川投能源(600674) 摘要： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收16.09亿元，同比+8.54%；实现归母净利润45.08亿元（扣非44.65亿元），同比+2.45%（扣非同比+3.46%）。由此计算公司24Q4实现营收5.22亿元，同比+13.09%；实现归母净利润0.86亿元（扣非0.74亿元），同比-84.64%（扣非同比-85.40%）。25Q1，公司实现营收3.64亿元，同比+41.17%；实现归母净利润14.79亿元（扣非14.77亿元），同比+16.16%（扣非同比+16.43%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.4元，同比维持稳定，现金分红占归母净利润的比例为43.26%，以2025年4月30日股价为基础测算公司股息率为2.35%。 24Q4业绩主要受雅砻江公司所得税补缴影响。24Q4，公司水电实现上网电量13.59亿千瓦时，同比+15.53%；新能源实现上网电量0.87亿千瓦时，同比+54.57%。我们测算公司24Q4水电、新能源上网电价分别为0.216、0.480元/kwh，同比分别+7.83%、-22.99%。在水电电量、电价均提升、同时财务费用同比-23%的情况下，公司24Q4利润总额扣除投资收益达到0.05亿元，同比+1.52亿元。24Q4公司归母净利润同比下滑主要系投资收益同比-82%至1.37亿元。24Q4，雅砻江水电实现上网电量209.57亿千瓦时，同比-5.45%；上网电价0.296元/kwh，同比-5.43%；实现营业收入57.45亿元，同比-10.3%；营业收入增速与电量、电价表现相符。但24Q4雅砻江公司产生所得税14.25亿元，同比+356%，是造成单季度净利润同比-77%至2.99亿元的主要原因。 25Q1新机组投产叠加电价结构性上涨驱动公司控股水电盈利向好。25Q1，公司水电实现上网电量8.91亿千瓦时，同比+20.57%，主要系银江水电站1#机和2#机投产所致。电价方面，25Q1公司水电上网电价为0.349元/kwh，同比+23.32%，主要由于电价签约方式改变（从2024年的全年综合交易电价签约变为2025年的分水期签约）。基于此，公司25Q1利润总额扣除投资收益为0.57亿元，同比+0.88亿元。 蓄能支撑25Q1雅砻江电量增长，公司投资收益相应增加。2024年两河口电站首次蓄满，对雅砻江枯水期电量表现形成强力支撑。25Q1，雅砻江水电实现上网电量231.14亿千瓦时，同比+18.44%；实现净利润29.97亿元，同比+16.52%。大渡河方面，25Q1实现上网电量56.51亿千瓦时，同比-10.26%，预计盈利有所承压。综合来看，得益于雅砻江贡献的利润增量，公司25Q1投资收益同比+11.12%至14.76亿元。 参控股发电资产进入投运期，奠定公司业绩增长预期。控股水电方面，银江水电站预计将于2025年底前全面建成投产，装机容量39万千瓦。参股公司方面，预计雅砻江短期内装机增量主要来自于新能源，目前在建项目包括牦牛山风电、柯拉光伏二期、扎拉山光伏等，合计装机容量477万千瓦；大渡河流域双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站将于2025-2026年进入密集投运期，预计2025、2026年分别投运136.50、215.50万千瓦。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润52.09、55.16、56.38亿元，对应PE为15.90x、15.02x、14.69x，维持推荐评级。 风险提示：来水不及预期的风险；新项目投产节奏不及预期的风险。

     川投能源(600674) 投资要点： 川投能源发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%。 公司投资收益稳定，受益于水电站发电量增长及水电电价稳中有升 公司主要利润来自对雅砻江水电的投资收益。2024年，公司投资收益为46.43亿元，其中参股公司投资收益45.04亿元，参股公司中雅砻江公司产生投资收益39.66亿元，占公司利润总额的84.36%。2025年一季度，公司投资收益为14.76亿元，同比增长11.12%。 发电量方面，公司水电发电量稳定增长，光伏发电量增速较高。2024年，公司完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。其中完成水电发电量55.08亿千瓦时，同比增长10.18%；完成光伏发电量3.13亿千瓦时，同比增长34.78%。田湾河公司全年发电32.96亿千瓦时，同比增长10.38%；川投电力公司全年发电22.11亿千瓦时，同比增长12.39%。2025年一季度，公司完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长21.98%。其中完成水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32%；完成光伏发电量0.54亿千瓦时，同比增长74.19%。银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加，使得公司一季度收入同比增长41.17%。 上网电价方面，公司水电电价同比增长，光伏电价同比下降。2024年，公司水电平均上网电价204.73元/兆瓦时，同比增长4.00%；光伏发电平均上网电价495.80元/兆瓦时，同比减少20.38%。2025年一季度，公司平均上网电价0.354元／千瓦时，同比增长20.00%。