申能股份(600642) 投资逻辑 煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。 销售端来看： 火电资产的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增长， 预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至 26 年； 21 年以来公司煤机利用小时数不低于 4800 小时，且未来 2 年有望维持高位。 ②竞争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定， 公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达 80%以上， 且互相交叉持股。 电力供需偏紧+火电行业集中度较高，上海 25 年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。成本端来看： 预计 25 年国内煤炭产量净增约 0.70~0.75 亿吨，进口量小幅回落； 商品煤消费需求净增量在 0.5 亿吨左右，供需宽松。预计全年市场煤均价在 700 元/吨左右，同比-156 元/吨。测算当北港5500 大卡煤价中枢分别为 720/700/680 元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%。 积极布局能源转型，高质量发展新能源。 “十四五”期间，公司计划新增新能源装机 800 万至 1000 万千瓦， 截至 24 年底距离目标下限完成进度不足 50%，或因对项目收益率要求较高。 公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型， 目前在建的 395 万千瓦新能源项目计划于25、 26 年间投产。 海风是上海市实现碳中和的重要路径， 24 年 29.3GW深远海风电规划已获国家批复， 远期发展空间广阔。海风全天出力的特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障， 在新能源全面入市的背景下项目收益率仍可期。 价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。 控股子公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统， 稳定的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。 另外，充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约 7 亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红意愿， 上市以来累计分红比例接近 50%，且未来有望进一步提高。公司股票现价对应股息率约 5.0%， 在火电行业中排名前列。 盈利预测、估值和评级 预计公司 25~27 年分别实现营收 298.5/286.7/291.3 亿元，实现归母净利 40.9/41.6/42.4 亿元， 对应 EPS 分别为 0.84/0.85/0.87 元， 给予 25 年 12 倍 PE， 对应目标价 10.03 元， 给予“买入”评级。 风险提示 电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等

     申能股份(600642) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。其中，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%。2025年一季度实现营业收入73.37亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。 煤电利用小时数再次攀升，体现公司高参数机组优势以及华东电力供需格局偏紧。公司2024年实现煤电发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，煤电利用小时数达到4953小时，同比增长150小时；气电实现发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，气电利用小时数达到2464小时，同增337小时，均主要受益于上海全社会用电量增长。 新能源装机量稳步增长，利用小时数受天气影响略有下滑。公司2024年实现风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%；光伏及分布式实现发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%。新能源发电量增长主要受益于新增装机。截至2024年底，公司控股装机1795.5万千瓦，其中煤电840万千瓦（与上年持平），气电343万千瓦（与上年持平），风电283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏244万千瓦（同比增加31万千瓦）。2024年公司风电利用小时数2232小时，同比下降31小时，光伏利用小时数1058小时，同比下降117小时。火电业务贡献主要利润，主要系燃料成本下降，公司2024年燃煤成本同比下降3.17%。 2025年一季度归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。公司2025年一季度实现归母净利润10.11亿元，同比减少12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比减少2.27%。