舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。 2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2024年年报，2024年实现营业收入53.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5%；4Q24实现营业收入9.0亿元，同比下滑51.1%，归母净利-3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元。 平安观点： 注重渠道健康，收入短期承压。2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下滑28%，其中量/价分别-12%/-18%；普通酒收入6.9亿元，同比下滑23%，其中量/价分别-42%/+31%，普通酒结构持续升级。宏观消费压力下，酒厂注重渠道健康，助力经销商去库存、未强制要求回款，4Q24中高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%；普通酒收入1.6亿元，同比下滑26%。分渠道看，4Q24批发代理收入6.3亿元，同比下滑60%，电商销售收入1.2亿元，同比下滑8%。分市场看，4Q24公司省内收入2.6亿元，同比下滑50%，省外收入5.0亿元，同比下滑59%。 费用支出偏刚性，盈利能力承压。4Q24公司毛利率53.7%，同比-18.6pct，短期有所承压。4Q24公司税金及附加占营业收入的比例为38.5%，同比+23.9pct，我们认为主要跟投产节奏有关。4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.0%/11.9%/3.4%/-1.7%，同比分别+19.5/+4.0/+2.2/-1.3pct，期间费用率为49.5%，同比+24.4pct。4Q24公司归母净利率-36.0%，同比-62.0pct。截至4Q24，公司合同负债1.6亿元，同比/环比-1.1/-0.1亿元。 股权激励出台，提升公司士气。公司发布限制性股票激励计划，拟向高管、核心员工等授予不超过203.66万股（占整体股本的0.61%），授予价格为28.78元/股。本次股权激励分三年解锁（2025/26/27分别解禁40%/30%/30%），考核目标为：1）2025年营收增长较2024年不低于20%或归母净利较2024年不低于164%；2）2026年营收增长较2024年不低于36%或归母净利较2024年不低于231%；3）2027年营收增长较20 iFinD，平安证券研究所 24年不低于55%或归母净利较2024年不低于309%。我们认为股权激励出台，有望绑定高管与核心员工利益，提升公司士气，保障未来业绩。 长期战略明确，期待后续改善。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至7.1/7.9亿元（原值：9.8/10.9亿元），并预测2027年归母净利8.8亿元。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     舍得酒业(600702) 【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为53.57/3.46亿元（同比-24.41%/-80.46%）；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为8.97/-3.23亿元（同比-51%/-168%）。 中高档商务需求承压，24年普通酒吨价上行。 ①24Q4公司酒类收入7.54亿元（同比-56.12%），其中中高档酒/普通酒收入分别为5.97/1.56亿元（同比-60.31%/-26.34%），占比分别为79.27%/20.73%（普通酒比重同比+8.38pcts），主要系公司主动去库存，品味舍得等高端酒下滑明显。 ②2024年酒类收入-27%，其中中高档酒/普通酒收入分别-27.66%/-23.44%。从量来看，酒类销量-28.7%，中高档酒/普通酒分别-12.09%/-41.69%；从价来看，酒类吨价+2.38%，中高档酒/普通酒分别-17.62%/+31.33%。 聚焦基地市场，稳固营收基本盘。 ①分渠道来看，24Q4批发代理/电商销售收入分别为6.30/1.23亿元（同比-60.21%/-7.72%），占比分别为83.61%/16.39%（电商比重同比+8.59pcts）。分市场来看，24Q4省内/省外收入分别为2.55/4.98亿元（同比-49.79%/-58.78%），占比分别为33.85%/66.15%（省内比重同比+4.26pcts）。②省内市场持续深耕，单商规模有所下滑。2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，其中省内/外分别474/2189家（同比+79/-71家），整体单商规模为179.83万元/家（同比-27.22%），其中省内/外分别为318.86/149.72万元/家（同比-33.1%/-27.66%）。 C端保持费用投入，盈利水平短期承压。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为53.66%/-36.02%（同比-18.61/-61.96pcts），销售/管理费用率分别+19.47/+6.23pcts，税金及附加/营业收入同比+23.92pcts，合同负债环比-0.09亿元，销售收现同比-37.37%。 出台股权激励计划（草案），坚定长期发展信心。3月27日，公司发布2025年股权激励计划（草案），公司层面业绩考核要求分别为：①2025年收入同比增长不低于20%或利润同比增长不低于164%；②2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；③2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309%。 盈利预测：我们认为，24年公司历经深度去库存阶段，目前预计库存已处于合理区间，预计25年中高端酒动销逐渐恢复，大众价位带深化渠道下沉加速成长，2025-2027年收入同比增长2%/8%/9%至55/59/64亿元（25-26年前值分别为59/64亿元），归母净利润同比增长42%/21%/20%至4.9/6.0/7.1亿元（25-26年前值分别为10/12亿元），下调前值主要系白酒次高端商业场景动销较弱，对应PE分别为39X/32X/27X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