其中水电平均上网电价0.349元/千瓦时，同比增长23.32%；光伏发电平均上网电价0.444元/兆瓦时，同比减少22.11%。 2025年一季度我国水电发电量延续增长态势 根据国家统计局数据统计，2024年，我国规上工业水电发电量1.27万亿千瓦时，同比增长10.70%。2025年1—3月份，我国规上工业水电发电量2233亿千瓦时，同比增长5.90%，其中3月份发电量781亿千瓦时，同比增长9.5%，增速较1—2月份加快5个百分点。 公司依托金沙江、雅砻江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营 截至2024年末，公司参控股总装机达3696万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1715万千瓦，清洁能源装机规模占比100%。2025年1月1日，金沙江银江水电站首台机组投产，装机容量39万千瓦，平均年发电量15.69/18.34亿千瓦时（龙盘建成前/后），上游衔接梯级为金沙水电站，下游梯级为乌东德水电站。 公司持股48%的雅砻江公司独享全国第三大水电基地开发权，装机突破2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源超163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，已投产电站装机规模超过1194万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站作为四川电网的优质电源点，总装机76万千瓦。 公司雅砻江、大渡河流域建设项持续推进，腊巴山风电二期投产发电，道孚抽蓄、两河口混合抽蓄先后开工，并购湖北远安抽水蓄能电站87%股权。清洁能源装机规模持续扩张，为公司未来3-5年业绩增长提供支撑。 公司加强费用管控，费率降幅明显 2024年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为28.34%、12.56%、1.19%，分别较2023年同期下降13.13个百分点、1.98个百分点、0.21个百分点。2025年一季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期下降11.59个百分点、2.62个百分点、0.59个百分点。 公司每股现金分红相对稳定，控股股东拟增持公司股份 2021—2023年度，公司每股现金分红均为0.4元，现金分红金额分别为17.63亿元、17.84亿元、19.50亿元。公司2024年度每股维持派发现金红利0.4元，合计拟派发现金红利19.50亿元，现金分红比例为43.26%。 公司于2025年4月9日发布关于控股股东增持计划的公告，控股股东四川能源发展集团基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持5-10亿元公司股份。 盈利预测和估值 预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年4月16日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为15.85X、14.98X和14.26X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

     川投能源(600674) 事件 近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。 2024年公司实现营业收入16.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。 2025年一季度公司实现营业收入3.6亿元，同比+41.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。 24年Q4投资收益拖累全年业绩增速 根据公司披露的数据，雅砻江水电2024年实现净利润82.7亿元，同比-4.5%。2024年前三季度雅砻江水电实现净利润79.67亿元，对应Q4净利润约3亿元。24年Q4雅砻江净利润相较于23年同期同比下滑约77%。从经营层面看，2024年Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为210.7亿千瓦时和0.296元/千瓦时，分别同比下降5.45%和5.43%。我们推测24年四季度发电量和上网电价的下滑是雅砻江水电单季度利润下滑的部分原因。 2024年Q4，川投能源由雅砻江水电带来的投资收益同比减少约4.8亿元，公司24Q4归母净利润0.86亿元，同比降低84.6%。公司全年实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。 控股+参股资产齐发力，带动公司25年Q1利润增长 ①控股方面，银江水电站首台机组已于2025年1月1日投产，该电站装机容量39万千瓦，多年平均发电量15.7/18.3亿千瓦时（龙盘建成前/后）。2025年Q1公司控股企业累计完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长22%。新机组投产叠加发电量的增长，带动公司25Q1收入同比+41.2%，控股子公司利润同比增加0.86亿元； ②参股方面，雅砻江Q1或实现量价增长。电量方面，两河口电站2024年10月首次蓄满，为2025年枯期发电打下良好基础；电价方面，四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们推测省内枯水期交易电价或因此有所提升。根据公司25年Q1披露的投资收益数据，我们推测雅砻江水电Q1业绩约28-28.6亿元，同比增长约9-11%。 控股和参股资产齐发力，带动公司25年Q1实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。 盈利预测与估值：由于24年雅砻江水电利润有一定下滑，略下调盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/52.8/55.4亿元（25/26年前值53.6/55.6亿元），对应PE16.1/15.5/14.8x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降等风险

