青岛啤酒(600600) 盈利能力持续提升，结构升级趋势验证。25H1营收/归母净利/扣非净利204.91/39.04/36.32亿元(+2.11%/+7.21%/+5.99%)，净利率19.05%(+0.91pct)，ROE12.80%(+0.36pct)。销量473.2万千升(+2.3%)跑赢行业(-0.3%)，市场份额提升明显。产品结构持续优化：主品牌/中高端销量271.3/199.2万千升(+3.9%/+5.1%)，高端增速>主品牌>整体的梯度格局清晰，中高端销量占比42.1%(+1.1pct)。Q2单季表现稳健，营收/归母净利100.46/21.94亿元(+1.28%/+7.32%)，净利率21.84%(+1.23pct)环比继续改善，在餐饮需求疲软环境下吨价转正(+0.26%)，验证品牌韧性和定价能力。 收入端：产品升级对冲价格压力，新渠道贡献增量。H1啤酒业务收入/销量/吨价+1.9%/+2.2%/-0.3%，Q2吨价转正标志价格企稳。产品结构优化明显：主品牌占比57.3%(+1.0pct)，白啤双位数增长领跑，经典/铝瓶稳健放量，纯生主动调整后企稳，轻干/樱花白啤/浑浊IPA等新品成功导入。区域表现分化：山东收入/净利率+2.56%/+1.59pct基本盘稳固，华东+9.94%/+8.8pct成新增长极，三大战略带均实现量利双增。渠道端亮点突出：美团闪购销量+60%，即时零售连续5年高增；闪电仓/酒专营新模式为中高端产品打开家庭消费场景。 盈利端：成本红利释放，现金创造能力增强。毛利率H1/Q2达43.7%/45.84%(+2.09pct/+3.05pct)，Q2吨成本-5.08%受益于大麦/包材等原材料价格回落。H1费用率13.21%(+0.38pct)整体可控：销售10.67%(-0.14pct)，其中广宣-0.39pct体现投放效率提升，管理3.33%持平，研发+0.07pct反映创新投入加大。非经常性收益2.73亿元(vs去年同期2.15亿)，主要来自土地处置1.12亿(去年同期为负)和政府补助1.80亿(同比-31.84%)。经营现金流48.0亿(-16.0%)主要受预收款变动影响，但资本开支9.49亿维持合理水平，经营现金流覆盖资本开支超5倍，现金创造能力保持强劲 投资建议及盈利预测。面对即时零售渠道崛起、精酿品类分流、跨界玩家入局等行业新变化，公司展现了头部企业应有的战略定力。虽然现饮渠道占比下降带来短期吨价压力，但消费理性化趋势下品质认知的价值正在重估——销量增速领先行业印证了消费者对高品质产品的偏好回归。推荐理由：(1)品牌价值引领：行业重塑期，消费者更看重品质与情感链接，青岛啤酒作为国民高端品牌，凭积淀与口碑精准契合需求，红利显著。(2)现金回报稳定：经营现金流/净利润比例达123%，60%+派息率对应3.5%股息率，在不确定市场中提供可靠收益。(3)盈利提升仍有空间：净利率19%vs国际啤酒巨头25-30%，随着结构优化和运营效率提升，利润率提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（不变），给予2025年25x PE（不变），目标价88元，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入204.9亿元，同比+2.1%，实现归母净利润39亿元，同比+7.2%，实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6%；其中25Q2实现收入100.5亿元，同比+1.3%，实现归母净利润21.9亿元，同比+7.3%，实现扣非归母净利润20.3亿元，同比+6%。 产品结构升级持续，Q2销量表现优于行业。量方面，25H1/25Q2实现啤酒销量473.2/247.1万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量133.8万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量98.1万吨，同比+4.8%。其他品牌Q2实现销量113万吨，同比-2.2%。价方面，得益于产品结构升级持续（Q2中高端产品占比同比提升1.4pp至39.7%），整体吨价同比+0.3%至4065元/吨。 成本红利+结构改善带动毛利率提升，Q2盈利能力稳步上行。25H1公司毛利率为43.7%，同比上升2.1pp；其中单二季度毛利率同比+3pp至45.8%；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至2438元/吨。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。费用率方面，25Q2销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增0.2pp至3.5%。综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司25Q2整体净利率同比提升1.1pp至22.3%。 高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.63元、3.85元，对应动态PE分别为20倍、19倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     青岛啤酒(600600) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润204.91/39.04/36.32亿元，同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。25H1，公司毛利率/归母净利率为43.7%/19.05%，分别同比+2.09/+0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%，分别同比-0.14/+0.01/+0.07pct。25H1公司毛利率提升主要受益于原材料成本的下降，均价基本持平。费用端公司控制得当，销售和管理费用率基本持平。