老凤祥(600612) 核心观点 行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。 门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。 毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。 投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显 公司发布年报、一季报：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%，下同）、归母净利润19.50亿元（-11.9%）；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）、归母净利润6.13亿元（-23.6%）。考虑金价波动影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元），对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍，我们认为公司品牌积淀深厚，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复，估值合理，维持“买入”评级。 金价持续上行抑制终端动销，公司珠宝首饰业务有所下滑 2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元，同比下滑19.3%，受金价持续上涨影响，终端动销承压明显，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题，进货意愿普遍下降，进而导致品牌方批发收入承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%，同比分别+0.6pct/+0.7pct；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%，同比分别+0.3pct/+0.5pct，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致；费用方面，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pct，费用率整体相对稳定。 坚持品牌焕新，发力渠道和产品优化有望恢复成长势能 （1）品牌：老凤祥坚持以客户为中心，洞察消费需求和行为习惯变化，同时继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，提升品牌辨识度和差异化特色。（2）产品：公司深度挖掘黄金、镶嵌等主题产品的开发，加速产品设计开发的时尚化、年轻化，进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作。（3）渠道：深化核心区域市占率，同时优化布局粤港澳、京津冀、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展，努力拓展市场增量。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。 毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。 核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%）。 网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家;加盟店5352家，较24年末净-288家。 盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入567.93亿元，同降20.5%，归母净利润19.5亿元，同降11.95%，扣非归母净利润18.03亿元，同降16.34%。其中24Q4收入42.11亿元，同降55%，归母净利润1.74亿元，同降30%，扣非归母净利润1.05亿元，同降40%。25Q1收入175.21亿元，同降32%，归母净利润6.13亿元，同降24%，扣非归母净利润6.44亿元，同降23%。25Q1毛利率9.06%，同比提升0.69pct，销售/管理费用率1.22%/0.62%，分别同比-0.03/+0.13pct，归母净利率3.50%，同比+0.37pct。2024年公司拟每股分红1.72元（含税），现金分红总额9.0亿元，分红率46.15%，过去3年分红率稳中有升。 点评： 黄金首饰业务主要受到金价影响，销售同比下滑与行业趋势一致。分产品，2024年笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.27/469.08/93.81/0.55亿元，分别同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79%，毛利率分别同比-1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根据中国黄金协会统计，2024年全国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。