     川投能源(600674) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现营收16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。公司单四季度实现营收5.22亿元，同比增长13.09%；归母净利润0.86亿元，同比下滑84.64%，业绩低于市场预期。2）公司发布2025年一季报，一季度实现营收3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%，基本符合市场预期。3）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.40元（含税），现金分红占归母净利润的43.26%。4）公司发布控股股东增持计划，控股股东四川能源发展集团拟在12个月内增持公司股份，增持金额5-10亿元，不设增持价格区间。 2024年雅砻江水电业绩下滑，主业有所好转。公司2024年利润总额47.02亿，同比增加1.37亿；其中投资收益46.43亿，同比减少1.7亿；主业利润0.59亿元，同比增加3.07亿。投资收益下滑主要系雅砻江水电业绩下滑，2024年雅砻江水电（持股48%）贡献投资收益39.66亿，同比减少1.88亿；国能大渡河（持股20%）贡献投资收益3.86亿元，同比增加0.81亿元。主业增长主要系四川水电量价齐增，公司控股水电2024年上网电量54.12亿千瓦时，同比增长10.15%，上网电价204.73元/兆瓦时，同比增加7.88元/兆瓦时，电量增长主要系来水改善，电价增长或与电量结构以及四川紧张的供需格局有关。 2025年四川用电格局仍然紧张，一季度控股水电电价上涨超7分。公司一季度利润总额15.33亿元，同比增加2.36亿元；其中投资收益14.76亿元，同比增加1.48亿元，预计投资收益增长主要受益于雅砻江水电2024年底蓄水带来的电量增长；主业利润0.57亿元，同比增加0.88亿元。值得注意的是，公司控股水电机组一季度平均上网电价0.349元/千瓦时（不含税），较去年同期增加0.066元/千瓦时（不含税），对应含税电价增加7.46分，电价上涨或主要系2025年四川省内中长期批发侧电价签订取消“全年一口价”。展望2025年，预计四川省用电格局仍然紧张，雅砻江水电送江苏电价下滑对于业绩影响有限。 控股股东拟增持5-10亿元，认可公司长期价值。4月8日，公司控股股东四川能源发展集团发布增持计划，基于对公司长期价值的高度认可和未来持续稳定发展的坚定信心，四川能源发展集团、川投集团拟通过集中竞价方式增持公司股份，期限为12个月，并承诺在增持期间不减持公司股份。目前增持主体及其一致行动人持有公司股份50.07%（注：目前川投集团持有川投能源的股份暂未完全过户给四川能源发展集团）。4月10日，川投集团获得9亿元银行股票增持专项贷款，用于增持公司股份。根据中国人民银行发布，预计专项贷款利率在1.75%-2.25%，低于公司当前股价对应的2024年股息率（0.4/16.83*100%=2.38%）。 盈利预测与评级：考虑到今年汛期降雨仍存在不确定性，我们保守假设今年来水与去年相当，预计公司2025-2027年的归母净利润为50.08、53.04、54.65亿元，当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，一次性损益超预期。

     川投能源(600674) 事件：4月12日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。公司2024年实现营业收入为16.09亿元，同比+8.54%；归母净利45.08亿元，同比+2.45%。单24Q4来看，营业总收入5.22亿元，同比+13.09%，环比+8.15%；归母净利8580.04万元，同比-84.64%，环比-95.95%。2025Q1公司实现营业收入3.64亿元，同比+41.17%；归母净利14.79亿元，同比+16.16%。 24Q4业绩大幅下滑，主要受雅砻江及中核汇能投资收益减少影响。2024 年雅砻江水电实现净利润82.67亿元，同比-4.52%，经粗略测算2024Q4雅砻江水电实现净利润约3.83亿元，同比下降约75%。2024年公司参股投资收益合计45.04亿元，同比-3.2%，其中雅砻江39.66亿元，同比-4.5%，大渡河3.86亿元，同比+26.4%，中核汇能1.13亿元，同比-34.0%，亭子口水电0.3亿元，同比+52.5%，乐飞光电0.11亿元，同比+137.7%，川投售电亏损0.02亿元，益攀新能源获得收益35.2万元。2024下半年公司获取投资收益整体下滑10.7%，其中雅砻江投资收益下滑11.5%，中核汇能投资收益下滑81.8%。 25Q1利润总额同比+18.18%，水电量价齐升驱动业绩增长。25Q1营业收入同比+41.17%，利润总额同比+18.18%，主要是控股子公司利润同比增加0.86亿元以及参股公司投资收益同比增加。