老凤祥(600612) 公司发布2025年中报： 25H1，实现营收333.6亿元、同比下滑16.5%，归母净利润12.2亿元、同比下滑13.1%，扣非归母净利润10.5亿元、同比下滑27.9%。 25Q2，实现营收158亿元、同比增长10.5%，归母净利润6.1亿元、同比增长0.9%，扣非归母净利润4.1亿元、同比下滑34.5%。 中期分红预案：拟派发红利0.33元/股（含税），分红率约14%。 分业务：25Q2珠宝首饰收入同比双位数增长 分品类：25H1珠宝首饰/黄金交易收入282/49.5亿元、分别同比下滑17.5%/下滑9.7%。其中，25Q2珠宝首饰/黄金交易收入137/20亿元、分别同比增长16.2%/下降18.3%。我们预计，金价上涨对金条类销售有所催化。 分地区：25H1境内/境外收入329/3.9亿元、分别同比下滑16.8%/增长39.6%。其中，25Q2境内/境外收入156/1.5亿元、分别同比增长10.3%/增长23.1%。 盈利水平：收入结构阶段性影响毛利率、净利率降幅有限 25H1毛利率8.7%、同比微降0.5pct，净利率4.7%、同比微增0.1pct，扣非净利率3.2%、同比微降0.5pct。其中，25Q2毛利率8.3%、同比下降2.5pct，净利率4.8%、同比下降0.6pct，扣非净利率2.6%、同比下降1.8pct。我们预计毛利率下降主要系金条占比提升的结构性影响，费用率同比优化一定程度对冲结构性影响。 渠道情况：25Q2恢复净开店、下半年开店展望积极 截至25Q2末，老凤祥品牌营销网点共5550家，其中直营/加盟各188/5362家。25Q2净开店共9家，其中直营持平、加盟净开店9家。分主题门店中，25Q2末藏宝金门店130家、25Q2持平，凤祥喜事37家、25Q2净开店4家，老凤祥银楼5383家、25Q2净开店5家。公司25H2拟新开店194家，其中上海4家、国内外省市190家。 重视业绩拐点的积极信号，维持“买入”评级 25Q2收入实现积极且重回净开店，释放业绩积极改善的信号，期待后续在新品推广等催化下迎来拐点。根据25H1业绩，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润17.1/20.1/22.2亿元（25-26年前值为21.0/22.6亿元），对应PE15/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

     老凤祥(600612) 公司2025Q2营业收入同比+10.5%、扣非净利润同比-34.5% 公司发布中报：2025H1实现营收333.56亿元（同比-16.5%，下同）、归母净利润12.20亿元（-13.1%）；单2025Q2实现营收158.35亿元（+10.5%）、归母净利润6.07亿元（+0.9%）、扣非归母净利润4.09亿元（-34.5%），归母净利润同比回正主因一次性政府补贴；此外公司拟每股派息0.33元。我们认为，公司品牌积淀深厚，通过持续深化产品和渠道改革，成长势能有望恢复。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元，对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.2/13.1/12.2倍，维持“买入”评级。 珠宝首饰主业经营趋势显著好转，盈利能力略有承压 按合同产生的收入口径，分业务看，2025H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入282.02/49.49/0.83亿元，分别同比-17.5%/-9.7%/-22.4%，其中珠宝首饰2025Q1/2025Q2分别实现营收144.58亿元（-35.4%）和137.44亿元（+16.2%），珠宝主业经营趋势显著好转。盈利能力方面，2025H1销售毛利率为8.7%，同比-0.5pct，略有承压；费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/0.6%/0.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，费用率整体有所优化。 继续深化改革，品牌焕新、产品升级、渠道优化共同助力成长势能向上（1）品牌：公司继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，同时积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，多款时尚新品和非遗精品亮相国内外珠宝展会。（2）产品：继续产品设计开发的高端化、时尚化、年轻化，一方面公司推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等非遗高工艺产品，主打调性提升；另一方面报告期内合作《圣斗士星矢》IP，进一步吸引年轻消费群体，助力品牌年轻化。（3）渠道：截至2025年6月底，公司共计拥有5550家门店（含境外银楼18家），其中2025Q2相较2025Q1净增9家。此外公司开始发力电商，开设运营老凤祥天猫旗舰店，推进线上线下融合发展。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布25H1业绩，实现营业收入333.56亿元，同比下降16.52%；归母净利润12.20亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润10.53亿元，同比下降27.86%。25H1公司拟每股派发现金红利0.33元（含税），现金分红总额1.73亿元，占25H1归母净利润的14%。 点评： 25Q2在基数不低的情况下实现收入双位数增长，毛利率同比下降使得扣非归母净利仍有承压。