2024年，在整体黄金珠宝消费疲软，库存周转率下降的背景下，黄金珠宝企业及时调整生产经营策略，推动产品创新，同时由于黄金避险保值属性凸显，金条销量出现大幅上升。 批发业务为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少。分销售模式，2024年批发/零售分别实现收入443.62/28.27亿元，同比-18.31%/-31.28%，毛利率分别为9.39%/23.61%，毛利率分别同比+0.46/+0.70pct。截至2024期末，公司门店数5838家，2024年净关店156家，其中自营门店197家，净增10家，加盟店5641家，净减少166家。 盈利预测与投资评级：公司披露2025年预算目标为营收490亿元/yoy-14%，利润总额25.5亿元/yoy-25%，归母净利润14.7亿元/yoy-25%。我们预计公司2025年业绩或仍受行业趋势影响有所承压，预计25/26/27年营收分别为491/511/535亿元，同比-14%/+4%/+5%，归母净利润分别为15.96/16.64/17.62亿元，同比-18%/+4%/+6%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布24年全年业绩快报：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。 24Q4金价持续上涨抑制黄金珠宝消费。单季度看，24Q4营收42.11亿元，同比-55%；归母净利1.7亿元（政府补贴同增0.87亿元增厚利润），同比-30%；扣非归母净利1.05亿元，同比-40%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。 24Q4盈利水平同比有所提升。2024年公司归母净利率3.4%、同比+0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比+0.2pct；单季度看，24Q4归母净利率4.1%、同比+1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。 2024年网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2024年末，公司共计拥有境内外营销网点达5838家，直营店197家（含境外直营店15家），较24年初净+10家；加盟店5641家，较24年初净-166家。 金价若区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。黄金珠宝品牌目前都处于很悲观的预期，我们认为金价急涨带来的消费需求抑制，会从25Q2开始改善，老凤祥25Q1和Q2基数虽然较高，但整个黄金珠宝板块进入磨底阶段，若金价处于区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。 盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。盈利预测方面，根据公司业绩快报，我们预测2024年归母净利19.5亿元（原预测值20.4亿元），考虑到短期金价上涨对需求的抑制，我们下调公司2025-2026年归母净利润从22.5/24.6亿元下调至21.3/22.8亿元，最新收盘价对于2025-2026年PE为13.4/12.5倍，因24年急涨而被抑制的需求有望在消费者习惯金价后回补，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 老凤祥发布2024年业绩快报： 1）2024年业绩:营收568亿元、同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元、同比下滑11.95%，扣非归母净利润18.0亿元、同比下滑16.3%。2024年内需环境偏弱叠加金价持续上涨导致黄金珠宝消费疲软，2024年国内黄金首饰消费量为532吨、同比下滑24.7%，公司业绩相应承压。2024年非经常性损益1.5亿元、同比增长149%，主要系2024年政府补贴同比增加。 2）24Q4业绩:营收42.1亿元、同比下滑55.1%，归母净利润1.7亿元、同比下滑30.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比下滑40.4%。 3）盈利水平：2024年归母净利率3.4%、同比提升0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比提升0.2pct；24Q4净利率4.1%、同比提升1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。 2024年经历渠道调整，同时提升主题店布局、焕新主题店形象： 受黄金珠宝消费疲软影响2024年网点拓展不及预期。2024年末境内外营销网点合计达5838家、较年初净减少156家，其中直营店197家（含境外直营店15家）、较年初净增加10家；加盟店5641家、较年初净减少166家。