外服控股(600662) 核心观点 事件：公司发布2025年一季报，1Q25公司实现营收63亿元/同比+17%，归母净利润2.1亿元/同比+9%，扣非归母净利润1.2亿元/同比+5%。 用工环境回暖叠加公司费用管控进程良好，盈利能力环比明显改善。1Q25公司毛利率为8.2%/同比-1.2pct/环比+0.9pct，毛利率较低的业务外包业务近年来增速较快，造成毛利率小幅下滑，但环比改善明显，主要由于1Q25以来宏观消费环境回暖，企业用工需求回升缓解人管理服务板块压力。费用率方面，1Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.4%，占比同比-0.6pct/-0.5pct/-0.02pct，环比-0.1pct/+0.1pct/-0.3pct，费用率呈持续下滑趋势。1Q25归母净利率为3.4%/同比-0.2pct/环比-5.8pct，环比大幅下降主要受4Q24公司处置全资孙公司获得较大非经增厚收益影响。1Q25扣非归母净利率为1.9%/同比-0.2pct/环比+1pct，费用率管控良好抵消了部分毛利率下滑影响，且环比公司盈利能力明显改善，可归因于宏观环境转暖和公司运营效率持续提升。 业务外包拓展空间可期，传统业务板块年度内有望企稳。公司2025年预计将持续以业务外包作为公司发展核心，在提升存量客户业务渗透率的同时加大对新客户的拓展，同时公司积极探索潜在收购标的，有望通过收购专业赛道外包公司来拓展自身业务丰富程度，外包业务板块增量空间可期。另外，1Q25用工环境已呈现轻微回暖趋势，全年在政策提倡促内需背景下，国内企业用工需求有望就回暖，促进公司高毛利率的传统业务中的人事管理和薪酬福利等板块业绩企稳回升，在稳定营收的同时提升公司整体毛利率。 投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险。

     外服控股(600662) 事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收223亿元/同比+16%；归母净利10.9亿元/同比+85%，扣非归母净利润为4.6亿元/同比+0.4%，其中，4Q24实现营收64亿元/同比+23%，归母净利润5.8亿元/同比+432%，扣非归母净利润为0.6亿元/同比-28%。 业务外包维持高增速，传统人力业务板块受宏观经济波动影响需求有所下滑。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收180亿元/同比+22%，2H24增速环比+9pct，主要由于公司加大了外包市场的拓展力度，部分行业略有回暖；2）薪资福利2024年实现营收17亿元/同比-8%；3）招聘及灵活用工2024年实现营收13亿元/同比+13%；4）人事管理2024年实现营收12亿元/同比-4%；5）人才派遣2024年实现营收1.5亿元/同比+2%。受宏观环境影响存量客户需求下降影响，薪资福利和人事管理业务全年承压，2H24增速持续下滑，环比分别-17pct/-2pct。 毛利率小幅下滑，新兴业务盈利能力稳健。2024年公司毛利率为9.2%/同比-0.8pct，主营人力资源业务毛利率为9.1%/同比-0.8pct，其中，人事管理/人才派遣/薪酬福利服务/招聘及灵活用工服务/业务外包/其他业务毛利率分别为69.1%/73.0%/29.5%/6.7%/2.9%/48.0%，同比-3.6pct/+0.8pct/+4.0pct/-0.4pct/+0.6pct/+3.0pct。人事管理服务毛利率下滑主要由于存量客户需求减少的情况下营业成本有所上升，公司需在业务运营和市场拓展方面投入更多资源以维持并提升现有市占率；另外，公司收购专业赛道公司毛利率水平较高，拉动整体业务外包毛利率同比提升。 盈利能力受毛利率影响下滑，整体费用率小幅下降。费用端来看，4Q24销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比为3.1%/1.9%/0.7%，占比同比-0.1pct/-0.8pct/+0.1pct，费用率整体保持稳定，研发费用由于公司对技术的持续投入和升级小幅提升。2024年归母净利率为4.9%/同比+1.8pct，主要受处置全资孙公司获得了较大非经增厚受益影响，去除非流动资产处置损益影响后的归母净利率为2.6%/同比-0.5pct，扣非归母净利率为2.1%/同比-0.3pct。盈利能力受毛利率下滑影响较大。 投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

