老凤祥(600612) 公司2025年归母净利润同比-10.0%，2026Q1归母净利润同比-10.8% 公司发布年报、一季报：2025年实现营收528.23亿元（同比-7.0%，下同）、归母净利润17.55亿元（-10.0%）；2026Q1实现营收137.42亿元（-21.6%）、归母净利润5.47亿元（-10.8%）；此外公司拟每股派息1.32元。考虑金价波动影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为18.22/19.60/20.89亿元（2026-2027年原值为19.11/20.61亿元），对应EPS为3.48/3.75/3.99元，当前股价对应PE为11.6/10.8/10.1倍，公司品牌积淀深厚，有望通过渠道优化、品类迭代改善利润，当前估值合理，维持“买入”评级。 珠宝首饰主业经营持续承压，盈利能力有所提升 分业务看，2025年公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入425.83/97.91/1.87亿元，分别同比-9.2%/+4.4%/-17.8%，珠宝首饰2026Q1实现营收128.41亿元（-11.2%），业务有所承压。盈利能力方面，2025年/2026Q1销售毛利率分别为8.9%/12.8%，同比分别+0.2pct/+3.7pct；费用方面，2025年公司销售/管理/财务费用率分别为1.8%/0.9%/0.3%，同比分别+0.2pct/-0.1pct/+0.1pct。 品牌高端合作、IP拓展，产品持续推新，直营、线上渠道发力 （1）品牌：把握“国潮”增长点，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的发展，同时开展与国际奢侈品牌迈巴赫合作，进军全球中高端消费品市场。此外，公司2026年4月22日开设首家IP产品体验店铺，以多元IP拓宽年轻消费场景。（2）产品：向“时尚化、年轻化、高端化”转型，年度产品更新率超25%。一方面，围绕“藏宝金”、“凤祥喜事”及时尚新品三大主线，开发“盛唐风华”系列产品；另一方面，公司与电影《长安的荔枝》、动画《圣斗士星矢》等IP进行合作推新。（3）渠道：2026年将发力直营渠道，提升品牌在高端市场的渗透率，同时持续拓展境外门店。此外公司逐步开放线上销售与推广授权，加大投入，2025年新开老凤祥天猫、京东2家官方旗舰店，新增授权商户超60家，销售超5亿元。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 核心观点 2025年业绩承压，2026年一季度扣非归母净利润实现增长。公司2025年实现营收528.23亿元，同比-6.99%，归母净利润17.55亿元，同比-9.99%，扣非归母净利润15.88亿元，同比-11.92%，整体业绩在金价高位抑制终端需求及加盟商拿货积极性下有所承压。2026年一季度虽然收入端仍下滑21.57%至137.42亿元，但整体业务利润端好转，一季度扣非归母净利润同比增长1.56%至6.54亿元。 2025年净开自营门店16家，产品积极朝年轻时尚化转型。分业务看，2025年珠宝首饰业务收入425.83亿元，同比-9.22%；黄金交易业务收入97.91亿元，同比+4.37%。渠道方面，公司2025年拥有营销网点达到5355家，全年减少483家，其中加盟店5142家，净减少499家，自营门店213家，净增加16家，进一步以自营门店强化品牌建设。此外，公司逐步开放线上销售与推广引流授权，新开天猫、京东旗舰店及超60家授权电商商户，合计销售过5亿元。产品方面，借助设计创意、IP联名，代言人等推动产品体系向“时尚化、年轻化、高端化”转型。 毛利率提升，产品推动带来费用率略增。公司2025年综合毛利率9.09%，同比+0.17pct，2026年一季度毛利率12.75%，同比+3.69pct，受益于金价上涨及产品升级等。2025年公司销售/管理费用率分别为1.81%/0.91%，分别同比+0.2pct/-0.14pct。2026年一季度销售费用率+0.56pct至1.78%，管理费用率基本稳定。2025年存货周转天数优化7.6天至76.46天，实现经营性现金流净额59.62亿元，同比增长102.9%。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；产品创新不及预期。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司发布2025年及2026Q1业绩：公司25年实现营收/归母净利/扣非归母净利528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，25Q4公司实现营收/归母净利48.2/3.2亿元，分别同比增长14.5%/82.5%，与此前快报基本一致。26Q1公司实现营收/归母净利137.4/5.5亿元，同比-21.6%/-10.8%，扣非归母净利5.5亿元，同比-15.0%，利润降幅显著收窄于收入降幅。 26Q1毛利率大幅提升，产品结构优化显现：25年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，26Q1毛利率为12.75%，同比+3.69pct，创近年单季新高，或受益于产品结构向高毛利品类倾斜及加工费。