同时，公司积极推动市场拓展，提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象。 公司牢牢把握国货“潮品”新消费增长点，以“传承、欢庆、新生”为主题，开发“龙情蜜意”足金翡翠首饰等一系列设计新品投放市场，打造了一批“时尚新经典”产品。未来有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事）提升品牌调性。调整盈利预测，维持“买入”评级。 基于2024年业绩快报，略调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.5/21.0/22.6亿元（前值为20.0/22.6/24.7亿元），对应PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动；开店不及预期；市场推广不及预期；业绩快报仅为公司初步核算结果、具体数据以公司正式年报为准。

     老凤祥(600612) 公司发布三季报 公司24Q3收入126亿，同减42%；归母净利3.7亿同减46%，扣非后归母净利2.4亿同减65%； 24Q1-3公司收入526亿同减15%，归母净利18亿同减9.6%，扣非后归母净利17亿同减14%。 24Q1-3公司毛利率8.56%同增0.44pct；净利率4.34%同增0.11pct。 目前黄金价格处在历史高位，金价急速上涨对终端消费有较大影响；公司也继续推出相应支持措施，通过相关措施的落地促进经营稳定，包括促进新品开发、广告投入等，以鼓励加盟商和经销商进行市场拓展。 公司将继续聚焦品牌、质量、技术、标准、服务五大核心能力提升，全力推动公司高质量发展，努力完成既定的经营目标。 公司近年来业绩增长主要驱动因素是：聚焦主业，积极推动国内外市场拓展；扎实推进“双百”行动各项改革任务，奠定未来发展基础；创新研发新品，引领饰品消费潮流，促进消费提升。 公司着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店发展 老凤祥对门店开店计划进行适当调整，以适应新的消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流。 目前，包括“藏宝金”、“凤祥喜事”在内的各种主题店的开店要求都已经统一规划成册。公司今后将继续适时调整门店形象，规划落实门店的装修计划，提升产品的陈列档次，展示老凤祥整体零售新形象。同时在区域营销策略、资金等方面集中优势资源，根据不同区域市场特点，精准施策，继续保持领先优势。 在优化渠道管理和经销商合作模式方面，公司也继续推出相应支持措施，希望通过相关措施的落地促进经营稳定，包括促进新品开发、广告投入等，以鼓励加盟商和经销商进行市场拓展。公司将继续聚焦品牌、质量、技术、标准、服务五大核心能力提升，全力推动公司高质量发展，努力完成既定的经营目标。 公司牢牢把握国货“潮品”新消费增长点，以“传承、欢庆、新生”为主题，开发“龙情蜜意”足金翡翠首饰等一系列设计新品投放市场，打造了一批“时尚新经典”产品。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，以及目前黄金价格处在历史高位，金价急速上涨对终端消费有较大影响；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为3.8元、4.3元以及4.7元（原值为4.9、5.7以及6.2元），PE分别为13X、11X、10X。 风险提示：金价波动风险；开店不及预期；市场推广不及预期。

     老凤祥(600612) 事件概述。10月29日，老凤祥发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，实现营收525.82亿元，同比-15.28%，实现归母净利润17.76亿元，同比-9.60%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比-14.20%。24Q3，实现营收126.23亿元，同比-41.89%，归母净利润为3.72亿元，同比-46.20%，扣非归母净利润为2.39亿元，同比-65.25%。24Q3，扣非归母净利润表现弱于归母净利润主要系24Q3存在非经常性损益1.33亿元（其中计入当期损益的政府补助1.96亿元），而23Q3非经常性损益为468万元。 黄金珠宝行业情况。据中国黄金协会统计数据，24Q1-Q3，全国黄金消费量741.73吨，同比-11.18%。其中，黄金首饰400.04吨，同比-27.53%；金条及金币282.72吨，同比+27.14%。24Q1-Q3，黄金价格一路上涨，黄金首饰消费受到明显影响，而直播带货、即时零售等电商新模式快速发展，拉动了小克重黄金首饰消费增长。24Q3，金价持续高位波动及上涨预期增加，实物黄金消费有所回落，总体上，溢价相对较低的金条及金币消费仍保持较大幅度增长。 24Q3，毛利率收窄&费率上行，净利率有所下滑。1）毛利率：24Q1-Q3，毛利率为8.56%，同比+0.44pct；24Q3，毛利率为6.52%，同比-0.98pct。 