控股企业经营数据来看，25Q1受益控股攀水电公司银江电站1#机和2#机投产，水电上网电量同比+20.57%；由于电价签约方式差异带来1季度（枯水期）水电售价暂时性增长，水电平均上网电价同比+23.32%。同时，广西地区辐照量好于同期，光伏上网电量同比+74.19%，但受光伏平价项目并网影响，上网电价同比-22.11%。 展望今明年，银江水电站持续贡献公司控股收入，大渡河及雅砻江水电受益川渝特高压投产后发力在即，有望增厚投资收益。1）银江水电站：1#机跟2#机贡献25年收入增量，剩余机组计划25年底全部投产，有望贡献26年增量；2）大渡河及雅砻江水电：大渡河流域25年计划投产136.50万千瓦，26年计划投产215.50万千瓦；去年雅砻江流域两河口首次满蓄水，25Q1发电量稳定增长，川渝特高压投产后将大幅提升雅砻江水电和大渡河水电外送电量提升外省消纳占比，并减少弃水问题，有望带来量价齐升。3）财务费用显著下降改善盈利：2024年财务费用同比减少1.59亿元，主要原因是可转债转股和提前赎回以及各公司降低资金成本，2025年低利率背景下公司费用端有望进一步下降。 投资建议：2024Q4业绩有所波动，往后看公司控股电站投产发电贡献收入，叠加雅砻江与大渡河稳定贡献投资收益，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为51.73/54.67/59.64亿元，各年度EPS分别为1.06/1.12/1.22元。对应4月11日收盘价PE分别为16/15/14倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

     川投能源(600674) 事件 公司2024年前三季度实现营业总收入10.87亿元，同比增长6.48%；归属于上市公司股东的净利润44.22亿元，同比增长15.1%；其中Q3实现归母净利润21.2亿元，同比增长21.6%。 控股方面： 2024年1-9月，公司控股水电企业累计完成发电量41.19亿千瓦时，同比上年增长8.00%；上网电量40.53亿千瓦时，同比上年增长8.46%；平均上网电价0.201元／千瓦时，同比上年增长2.55%。前三季度控股水电实现量价同升。 公司控股光伏发电企业累计完成发电量2.26亿千瓦时，同比上年增长27.68%；上网电量2.24亿千瓦时，同比上年增长28.00%；平均上网电价0.502元／千瓦时（含国补），同比上年降低19.42%。 由于子公司川投电力来水好于同期，带动公司前三季度营业收入同比增长6.5%。此外，在费用端，由于受可转债转股及利率下行影响，前三季度公司财务费用同比下降26.7%。 参股方面： ①雅砻江水电：根据国投电力经营数据，2024年三季度，雅砻江水电发电量337.07亿千瓦时，同比增长24.6%；平均上网电价0.285元/千瓦时，同比微降1.4%。②大渡河公司：根据国电电力经营数据，2024年三季度，国能大渡河公司发电量约186.8亿千瓦时，同比提升约0.3%。 在主要参股水电公司发电量提升的带动下，2024年三季度公司共实现投资收益20.93亿元，同比增长3.3亿元。 参股水电公司在建电站储备充足，将在未来贡献利润增量 国能大渡河公司：截至2023年末，大渡河流域有包括双江口水电站、金川水电站、枕头坝二级和沙坪一级水电站在内的约352万千瓦水电机组在建； 雅砻江水电公司：雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超1亿千瓦，本阶段规划装机7800万千瓦，计划到2035年全面建成。 2024年10月，公司分别发布公告，拟对国能大渡河公司和雅砻江水电公司进行增资。其中拟向国能大渡河公司增资2.48亿元；与国投电力协议约定共计向雅砻江水电公司增资150亿人民币，其中川投能源按照持股比例出资72亿人民币。 主要参股水电公司新增机组投产之后，或将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年有望实现归母净利润50.8/53.6/55.6亿元，对应PE分别为16.2/15.4/14.8x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、电价下行、宏观经济表现及用电需求不及预期等风险

     川投能源(600674) 事件描述 公司发布2024年三季报：2024年1-9月，公司实现营业收入10.87亿元，同比+6.48%；归母净利润44.22亿元，同比+15.10%；扣非归母净利润43.92亿元，同比+15.22%；基本每股收益0.9133元，同比+6.04%；加权平均ROE为10.89%，同比增加0.4个百分点。2024年三季度，公司实现营业收入4.83亿元，同比+2.14%，环比+39.8%，归母净利润21.20亿元，同比+21.55%，环比+105.95%；扣非归母净利润21.01亿元，同比+21.16%，环比+105.61%。 事件点评 公司业绩符合预期增长，主因24年三季度所在流域来水偏丰。 控股企业电量及电价齐升带动收入提升。电量方面，24年1-9月公司完成发电量43.45亿千瓦时，同比+8.87%；上网电量42.77亿千瓦时，同比+9.33%；其中水电实现发电量41.19亿千瓦时，同比+8.00%，上网电量实现40.53亿千瓦时，同比+8.46%，主要原因为公司控股水电企业所在流域来水好于去年同期及多年平均。24年三季度公司上网电量同比+2.86%，环比+91.52%；其中水电同比+1.34%，环比+95.63%。电价方面，24年1-9月公司控股企业整体平均上网电价实现0.217元/千瓦时，同比+0.93%；其中水电实现0.201元/千瓦时，同比+2.55%，光伏实现0.502元/千瓦时，同比-19.42%。 投资收益增长显著增厚公司业绩。