25年公司净利率为4.28%，同比-0.20pct，26Q1净利率为5.02%，同比+0.43pct，毛利率改善对冲费率上升。 金价高企抑制短期消费需求：25年公司珠宝首饰/黄金交易分别收入425.8/97.9亿元，同比分别-9.2%/+4.4%，占比分别80.6%/18.5%。26Q1珠宝首饰/黄金交易分别收入128.4/8.2亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，占比分别93.4%/6.0%，26Q1金价经历急涨后调整，金价高企抑制短期消费需求。 加盟店主动收缩，直营稳步扩张：截至2026年3月末，公司门店总数5,170家，其中直营/加盟213/4957家，较25年底分别-5/-237家。公司主动关闭低坪效加盟门店，境外渠道全面增长（中国香港旺角新店、悉尼二店开业）。2026年第一季度，老凤祥线上销售GMV同比增长94%，客单价提升68%，流量增长180%，全渠道双周销售额突破6亿元，显示数字化转型成效显著。 IP联名与主题店升级加速品牌年轻化布局。品牌借助全球代言人丁禹兮官宣同款系列，4月22日首家IP体验店在上海徐家汇启幕，集合迪士尼、蛋仔派对及《侏罗纪世界》联名产品，强化潮流属性。同时，“藏宝金”“凤祥喜事”主题店持续扩张，截至3月末，“藏宝金”店达122家、“凤祥喜事”店达33家。 盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测20.0/21.4亿元，2028年归母净利润预测23.2亿元，2026-2028年PE对应最新收盘价分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

     老凤祥(600612) 投资要点: 全年业绩承压，25Q4利润大幅增长。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收528.23亿元（同比-6.99%），归母净利润17.55亿元（同比-9.99%），扣非归母净利润15.88亿元（同比-11.92%），业绩承压推测是由于金价高位抑制部分黄金珠宝首饰需求，导致销量有所下滑。其中，Q4实现营收42.11亿元（同比+14.50%），归母净利润1.74亿元（同比+82.49%），收入与利润端均取得快速增长，推测是由于金价上行推动终端产品提价，以及原材料成本相对低位增厚毛利。 渠道端调整开店，着重布局主题店。2025年，公司积极推动市场拓展，通过成立区域子公司、开设区域直营店等方式稳定市场存量并拓展增量。截至2025年末，公司共计拥有营销网点达到5355家（含境外直营店17家），较2024年末的5838家净减少483家。其中直营店213家，净增加16家；加盟店5142家，净减少499家，关闭低店效门店，推动整体门店提质增效。此外，公司在优化传统门店的同时，着重布局“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店，以适应新的消费场景。截至2025年三季度末，公司“藏宝金”主题店达到133家、“凤祥囍事”主题店40家。 盈利预测与投资建议：受黄金价格高位上行、黄金税收新政落地等因素影响，黄金珠宝首饰销量表现较为疲软。公司作为黄金珠宝行业龙头，渠道端持续优化传统门店，着重布局主题店，未来整体店效有望提升；随着产品工艺的不断升级，毛利率仍有一定的上行空间。我们判断，全球宏观经济的不确定仍然存在，叠加地缘摩擦、新兴经济体央行购金等将会进一步推高金价，金价高位对黄金珠宝终端需求的影响仍有可能持续，根据最新经营数据，预计公司2025-2027年EPS分别为3.35/3.70/3.96元/股，对应2026年3月11日收盘价的PE分别为13/12/11倍，下调为“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

     老凤祥(600612) 投资要点 事件：公司发布2025年业绩快报：公司预计2025全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，2025Q4公司预计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润48.2/3.2/3.1亿元，分别同比增长14.5%/82.5%/199.1% 黄金价格快速攀升背景下公司业绩承压，四季度增长亮眼：在黄金价格持续高位运行、终端消费承压的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，公司短期业绩出现阶段性波动，业绩有所下滑。但四季度得益于金价的快速上升以及公司黄金原料储备较为充足带来的短期毛利率抬升，利润端实现同比大幅增长，增速明显超越收入增长。 渠道结构优化与品牌年轻化升级，与优质IP进行联名：经营层面，公司持续推进渠道结构优化与品牌年轻化升级，一方面通过淘汰低效加盟门店、强化直营网点与主题店布局提升渠道质量，截至2025年末，公司共计拥有境内外营销网点达到5355家，其中直营店213家（含境外直营店17家），比期初净增加16家；加盟店5142家，比期初净减少499家。另一方面公司于25年开启了天猫旗舰店，推进线上渠道和线下渠道的同步布局，同时公司还开设了包括“藏宝金”、“凤祥囍事”在内的系列主题直营店，持续优化升级渠道结构。在产品端，公司持续用跨界IP与国潮文化来吸引Z世代与二次元用户，不仅与《圣斗士星矢》合作推出了黄金“圣衣”系列，也同步推出“盛唐风华”等国潮系列，推动品牌的年轻化和时尚化，强化品牌吸引力。 盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。结合公司盈利修复预期，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