     外服控股(600662) 摘要： 事件：公司发布2024年三季报，公司3Q24实现营收53.7亿元/同比+13.1%，24年累计营收159.2亿元/同比+14.0%；3Q24归母净利润1.4亿元/同比+5.1%，24年累计归母净利润5.0亿元/同比+5.4%；3Q24扣非归母净利1.3亿元/同比+17.8%。24年累计扣非归母净利4.0亿元，同比+6.8%。 毛利率受业务外包+招聘及灵活用工规模扩张影响小幅下降，费用率整体呈下滑趋势：3Q24公司毛利率为10.2%，同比-0.5pct，环比-0.4pct，我们认为主要是毛利率较低的业务外包和招聘及灵活用工板块规模扩张造成。费用方面，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为18011万元/12356万元/2440万元/-1868万元（利息收入高于利息费用，因此财务费用为负值），占营收比重各为3.4%/2.3%/0.5%/-0.3%，同比-0.5pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.3pct，环比+0.1pct/+0pct/-0.2pct/+0.1pct。总体来看，公司销售和管理费用同比呈下行趋势，研发费用占比虽仅小幅提升，但规模方面同比+60.8%，远高于其他费用支出增速，表明公司持续发力数字化转型。 公司看点：1）公司作为40年人力资源服务行业老品牌，企业影响力较强，属于人服机构龙头之一，业务覆盖人力资源全流程和各细分板块，近年来业务规模稳中有进，不断扩张；2）公司多年来累积大量优质客户，且客户留存率极高，同时客户行业分散，且对大客户依赖程度较低。3）公司注重技术创新和数字化转型，不断加大技术投入，打造升级三大生态平台，未来有望进一步提高业务流程效率，降低成本。 投资建议：公司深耕人服行业多年，业务实力雄厚，传统业务中人事管理和人才派遣服务提供稳定收入来源，新兴业务中业务外包和灵活用工有望贡献未来增量空间，且公司费用率呈下降趋势。我们预计2024-2026年归母净利分别为6.5亿元/7.0亿元/7.4亿元，对应PE估值为17.1X/15.8X/14.9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险。

     外服控股(600662) 外服控股发布2024年半年度财报。1H24公司实现营业收入105.42亿元/yoy+14.47%，归母净利润3.64亿元/yoy+5.48%，主要系业务外包服务收入增加，归母扣非净利润2.64亿元/yoy+1.92%。2Q24公司实现营收51.71亿元./yoy+13.15%，归母净利润1.70亿元/yoy+4.91%，扣非归母净利润1.50亿元/yoy+2.82%。 毛利率受业务结构影响有所下滑，费用管控良好。1H24公司毛利率为9.95%/yoy-0.43pcts，主要受到毛利率较低的外包业务收入占比持续提升影响；公司费用率控制良好，1H24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/2.37%/0.51%/-0.5%，同比变化-0.53/-0.09/-0.22/+0.19pct；综合影响下，1H24公司归母净利率为3.45%/yoy-0.29pct；扣非归母净利率分别为2.50%/yoy-0.31pct。2Q24公司毛利率为10.56%/-0.68pct；2Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为3.27%/2.33%/0.61%/-0.41%，同比变化-0.84/+0.06/-0.32pct/+0.17pct；综合影响下，2Q24公司归母净利率3.29%/-0.26pct，扣非归母净利率为2.90%/-0.29pct。 外包业务稳健增长，人事管理业务承压。2024H1公司人事管理服务收入5.78亿元/yoy-3.25%，占收入比重5.48%；人才派遣服务收入0.71亿元/yoy+0.99%，占营业收入0.67%；薪酬福利服务收入8.79亿元/yoy+1.15%，占营业收入8.33%；招聘灵活用工服务收入63.66亿元/yoy+18.58%，占营业收入6.04%；业务外包服务收入83.43亿元/yoy+17.21%，占营业收入79.14%；其他业务服务收入0.35亿元/yoy+93.19%，占营业收入0.34%。整体来看，上半年业务外包依旧保持稳健增长，人事管理外包相对承压。 持续加大外延布局。上半年，公司加快推动上海“五个新城”战略布局，积极推进“外服中国”布点工作，完成上海外服贵州公司和南通公司的设立；持续关注高技术含量、高附加价值业态，围绕人力资源产业链的核心环节，持续完善标的目标库建设。加强投后企业跟踪和重点收购子公司的投后管理，探索建立投后管理体系，促进投资公司快速融入、有效协同和业务高质量发展。 投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一。公司近年来加快内生和外延并购双轮驱动的业务布局，近两年公司成功收购远茂股份及绛门科技部分股份之后，积极布局上海五个新城服务网络，业务有望稳步增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.21/7.02/7.98亿元，对应PE分别为15/13/11，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期；大客户流失等。