公司24年1-9月投资收益实现45.05亿元，同比+11.01%；三季度投资收益实现20.93亿元，同比+19.02%。公司参股48%雅砻江水电及20%大渡河水电，受益于所在流域来水改善，业绩贡献突出。 增资雅砻江水电，装机增量可期。2024年10月15日公司发布公告，协议由国投电力和川投能源按照各自的持股比例（52%：48%）向雅砻江水电 共同增资150亿元，即国投电力出资78亿元人民币，川投能源出资72亿元人民币，出资方式均为货币出资。本次增资用途为推进雅砻江流域清洁能源项目建设，保障项目建设资金要求。雅砻江水电独家享有全国第三大水电基地开发权，截至2024年二季度末已投产水电装机1920万千瓦，在建及已核准水电装机372万千瓦。雅砻江干流流域目前勘得可开发水电装机容量约3000万千瓦，增资完成后有望为公司装机增长续力。 投资建议 考虑到公司经营情况稳健，随着在建项目持续投产预计将进一步增厚业绩；公司资产负债率较低且整体呈下降趋势，分红仍有提升空间；预计公司2024-2026年EPS分别为1.04\1.12\1.20元，对应公司10月29日收盘价16.89元，2024-2026年PE分别为16.2\15.0\14.1，首次覆盖给予“增持-A”评级。风险提示 来水偏枯的风险；上网电价超预期波动；装机建设不及预期；宏观经济增速不及预期风险。

     川投能源(600674) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年三季报，前三季度实现归母净利润44.22亿元，同比+15.1%；单三季度实现归母净利润21.2亿元，同比+21.55%，符合市场预期。2）公司拟向雅砻江水电增资72亿元。 业绩增长或主要受益于参股水电，转债转股与利率下行背景下财务费用持续下降。公司单三季度利润总额同比增加3.88亿元，其中投资收益同比增加3.34亿元，即公司单三季度利润增长主要来自于参股的雅砻江与大渡河投资收益。另一方面，根据公司公告，受益于公司可转债转股以及利率下行，公司2024年前三季度财务费用3.44亿元，较2023年同期的4.69亿元减少约1.25亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 川内水电电价上涨反应四川电力供需持续偏紧，拟向雅砻江水电等股比增资享受未来成长。值得注意的是，公司控股水电站单三季度电量同比几乎持平，略微增长0.7%，与国电电力披露的国能大渡河单三季度发电量趋势相当（同比增长1.8%），较上半年增速大幅回落，推测四川境内三季度来水较二季度转枯。在来水转枯情况下，公司水电站单三季度电价同比提升4.6%，或反应四川电力供需格局持续偏紧。公司披露拟与国投电力共同向雅砻江水电货币增资150亿元，其中公司按照48%股比出资72亿元，或继续享受雅砻江水电的成长性。 根据雅砻江水电公告，其计划到2030年，水电装机规模达到2300万千瓦，新能源装机力争达到2000万千瓦，抽水蓄能装机力争达到500万千瓦。截至2023年底，雅砻江水电公司装机2082万千瓦，其中水电装机1920万千瓦。即2024-2030年，雅砻江水电公司的水电、新能源、抽水蓄能装机或将分别新增4、19、5GW左右。 盈利预测与评级：结合四川来水趋势及电价判断，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别51.11、53.90、56.15亿元，当前股价对应PE分别为17、16、15倍。水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

     川投能源(600674) 摘要： 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营收10.87亿元，同比+6.48%，实现归母净利44.22亿元（扣非43.92亿元），同比+15.10%（扣非同比+15.22%）。24Q3单季度实现营收4.83亿元，同比+2.14%，实现归母净利21.20亿元（扣非21.01亿元），同比+21.55%（扣非同比+21.16%）。 主要参股公司来水改善，带动公司投资收益实现较快增长。2024Q1-3，公司实现投资净收益45.05亿元，同比增长11%；其中24Q3为20.93亿元，同比增长19%。我们认为7-8月份公司参股公司所在的雅砻江流域和大渡河流域来水同比偏丰对公司Q3投资收益形成较强支撑。 控股水电量价齐升，光伏量增价减。2024Q1-3，公司水电实现上网电量40.53亿千瓦时，同比增长8.46%；上网电价（不含税）0.201元/千瓦时，同比增长2.55%；公司光伏实现上网电量2.24亿千瓦时，同比增长28.00%；上网电价（不含税）0.502元/千瓦时，同比下降19.42%。光伏上网电价同比下降主要系广西地区电力市场交易政策和1月31日并表的广西融安玉柴新能源有限公司上网电价低于存量项目所致。 毛利率改善叠加财务费用压降，公司控股水电盈利向好。基于公司披露的2024年1-9月经营数据和2024年1-6月经营数据，我们测算24Q3公司水电电价同比上涨4.65%，同时，发电量同比增长1.34%也对固定成本有所摊薄，上述两大因素促使24Q3公司实现毛利率62.69%，同比提升3.06pct。此外，得益于利率下行，公司24Q3财务费用为1.28亿元，同比压降17%。毛利率&财务费用双重优化下，公司控股水电盈利能力有所提升。 雅砻江蓄水情况好于去年同期，支撑公司24Q4业绩表现。进入9月份，主要流域来水边际减弱，但从蓄水情况来看，截至2024年10月1日，大渡河流域瀑布沟水电站水位为841.52米，对应水位分位数为86%，略低于去年同期的88%；雅砻江流域两河口、锦屏一级、二滩水电站水位分别为2852.51、1871.85、1199.47米，对应水位分位数84%、90%、99%，而23年同期为84%、69%、82%。