     老凤祥(600612) 事项： 公司公告：公司发布2025年度业绩快报，预计实现营收528.23亿元，同比下降6.99%，归母净利润预计17.55亿元，同比下降9.99%，扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92%。 国信零售观点：1）单四季度看，预计实现营收48.22亿元，同比增长14.5%，归母净利润3.17亿元，同比增长82.49%，扣非归母净利润31.5亿元，同比增长199.06%。2）门店方面，2025年公司一边调整优化加盟店，净关499家至5142家；同时通过成立区域子公司，开设区域直营店等方式，努力稳定市场存量并拓展市场增量，净开直营门店16家至213家。 总体上，2025全年在黄金珠宝整体消费疲软、消费结构迎来阶段性转变的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，业绩有所下滑。不过公司积极推进渠道优化，包括淘汰低效加盟店、开设主题直营店（藏宝金主题店/凤祥喜事主题店）等。同时推动产品创新优化，既包括国朝元素下的“盛唐风华”系列，也有与动漫IP联名的“圣斗士星矢联名”系列等，有效拓展客群提高销售。 此外我们预计四季度金价的快速抬升以及税改后的公司顺势提价，对公司毛利等层面带来积极影响，公司自身黄金储备也较多，因此金价上涨受益明显。展望后续，公司也将延续渠道优化和产品调整的思路，继续推动增长。 考虑2025年Q4以来公司渠道及产品调整逐步见效，金价上涨等因素对当期利润表的积极影响，我们略上调公司2025-2027年归母净利润至17.55/18.71/19.73亿元（前值分别为16.48/17.77/18.8亿元），对应PE分别为12.5/11.7/11.1倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 渠道优化不及预期；产品创新不及预期；金价大幅波动；加盟商运营管理不善。

     老凤祥(600612) 事件 2025年10月29日，老凤祥发布2025年三季报。前三季度总营收480.01亿元（同减9%），归母净利润14.38亿元（同减19%），扣非净利润12.74亿元（同减25%）；其中2025Q3总营收146.46亿元（同增16%），归母净利润2.17亿元（同减42%），扣非净利润2.21亿元（同减7%）。 投资要点 营收延续同增，利润短期承压 2025Q3公司毛利率同增0.5pct至7.01%，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.1pct至1.79%/1.00%，净利率同减2pct至1.91%，主要系销售费用增加挤占利润所致。整体来看，短期内金价高企显著抑制首饰消费，对公司业绩造成一定影响。 珠宝首饰销售承压，着重推动产品创新 分业务来看，2025Q3公司笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售业务收入分别同比-15%/-12%/+5%/-19%至1.36/379.65/97.27/0.42亿元，珠宝首饰核心业务承压。产品端来看，2025年前三季度公司依据市场消费趋势调整产品结构，陆续推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等产品系列，推出《长安的荔枝》联名款“天生荔志”系列以及圣斗士星矢、铁臂阿童木联名产品，通过非遗国风与经典IP热度赋能产品力，拓展年轻客群。 门店网络稳步扩张，境外销售逆势增长 分渠道来看，截至2025Q3末，公司共有5625家品牌网点，其中直营/加盟分别较2025H1末净变动-1/+76家至187/5438家，2025Q4拟新开31家门店。公司积极推进主题店形象调整，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店发展，对传统门店升级改造，以适应新消费场景。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别较2025H1末净增3/3/69家至133/40/5452家。分区域来看，2025Q3公司境内/境外销售收入分别同比-9%/+30%至473.73/4.98亿元，境外销售逆势增长，未来有望为公司持续贡献增量。 盈利预测 公司是国内历史悠久的黄金珠宝企业，具备强品牌声望与产品设计能力，2025年持续推进主题门店升级改造并密集推新，通过非遗技艺、国风元素与IP联动持续拓展年轻客群。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.11/3.49/3.87元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，行业竞争加剧，金价波动风险，新品推广不及预期，门店拓展不及预期等。