25Q1/25Q2分别实现收入175/158亿元，同比-32%/+11%，归母净利润6.13/6.07亿元，同比-24%/+1%，扣非归母净利润6.44/4.09亿元，同比-23%/-35%。25Q2毛利率8.26%，同比-2.4pct，环比-0.8pct，我们预计毛利率下降主要受产品结构影响，低毛利的金条销售占比提升。费用端优化，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/0.66%/0.03%/0.18%，分别同比-0.19/-0.39/-0.02/+0.05pct，销售、管理费用同比均下降。25Q2归母净利与扣非归母净利有1.98亿元差额，主要来自政府补助，根据公司中报，25H1非经常性损益1.67亿元，其中政府补助3.51亿元，24H1非经常性损益为-0.56亿元，其中政府补助878万元。 25H1公司珠宝首饰业务收入同降18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品，25H1笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入0.83/282.02/49.49/0.20亿元，同比-22%/-18%/-10%/+38%。根据中国黄金协会数据，25H1全国黄金消费量505.21吨，同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量199.83吨，同比下降26.00%，金条及金币消费量264.24吨，同比增长23.69%，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，民间金条和金币投资需求大幅度增长。 25Q2净开店9家，扭转门店净减少趋势。截至2025.6.30，公司终端门店数量共计5550家（含境外银楼18家），25Q2净增9家，其中自营银楼188家（上海自营169家、境内其他省市自营2家、香港自营12家、境外其他地区5家），连锁加盟店5362家（其中境外1家），25Q2净增均为中国境内加盟店。25H2公司拟新开门店合计194家，包含上海地区4家、境内外其他省市190家。分子品牌来看，截至2025.6.30老凤祥-藏宝金/老凤祥-凤祥喜事/老凤祥银楼门店分别为130/37/5383家，25Q2净开店中包含凤祥喜事4家、老凤祥银楼5家。 盈利预测与投资评级：25Q2公司在去年同期基数不低的情况下实现收入增速回正，我们预计25H2在低基数下公司有望实现较好收入、利润增长，我们预计公司25/26/27年营收分别为543/565/584亿元，同比-5%/+4%/+3%，归母净利润分别为17.28/18.26/19.25亿元，同比-11%/+6%/+6%，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14/14/13X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收333.6亿元，同比-16.5%，实现归母净利润12.2亿元，同比-13.1%，扣非后归母净利10.5亿元，同比-27.9%，主要系政府补助与金融资产公允价值变动。25Q2公司实现营收158.3亿元，同比+10.5%，实现归母净利润6.1亿元，同比+0.9%，扣非后归母净利4.1亿元，同比-34.5%，主要系25Q2单季度净增政府补助3.5亿元。 费用率稳定下降：①毛利率：25H1毛利率为8.7%，同比-0.5pct；25Q2毛利率为8.3%，同比-2.4pct。②费用率：25H1期间费用率为2.2%，同比-0.1pct；25Q2期间费用率为2.2%，同比-0.6pct，其中销售/管理费用率同比分别-0.2pct/-0.4pct。③净利率：25H1归母净利率为3.7%，同比+0.1pct；25Q2归母净利率为3.8%，同比-0.4pct。 核心品类承压，境外销售增长：分业务看，25H1珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为282.0/49.5/0.8/0.2亿元，同比分别-17.5%/-9.7%/-22.4%/+38.3%，占比分别为84.8%/14.9%/0.3%/0.1%。珠宝首饰与黄金交易核心业务承压，主要系金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，25H1境内/境外收入分别为328.7/3.9亿元，同比分别-16.8%/+39.6%，占比分别为98.8%/1.2%。 着重布局发展主题门店：截至25H1末，老凤祥共有5550家品牌网点（含境外银楼18家），其中直营/加盟各188/5362家，25Q2期内直营/加盟店分别净变动0/+9家，25H2拟新开194家门店，着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，适应市场新消费潮流。 产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品，推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。公司积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，25H1内携国家级非遗精品、大师原创作品以及高端翠钻珠宝、多品类时尚新品亮相第41届香港国际珠宝展。老凤祥通过密集亮相各大展会，以非遗技艺与创新设计双轮驱动，进一步提升品牌国际影响力与市场竞争力。 盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25Q2迎来业绩拐点，25H2低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 核心观点 二季度收入增长稳健，归母净利润实现正增。