归母净利润下滑一方面是机组检修因素，公司2025年一季度煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%；另一方面系公允价值变动损益的同比影响，2024年一季度公允价值变动损益为3.19亿元，2025年一季度为1.69亿元。 从投资的角度，公司最大的亮点在于长期业绩稳定，可预测性较强。公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，业绩可预测性位于火电板块前列，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海三产占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.66、42.50和43.55亿元，对应PE11、10、10倍。公司所在区域电价政策稳定，盈利预测准确较强，在火电板块中具备长期投资价值，公司2024年分红政策为每10股派息4.5元，分红比例56.27%，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整；长三角用电需求波动。

     申能股份(600642) 事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；2025Q1实现营业收入73.37亿元，同比降低9.09%，实现归母净利润10.11亿元，同比降低12.82%。 煤价快速下滑，煤电板块盈利显著修复 2024年公司煤电板块完成控股发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年煤电板块实现营业收入134.28亿元，同比增长2.57%，实现毛利20.91亿元，同比增长49.58%。2025Q1煤电板块电量承压，单季度完成控股发电量99.02亿千瓦时，同比降低12.5%，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。 新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高 截至2025Q1，公司新能源控股装机规模达到667.95万千瓦（含分布式项目），同比增长30.42%，占比达到36%，其中风电装机规模为342.52万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为325.43万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025Q1公司完成风电发电量16.00亿千瓦时，同比增长5.6%，光伏（含分布式）发电量7.20亿千瓦时，同比增长22.0%。展望未来，公司新能源装机增速有望提高：①2025年4月，公司新疆塔城和布克赛尔县2GW光伏项目（标段一）开工，计划于10月30日前全容量并网；②2025年3月24日，申能海南CZ2海上风电示范项目一期（60万千瓦）项目全容量并网；③2025年1月，上海市发布《2025年上海市重大工程清单》，其中有4个海上风电项目入选，规模总计6.1GW。 气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性 气电方面，2024年公司气电完成发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，实现毛利7.75亿元，同比增长2.00%。油气管输方面，2024年该板块实现毛利8.32亿元，同比增长6.69%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2024年实现投资净收益16.01亿元，同比增长2.17%。 盈利预测与估值：考虑公司一季度煤电电量下滑影响，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为44.01、46.67、49.68亿元（原预测为25-26年43.92、48.20亿元），同比分别增加11.58%、6.04%、6.45%，对应PE分别为9.98、9.41、8.84倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

     申能股份(600642) 投资要点 事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 2024年归母同增14%，分红率55.84%。2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%；归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比增长12.77%。公司拟分配现金红利22.02亿元（含税），分红率55.84%，股息率(TTM)5.1%（估值日2025/4/30）。2024年公司归母/扣非业绩稳健增长，分红率维持高位。 2024年发电量同增6.4%，火电利用小时数提升&风光装机成长。2024年公司1）煤电：完成发电量416.05亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长，煤电利用小时数4953小时，同增150小时；2）气电：完成84.42亿千瓦时，同增17.6%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响，气电利用小时数2464小时，同增337小时；3）新能源：风电完成54.81亿千瓦时，同增4.3%；光伏及分布式完成30.94亿千瓦时，同增24.9%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2232/1058小时，同比下降31/117小时。