     老凤祥(600612) 核心观点 收入增长稳健，扣非利润降幅收窄。公司2025年三季度实现营收146.46亿元，同比+16.03%，较二季度进一步加速5.52pct。取得归母净利润2.17亿元，同比-41.61%，扣非归母净利润2.21亿元，同比-7.48%，系去年同期政府补贴1.96亿元影响。整体扣非利润降幅收窄至10%以内，较二季度降幅34.5%的表现实现好转。整体收入端受益于公司门店及产品优化有所增长，但产品营销及行业竞争加剧下利润仍有所承压。 境外销售同比增长，门店优化调整。分业务看，前三季度珠宝首饰业务收入379.65亿元，同比-11.51%，预计受高金价抑制消费、加盟商补货意愿较低等因素影响。黄金交易业务收入97.27亿元，同比+4.86%，增长稳健。分区域看，前三季度境内销售同比-8.91%至473.73亿元，境外销售同比+29.9%至4.98亿元。门店方面，前三季度净关店265家，期末门店总数5625家。 毛利率提升，销售费用率增加。公司三季度实现毛利率7.01%，同比+0.49pct，成本管控良好及受益于期内金价上行。销售费用率1.79%，同比+0.63pct，管理费用率1%，同比-0.08pct，研发费用率基本稳定，整体期间费用率有所增长。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额23.66亿元，同比-63.86%，本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：公司加盟业务占比较高，短期Q4预计在金价高位、产品转型期、春节同比延后等因素下加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司业绩表现。不过中长期看，公司产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，以提升单店效益，从而带动业绩增长。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至16.48/17.77/18.8亿元（前值分别为17.58/19.31/20.59亿元），对应PE分别为15.3/14.2/13.4倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入480.01亿元（yoy-8.71%），归母净利润14.38亿元（yoy-19.05%），扣非归母净利润12.74亿元（yoy-24.99%）。单Q3营收146.46亿元（yoy+16.03%），归母净利润2.17亿元（yoy-41.61%），扣非归母净利润2.21亿元（yoy-7.48%）。。 点评： 25Q3收入增长稳健，核心品类承压。核心品类方面，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，（yoy-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%），主要系高金价背景下黄金消费受影响。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，（yoy-8.9%/+29.9%），境外销售增长较好。公司核心的上海地区直营店25Q1-Q3收入同比增长9.04%，表现较佳。 渠道调整转向提质增效，主题门店与国际化布局并行。为迎合市场潮流，公司持续进行产品创新，推出“盛唐风华”等国风元素系列，提升产品特色。IP联名方面，公司与《圣斗士星矢》等知名IP合作推出联名产品，进一步助力品牌年轻化转型。 利润端短期承压，费用投放与信用减值影响当期表现。25Q3期间费用率约3.1%（同比+0.5pct），其中销售费用率约1.8%（同比+0.6pct），系新品推广与品牌宣传投入增加；管理费用率约1.0%（同比-0.1pct）、研发费用率约0.02%（同比-0.05pct）、财务费用率约0.25%（同比-0.05pct），整体仍处低位。扣除非经常性损益后，归母净利润同比下降7.48%，降幅显著收窄，显示主营业务经营仍具韧性。 盈利预测与投资评级：25Q3收入端在行业调整期内实现稳健增长，但利润端受产品结构、渠道让利及费用投放等因素影响短期承压。公司积极推动产品年轻化、渠道提质增效，并前瞻性布局高端化与国际化，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为16.6/18.4/19.8亿元，当前股价对应PE估值为15.2x/13.7x/12.8x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，金价波动风险。

