天地源(600665) 营收同比提升，利润水平缩幅较大。截至2023年三季度，公司实现52.12亿元的总营收，同比提升32.83%；截至2023年三季度，公司实现归母净利371.06万元，同比下降94.53%，主要或与公司进入高获地成本项目结算周期相关。随着2024年结转2022年获取的项目，公司利润水平或将得以好转。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。截至2023年三季度，公司实现合同销售面积43.95万方，同比下降3.30%，合同销售金额82.91亿元，同比增长1.10%，销售规模稳中有升；根据2022年年报，公司计划2023年以竞拍方式储备土地计容建面约45万方，截至2023年三季度，公司权益新增房地产计容建筑面积22.26万方，仅完成土地拓展计划的49%。 公司定增获股东大会通过，负债结构有待调整。2023年10月21日，公司定增申请获股东大会通过，拟向不超过35名机构投资者、境内自然人定增募资不超12.5亿元，发行数量为2.59亿股，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：公司定增方案获股东大会通过；销售端：截至2023年三季度公司销售面积和金额平稳；投资端：目前拿地成本相对较低。预测公司2023-2025年营业收入达112.43亿元/118.33亿元/125.18亿元，2023-2025年PE倍数为6/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。维持“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险。

     天地源(600665) 营收归母净利大幅增长，经营性净现金流短期承压。2023年上半年公司实现48.39亿元的总营收，同比提升56.07%，主要为公司竣工交房项目结转面积较上年同期增加所影响；2023年上半年公司实现归母净利0.28亿元，同比提升209.92%，主要系少数股东损益大幅减少所致；2023年上半年公司经营性净现金流为-5.61亿元，主要系土地款与税款较上年增加及与合营项目公司资金往来收支变化所致，随着公司融资渠道拓宽，短期资金压力或将得以化解。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。截至2023年上半年，公司实现合同销售面积33.3万方，同比增长6.39%，合同销售金额59.80亿元，同比增长2.15%，销售规模稳中有升；根据2022年年报，公司计划2023年以竞拍方式储备土地计容建面约45万方，截至2023年上半年，公司权益新增房地产计容建筑面积12.24万方，仅完成土地拓展计划的27%。 资产负债率维持稳定，负债结构有待调整。截至2023年上半年，公司资产负债率为87.64%，较2022年末的87.28%增加0.41个百分点相对稳定，现金利息保障倍数从2022年末的4.55下降到了0.41，降幅较明显；2023年5月国资委批复了公司向35名特定投资者非公开发行总额不超过12.5亿元A股股票的申请，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：公司定增方案获批复；销售端：截至2023年H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长；投资端：目前拿地成本相对较低。预测公司2023-2025年营业收入达112.43亿元/118.33亿元/125.18亿元，2023-2025年PE倍数为7/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。维持“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险。

     天地源(600665) 背靠国资深耕西安，业绩同比实现增长，维持“买入”评级 天地源发布2023年中期报告，公司上半年营收利润保持增长，销售数据稳中有升，投资保持强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.25、6.49和7.61亿元，对应EPS为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE为7.4、6.0、5.1倍，维持“买入”评级。 业绩同比实现增长，结转项目毛利率承压 公司上半年实现营收48.39亿元，同比增长56.07%；实现归母净利润0.28亿元同比增长219.91%；实现经营性净现金流-5.61亿元，基本每股收益0.0326元。公司收入同比高增主要由于项目结转面积同比大幅增长，归母净利润同比高增主要由于2022年同期少数股东损益大额增加，同比基数较低，土地款支出增加导致经营性净现金流转负。公司上半年实现销售毛利率和净利率分别为11.42%和0.84%（2022全年分别为24.79%和6.64%），结转项目毛利率承压。 销售数据稳中有升，持续深耕西安大本营 公司上半年实现合同销售面积33.28万平方米，同比增长6.39%，销售面积权益比为75.8%；实现合同销售金额59.80亿元，同比增长2.15%，销售金额权益比为83.3%。公司上半年新获取西安市高新区宅地，计容建面22.26万方，持续深耕西安大本营。公司上半年新开工面积36.13万平方米，新开工权益比达100%，竣工面积10.51万平方米。 负债持续压降，融资成本相对较高 公司2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%；2023H1资产负债率87.64%，较2022年末提升0.36个百分点。公司于2023年1月公告非公开发行股票预案，募资总额不超过12.5亿元，用于两个项目开发及偿还借款，已于5月获国资委批复，若成功发行将有效优化公司资产结构，改善公司财务状况。 风险提示：政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期、公司融资风险。