基于此，我们预计公司Q4投资收益同比或继续向好。 拟向雅砻江、大渡河公司增资，保障项目建设资金需要。公司公告称：1）拟与国电电力共同对国能大渡河公司进行增资，增资总额12.38亿元，其中公司出资2.48亿元。2）拟与国投电力共同对雅砻江公司进行增资，增资总额150亿元，其中公司出资72亿元。公司与国投电力将根据相关项目的进展情况分期对雅砻江水电出资。考虑到大渡河公司和雅砻江公司均有较大规模的水风光一体化项目建设需求，我们认为公司此次与其他股东方共同增资有望增厚大渡河公司和雅砻江公司的资本金实力，保障项目建设资金需要，为公司长期成长奠定基础。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润50.8、54.2、58.3亿元，对应PE为17.39x、16.29x、15.16x，维持推荐评级。 风险提示：来水不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险。

     川投能源(600674) 事件：10月15日，公司发布2024年三季度报告。公司前三季度营业收入10.87亿元，同比增长6.48%；归母净利润44.22亿元，同比增长15.10%；扣非归母净利润43.92亿元，同比增长15.22%；基本每股收益0.9133元/股。Q3单季度，公司实现归母净利润21.20亿元，同比增长21.55%。 前三季度水电量价齐升，光伏电价下降明显。2024年1-9月，公司控股企业累计完成发电量43.45亿千瓦时，同比增长8.87%；上网电量42.77亿千瓦时，同比增长9.33%；企业平均上网电价0.217元/千瓦时，同比增长0.93%。 1）水电：累计完成发电量41.19亿千瓦时，同比增长8.00%；上网电量40.53亿千瓦时，同比增长8.46%；平均上网电价0.201元/千瓦时，同比增长2.55%。单Q3水电上网电量23.04亿千瓦时，同比略增长2.9%。2）光伏：累计发电量2.26亿千瓦时，同比增长27.68%；上网电量2.24亿千瓦时，同比增长28.00%；平均上网电价0.502元／千瓦时（含国补），同比降低19.42%，一方面受广西地区电力市场交易政策影响，另一方面1月31日并表的广西融安玉柴新能源有限公司上网电价低于存量项目。单Q3光伏上网电量1.11亿千瓦时，同比增长46.1%。 增资雅砻江水电，投资收益增厚利润。2024H1公司投资收益为24.12亿元，同比增长4.88%，雅砻江公司投资收益为21.13亿元，大渡河公司投资收益为1.47亿元。1）雅砻江投资收益有望继续扩大。截至2024H1，雅砻江公司已投产水电装机1920万千瓦，同时“一条江”联合优化调度有效提升雅砻江流域水电蓄能和发电量，实现梯级发电效益最大化。10月15日，公司与国投电力拟签署《关于向雅砻江流域水电开发有限公司增资事宜之协议》，协议约定共计向雅砻江公司增资150亿元人民币，由国投电力和公司持股比例52%：48%出资，即国投电力出资78亿元人民币，川投能源出资72亿元人民币。2）大渡河水量丰沛，增资加速大渡河流域水风光一体化基地建设。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，截至24H1国能大渡河公司已投产电站装机规模超过1170万千瓦。截至24H1，大渡河蓄水量同比上升72.4%，超过多年同期水平，来水改善情况下，大渡河有望实现发电量继续提升。10月15日，公司拟与国电电力共同对国能大渡河公司进行增资，增资总额为人民币12.38亿元，其中，公司拟按持股比例向国能大渡河公司增资2.48亿元。 投资建议：公司控股水电来水改善，发电量提升，投资收益对业绩贡献度持续提升。根据上网电量、电价变化对公司盈利预测，我们预计24/25/26年归母净利润为50.05/52.87/55.73亿元，各年度EPS分别为1.03/1.08/1.14元。对应10月14日收盘价PE分别为18/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

     川投能源(600674) 事件 公司公布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入6.03亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润23.02亿元，同比增长9.7%。 来水好于去年同期，控股参股齐发力 控股方面： 2024年上半年，公司控股水电企业所在流域来水好于上年同期，累计完成发电量18.91亿千瓦时，同比上年增长18.11%。在建水电方面，银江水电站1#、2#机组进入安装阶段。公司持续扩大新能源的规模效益，上半年通过公开摘牌的方式实现了广西玉田农光广西融安玉柴新能源有限公司51%股权的收购，控股光伏发电企业累计完成发电量1.14亿千瓦时，同比上年增长14%。另外，受可转债转股及利率下行影响，公司财务费用同比压降31.4%。 参股方面： ①雅砻江水电：2024年H1，雅砻江水电发电量381.6亿千瓦时，同比增长9.4%；其中Q2发电量185.3亿千瓦时，同比增长37.2%。2024年H1平均上网电价0.32元/千瓦时，同比下降1.9%；其中Q2平均上网电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.7%。发电量的提升对冲了部分电价的结构性下滑（6月雅砻江来水大幅好转使得发电量大增，但此部分电量享受汛期电价，相对较低），上半年雅砻江水电实现营业收入113.7亿元，同比增长3.2%；其中Q2实现营收52.8亿元，同比增长6.5%。