     老凤祥(600612) 事件：2025年10月30日，老凤祥发布2025年三季度报告。 3Q25收入增速环比提升，毛利率同比恢复扩张。2025年前三季度，公司实现营业收入480.01亿元，同比下降8.71%。分业务板块看，珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售与其他业务收入分别为379.65亿元/97.27亿元/1.36亿元/0.42亿元，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%，同比分别变动-11.51%/+4.86%/-14.66%/-18.51%。单季度看，公司3Q25实现营业收入146.46亿元，同比+16.0%，3Q收入增速环比扩展（2Q同比+10.5%）；归母净利润2.17亿元，同比-41.6%。在高金价环境下，公司通过优化产品结构及定价策略。3Q25单季度毛利率同比提升0.49个百分点至7.01%，9M25毛利率略下降0.39个百分点至8.17%。费用端，前三季度销售/管理/研发费用率分别为1.42%/0.75%/0.03%，同比变动+0.13/-0.03/-0.02个百分点；3Q25单季度销售费用率上升至1.79%。其他收益环比增长71.69%，主要得益于财政补贴增加；公允价值变动收益环比提升463.67%，系交易性金融资产公允价值上升所致。受下属子公司利润下滑影响，前三季度公司归母净利润14.38亿元，同比下降19.05%；其中3Q25单季度归母净利润2.17亿元，同比下降41.6%。现金流方面，前三季度经营活动现金流净额23.66亿元，同比下降63.86%，主因销售商品及提供劳务收到的现金减少；筹资活动现金流净额转正至3.73亿元，同比大幅增加111.45%，主要因为偿还债务所支付的现金减少。 门店结构持续优化，境内扩张稳健，境外维持高增。公司根据年度规划与经营实际，持续优化门店结构与主题形象，重点推进“藏宝金”“凤祥喜事”主题店建设，并对传统门店进行形象升级，以契合新的消费场景与细分客群需求。截至3Q25，公司门店总数达5,625家，其中直营门店187家（环比净减1家），加盟门店5,438家（环比净增76家），渠道扩张步伐延续。按主题划分，藏宝金净增3家至133家，凤祥喜事净增3家至40家，老凤祥银楼净增69家至5,452家，渠道重心仍聚焦核心品牌“老凤祥银楼”。面积方面，截至2025年9月30日，公司直营零售网络总面积为26,742.81平方米，较6月30日减少114.35平方米，主要因上海地区租赁面积收缩所致，反映出门店结构调整的成效。公司计划于4Q25新开黄金珠宝首饰连锁门店31家，其中上海地区1家（租赁店，面积约65平方米），国内外省市30家（租赁及加盟店，合计建筑面积约2,400平方米）。区域层面，2025年前三季度公司境内销售收入473.73亿元，同比下降8.91%，但3Q25环比明显改善至145.0亿元；境外销售收入4.96亿元，同比增长29.9%，其中3Q25收入1.07亿元，延续高增势头。 与迈巴赫合作布局高端奢侈品领域，品牌年轻化与高端化协同推进。10月9日，老凤祥公告称拟通过旗下老凤祥香港有限公司以2400万美元认购迈巴赫奢侈品亚太公司（MAP）20%股权。MAP产品涵盖马具、服饰、运动用品及家居用品等奢侈品，但不涉及迈巴赫汽车业务。同时，MAP与上海老凤祥臻品商贸有限公司签署《品牌代理协议》，双方将在品牌代理及奢侈品市场拓展方面开展战略合作。公司表示，此举旨在进一步提升“老凤祥”品牌形象与价值，加快布局中高端消费市场，提升品牌在奢侈品领域的影响力与市场占有率。同时，公司持续以文化叙事与联名创新为核心，积极推出多系列新品，例如与电影《长安的荔枝》联名的“天生荔志”黄金荔枝系列9款，强化国潮联名属性。此外，公司持续深化IP联名战略，推出“圣斗士星矢”“铁臂阿童木”等黄金联名系列，进一步拓展年轻消费群体。 风险提示：宏观经济波动；金价波动风险；终端消费复苏不及预期风险；海外市场扩张风险；渠道管理风险等。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收480.0亿元，同比-8.7%，实现归母净利14.4亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利12.7亿元，同比-25.0%。单拆2025Q3，公司实现营收146.5亿元，同比+16.0%，实现归母净利2.2亿元，同比-41.6%，实现扣非归母净利2.2亿元，同比-7.5%。 2025Q3净利率略承压：①毛利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比-0.4pct；2025Q3毛利率为7.0%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为2.5%，同比+0.1pct；2025Q3期间费用率为3.1%，同比+0.4pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为3.8%，同比-0.5pct；2025Q3为1.9%，同比-1.8pct。 核心品类承压，境外销售增长：分业务看，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，同比分别-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%。