2）费用率：24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为1.30%、0.79%、0.05%、0.22%，分别同比+0.08、+0.22、+0.01、+0.01pct；24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为1.16%、1.08%、0.07%、0.30%，分别同比+0.27、+0.60、+0.03、+0.14pct。3）净利率：基于毛利率与费用率情况，24Q1-Q3，净利率为4.34%，同比+0.11pct；24Q3，净利率为3.68%，同比-0.57pct。 产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升。1）产品：“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运”。老凤祥独特的金银细工制作技艺工艺精湛，入选国家级非物质文化遗产，匠心打造精美饰品。2）渠道：“五位一体”营销模式，营销网络布局深远。公司以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，把渠道拓展放在重要位置，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。 3）品牌：立足“百年金字招牌”，持续提升品牌势能。作为业内“百年金字招牌”，拥有独特品牌文化。4）规模优势：集科工贸于一体、产供销于一身，拥有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。 投资建议：产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升，预计公司24-26年实现营收628.51、680.73、733.15亿元，分别同比-12.0%、+8.3%、+7.7%，实现归母净利20.22、22.01、23.67亿元，同比-8.7%、+8.8%、+7.5%。10月30日收盘价对应PE为13/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     老凤祥(600612) 核心观点 三季度整体业绩承压。公司2024年前三季度实现营收525.82亿元，同比下降15.28%，归母净利润17.76亿元，同比下降9.6%，扣非净利润16.98亿元，同比下降14.2%。单三季度营收126.23亿元，同比下降41.89%，归母净利润3.72亿元，同比下降46.2%，扣非净利润2.39亿元，同比下降65.2%。公司整体收入在三季度行业整体需求不振背景下有所下滑，低毛利的黄金交易业务占比提升进一步影响了利润表现。 此外，公司继续推进综合改革计划，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理，推动公司职业经理人制度的部署落实和改革深入。其中上半年完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘。 产品结构变化影响毛利率，存货周转效率稳定。公司单三季度毛利率6.52%，同比-0.98pct，预计受金价相对高位下低毛利的黄金交易业务占比提升影响。单三季度销售费用/管理费用分别为1.16%/1.08%，分别同比+0.27pct/+0.6pct，受收入下降下相关费用较为刚性影响。前三季度存货周转天数53天，同比优化3.6天，存货周转效率较好。前三季度经营性现金流净额65.47亿元，同比-8.36%。 风险提示：门店拓展不及预；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。 投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑金价相对高位可能抑制金饰品消费需求，及进一步推动公司黄金交易业务增长，从而短期拉低公司综合毛利率，我们下调公司2024-2026年归母净利润至19.89/21.81/23.95亿元（前值分别为25.35/28.45/31.11亿元），对应PE分别为14.8/13.5/12.2倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 公司2024年前三季度营收同比-15.3%、归母净利润同比-9.6%，承压明显公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收525.82亿元（同比-15.3%，下同）、归母净利润17.76亿元（-9.6%）；2024Q3实现营收126.23亿元（-41.9%），归母净利润3.72亿元（-46.2%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为20.24/21.80/23.88亿元（原值24.35/26.93/29.74亿元），对应EPS为3.87/4.17/4.56元，当前股价对应PE为14.5/13.5/12.3倍。我们认为，公司品牌积淀深厚，国企改革结合《三年行动计划》驱动，有望恢复成长，目前估值合理，维持“买入”评级。 