     舍得酒业(600702) 事件： 公司发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共 168 人，授予限制性股票不超过 203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的 0.61%，授予价格为 28.78 元/股 收入端深蹲起跳有压力。 根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为， 2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场，反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司 2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。 利润端修复可期待。 公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因： 1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct； 2） 生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct； 3） 为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9.13 亿元，其归母净利率将回升至 17.0%，与公司 2019-2023 年 25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为， 2025 年利润目标实现可能性较大。 消除估值差距，重视公司改善。 截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能达成 9.13 亿，对应 PE 为 21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。 盈利预测与投资评级： 我们预计， 公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、 3.54 元、 4.73 元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 宏观经济不确定性风险； 次高端竞争加剧风险； 商务需求恢复不及预期风险。

     舍得酒业(600702) 摘要： 事件：舍得酒业公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-24.4%；归母净利3.45亿元，同比-80%。其中，4Q24收入8.97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3.23亿元。 2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、大力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。 中高端和普通酒销售均下滑：分产品，2024年中高端酒收入40.96亿元，同比-27.6%；普通酒收入6.9亿元，同比-23.4%。大单品品味舍得销售下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司注重维护其价格稳定性，避免低价促销，并清收了不合作的小经销商库存。舍之道全年收入基本稳定，在下半年也加强了渠道管控，该产品在城乡下沉市场宴席场景增长较快。高线光瓶酒产品沱牌特级T68快速增长，但体量尚小，未来会聚焦大众餐饮和核心网点打造，提升产品铺货率。其余如定制产品收缩清理拖累普通酒收入表现。公司将聚焦打造藏品10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68等战略单品，我们预计2025年品味舍得以稳为主，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。 省内销售下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15.1亿元，同比-19.7%；省外收入32.8亿元，同比-29.9%。省内销售下滑幅度相较于省外小，得益于本地市场中例如遂宁在聚焦打造基地样板市场策略下销售取得韧性增长。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、河北市场略有下滑，东北市场因治理价格销售波动但高市占率基础仍在。公司2025年将聚焦于7个基地市场和200个区县市场重点深耕，加强厂家直达C端的服务，我们认为有助于夯实市场销售。 去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6.5%，同比-18.6pcts。其中毛利率同比-9pcts，销售费用率同比+5.6pcts，税金及附加占收入比重+5.1pcts。主要因公司去年帮助经销商去库存、促动销投入导致。我们预计2025年公司净利率将会有所恢复。 投资建议：2024年公司进行了去库存调整，我们预计2025年利润将有所恢复。根据最新业绩更新盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.05/2.81/3.26元，2025/3/25收盘价56.91元对应P/E分别为28/20/17倍。调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。

     舍得酒业(600702) 主动调整释放压力，盈利能力承压，维持“增持”评级 舍得酒业2024年实现营收53.6亿元，同比-24.4%、归母净利3.5亿元，同比-80.5%；Q4营收8.97亿元，同比-51.2%，归母净利润-3.2亿元，同比-168.1%，前期业绩已有预告。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为7.3（-4.6）亿元、9.0（-2.8）亿元、11.5亿元，同比分别+110.8%、+23.7%、+27.1%，EPS分别为2.19（-1.38）元、2.71（-0.82）元、3.44元，当前股价对应PE分别为26.8、21.7、17.1倍。公司2024年做了较大幅度调整，2025年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升，维持“增持”评级。 2024年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大 2024年1-4季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为2025年收入前低后高趋势奠定基础。 