公司2025上半年实现营业收入333.56亿元，同比-16.52%，归母净利润12.2亿元，同比-13.07%，扣非归母净利润10.53亿元，同比-27.86%。单二季度看，营收同比+10.51%至158.35亿元，归母净利润同比+0.88%至6.07亿元，扣非归母净利润同比-34.5%至4.09亿元。非经收益主要系二季度文化、品牌建设发展扶持资金带来得政府补助增加3.4亿元。 公司上半年在金价高位抑制终端需求等因素下，整体收入有所承压，但二季度开始门店调整重回开店后已有所好转，同时利润端Q2虽有政府补助收益，但在产品结构影响毛利率下扣非业绩仍有承压。 门店扩张二季度净开9家，产品创新升级。分业务看，上半年珠宝首饰业务 营收278.5亿元，同比-18.56%，预计主要受金价相对高位抑制终端需求及 加盟商拿货意愿减少影响。黄金交易业务营收49.49亿元，同比-9.27%。渠道方面，期末门店总数5550家，较年初减少288家，不过二季度实现净开9家门店的表现，扭转下滑趋势。产品端，工美板块以非遗技艺和特色延伸产品为依托，创新开发了80余款新品。 整体费用率相对稳定，经营性现金流净额略下滑8%。公司上半年毛利率8.68%，同比-0.53pct，受相对高毛利的珠宝首饰业务占比下降影响。销售费用率1.26%，同比-0.08pct，管理费用率0.64%，同比-0.05pct，整体费用端相对稳定。现金流方面，上半年经营性现金流净额47.05亿元，同比-8%。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：行业层面看，未来随着金价波动相对缓和以及供给端金饰品设计和美感的提升，黄金品类整体需求仍在稳步提升。公司作为老牌黄金珠宝品牌，产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，夯实市场份额。考虑公司加盟模式占比较高，在短期终端表现因金价高位、产品转型等因素影响相对承压下，预计加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司收入表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.58/19.3/20.59亿元（前值分别维20.9/22.2/23.36亿元），对应PE分别为14.2/12.9/12.1倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 核心观点 行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。 门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。 毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。 投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显 公司发布年报、一季报：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%，下同）、归母净利润19.50亿元（-11.9%）；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）、归母净利润6.13亿元（-23.6%）。考虑金价波动影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元），对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍，我们认为公司品牌积淀深厚，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复，估值合理，维持“买入”评级。 金价持续上行抑制终端动销，公司珠宝首饰业务有所下滑 2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元，同比下滑19.3%，受金价持续上涨影响，终端动销承压明显，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题，进货意愿普遍下降，进而导致品牌方批发收入承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%，同比分别+0.6pct/+0.7pct；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%，同比分别+0.3pct/+0.5pct，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致；费用方面，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pct，费用率整体相对稳定。 坚持品牌焕新，发力渠道和产品优化有望恢复成长势能 （1）品牌：老凤祥坚持以客户为中心，洞察消费需求和行为习惯变化，同时继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，提升品牌辨识度和差异化特色。（2）产品：公司深度挖掘黄金、镶嵌等主题产品的开发，加速产品设计开发的时尚化、年轻化，进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作。（3）渠道：深化核心区域市占率，同时优化布局粤港澳、京津冀、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展，努力拓展市场增量。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。