公司对加盟商批发出货受终端动销影响而承压，盈利能力亦有所下滑 2024年7-9月金银珠宝社零数据分别同比-10.4%/-12.0%/-7.8%，行业终端动销受金价高位波动等因素影响，承压明显，加盟商出于备货成本、资金周转等考虑，往往更大幅度减少进货，进而导致品牌方经营业绩的承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024Q1-Q3/2024Q3销售毛利率分别为8.6%/6.5%，同比分别+0.4pct/-1.0pct；而2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为4.3%/3.7%，同比分别+0.1pct/-0.6pct，2024Q3盈利能力有所下滑，或因公司主动采取措施缓解加盟商经营压力；费用方面，2024Q3公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/1.1%/0.3%，同比分别+0.3pct/+0.6pct/+0.1pct，费用率整体有所提升。 百年老字号焕发品牌活力，跨界联名破圈年轻客群、提升产品竞争力。 （1）品牌：老凤祥作为百年老字号推出“藏宝金”和“凤祥喜事”系列，坚持“传承为本，创新为魂”，以更细分的品牌形象满足多样化需求，焕发品牌活力。（2）产品：公司积极推进产品开发跨界联名，推出爆款，如获得2024上海金榜伴手礼的《老凤祥×野兽派足金车载香氛》等，丰富产品体系，破圈年轻客群。（3）渠道：稳步构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，2024年8月3日，老凤祥银楼（香港）将军澳藏宝金主题店开业，向内地以外市场展现品牌新形象。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 投资要点 2024年Q3公司归母净利润同比-46.2%：公司2024年10月29日下午披露2024年三季度报告，2024年前三季度，公司实现收入525.82亿元，同比-15.28%，实现归母净利润17.76亿元，同比-9.6%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比-14.2%。单看Q3，公司实现收入126.23亿元，同比-41.89%，实现归母净利润3.72亿元，同比-46.2%，实现扣非归母净利润2.39亿元，同比-65.25%。 金价上涨影响加盟商资金回款，毛利率与净利率略有下降：2024年Q3公司整体毛利率6.52%，同比降低0.98pct，净利率3.68%，同比降低0.57pct，销售费用率1.16%，同比提升0.27pct，管理费用率1.08%，同比提升0.6pct。 子公司预算8.4亿元投资老凤祥漕溪路项目：子公司上海老凤祥有限公司拟以自有资金投资老凤祥漕溪路项目，初步投资预算8.4亿元，主要内容为拆除上海市漕溪路园区原有厂房，新建多功能复合工业上楼厂房。项目建成后，70%的建筑体量将确保满足与工业生产及其相关的产业使用功能，其余30%的建筑体量将用于与工业生产相关的配套服务。建成后的园区将集黄金珠宝生产、零售批发销售、商品空间展陈、企业文化展示、工业旅游体验、配套保障运营等现代工业企业复合功能为一体，全面提升改善公司品牌形象与生产经营环境。 盈利预测与投资评级：从节奏上来说，公司Q1-3整体情况略好于黄金珠宝品牌同行业水平。而金价急涨带来的需求抑制在Q3反应较为直接，7，8月终端同比负增长显著，9月终端同比负增长有所收窄。我们下调公司2024-2026年归母净利润从23.4/26.2/28.6亿元至20.4/22.5/24.6亿元，最新收盘价对于2024-2026年PE为14/13/12倍，目前金价新高，股价处于相对低位，随着金价横盘，因急涨被抑制的需求有望习惯金价后回补，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 投资要点 2024年3月之后金价急涨令终端消费承压。进入3月，金价急速上涨，从3月初到4月中旬，上海金交所金价从480元涨至接近570元，金价急速上涨使得消费者预期金价短期涨幅过大之后可能会出现回调，从而产生较重的观望情绪，从社零数据可以看到，5-7月份金银珠宝同比增速出现了明显的下滑，且明显弱于社零整体增速。 长期来看，黄金珠宝业绩趋势与金价同向，但短期业绩受金价上涨下跌的节奏影响也会出现较大波动：长期来说，黄金珠宝公司主要采用加盟模式，直营门店占比低，其收入业绩受加盟商拿货节奏影响较大，且长期来看业绩趋势和金价是同向的，除部分品牌的品牌使用费是单克固定金额外，按照单克金价百分比收取的品牌使用费会因为单克金价上涨，绝对金额提升。中短期来看，拿货量的变动对短期业绩的影响较大：①金价急涨使得终端动销变慢，从而抑制加盟商拿货需求，②金价缓涨，消费者买涨不买跌，从而刺激需求，③金价下跌，加盟商观望情绪重，不论急跌缓跌都抑制需求，④横盘回补需求。 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 老凤祥最新PE（TTM）为12倍，处于自2010年以来约4.5%的较低分位水平。老凤祥在过去15年股票累计收益率超过800%，成为真正穿越牛熊的股票，主要得益于1）百年黄金老品牌，品牌力强，品牌认知度高；2）掌握了核心加盟商资源，与加盟商保持良好的合作共赢模式，利益绑定，共同发展；3）在黄金交易层面有丰富的经验，能够享受部分金价上涨带来的库存收益；4）分红稳定，持续为股东创造价值。公司历史PE（TTM）极少触及10倍及10倍以下 盈利预测与投资评级：长期来看黄金珠宝品牌公司业绩与金价呈现出正相关，虽然短期会受到金价波动的影响，但目前老凤祥处于历史估值较低的水平，我们维持老凤祥2024-2026年归母净利润23.4/26.2/28.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，渠道扩张不及预期，居民消费能力较弱的风险，行业竞争加剧的风险。

