老凤祥(600612) 核心观点 行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。 门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。 毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。 投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

     老凤祥(600612) 公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显 公司发布年报、一季报：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%，下同）、归母净利润19.50亿元（-11.9%）；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）、归母净利润6.13亿元（-23.6%）。考虑金价波动影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元），对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍，我们认为公司品牌积淀深厚，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复，估值合理，维持“买入”评级。 金价持续上行抑制终端动销，公司珠宝首饰业务有所下滑 2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元，同比下滑19.3%，受金价持续上涨影响，终端动销承压明显，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题，进货意愿普遍下降，进而导致品牌方批发收入承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%，同比分别+0.6pct/+0.7pct；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%，同比分别+0.3pct/+0.5pct，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致；费用方面，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pct，费用率整体相对稳定。 坚持品牌焕新，发力渠道和产品优化有望恢复成长势能 （1）品牌：老凤祥坚持以客户为中心，洞察消费需求和行为习惯变化，同时继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，提升品牌辨识度和差异化特色。（2）产品：公司深度挖掘黄金、镶嵌等主题产品的开发，加速产品设计开发的时尚化、年轻化，进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作。（3）渠道：深化核心区域市占率，同时优化布局粤港澳、京津冀、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展，努力拓展市场增量。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。 毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。 核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%）。 网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家;加盟店5352家，较24年末净-288家。 盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入567.93亿元，同降20.5%，归母净利润19.5亿元，同降11.95%，扣非归母净利润18.03亿元，同降16.34%。其中24Q4收入42.11亿元，同降55%，归母净利润1.74亿元，同降30%，扣非归母净利润1.05亿元，同降40%。25Q1收入175.21亿元，同降32%，归母净利润6.13亿元，同降24%，扣非归母净利润6.44亿元，同降23%。25Q1毛利率9.06%，同比提升0.69pct，销售/管理费用率1.22%/0.62%，分别同比-0.03/+0.13pct，归母净利率3.50%，同比+0.37pct。2024年公司拟每股分红1.72元（含税），现金分红总额9.0亿元，分红率46.15%，过去3年分红率稳中有升。 点评： 黄金首饰业务主要受到金价影响，销售同比下滑与行业趋势一致。分产品，2024年笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.27/469.08/93.81/0.55亿元，分别同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79%，毛利率分别同比-1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根据中国黄金协会统计，2024年全国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。2024年，在整体黄金珠宝消费疲软，库存周转率下降的背景下，黄金珠宝企业及时调整生产经营策略，推动产品创新，同时由于黄金避险保值属性凸显，金条销量出现大幅上升。 批发业务为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少。分销售模式，2024年批发/零售分别实现收入443.62/28.27亿元，同比-18.31%/-31.28%，毛利率分别为9.39%/23.61%，毛利率分别同比+0.46/+0.70pct。截至2024期末，公司门店数5838家，2024年净关店156家，其中自营门店197家，净增10家，加盟店5641家，净减少166家。 盈利预测与投资评级：公司披露2025年预算目标为营收490亿元/yoy-14%，利润总额25.5亿元/yoy-25%，归母净利润14.7亿元/yoy-25%。我们预计公司2025年业绩或仍受行业趋势影响有所承压，预计25/26/27年营收分别为491/511/535亿元，同比-14%/+4%/+5%，归母净利润分别为15.96/16.64/17.62亿元，同比-18%/+4%/+6%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

     老凤祥(600612) 投资要点 公司公布24年全年业绩快报：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。 24Q4金价持续上涨抑制黄金珠宝消费。单季度看，24Q4营收42.11亿元，同比-55%；归母净利1.7亿元（政府补贴同增0.87亿元增厚利润），同比-30%；扣非归母净利1.05亿元，同比-40%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。 24Q4盈利水平同比有所提升。2024年公司归母净利率3.4%、同比+0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比+0.2pct；单季度看，24Q4归母净利率4.1%、同比+1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。 2024年网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2024年末，公司共计拥有境内外营销网点达5838家，直营店197家（含境外直营店15家），较24年初净+10家；加盟店5641家，较24年初净-166家。 金价若区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。黄金珠宝品牌目前都处于很悲观的预期，我们认为金价急涨带来的消费需求抑制，会从25Q2开始改善，老凤祥25Q1和Q2基数虽然较高，但整个黄金珠宝板块进入磨底阶段，若金价处于区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。 盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。盈利预测方面，根据公司业绩快报，我们预测2024年归母净利19.5亿元（原预测值20.4亿元），考虑到短期金价上涨对需求的抑制，我们下调公司2025-2026年归母净利润从22.5/24.6亿元下调至21.3/22.8亿元，最新收盘价对于2025-2026年PE为13.4/12.5倍，因24年急涨而被抑制的需求有望在消费者习惯金价后回补，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

     老凤祥(600612) 老凤祥发布2024年业绩快报： 1）2024年业绩:营收568亿元、同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元、同比下滑11.95%，扣非归母净利润18.0亿元、同比下滑16.3%。2024年内需环境偏弱叠加金价持续上涨导致黄金珠宝消费疲软，2024年国内黄金首饰消费量为532吨、同比下滑24.7%，公司业绩相应承压。2024年非经常性损益1.5亿元、同比增长149%，主要系2024年政府补贴同比增加。 2）24Q4业绩:营收42.1亿元、同比下滑55.1%，归母净利润1.7亿元、同比下滑30.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比下滑40.4%。 3）盈利水平：2024年归母净利率3.4%、同比提升0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比提升0.2pct；24Q4净利率4.1%、同比提升1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。 2024年经历渠道调整，同时提升主题店布局、焕新主题店形象： 受黄金珠宝消费疲软影响2024年网点拓展不及预期。2024年末境内外营销网点合计达5838家、较年初净减少156家，其中直营店197家（含境外直营店15家）、较年初净增加10家；加盟店5641家、较年初净减少166家。同时，公司积极推动市场拓展，提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象。 公司牢牢把握国货“潮品”新消费增长点，以“传承、欢庆、新生”为主题，开发“龙情蜜意”足金翡翠首饰等一系列设计新品投放市场，打造了一批“时尚新经典”产品。未来有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事）提升品牌调性。调整盈利预测，维持“买入”评级。 基于2024年业绩快报，略调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.5/21.0/22.6亿元（前值为20.0/22.6/24.7亿元），对应PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动；开店不及预期；市场推广不及预期；业绩快报仅为公司初步核算结果、具体数据以公司正式年报为准。