截至2024/12/31，公司控股装机容量1795.5万千瓦，同比增长5.95%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电283万千瓦（同增44万千瓦），光伏244万千瓦（同增31万千瓦）。 燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2024年公司实现毛利润57.8亿元（同比+18.8%，同增9.2亿元），其中煤电实现毛利润20.9亿元（同比+49.6%，同增6.9亿元），气电毛利润7.7亿元（同比+2.0%，同增0.2亿元），风电毛利润14.8亿元（同比+5.9%，同增0.8亿元），光伏毛利润5.1亿元（同比+12.8%，同增0.6亿元）。火电板块贡献了2024年利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，2024年公司燃煤成本，天然气成本同比下降3.17%/1.98%。2025年以来，煤炭成本加速下行。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。 公允价值变动与发电量影响业绩，2025Q1归母同降13%。2025年一季度公司实现营业收入73.37亿元，同减9.09%；归母净利润10.11亿元，同减12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同减2.27%，表观业绩受到公允价值变动收益影响，2025Q1公允价值变动净收益为1.69亿元（23年同期为3.19亿元）。2025Q1公司发电量144.26亿千瓦时，同减7.2%。其中，煤电99.02亿千瓦时，同减12.5%，气电22.04亿千瓦时，同增3.9%，风电16.00亿千瓦时，同增5.6%；光伏及分布式发电7.20亿千瓦时，同增22.0%。煤电因机组检修和发电结构调整影响，发电量下滑，考虑地区用电需求逐步提升，煤电发电量有望加速提升。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年预测公司归母净利润40.5/41.4亿元，预计2027年归母净利润43.0亿元，2025-2027年PE为10.7/10.4/10.0倍（2025/4/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。 风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

     申能股份(600642) 事件：4月30日，公司公告2024年年报及2025年一季报。2024营收296.19亿元，同比+1.64%；归母净利39.44亿元，同比+14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比+12.77%，再创历史新高。单季度来看，24Q4公司收入72.47亿元，同比-0.08%；归母净利6.64亿元，同比-30.54%；扣非归母净利润5.4亿元，同比-11.11%。2025Q1实现收入73.37亿元，同比-9.09%；归母净利润10.11亿元，同比-12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比-2.27%。 煤电+气电+油气+核电+新能源+抽蓄多能源平行发展。2024年实现发电量491.24亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25亿千瓦时，同比增长6.96%，上网电价479.29元/兆瓦时。截至2024年末，控股装机容量为1795.5万千瓦，同比增加5.95%。火电：发电量405.72亿千瓦时，同比增长6.09%，售电量388.38亿千瓦时，同比增长5.8%；风电：发电量54.17亿千瓦时，同比增长3.05%，售电量53.05亿千瓦时，同比增长3.41%；光伏发电：发电量31.35亿千瓦时，同比增长26.55%，售电量30.81亿千瓦时，同比增长33.18%。25Q1煤电发电量99.02亿千瓦时，同比-12.5%，气电22.04亿千瓦时，同比+3.9%，风电16.00亿千瓦时，同比+5.6%；光伏7.20亿千瓦时，同比+22.0%。25Q1公司上网电量137.27亿千瓦时，上网电价均价0.501元/千瓦时（含税），同比下降2.2分/千瓦时。 布局新疆大基地项目，推进海南60万千瓦海风项目。1）新疆大基地：公司已获取新疆塔城335万千瓦风光建设指标，其中200万光伏拟2025年投运，135万风电拟2026年投运，另有140万千瓦风电项目正在积极推进备案工作，为新疆能源结构调整注入新动力。2）海上新能源：公司积极推进海南CZ2项目建设，该项目总装机容量120万千瓦，一期60万千瓦正在推进，拟2025年6月投产。公司作为上海市属企业，受益上海当地近海及深远海规划，上海市“十四五”以来共启动6.9GW海上风电竞配，共计11个海上风电项目，其中1.1GW已公布结果，23年公司获得奉贤四期20万千瓦和东海大桥三期15万千瓦海风竞配指标。同时公司于2025年1月成功获得上海临港1#海上光伏项目建设指标，规模为49.95万千瓦。 投资建议：公司多元化业务共同发展，气电+油气+煤电支撑业绩，未来海风成长性充足，我们预计25/26/27年归母净利分别为40.67/44.03/45.60亿元，25/26/27年EPS分别为0.83/0.90/0.93元，对应4月30日收盘价PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：风光自然条件变化；电量消纳不及预期；电价波动风险。

