。 点评： 收入降幅收窄，低价位产品加快放量。26Q1，公司中高档酒收入10.54亿元，同比减少14.6%，主要系品味舍得受消费环境与行业竞争影响，持续梳理渠道、稳定价盘；普通酒收入2.95亿元，同比增长41.88%，主要系公司在光瓶酒赛道布局的T68产品表现良好。为了缓解品味舍得的调整压力，公司在中低价位重点发展舍之道，并针对宴席市场推广舍得庆典，同时还有低度产品的布局。总体看来，较宽的产品布局支撑公司收入体量的稳定。 省内增长转正，电商持续发力。26Q1，公司省内收入5.24亿元，同比增长6.08%；省外收入8.26亿元，同比下滑12.97%。相比于传统经销渠道收入的下滑，电商渠道一季度收入2.34亿元，同比增长14.2%，占比持续提升。 受产品结构向下的影响，盈利能力承压。26Q1，公司毛利率同比-3.02pct至66.35%，主要系中低价位产品收入占比提升；税金及附加占比同比+4.74pct，销售费用率同比+1.9pct，管理费用率同比-0.97pct；归母净利率同比-6.33pct至15.63%。 盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司持续围绕产品力、品牌力、渠道力、组织力“四力提升”，聚焦基地市场及重点市场，坚持“稳价格、控库存、强动销”原则，维护市场的良性发展。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.81元、0.90元、0.95元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

     舍得酒业(600702) 2026年4月15日，公司披露2026年一季报，期内实现营收14.81亿元，同比-6.01%；实现归母净利2.32亿元，同比-33.10%；实现扣非归母净利2.23亿元，同比-34.91%。整体业绩符合预期，低基数下公司营收跌幅环比持续收窄。 经营分析 营收结构拆分： 1)分产品看，26Q1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收10.5/3.0/1.3亿元，同比分别-14.6%/+41.9%/-1.3%。结构上预计延续25年趋势，低价位T68/舍之道动销相对占优，品味舍得动销仍受次高端β扰动，考虑其批价持续平稳、渠道去库预计已至尾声，公司亦重推品味舍得庆典装以管控宴席政策对标品的价盘压力。由于产品结构仍有回落，期内公司毛利率同比-3.0pct至66.3%。 2）酒类分区域拆分，26Q1省内/省外分别实现营收5.2/8.3亿元，同比+6.1%/-13.0%。区域策略上公司聚焦川内及华北优势区域，并对其余省外区域推进架构整合，并压实销售团队利润/经营考核。3）酒类分渠道拆分，26Q1电商/批发分别实现营收2.3/11.2亿元，同比+14.2%/-9.9%，电商占酒类营收比重升至17.3%。 4）26Q1公司新增28家经销商，退出44家，净减少16家，26Q1末留存2509家。 报表结构拆分： 1）26Q1公司归母净利率同比-6.3pct至15.6%，其中毛利率同比-3.0pct至66.3%，管理费用率/销售费用率分别-1.0pct/+1.9pct，税金及附加占比同比+4.7pct。 2）26Q1末合同负债余额1.3亿元，环比-0.2亿元，26Q1营收+△合同负债口径同比-9%；26Q1销售收现8.05亿元，同比-8.6%。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为45.7/50.1/56.0亿元，同比分别+3.3%/+9.8%/+11.8%；归母净利润分别为3.1/4.3/5.3亿元，同比分别+37.2%/+40.6%/+23.2%，对应EPS为0.92/1.29/1.59元，对应PE分别为50.3/35.8/29.0X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 核心观点 2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入44.19亿元/同比-17.5%，归母净利润2.23亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18亿元/同比-20.0%，亏损2.49亿元/同比减亏0.74亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。 2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025年中高档酒收入31.20亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025年省内收入12.06亿元/同比-20.19%，省外收入26.47亿元/同比-19.25%，2025Q4省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。 截至2025年底，省内/省外经销商466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025年批发渠道收入32.49亿元/同比-25.19%，电商收入6.04亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。 2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至2025年末合同负债1.47亿元/环比增加0.34亿元，经营已有逐步企稳迹象。 盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27年50.97/57.08亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应26/27年39.4/29.5倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5%。25Q4实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，仍录得亏损、亏损幅度同比略收窄。整体公司业绩出清斜率仍较高。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看：25年中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收31.2/7.3/5.7亿元，同比分别-23.8%/+5.7%/-0.3%；夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。结构上，我们预计T68等低价位产品＞舍之道＞次高端品味舍得，与价位带β分化、社会库存去化程度相关；25年中高档/普通酒销量分别-13%/+15%，吨价分别-12%/-8%。 2）酒类业务分区域拆分：25年省内/省外分别实现营收12.1/26.5亿元，同比-20.2%/-19.3%，25H2省内保持较高库存去化斜率。公司规划在重点区域推进全品类通卖，提升重点区域影响力。 3）酒类业务分渠道拆分：25年电商/批发分别实现营收6.0/32.5亿元，同比+35.5%/-25.2%。公司持续发力电商渠道，25Q4仍延续20%+增速；新兴电商、直播基地等作为增量业务中心的核心，预计仍将维持不错成长性。 4）25年公司新增378家经销商，退出516家，净减少138家，25年末留存2525家。 报表结构拆分：1）25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%，主要系毛利率同比-3.5pct至62.0%，此外管理费用率/销售费用率略增，税金及附加占比同比-3.5pct有所对冲。2）25年末合同负债余额1.5亿元，环比+0.3亿元；25Q4销售收现11.2亿元，同比-5.3%；整体回款表现优于报表呈现。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为45.8/50.3/58.8亿元，同比分别+3.7%/+9.8%/+16.8%；归母净利润分别为3.6/5.2/7.7亿元，同比分别+59.7/+45.6%/+47.5%，对应EPS为1.07/1.56/2.30元，对应PE分别为44.1/30.3/20.5X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。