     老凤祥(600612) 事件概述。8月29日，老凤祥发布2024年半年度报告。24H1，实现营收399.59亿元，同比-0.95%，实现归母净利润14.04亿元，同比+10.28%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+12.93%。24Q2，实现营收143.29亿元，同比-9.22%，归母净利润为6.02亿元，同比+8.07%。扣非归母净利润为6.25亿元，同比+11.77%。 收入情况。据中国黄金协会统计数据，24H1，全国黄金消费量523.75吨，同比-5.61%。其中黄金首饰270.02吨，同比-26.68%；金条及金币213.64吨，同比+46.02%。24H1，黄金首饰和金条金币两个类别的销量呈现两极分化之势，溢价较高的黄金首饰消费量明显下滑，而溢价相对较低的金条金币消费量同比快速提升。24H1，公司实现营收399.59亿元，同比-0.95%，主要因下属二级子公司上海老凤祥有限与下属三级子公司上海老凤祥银楼有限营收减少所致。 持续扩展市场，加快产业经营布局。公司以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题店；在长三角地区开业运营“凤祥喜事”——“老凤祥喜庆主题店”；5月，老凤祥在湖北规模最大、品类最全、最具特色的旗舰店开业运营。截至24H1末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到6022家（含境外银楼15家），较23年年末净增加28家。 受益于金价毛利率稳步提升&费用控制良好，盈利能力明显优化。1）毛利率：24H1，毛利率为9.21%，同比+0.75pct；24Q2，毛利率为10.71%，同比+1.57pct，主要系金价上行带来的毛利率提升。2）费用率：24H1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为1.34%、0.69%、0.04%、0.20%，分别同比-0.06、+0.08、-0.0002、-0.04pct。其中，管理费用同比+12.22%，主要系公司下属二级子公司上海老凤祥有限公司装修费用增加所致。24Q2，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为1.51%、1.05%、0.05%、0.14%，分别同比 0.12、+0.43、-0.01、-0.07pct。3）净利率：24H1，净利率为4.55%，同比+0.33pct；24Q2，净利率为5.34%，同比+0.60pct。 投资建议：产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升，预计公司2024-2026年实现营收751.27、823.30、893.50亿元，分别同比+5.2%、+9.6%、+8.5%。实现归母净利润23.85、27.19、30.21亿元，分别同比+7.7%、+14.0%、+11.1%，8月30日收盘价对应PE为11/10/9倍，维持“推荐“评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     老凤祥(600612) 投资要点 2024年Q2公司归母净利润同比+8.1%：公司披露2024年中报，2024年H1，公司收入399.6亿元，同比-0.95%，归母净利润14.04亿元，同比+10.3%，扣非归母净利润14.6亿元，同比+12.9%。2024年Q2，公司收入143.3亿元，同比-9.22%，归母净利润6.02亿元，同比+8.1%，扣非归母净利润6.25亿元，同比+11.8%。在Q2黄金珠宝销售面临一定压力的大背景下，公司业绩仍表现出了较强的韧性。 上海老凤祥有限公司实现业绩稳定增长：重点子公司拆分来看，上海老凤祥有限公司2024年H1收入397.7亿元，同比-0.78%，利润总额21.97亿元，同比+4.74%，工美有限公司收入49亿元，同比+61.4%，利润总额2.56亿元，同比+41%。 金价上涨带来毛利率大幅提升，拉动公司净利率提升：2024年Q2，公司毛利率10.71%，同比提升1.6pct，销售费用率1.51%，同比提升0.12pct，管理费用率1.05%，同比提升0.43cpct，实现销售净利率5.34%，同比提升0.6pct。 2024年上半年公司继续开店中，保持门店净增长。截止2024年6月末，公司渠道门店总数6022家，较年初净增28家。