     天地源(600665) 国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升。 天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司实行“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路布局西安、苏州、深圳及天津等核心城市。 2022 年公司实现营收首次突破 100 亿元，达到 105.52 亿元，同比提升 52.01%， 在房地产营收占比中，西安以 69.46 亿元位于首位，同比提升 101.39%； 截至 2023 年一季度公司实现 31.91 亿元营收，同比提升 783.67%。 销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律。 2020-2022 年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。 截至 2023 年H1，公司销售金额达到 59.8 亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司 2023 年 H1 实现 33.28 万方的销售，同比实现 6.39%的提升，叠加疫情影响消退、 2022 年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望 2023 年全年实现小幅的销售额增长；公司土地拓展有明显的大小年之分， 2023 年有望大规模补充土储， 据公司年报， 2023 年在建拟建项目投资计划82.04 亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约 45 万平方米，预计金额约 65 亿元，截至 2023 年 Q1 公司已经完成土地拓展 12.24 万方。 开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间。 得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节， 2020-2022 年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至 2022 年末，公司销售费率为 3.17%、管理费率为 2.10%。公司主营业务毛利率 2020-2022 年处于触底回升阶段， 2022 年公司取得 25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位，同比逆势提升12.99%。受限于公司自有资金实力较弱，截至 2022 年末，公司融资规模达129.10 亿元，资产负债率 87.28%，平均融资成本 7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中有较大的改善空间。 投资建议： 母公司端： 公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势； 融资端： 融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势或将获取更低成本的融资；销售端： 截至 2023 年 H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长，下半年或将在低基数情况下仍保持同比正增长； 投资端： 目前土拍市场拿地成本较低。预测公司 2023-2025 年营业收入达 112.43 亿元/118.33 亿元/125.18 亿元，2023-2025 年 PE 倍数为 7/5/5。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 负债率上升风险，西安市场下行风险，销售区域过于集中风险

     天地源(600665) 背靠国资深耕西安，业绩同比实现增长，维持“买入”评级 天地源发布2023年一季报，公司一季度实现营收31.91亿元，同比增长783.67%；实现归母净利润0.16亿元（2022年一季度为-0.27亿元）。公司销售维持百亿规模，投资保持一定强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.25、6.49和7.61亿元，对应EPS为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE为6.5、5.3、4.5倍，维持“买入”评级。 业绩同比实现增长，盈利能力承压 公司一季度实现营收31.91亿元，同比增长783.67%；实现归母净利润0.16亿元（2022年一季度为-0.27亿元）；实现经营性净现金流-17.7亿元，基本每股收益0.0182元。公司业绩同比高增主要得益于竣工交付项目结转面积同比大幅增长，土地款支出增加导致经营性净现金流转负。公司一季度实现销售毛利率和净利率分别为13.75%和0.97%（2022全年分别为24.79%和6.64%），盈利能力承压。 销售保持相对稳定，新增西安一宗宅地 公司一季度实现合同销售面积16.09万平方米，同比增长9.90%，销售面积权益比为70.5%；实现合同销售金额26.14万元，同比下降1.55%，销售金额权益比为78.4%。公司一季度新获取西安市高新区宅地，计容建面22.26万方，对应土地总价24.22亿元，公司权益比55%，持续深耕西安大本营。公司一季度新开工面积36.13万平方米，新开工权益比达100%。 负债持续压降，融资成本相对较高 公司2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%；2023Q1资产负债率86.91%，较2022年全年下降0.37个百分点，负债结构持续优化。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022年综合融资成本为7.49%，高于行业主流水平，有较大压降空间。 风险提示：行业政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期。