     申能股份(600642) 投资要点 核心区域综合能源供应商，项目优质火电高股息标杆。申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，主要从事电力和油气业务。截至2024/12/31，公司控股装机容量达到1796万千瓦，其中煤电/气电/风电/光伏/分散式供电分别达到840/343/283/244/81万千瓦。火电为公司业绩压舱石。公司深耕上海，控股火电装机中上海占比82.7%（考虑皖电东送），积极参与布局上海风光新能源项目。2020年以来，公司分红比例55%+，2021-2022年火电板块整体业绩承压下滑，公司提升2021-2022年分红率至63.9%，72.6%保障股东回报，项目优质财务稳健，是火电高股息标杆，股息率（TTM）4.41%（估值日2025/3/17）。 区域优质：上海电力需求强劲，供给格局良好。根据东吴证券公用事业2025年年度策略提出2025年关注的三条线索之一，我们关注电动化+尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需。从需求来看，上海作为中国经济中心，2024年地区生产总值突破5万亿元，地区用电量1984亿千瓦时（全国占比2%），同比增加7%+，需求持续提升。从供给来看，上海外部受电占比约50%，2025-2027年上海市内火电装机增量有限，且3年内无新增输电通道投产落地。存量电源项目集中度高，项目层面交叉持股，供给格局良好。我们预计2025-2027年上海电力供需偏紧张。优质区域电量、电价有支撑。 机组核心：机组优质，运营效率高。公司煤电均为大容量机组，气电均为调峰机组。基于上海电力供需，上海火电电价、利用小时数均高于全国平均。大容量先进煤电机组带来更高项目运营效率，2024H1公司供电煤耗281克/千瓦时，较全国水平约低21克/千瓦时。公司持续加强煤炭采购管理，项目股东层面绑定煤炭资源方，保障燃煤成本可靠可控。 新能源持续扩张，海风海光竞配新机遇。截至2024/12/31，公司新能源装机占比提升至34%。公司加快新能源基地化、规模化开发转型，开发新疆大基地项目，推进海南海风建设，积极发参与上海市内海风海光竞配。新能源进入收获期，我们预计新疆大基地光伏2GW项目和海南CZ2海上风电0.6GW项目均有望在2025年并网贡献。上海提出深远海风是上海未来可持续发展最大的绿电资源宝库，市发改委已编制规划并获得国家批复总规模达29.3GW。2024年上海海风竞配规模达5.8GW，公司积极参与上海海风项目获取。此外，上海以“风光同场”模式进行海上光伏规划布局，项目获取同场海风企业优先，公司已获取临港1#海上光伏项目竞配建设指标，规模49.95万千瓦。 盈利预测与投资建议：优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。我们预计公司2024-2026年归母净利润为39.8/40.5/41.4亿元，对应PE11.1/11.0/10.7倍（2025/03/17），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：区域用电需求增长不及预期，煤炭价格波动，来水波动，电改趋势下电价的波动

     申能股份(600642) 投资要点： 事件：公司发布了2024年度控股发电量完成情况公告，2024年公司控股发电企业完成发电量586.23亿千瓦时，同比增加6.4%。 全年发电量增长6.4%，电价同比下降2.3%：2024年公司控股发电企业完成发电量586.23亿千瓦时，同比增加6.4%；公司控股发电企业上网电量562.79亿千瓦时，同比增长6.5%。1M-11M2024，上海用电量1811亿千瓦时，同比增长7.78%，上海用电需求较为旺盛，保障公司出力水平。此外，2024年公司上网电价均价0.511元/千瓦时（含税），同比下降2.3%。单四季度看，公司发电量140.86亿千瓦时，同比增加4.0%，或系受西南地区来水偏枯，外来电输入较少，上海本地出力较多。 受益于用电需求增长，火电发电量同比提高：2024年公司煤机发电量416.05亿千瓦时，同比增加3.5%；天然气发电84.42亿千瓦时，同比增加 17.6%。单四季度看，公司煤机发电量102.52亿千瓦时，同比增加3.1%；天然气发电17.46亿千瓦时，同比增加14.4%。受用电需求增长及天然气安排等影响，24年公司火电发电量同比有所提高。此外，2024年公司火电无新增装机。 受益于装机规模快速增长，新能源发电量明显增长：2024年公司风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%;光伏及分布式发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%；单四季度看，公司风电发电量14.58亿千瓦时，同比增长3.9%；光伏及分布式发电量6.28亿千瓦时，同比降低7.4%。新能源全年电量同比明显增长，主要系新能源装机持续增长。此外，2024年全年新增风电装机43.86万千瓦，新增光伏31万千瓦，新增分布式20.69万千瓦。 盈利预测与投资建议：考虑到25年电价降幅以及24年公司发电量，我们调整原有假设，预计2024-2026年公司营收分别为299.00、301.45和314.65亿元（原298.23、304.90和321.75亿元），归母净利润分别为38.74、38.97、39.79亿元（原40.47、42.82和45.98亿元），对应PE分别为11.1/11.0/10.8倍。维持“持有”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。