利润方面，雅砻江水电上半年实现净利润44亿元，同比增长2.5%；其中Q2净利润约18.32亿元，同比略微下滑0.1%。 ②大渡河水电：2024年H1国能大渡河发电量196.8亿千瓦时，同比增长35.3%；其中Q2发电量133.8亿千瓦时，同比增速超过70%。发电量的快速增长带动利润的提升。2024年H1大渡河实现归母净利润8.4亿元，同比增长65.8%。对川投能源的投资收益同比提升约0.67亿元。 参股水电公司在建电站储备充足，将在未来贡献利润增量 大渡河水电公司：截至2023年末，大渡河流域有包括双江口水电站、金川水电站、枕头坝二级和沙坪一级水电站在内的约352万千瓦水电机组在建；雅砻江水电公司：雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超1亿千瓦，本阶段规划装机7800万千瓦，计划到2035年全面建成。主要参股水电公司新增机组投产之后，将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年有望实现归母净利润50.8/53.6/55.6亿元，对应PE分别为17.2/16.3/15.7x，维持“买入”评级。风险提示：来水超预期波动、电价下行、宏观经济表现不及预期、用电量需求不及预期等

     川投能源(600674) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，上半年实现归母净利润23.02亿元，同比+9.74%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电2024年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江2024年上半年平均上网电价为0.319元/千瓦时，同比下降1.85%，其中二季度平均上网电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是，2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022年同期（2022年上半年为0.296元/千瓦时，二季度为0.293元/千瓦时）。综合影响下，公司2024年上半年实现投资收益24.12亿元，同比增加1.12亿元。 四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。 财务费用快速下降，2024年上半年同比减少约1亿元。受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司2024年上半年财务费用2.16亿元，较2023年同期的3.14亿元减少约1亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别51.11、53.90、56.15亿元，当前股价对应PE分别为18、17、16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

     川投能源(600674) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营收6.03亿元，同比增长10.24%；实现归母净利润23.02亿元，同比增长9.74%，实现投资收益24.12亿元，同比增长4.88%。 24Q2公司营收/归母净利润同比分别+16.41%/+7.01%。24Q2公司控股水电发电量达11.38亿千瓦时，同比/环比分别+22.0%/+51.1%，光伏发电量达0.81亿千瓦时，同比/环比分别+40.7%/+167.7%。 24H1控股水电/光伏发电同比+18.11%/+14.0%。报告期内公司水电发电量达18.91亿千瓦时，同比+18.11%，上网电价0.241元／千瓦时，同比-2.03%；光伏发电量达1.14亿千瓦时，同比+14.00%，上网电价0.517元／千瓦时，同比-17.81%，光伏发电量增长主要系公司新增控股光伏装机，电价下滑主要系新控股光伏项目为无补贴光伏项目，拉低公司平均上网电价。 24H1雅砻江发电同比+9.38%。报告期内雅砻江水电发电量达381.62亿千瓦时，同比+9.38%，营业收入/归母净利润同比分别+3.16%/+2.53%。目前雅砻江公司已投产水电1920万千瓦，风光新能源超160万千瓦，卡拉、孟底沟水电站建设正在推进，雅砻江联合优化调度优势显著。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.3/53.3/57.5亿元，对应2024-2026年PE分别为18.5/17.1/15.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。

     川投能源(600674) 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收6.03亿元，同比+10.24%，实现归母净利23.02亿元（扣非22.90亿元），同比+9.74%（扣非同比+10.27%）。24Q2单季度实现营收3.46亿元，同比+16.41%，实现归母净利10.29亿元（扣非10.22亿元），同比+7.01%（扣非同比+8.33%）。 主要参股公司来水改善，带动公司投资收益增加：24H1，公司实现投资收益24.12亿元，同比+4.88%。其中，雅砻江公司确认投资收益21.13亿元，同比+2.6%；大渡河公司确认投资收益1.47亿元，同比+73.4%。雅砻江方面，24H1发电量为381.62亿kWh，同比+9.38%，其中Q2来水显著好转，发电量为185.34亿kWh，同比+37.24%。