申能股份(600642) 投资要点 事件：公司公布2025年三季报。 2025Q1-3归母同增1.04%，扣非归母同增7.85%。2025年前三季度公司实现营业收入209.32亿元，同比降低6.44%；归母净利润33.15亿元，同比增长1.04%；扣非归母净利润31.69亿元，同比增长7.85%。 2025Q1-3发电量同减2.6%，风光装机成长，新能源发电量增长显著。2025前三季度公司控股发电企业完成发电量433.74亿千瓦时，同比减少2.6%。其中：1）煤电完成297.96亿千瓦时，同比减少5.0%，主要是受发电结构影响。2）天然气发电完成60.28亿千瓦时，同比减少10.0%，主要是发电用天然气安排影响。3）新能源：风力发电完成48.76亿千瓦时，同比增加21.2%；光伏及分布式发电完成26.74亿千瓦时，同比增加8.4%；光伏及分布式发电完成26.74千瓦时，同比增加8.4%，主要是公司新能源项目装机规模同比增长。截至2025/9/30，公司控股装机容量为1859.39万千瓦，同比增加8.7%。其中煤电840万千瓦（同比持平），占45.18%；气电342.56万千瓦（同比持平），占18.42%；风电343.02万千瓦（同比增加100.24万千瓦），占18.45%；光伏发电244.06万千瓦（同比增加19万千瓦），占13.13%；分布式供电84.50万千瓦（同比增加23.5万千瓦），占4.54%；独立储能5.25万千瓦，占0.28% 燃料成本优化明显，毛利润同增10.39%。2025Q1-3营收209.32亿元，同比-6.44%，我们预计是发电量同比有所下降以及电价有所下行所致，营业成本161.52亿元，同比-10.48%，营业成本下降幅度较大。公司实现毛利润47.80亿元（同比+10.39%，同增4.50亿元）。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。 现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.23%。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额73.19亿元，同比增长19.39%，现金流表现较好；投资活动净现金流-37.71亿元（24年同期为-34.58亿元），资本开支维持，支撑良性成长；财务费用7.18亿元，同比下降17.72%。截至2025/09/30，公司资产负债率54.23%，资产结构稳健，现金流良好，红利属性彰显，为绿色转型提供有力支撑。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.9/9.7/9.4倍（2025/10/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。 风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

     申能股份(600642) 事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入129.58亿元，同比降低5.28%，实现归母净利润20.77亿元，同比降低5.23%；2025Q2实现营业收入56.20亿元，同比增长0.21%，实现归母净利润10.66亿元，同比增长3.29%。 煤价下滑推动燃料成本改善，板块业绩显著提升 2025H1公司煤电板块完成控股发电量178.70亿千瓦时，同比降低6.8%，叠加电价影响，公司煤电板块收入有所下滑，但成本端改善更为明显，2025H1秦皇岛港秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，受益于煤价下滑带动燃料成本改善，板块盈利实现增长，2025H1公司煤电板块营业成本为43.89亿元，同比降低17.58%，实现毛利11.94亿元，同比增长31.99%，毛利率为21.39%，同比增长6.87pct。展望后续，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司煤电板块成本端持续改善。 新能源发电业务规模持续扩张，贡献业绩增长动能 截至2025H1，公司新能源控股装机规模达到671.58万千瓦（含分布式项目），同比增长27.23%，占比达到36.12%，其中风电装机规模为343.02万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为328.56万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025H1公司完成风电发电量33.01亿千瓦时，同比增长19.9%，光伏（含分布式）发电量16.48亿千瓦时，同比增长13.4%。新能源装机提升为业绩增长提供有效支撑，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现营业收入15.39、5.88亿元，同比分别增长8.06%、10.43%；分别实现毛利8.36、2.25亿元，同比分别增长8.19%、3.73%。 气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性 气电方面，2025H1年公司气电完成发电量31.32亿千瓦时，同比增长3.5%，实现营业收入24.52亿元，同比增长2.48%。油气管输方面，2025H1年该板块实现营业收入17.29亿元，同比降低1.07%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2025H1实现投资净收益9.89亿元，同比增长7.15%。 盈利预测与估值：考虑公司公允价值变动项带来的业绩波动，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为42.30、43.76、45.95亿元（原预测为25-27年44.01、46.67、49.68亿元），同比分别增加7.24%、3.45%、5.00%，对应PE分别为9.17、8.87、8.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