珠宝首饰核心业务承压，主要系报告期内金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，同比分别-8.9%/+29.9%，占比分别为99.0%/1.0%，境外销售增长较好。2025Q1-Q3公司上海地区直营店零售收入同比+9.04%，销售表现较好。 着重布局发展主题门店：截至2025Q3末，老凤祥共有5625家品牌网点，其中直营/加盟各187/5438家，2025Q3期内直营/加盟店分别净变动-1/+76家，2025Q4拟新开31家门店。公司着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，以适应新消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤翔喜事/银楼三大门店类型分别有133/40/5452家，2025Q3期内分别净变动+3/+3/+69家。 产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“天生荔志”“凤祥喜事”“藏宝金”等产品系列，通过非遗技艺与创新设计双轮驱动，将产品融入国风元素，助力品牌推广；推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。 盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25H2迎来业绩拐点，去年同期低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为16/14/14X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 公司发布2025年中报： 25H1，实现营收333.6亿元、同比下滑16.5%，归母净利润12.2亿元、同比下滑13.1%，扣非归母净利润10.5亿元、同比下滑27.9%。 25Q2，实现营收158亿元、同比增长10.5%，归母净利润6.1亿元、同比增长0.9%，扣非归母净利润4.1亿元、同比下滑34.5%。 中期分红预案：拟派发红利0.33元/股（含税），分红率约14%。 分业务：25Q2珠宝首饰收入同比双位数增长 分品类：25H1珠宝首饰/黄金交易收入282/49.5亿元、分别同比下滑17.5%/下滑9.7%。其中，25Q2珠宝首饰/黄金交易收入137/20亿元、分别同比增长16.2%/下降18.3%。我们预计，金价上涨对金条类销售有所催化。 分地区：25H1境内/境外收入329/3.9亿元、分别同比下滑16.8%/增长39.6%。其中，25Q2境内/境外收入156/1.5亿元、分别同比增长10.3%/增长23.1%。 盈利水平：收入结构阶段性影响毛利率、净利率降幅有限 25H1毛利率8.7%、同比微降0.5pct，净利率4.7%、同比微增0.1pct，扣非净利率3.2%、同比微降0.5pct。其中，25Q2毛利率8.3%、同比下降2.5pct，净利率4.8%、同比下降0.6pct，扣非净利率2.6%、同比下降1.8pct。我们预计毛利率下降主要系金条占比提升的结构性影响，费用率同比优化一定程度对冲结构性影响。 渠道情况：25Q2恢复净开店、下半年开店展望积极 截至25Q2末，老凤祥品牌营销网点共5550家，其中直营/加盟各188/5362家。25Q2净开店共9家，其中直营持平、加盟净开店9家。分主题门店中，25Q2末藏宝金门店130家、25Q2持平，凤祥喜事37家、25Q2净开店4家，老凤祥银楼5383家、25Q2净开店5家。公司25H2拟新开店194家，其中上海4家、国内外省市190家。 重视业绩拐点的积极信号，维持“买入”评级 25Q2收入实现积极且重回净开店，释放业绩积极改善的信号，期待后续在新品推广等催化下迎来拐点。根据25H1业绩，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润17.1/20.1/22.2亿元（25-26年前值为21.0/22.6亿元），对应PE15/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

     老凤祥(600612) 公司2025Q2营业收入同比+10.5%、扣非净利润同比-34.5% 公司发布中报：2025H1实现营收333.56亿元（同比-16.5%，下同）、归母净利润12.20亿元（-13.1%）；单2025Q2实现营收158.35亿元（+10.5%）、归母净利润6.07亿元（+0.9%）、扣非归母净利润4.09亿元（-34.5%），归母净利润同比回正主因一次性政府补贴；此外公司拟每股派息0.33元。我们认为，公司品牌积淀深厚，通过持续深化产品和渠道改革，成长势能有望恢复。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元，对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.2/13.1/12.2倍，维持“买入”评级。 珠宝首饰主业经营趋势显著好转，盈利能力略有承压 按合同产生的收入口径，分业务看，2025H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入282.02/49.49/0.83亿元，分别同比-17.5%/-9.7%/-22.4%，其中珠宝首饰2025Q1/2025Q2分别实现营收144.58亿元（-35.4%）和137.44亿元（+16.2%），珠宝主业经营趋势显著好转。