产品结构下滑，省外下降幅度高于省内 中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体，普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。省内/省外收入同比分别下滑19.7%、30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦7大区域和200个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整，新增经销商420家，退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家。 毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压 2024年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降9.0pct至65.5%。销售费用率同比+5.6pct至23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct至19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴，2025年预计恢复正常比率。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 核心观点 2024年收入及利润同比下滑，第四季度降幅扩大。2024年公司实现营业总收入53.57亿元/同比-24.4%，归母净利润3.46亿元/同比-80.5%，净利润增速在此前预告值中枢偏低水平；2024年白酒需求进一步走弱，公司以促动销为工作重心，充分释放渠道风险，报表端收入及利润表现承压。2024Q4营业总收入8.97亿元/同比-51.2%，亏损3.23亿元/同比转负；2024Q4销售收现11.82亿元/同比-37.4%，经营性现金流量净额-5.63亿元，截至2024年底合同负债1.65亿元/环比-0.09亿元，经销商数量环比2024Q3末减少100个，渠道侧加速结构优化和风险出清。 2024年产品结构承压，公司协助经销商提升动销。分产品看，2024年中高档酒/低档酒实现收入40.96/6.93亿元，同比-27.66%/-23.44%；其中大单品品味舍得全年持续聚焦控货挺价，收入下滑拖累中高档酒整体表现；舍之道同比保持较快增长、县乡级市场销售较好；中低端产品下滑主要系开发产品收缩体量所致，其中高线光瓶酒T68小基数下实现较快增长。分区域看，2024年省内/省外实现收入15.11/32.77亿元，同比-19.72%/-30.3%，传统优势区域四川、山东、河北降幅较小，公司选取7个亿元级别城市打造基地市场，聚焦资源进行全价位+全渠道布局，预计成为2025年收入增长贡献主力。分渠道看，2024年批发代理渠道/电商渠道收入同比-29.20%/+3.08%，线下渠道面临渠道周转压力，公司协助经销商促动销、去库存，降低渠道回款压力；线上渠道专销、类标品增长较好。 收入下滑叠加费用支出刚性，2024年净利率同比-18.5pcts。2024年毛利率同比-9.0pcts，主因1）舍之道及T68顺势放量，致产品结构下行；2）成本支出具有刚性，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.11/-9.23pcts。2024年税金及附加率同比+5.1pcts，销售费用率+5.6pcts，管理费用率+1.2pcts，收入下滑背景下，公司仍保持积极的费投水平促动销，品牌建设、宴席买赠、扫码红包等支出仍然较多。 盈利预测与投资建议：短期白酒需求仍在磨底复苏，2024Q4合同负债及收现情况反应2025年春节销售仍趋势承压，预计2025上半年公司仍以去化库存、稳定价盘为工作重心，下调此前2025-26年收入预测并引入2027年预测，预计2025/2026年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%（前值2025/26年收入为60.9/67.5亿元）。考虑到1-2年维度白酒行业存量竞争趋势延续，次高端白酒需求复苏对宏观经济依赖度较高，公司未来仍处于产品、区域、渠道调整阶段，同步下修利润预测，预计2025-27年归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%（前值2025/26年为11.8/13.2亿元）。公司坚持长期主义和老酒战略，大单品品味挺价决心坚定，深耕优势市场、加强消费者培育，有望逐步推动产品结构升级。当前股价对应25-26年46.5/40.1倍PE，维持“中性”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年3月21日，舍得酒业发布2024年年报。 投资要点 控货保价调整市场，业绩表现承压 主动调整控货，业绩承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为53.57/3.46亿元，分别同比-24%/-80%；2024Q4分别为8.97/-3.23亿元，分别同比-51%/-168%。产品结构下探，影响盈利水平。2024年毛利率/净利率分别为66%/6%，分别同比-9.0/-18.7pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为54%/-36%，分别同比-18.6/-62.3pcts。收入规模下降，费用率整体提升。2024年销售/管理费用率分别为24%/10%，分别同比+5.6/+1.2pcts。回款增速与收入一致，经营净现金流承压。2024年经营净现金流/销售回款分别为-7.08/57.67亿元，分别同比-199%/-22%。截至2024年年末，公司合同负债1.65亿元（环比-0.09亿元）。 品味控货保价，舍之道保质增长 次高端价位带需求疲软，中高档酒产品结构调整。2024/2024Q4中高档酒营收分别为40.96/7.54亿元，分别同减27.58%/60.31%。2024年毛利率下降4.9pcts至81.76%；销量/均价增速分别为-12.09%/-13.94%，主品品味舍得控货保价效果明显，目前库存处于合理水平；舍之道在乡镇市场增长较快，凸显宴席用酒定位；后续公司仍将以藏品十年为抓手突破千元价位带。做好T68浓香高线光瓶定位，缩减定制产品。2024/2024Q4普通酒营收分别为6.93/1.56亿元，分别同减23.42%/26.34%。2024年毛利率下降1.27pcts至92.25%；销量/均价增速分别为-41.69%/+29.74%，持续在主力城市打造T68，提高与大众餐饮适配度，强化铺市率。 