     申能股份(600642) 投资要点 事件：公司公布2025年中报。 2025H1归母同减5.23%，扣非归母增长。2025H1公司实现营业收入129.58亿元，同比下降5.28%；归母净利润20.77亿元，同比下降5.23%；扣非归母净利润18.84亿元，同比增长2.20%。 2025H1发电量同减1.7%，新能源持续成长。2025H1公司控股发电量完成259.51亿千瓦时，较去年同期减少1.7%。其中：1）煤电：完成发电量178.7亿千瓦时，同减6.8%，主要是受发电结构影响；2）气电：完成31.32亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响；3）新能源：风电完成33.01亿千瓦时，同增19.9%；光伏及分布式完成16.48亿千瓦时，同增13.4%，主要是新能源项目装机规模同比增长；2025H1新能源共发电676.83万千瓦，占比36.4%，较去年同期继续提升。截至2025年6月底，公司控股装机容量1859.39万千瓦，同比增长8.71%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电343万千瓦（同增101万千瓦），光伏244万千瓦（同比持平）。 燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2025H1公司实现毛利润29.21亿元（同比+9.7%，同增2.58亿元），其中煤电实现毛利润11.94亿元（同比+31.99%，同增2.9亿元），气电毛利润3.2亿元（同比-8.8%，同减0.3亿元），风电毛利润8.36亿元（同比+8.19%，同增0.6亿元），光伏毛利润2.2亿元（同比+3.73%，同增0.08亿元）。火电板块贡献了2025H1利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，控股电厂平均供电煤耗282.5克/千瓦时，平均耗用标煤价841元/吨，同比下降143元/吨。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。 现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.6%。2025H1公司经营活动产生的现金流净额42.06亿元，同比小幅下降5.58%，仍维持在高位。财务费用4.77亿元同比下降21.32%。资产负债率维持在54.6%，结构稳健，为绿色转型提供有力支撑。 绿色能源持续扩张，储能与新能源产业链布局加速落地。2025H1公司新能源控股装机容量较去年持续提升，海南CZ2一期60万千瓦已全容量并网，新疆风光基地、临港海光等重点项目正加快推进，未来新能源投产节奏有望提速。星火储能示范基地一期项目推进尽快并网，公司同步开展绿色氢氨醇、生物质燃料等新型能源产业链探索，打造长周期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.8/9.5/9.2倍（2025/8/29），火电红利标杆，维持“买入”评级。 风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

     申能股份(600642) 业绩简评 8月29日公司披露25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比-5.3%；实现归母净利润20.8亿元，同比-5.2%。其中，2Q25实现营收56.2亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.7亿元，同比+3.3%。 经营分析 机组检修+电力消费结构调整，1H25发电量同比-1.7%、各类电源表现分化。2Q25上海用电增速达9.3%，环比大幅提升7.8pcts。用电需求改善带动公司2Q25发电量同比+6.1%、增速由负转正，其中煤电/气电/风电/光伏及分布式发电量分别同比增长1.4%/2.5%/37.4%/7.4%。公司海南CZ2海上风电项目于1Q25投产，代工风电发电量同比高增；气电发电量小幅增长，主因发电用气安排增加。1Q25/2Q25公司煤电发电量分别同比-12.5%/+1.4%，主因：1）外来电量增长叠加用电需求疲软，挤压Q1火电发电空间；2）公司两座电厂安排机组检修，致使有效产能减少。考虑到汛期来水较去年同期偏枯，叠加高温天气的影响和公司机组检修营销小腿，预计公司发电量增速有望延续环比提升趋势。 电价降幅小于燃料成本降幅，煤电业绩持续改善。受益于上海市电力供需持续偏紧和良好的发电侧竞争格局，公司1H25平均上网电价约504元/MWh，同比仅-7元/MWh、环比+3元/MWh。而2Q25北港Q5500市场煤价同比-214元/吨、环比-90元/吨，带动公司平均耗用标煤价同比下降143元/吨至841元/吨，煤电业务毛利率同比提升6.9pcts至21.4%，度电毛利达约70元/MWh。 2Q25少数股东损益同比增长约67%，或因1H25停机检修机组持股比例较高。1H25上海吴泾第二发电有限责任公司#1、淮北申能发电有限公司#3机组安排检修，导致发电量同比降幅较大。公司对前述两家子公司的持股比例分别为51%和100%，导致煤机平均持股比例被摊薄。2Q25少数股东损益达约2.5亿，同比增加近1亿元。伴随机组检修结束，下半年少数股东损益占比有望恢复常值。 盈利预测、估值与评级 预计公司25~27年分别实现营收290.3/280.4/285.7亿元，实现归母净利42.7/42.4/44.8亿元，对应EPS分别为0.87/0.87/0.91元，现价对应PE估值分别为9/9/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等。