受电量结构影响，24H1上网电价（含税）为0.319元/kWh，同比-1.85%，其中Q2为0.309元/kWh，同比-9.65%。量价双重因素作用下，雅砻江公司24H1实现净利润44.04亿元，同比+2.53%。大渡河公司方面，24H1实现上网电量196.81亿kWh，同比+35.29%，其中Q2为133.84亿kWh，同比+70.45%。 短期来水改善持续支撑公司业绩，中长期新机组投产贡献可观增量：短期来看，2024年7月，雅砻江、大渡河来水量分别为82.24、112.15亿立方米，相较23年同期的32.01、34.14亿立方米大幅提升。此外，截至2024年8月1日，两河口、锦屏一级、二滩三大水库蓄水量相较23年同期增加81亿立方米，来水改善持续&蓄水情况良好支撑公司下半年业绩表现。中长期来看，雅砻江公司水风光一体化开发大力推进，扎拉山、西昌牦牛山等合计286.6万千瓦新能源项目预计将在2024-2026年陆续投产发电；卡拉、孟底沟、牙根一级、道孚抽蓄、两河口混蓄合计702万千瓦水电项目有望在2030年左右投产发电。大渡河公司方面，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级合计352万千瓦水电项目将从2025年6月开始陆续投产发电。参股公司中长期装机增量十分可观，驱动公司投资收益增长。 控股电站运营情况良好，银江水电站有望于24年12月实现首台机组投产：来水改善叠加新增装机容量，24H1公司完成发电量20.05亿kWh，同比+17.87%；其中水电发电量18.91亿kWh，同比+18.11%；光伏发电量1.14亿kWh，同比+14.00%。展望未来，公司银江水电站（6*6.5万千瓦）1#、2#机组已进入安装阶段，预计2024年12月首台机组具备投产发电条件，2025年所有机组投产发电，届时，公司控股装机容量有望进一步增长。 财务费用压降明显，经营性净现金流大幅提升：24H1，公司期间费用率53.06%，同比-20.84pct。其中，财务费用率35.72%，同比-21.66pct，主要得益于可转债转股及利率下行。受此影响，截至24H1末，公司资产负债率为34.89%，较2023年末-1.16pct。24H1，公司ROE为5.99%，较2023H1下降0.18pct。24H1，公司经营性净现金流为319.48亿元，同比+69.6%。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润51.92亿元、56.66亿元、62.25亿元，对应PE为17.6倍、16.1倍、14.7倍，维持推荐评级。 风险提示：来水不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险。

     川投能源(600674) 事件：8月15日，公司发布2024年半年度业绩报告，报告期内实现营业收入6.03亿元，同比增长10.24%；归母净利润23.02亿元，同比增长9.74%；扣非归母净利润22.90亿元，同比增长10.27%。公司2024Q2实现营业收入3.46亿元，同比增长16.41%，环比增长34.05%；归母净利润10.29亿元，同比增长7.01%，环比减少19.14%；扣非归母净利润10.22亿元，同比增加8.33%，环比减少19.43%。截至2024H1，公司装机规模持续扩张，其中参控股总装机容量3683万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电与中核汇能），权益装机1637万千瓦；上半年完成发电量20.05亿千瓦时，同比增长17.87%。 水光电量增长对冲电价波动，贡献业绩增量。受来水改善影响，2024H1公司实现水电发电18.91亿千瓦时，同比增长18.11%；水电平均上网电价0.241元/千瓦时，同比减少2.03%。受新增控股光伏装机影响，2024H1公司光伏发电量为1.14亿千瓦时，同比增长14.00%；由于公司新并购控股项目广西融安玉柴新能源有限公司光伏项目无补贴，并表后公司光伏电价下降，光伏平均上网电价为0.517元/千瓦时，同比减少17.81%。发电量增长熨平电价下滑，拉动业绩增长。 投资收益增厚利润，雅砻江发挥资源优势。2024H1公司投资收益为24.12亿元，同比增长4.88%，多为主要参股公司贡献收益。雅砻江公司投资收益为21.13亿元，大渡河公司的投资收益为1.47亿元，中核汇能投资收益为0.99亿元。1）雅砻江投资收益有望继续扩大。截至2024H1，雅砻江公司已投产水电装机1920万千瓦，同时“一条江”联合优化调度有效提升雅砻江流域水电蓄能和发电量，实现梯级发电效益最大化。2024年7月，公司对雅砻江公司按持股比例增资12.96亿元，有利于继续提升其竞争力，有望持续受益核心参股企业雅砻江公司的投资收益增长。2）大渡河水量丰沛，增持股比带动公司业绩攀升。 截至2023年底，国能大渡河公司年累计发电量达446.63亿千瓦时，能源生产保持高位运行。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，截至24H1国能大渡河公司已投产电站装机规模超过1170万千瓦。截至24H1，大渡河蓄水量同比上升72.4%，超过多年同期水平，来水改善情况下，大渡河有望实现发电量继续提升。 投资建议：公司控股水电来水改善，发电量提升，投资收益对业绩贡献度持续提升。根据上网电量、电价变化对公司盈利预测，我们预计24/25/26年归母净利润为49.20/51.99/54.83亿元，各年度EPS分别为1.01/1.07/1.12元。对应8月16日收盘价PE分别为18/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。