重视与经销商同成长，加大基地市场投放力度 分渠道看，2024年电商/经销营收分别为4.46/43.43亿元，分别同比+3.08%/-29.13%，线上渠道有所增长，经销渠道承压，截至目前拥有2663家经销商，持续提升小商培育力度。分区域看，2024年省内/省外营收分别为15.11/32.77亿元，分别同减19.72%/29.93%；省内营收占比同比+2.86pcts，提高省内重视程度，加大对基地市场投放力度。 盈利预测 短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。我们预计公司2025-2027年EPS为1.31/1.58/1.91元，当前股价对应PE分别为45/37/31倍，考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。 业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。 盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比-18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。 盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 主要观点： 公司发布2024年业绩： 24Q4：营业总收入8.97亿元（-51.2%），归母净利润-3.23亿元（-168.1%），扣非归母净利润-2.53亿元（-155.0%）。 24年：营业总收入53.57亿元（-24.4%），归母净利润3.46亿元（-80.5%），扣非归母净利润4.01亿元（-76.6%）。 已发预告，24Q4业绩略低于预告中枢。 收入：需求走弱拖累 分价格带：24Q4公司中高档/普通酒营收分别同比-60.5%/-26.4%，淡季需求承压，公司更注重渠道健康，未进行压货。24年中高档/普通酒营收分别同比-27.7%/-23.4%，中高档酒受商务需求走弱影响程度较大。分量价看，中高档酒24年量/价分别同比-12.1%/-17.6%，量价齐降，主因品味舍得需求走弱，叠加低价格带的舍之道表现较好拉低中高档酒的产品结构；普通酒24年量/价分别同比-41.7%/+31.3%，量减价增，主因公司削减定制酒，同时聚焦T68为主的高价产品抬升产品结构。 分区域：24Q4公司省内/外白酒业务营收分别同比-49.8%/-59.0%，省内表现好于省外。24年公司省内/外白酒业务营收分别同比-19.7%/-30.0%，同期公司省内/外经销商数分别净+79/-71家，省内持续渠道下沉，省外仍处于收缩状态。 回款质量：24Q4公司销售收现同比-37.4%，同期营收+Δ合同负债同比-50.3%，回款表现与营收表现基本一致，渠道信心仍处于底部盘整阶段。 利润：产品结构+规模效应拖累 毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别为53.66%/65.52%，分别同比-18.6/-9.0pct，全年毛利率下降主要源自产品结构持续下移，中高档酒中舍之道表现优于品味，普通酒占比全年白酒业务营收提升0.7pct至14.5%。 净利率：24Q4公司销售/管理费率分别同比+19.5/+4.0pct，24年公司销售/管理费率分别同比+5.6/+1.2pct，主因营收规模降低而渠道费用与消费者培育费用相对刚性导致规模效应减弱，24Q4/24年公司归母净利率分别同比-62.3/-18.7pct至-36.4%/6.4%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司25年延续调整趋势，舍之道、T68聚焦大众价格带，需求韧性相对较强，叠加渠道下沉与空白市场开发，预计仍为营收增长主要来源；品味仍以控货挺价为主，静待商务需求恢复。 盈利预测：考虑到公司经营调整加速，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入56.08/60.57/66.50亿元（原值25-26分别为59.88/65.01亿元），分别同比+4.7%/+8.0%/+9.8%；实现归母净利润4.16/4.87/6.12亿元（原值25-26年分别为10.01/11.22亿元），分别同比+20.4%/+16.9%/+25.6%；当前股价对应PE分别为47/40/32倍，维持“买入”评级。 风险提示： 商务宴席景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     舍得酒业(600702) 2025年3月21日，公司披露24年年报，期间实现营收53.6亿元，同比-24.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-80.5%。其中24Q4实现营收9.0亿元，同比-51.1%；实现归母净利-3.2亿元、录得亏损，位于此前业绩预告偏下沿。 经营分析 公司经营状态在行业景气度加速回落阶段明显承压，缺乏营收支撑使得24Q4录得净亏损、EPS大幅出清。 从营收结构来看，24年分产品中高档/普通酒分别实现营收41.0/6.9亿元，同比分别-27.6%/-23.4%，其中24Q4同比分别-60.3%/-26.3%，中高档酒受景气冲击影响更强、去库加速；24年夜郎古实现营收2.6亿元，同比+47.8%，其中24H2同比-10.0%，全年亏损0.57亿。整体结构弱化叠加成本端等因素，24年毛利率同比-9.0pct至65.5%。 分区域来看，24年省内/省外/电商分别实现营收15.1/32.8/4.5亿元，同比分别-19.7%/-29.9%/+3.1%；公司区域规划仍是聚焦基地市场打造下的全国化思路。截至24年末，公司留存经销商2663个，期内新增420个/退出412个，净增加8个。 从报表结构来看，缺乏营收支撑对报表质量影响较强：1）24年归母净利同比-18.6pct至6.5%，源于前述毛利率-9.0pct、销售费用率/营业税金及附加占比+5.6pct/+5.1pct。2）24年末合同负债余额1.6亿元，环比-0.1亿元，考虑合同负债环比变量后24Q4营收-50%；24Q4销售收现11.8亿元，同比-37.4%。3）24年分红率40.9%，同比+0.7pct，增产扩能等项目仍有资本开支资金需求。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒需求持续承压，我们下调公司25-26年归母净利57%/56%，预计25-27年收入分别+1.5%/+6.6%/+13.4%；归母净利分别+30.9%/+17.1%/+25.0%，对应归母净利分别4.53/5.30/6.62亿元；EPS为1.36/1.59/1.99元，公司股票现价对应PE估值分别为43.2/36.9/29.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。