     申能股份(600642) 投资逻辑 煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。 销售端来看： 火电资产的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增长， 预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至 26 年； 21 年以来公司煤机利用小时数不低于 4800 小时，且未来 2 年有望维持高位。 ②竞争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定， 公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达 80%以上， 且互相交叉持股。 电力供需偏紧+火电行业集中度较高，上海 25 年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。成本端来看： 预计 25 年国内煤炭产量净增约 0.70~0.75 亿吨，进口量小幅回落； 商品煤消费需求净增量在 0.5 亿吨左右，供需宽松。预计全年市场煤均价在 700 元/吨左右，同比-156 元/吨。测算当北港5500 大卡煤价中枢分别为 720/700/680 元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%。 积极布局能源转型，高质量发展新能源。 “十四五”期间，公司计划新增新能源装机 800 万至 1000 万千瓦， 截至 24 年底距离目标下限完成进度不足 50%，或因对项目收益率要求较高。 公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型， 目前在建的 395 万千瓦新能源项目计划于25、 26 年间投产。 海风是上海市实现碳中和的重要路径， 24 年 29.3GW深远海风电规划已获国家批复， 远期发展空间广阔。海风全天出力的特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障， 在新能源全面入市的背景下项目收益率仍可期。 价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。 控股子公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统， 稳定的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。 另外，充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约 7 亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红意愿， 上市以来累计分红比例接近 50%，且未来有望进一步提高。公司股票现价对应股息率约 5.0%， 在火电行业中排名前列。 盈利预测、估值和评级 预计公司 25~27 年分别实现营收 298.5/286.7/291.3 亿元，实现归母净利 40.9/41.6/42.4 亿元， 对应 EPS 分别为 0.84/0.85/0.87 元， 给予 25 年 12 倍 PE， 对应目标价 10.03 元， 给予“买入”评级。 风险提示 电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等

     申能股份(600642) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。其中，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%。2025年一季度实现营业收入73.37亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。 煤电利用小时数再次攀升，体现公司高参数机组优势以及华东电力供需格局偏紧。公司2024年实现煤电发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，煤电利用小时数达到4953小时，同比增长150小时；气电实现发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，气电利用小时数达到2464小时，同增337小时，均主要受益于上海全社会用电量增长。 新能源装机量稳步增长，利用小时数受天气影响略有下滑。公司2024年实现风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%；光伏及分布式实现发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%。新能源发电量增长主要受益于新增装机。截至2024年底，公司控股装机1795.5万千瓦，其中煤电840万千瓦（与上年持平），气电343万千瓦（与上年持平），风电283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏244万千瓦（同比增加31万千瓦）。2024年公司风电利用小时数2232小时，同比下降31小时，光伏利用小时数1058小时，同比下降117小时。火电业务贡献主要利润，主要系燃料成本下降，公司2024年燃煤成本同比下降3.17%。 2025年一季度归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。公司2025年一季度实现归母净利润10.11亿元，同比减少12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比减少2.27%。归母净利润下滑一方面是机组检修因素，公司2025年一季度煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%；另一方面系公允价值变动损益的同比影响，2024年一季度公允价值变动损益为3.19亿元，2025年一季度为1.69亿元。 从投资的角度，公司最大的亮点在于长期业绩稳定，可预测性较强。公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，业绩可预测性位于火电板块前列，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海三产占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.66、42.50和43.55亿元，对应PE11、10、10倍。公司所在区域电价政策稳定，盈利预测准确较强，在火电板块中具备长期投资价值，公司2024年分红政策为每10股派息4.5元，分红比例56.27%，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整；长三角用电需求波动。