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国头部的黄金珠宝品牌，品牌力强，渠道积淀深，2024年上半年金价急涨对加盟商拿货节奏有一定影响，从而对收入和利润有一定影响，我们下调公司2024年-2026年归母净利润从26/30.8/36亿元至23.4/26.2/28.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 核心观点 二季度归母净利润增长8%，营收表现有所下滑。公司2024上半年实现营收399.59亿元，同比-0.95%，归母净利润14.04亿元，同比+10.28%。其中单Q2季度，营收143.29亿元，同比-9.22%，归母净利润6.02亿元，同比+8.07%。二季度收入端在金价波动导致黄金珠宝终端消费需求有所抑制，但公司通过积极优化经营效益，利润端仍取得稳健增长。 黄金交易业务同比增长26%，门店数量稳步增长。分业务看，公司上半年珠宝首饰业务收入341.96亿元，同比-3.95%，预计受金价高位下抑制了终端黄金珠宝需求影响。黄金交易业务收入54.82亿元，同比+26%，预计主要受益金价持续上行带来的相关需求提升等因素。门店拓展方面，公司上半年净增门店28家，期末门店总数6022家（含海外银楼15家）。同时公司继续推进深化改革，完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。 毛利率稳步提升，费用率基本稳定。金价上涨的加持下，公司上半年毛利率提升0.75pct至9.21%。销售费用率/管理费用率分别为1.4%/0.61%，基本稳定。经营性现金流净额51.15亿元，同比-44.16%，主要系金价上涨带来采购成本增加，以及应收账款有所增加影响。上半年存货周转天数下降10.9天至48天，整体周转效率进一步提升。 风险提示：黄金珠宝消费不及预期；金价大幅波动；竞争环境恶化 投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放。公司作为黄金珠宝百年龙头，在黄金品类上拥有较强的品牌优势及历史底蕴，并通过持续渠道门店优化，进一步夯实市场份额。同时公司内部治理上也在积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。出于对下半年黄金珠宝终端消费的谨慎考量，我们下调公司2024-2026年归母净利润至25.35/28.45/31.11亿元（前值分别为26.32/29.93/33.43亿元），对应PE分别为10.2/9.1/8.3倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 公司2024H1营收同比-1.0%、归母净利润同比+10.3%，业绩逆势增长 公司发布半年报：2024H1实现营收399.59亿元（同比-1.0%，下同）、归母净利润14.04亿元（+10.3%）；2024Q2实现营收143.29亿元（-9.2%），归母净利润6.02亿元（+8.1%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为24.35/26.93/29.74亿元（原值25.48/29.26/33.39亿元），对应EPS为4.66/5.15/5.69元，当前股价对应PE为11.2/10.1/9.1倍。我们认为，公司品牌积淀深厚，国企改革激发内生动能，践行《三年行动计划》有望促进持续成长，估值合理，维持“买入”评级。 盈利能力提升明显，珠宝首饰与黄金交易业务毛利率或受益于金价上涨 按合同产生的收入口径，分业务看，2024H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入341.96/54.82/1.07亿元，分别同比-4.0%/+26.0%/+9.9%。主要二级子公司中，2024H1上海老凤祥/中国第一铅笔有限公司分别实现利润总额22.0/3.7亿元，分别同比+4.7%/+22.1%。盈利能力方面，2024H1公司综合毛利率为9.2%（+0.7pct），2024Q2综合毛利率为10.7%（+1.6pct），是驱动公司业绩逆势增长的主要因素，提升明显或因为报告期内黄金价格上涨，利好珠宝首饰与黄金交易业务毛利率提升；期间费用方面，2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/0.7%/0.2%，整体基本稳定。 深化提升改革，全力推动高质量发展三年行动计划，加快产业经营布局（1）渠道：2024H1公司净增营销网点28家，报告期末总数达6022家，并根据市场情况制定了《老凤祥全国市场拓展支持实施方案》，进一步支持总经销等。（2）品牌：公司积极参展境内外各大展会，不断提升老凤祥品牌全球影响力；以“老凤祥珍品私洽中心”为主线打造人民广场新地标和中国顶级珠宝交易中心。（3）深化改革：公司全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，同时推动“双百”行动综合改革纵深发展，持续提升人才队伍建设。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 公司发布2024年半年度报告： 2024H1，公司实现营业收入399.59亿元/-0.95%，实现归母净利润14.04亿元/+10.28%，扣非归母净利润14.60亿元/+12.93%。 