盈利能力方面，2025H1销售毛利率为8.7%，同比-0.5pct，略有承压；费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/0.6%/0.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，费用率整体有所优化。 继续深化改革，品牌焕新、产品升级、渠道优化共同助力成长势能向上（1）品牌：公司继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，同时积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，多款时尚新品和非遗精品亮相国内外珠宝展会。（2）产品：继续产品设计开发的高端化、时尚化、年轻化，一方面公司推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等非遗高工艺产品，主打调性提升；另一方面报告期内合作《圣斗士星矢》IP，进一步吸引年轻消费群体，助力品牌年轻化。（3）渠道：截至2025年6月底，公司共计拥有5550家门店（含境外银楼18家），其中2025Q2相较2025Q1净增9家。此外公司开始发力电商，开设运营老凤祥天猫旗舰店，推进线上线下融合发展。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布25H1业绩，实现营业收入333.56亿元，同比下降16.52%；归母净利润12.20亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润10.53亿元，同比下降27.86%。25H1公司拟每股派发现金红利0.33元（含税），现金分红总额1.73亿元，占25H1归母净利润的14%。 点评： 25Q2在基数不低的情况下实现收入双位数增长，毛利率同比下降使得扣非归母净利仍有承压。25Q1/25Q2分别实现收入175/158亿元，同比-32%/+11%，归母净利润6.13/6.07亿元，同比-24%/+1%，扣非归母净利润6.44/4.09亿元，同比-23%/-35%。25Q2毛利率8.26%，同比-2.4pct，环比-0.8pct，我们预计毛利率下降主要受产品结构影响，低毛利的金条销售占比提升。费用端优化，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/0.66%/0.03%/0.18%，分别同比-0.19/-0.39/-0.02/+0.05pct，销售、管理费用同比均下降。25Q2归母净利与扣非归母净利有1.98亿元差额，主要来自政府补助，根据公司中报，25H1非经常性损益1.67亿元，其中政府补助3.51亿元，24H1非经常性损益为-0.56亿元，其中政府补助878万元。 25H1公司珠宝首饰业务收入同降18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品，25H1笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入0.83/282.02/49.49/0.20亿元，同比-22%/-18%/-10%/+38%。根据中国黄金协会数据，25H1全国黄金消费量505.21吨，同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量199.83吨，同比下降26.00%，金条及金币消费量264.24吨，同比增长23.69%，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，民间金条和金币投资需求大幅度增长。 25Q2净开店9家，扭转门店净减少趋势。截至2025.6.30，公司终端门店数量共计5550家（含境外银楼18家），25Q2净增9家，其中自营银楼188家（上海自营169家、境内其他省市自营2家、香港自营12家、境外其他地区5家），连锁加盟店5362家（其中境外1家），25Q2净增均为中国境内加盟店。25H2公司拟新开门店合计194家，包含上海地区4家、境内外其他省市190家。分子品牌来看，截至2025.6.30老凤祥-藏宝金/老凤祥-凤祥喜事/老凤祥银楼门店分别为130/37/5383家，25Q2净开店中包含凤祥喜事4家、老凤祥银楼5家。 盈利预测与投资评级：25Q2公司在去年同期基数不低的情况下实现收入增速回正，我们预计25H2在低基数下公司有望实现较好收入、利润增长，我们预计公司25/26/27年营收分别为543/565/584亿元，同比-5%/+4%/+3%，归母净利润分别为17.28/18.26/19.25亿元，同比-11%/+6%/+6%，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14/14/13X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收333.6亿元，同比-16.5%，实现归母净利润12.2亿元，同比-13.1%，扣非后归母净利10.5亿元，同比-27.9%，主要系政府补助与金融资产公允价值变动。