单拆Q2，公司实现营业收入143.29亿元/-9.22%，实现归母净利润6.02亿元/+8.07%，扣非归母净利润6.25亿元/+11.77%。 上半年黄金价格不断创新高，由此使得金饰和金条两个类别的黄金制品的销量呈现两极分化，金饰价格上涨进而消费下降使得公司营业收入下滑，但由于控费降本得当，盈利水平稳步提升。 毛利率有所提升，盈利能力稳中有升。 2024H1公司综合毛利率为9.21%/+0.75pct，销售/管理/研发费用率分别为1.34%/0.69%/0.04%，同比-0.06pct/+0.08pct/+0.00pct，实现归母净利率3.51%/+0.36pct。销售费用率主要是由于子公司工资社保及福利费减少所致，管理费用率提升主要系子公司装修费用增加，研发费用率提升则是由于研发用物料消耗。 单拆Q2公司综合毛利率为10.71%/+1.57pcts，销售/管理/研发费用率分别为1.51%/1.05%/0.05%，同比+0.12pct/+0.43pct/-0.01pct，实现归母净利率4.20%/+0.67pct。 市场份额不断提升，职业化管理顺利推进。 公司核心品牌老凤祥凭借百年发展，传承传统技艺，品牌价值深受消费者认可，站在当下不断寻求突破。渠道方面，两次订货会举办火热，市场份额持续提升，门店数量不断增长，积极布局藏宝金、凤祥喜事主题店及开设旗舰店，报告期内老凤祥营销网点净增加28家，达到6022家（含境外银楼15家）；产品方面，不断拓展产品品类，以文化传承为依托打造匠人工艺产品；管理方面，全面推广实施职业经理人制度，报告期内完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计公司2024年-2026年实现营业收入758.43/784.05/810.18亿元，同比+6.2%/+3.4%/+3.3%；实现归母净利润23.48/24.71/25.78亿元，同比+6.0%/+5.2%/+4.4%。给予买入-A投资评级，6个月目标价67.31元，对应2024年15xPE。 风险提示：宏观经济波动，金价与汇率波动，存货管理风险，拓店不及预期风险等。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布24H1业绩，实现收入399.59亿元，同降0.95%，归母净利润14.04亿元，同增10.28%，扣非归母净利润14.60亿元，同增12.93%。24Q1/Q2分别实现收入256.30/143.29亿元，分别同比+4%/-9%，归母净利润8.02/6.02亿元，分别同比+12%/+8%，扣非归母净利润8.35/6.25亿元，分别同比+14%/+12%。 点评： 24Q2收入承压主要系金价上涨较快，影响了黄金珠宝销售。24Q2金价波动较大，黄金珠宝零售整体受到影响。1）销售层面，据国家统计局，金银珠宝零售额自2024年4月开始走弱，4-7月呈逐月同比下滑趋势，公司收入表现与行业趋势一致。2）金价涨幅较大致使加盟商拿货成本增加，资金压力加大，对公司销售回款产生一定影响。24Q2销售商品、提供劳务收到的现金164.6亿元，同降26%，24H1期末应收账款15.5亿元，同比增加12.4亿元，同比增幅393%，24H1经营性现金流净额51.15亿元，同比减少40.4亿元，同降44%。3）零售端的承压对开店节奏有一定影响。24H1期末公司网点数6022家（含境外银楼15家），24H1净开店28家。 利润表现超预期，我们认为核心来自金价上涨带来的毛利率提升。24Q2销售毛利率10.71%，同比+1.57pct，环比Q1提升2.34pct；24Q2销售净利率5.34%，同比+0.60pct，环比+1.23pct。 毛销差扩大，销售、管理费用率同比提升。24Q2期间费用率2.74%，同比提升0.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.51%/1.05%/0.05%/0.14%，分别同比+0.12/+0.43/-0.01/-0.07pct。其中，销售费用率的提升主要系收入承压，实际24Q2销售费用同比略有下降；24Q2管理费用由去年同期的0.98亿元增长至1.50亿元，增长较多，主要系下属二级子公司上海老凤祥有限的装修费用增加。 展望下半年，我们认为公司有望完成全年收入目标、超额完成全年利润目标。公司2024年主要经济指标的预算目标为：营业总收入750.07亿元，比2023年实际完成值增长5.00%，归母净利润23.04亿元，比2023年实际完成值增长4.06%。考虑到24H1公司利润端获益金价上涨有较好表现，我们认为在当前金价仍处高位的情况下，全年维度归母净利润有望实现快于收入的增速表现。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润23.59/24.70/26.03亿元，同比增长6.5%/4.7%/5.4%，对应8月29日收盘价PE分别为11/10/10X，24H1公司在金价剧烈波动的背景下仍然维持稳健经营，且利润表现优异，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。