25Q2公司实现营收158.3亿元，同比+10.5%，实现归母净利润6.1亿元，同比+0.9%，扣非后归母净利4.1亿元，同比-34.5%，主要系25Q2单季度净增政府补助3.5亿元。 费用率稳定下降：①毛利率：25H1毛利率为8.7%，同比-0.5pct；25Q2毛利率为8.3%，同比-2.4pct。②费用率：25H1期间费用率为2.2%，同比-0.1pct；25Q2期间费用率为2.2%，同比-0.6pct，其中销售/管理费用率同比分别-0.2pct/-0.4pct。③净利率：25H1归母净利率为3.7%，同比+0.1pct；25Q2归母净利率为3.8%，同比-0.4pct。 核心品类承压，境外销售增长：分业务看，25H1珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为282.0/49.5/0.8/0.2亿元，同比分别-17.5%/-9.7%/-22.4%/+38.3%，占比分别为84.8%/14.9%/0.3%/0.1%。珠宝首饰与黄金交易核心业务承压，主要系金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，25H1境内/境外收入分别为328.7/3.9亿元，同比分别-16.8%/+39.6%，占比分别为98.8%/1.2%。 着重布局发展主题门店：截至25H1末，老凤祥共有5550家品牌网点（含境外银楼18家），其中直营/加盟各188/5362家，25Q2期内直营/加盟店分别净变动0/+9家，25H2拟新开194家门店，着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，适应市场新消费潮流。 产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品，推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。公司积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，25H1内携国家级非遗精品、大师原创作品以及高端翠钻珠宝、多品类时尚新品亮相第41届香港国际珠宝展。老凤祥通过密集亮相各大展会，以非遗技艺与创新设计双轮驱动，进一步提升品牌国际影响力与市场竞争力。 盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25Q2迎来业绩拐点，25H2低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 核心观点 二季度收入增长稳健，归母净利润实现正增。公司2025上半年实现营业收入333.56亿元，同比-16.52%，归母净利润12.2亿元，同比-13.07%，扣非归母净利润10.53亿元，同比-27.86%。单二季度看，营收同比+10.51%至158.35亿元，归母净利润同比+0.88%至6.07亿元，扣非归母净利润同比-34.5%至4.09亿元。非经收益主要系二季度文化、品牌建设发展扶持资金带来得政府补助增加3.4亿元。 公司上半年在金价高位抑制终端需求等因素下，整体收入有所承压，但二季度开始门店调整重回开店后已有所好转，同时利润端Q2虽有政府补助收益，但在产品结构影响毛利率下扣非业绩仍有承压。 门店扩张二季度净开9家，产品创新升级。分业务看，上半年珠宝首饰业务 营收278.5亿元，同比-18.56%，预计主要受金价相对高位抑制终端需求及 加盟商拿货意愿减少影响。黄金交易业务营收49.49亿元，同比-9.27%。渠道方面，期末门店总数5550家，较年初减少288家，不过二季度实现净开9家门店的表现，扭转下滑趋势。产品端，工美板块以非遗技艺和特色延伸产品为依托，创新开发了80余款新品。 整体费用率相对稳定，经营性现金流净额略下滑8%。公司上半年毛利率8.68%，同比-0.53pct，受相对高毛利的珠宝首饰业务占比下降影响。销售费用率1.26%，同比-0.08pct，管理费用率0.64%，同比-0.05pct，整体费用端相对稳定。现金流方面，上半年经营性现金流净额47.05亿元，同比-8%。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：行业层面看，未来随着金价波动相对缓和以及供给端金饰品设计和美感的提升，黄金品类整体需求仍在稳步提升。公司作为老牌黄金珠宝品牌，产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，夯实市场份额。考虑公司加盟模式占比较高，在短期终端表现因金价高位、产品转型等因素影响相对承压下，预计加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司收入表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.58/19.3/20.59亿元（前值分别维20.9/22.2/23.36亿元），对应PE分别为14.2/12.9/12.1倍，维持“优于大市”评级。