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润100.46/21.94/20.29亿元，同比1.28%/7.32%/6.02%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为45.84%/21.84%，分别同比3.05/1.23pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%，分别同比0/0.23/0.14pct。 拆分量价来看，25H1公司实现销量473.2万吨，同比2.20%；均价4330元/吨，同比-0.09%；吨成本2438元，同比-3.68%。单Q2公司实现销量247万吨，同比1.02%；均价4065元/吨，同比0.26%；吨成本2202元，同比-5.08%。 25H1国内啤酒行业规模以上企业共实现产量1904万吨，同比下滑0.3%。在行业总量维稳的背景下，公司销量取得一定增长。25H1青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万吨，同比增长3.9%，其中中高端以上产品实现销量199.2万吨，同比增长5.1%。25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。公司坚持全渠道发力，主流渠道市场地位不断夯实，新兴渠道保持行业领先，即时零售业务连续5年交易额高速增长。 l盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年实现营收329.40/337.06/344.66亿元，同比增长2.50%/2.32%/2.25%；实现归母净利润48.61/53.21/57.57亿元，同比增长11.88%/9.46%/8.19%，对应EPS为3.56/3.90/4.22元，对应当前股价PE为19/18/16倍。公司行业龙头地位稳固，增长稳健，2025年预期股息率达到3.52%，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     青岛啤酒(600600) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利36.32亿元，同比+5.99%。25Q2，公司实现总营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利21.94亿元，同比+7.32%，扣非归母净利20.29亿元，同比+6.02%。 销量稳健增长，产品结构升级 1）上半年销量稳健增长，中高端以上销量占比持续提升。25H1，公司实现产品销量473.2万千升，同比+2.3%；青岛主品牌实现销量271.3万千升，同比+3.9%，其中中高端以上产品销量199.2万千升，同比+5.1%，中高端以上销量占比同比提升1.1pct至42.1%。25Q2，总销量247.1万千升，同比+1.0%；青岛品牌销量133.8万千升，同比+3.9%，其中中高端以上销量98.1万千升，同比+4.8%，中高端以上占比同比+1.4pct至39.7%。公司持续推进产品结构提升，上半年经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。 2）二季度出厂均价同比提升，成本红利持续释放。出厂单价方面，25H1，公司千升酒营收为4330元，同比-0.1%，25Q2千升酒营收4065元，同比+0.3%。单位成本方面，25H1千升酒营业成本同比-3.7%，25Q2同比-5.1%，其下降主要得益于原材料成本下行。 3）上半年山东基地市场稳健，华东、海外增长较快。分区域看，25H1，公司山东、华北收入规模排名前二，分别为131.09/38.20亿元，同比+1.53%/+2.18%；华东、港澳及其他海外地区增长较快，收入分别为14.58/2.87亿元，同比+7.44%/+21.35%；华南、东南地区小幅下滑，收入分别为14.59/3.54亿元，同比-0.42%/-0.50%。 成本红利释放，盈利水平提升 1）上半年成本端优化带动毛利率及净利率提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为19.05%/43.70%，同比分别+0.90/+2.10pct，公司毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计同比+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%/-1.01%，同比分别-0.14/+0.01/+0.06/+0.44pct，其中财务费用率小幅上行主要由于利率下降导致利息收入同比减少；此外，公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益、其他收益占总营收比重合计同比-0.46pct，所得税费用占总营收比重同比+0.37pct。 2）二季度成本红利加速释放，盈利能力持续提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为21.84%/45.84%，同比+1.23/+3.05pct；期间费用率合计同比+0.87pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，同比-0.01/+0.24/+0.14/+0.50pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为47.17/50.84/54.01亿元，增速8.57%/7.77%/6.24%，对应8月27日PE20/19/17倍（市值941亿元），维持“买入”评级。 风险提示 高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

     青岛啤酒(600600) 核心观点 青岛啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入204.9亿元，同比+2.1%；实现归母净利润39.0亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6.0%。 收入端：啤酒业务量增价稳，产品结构有所提升。1H25啤酒业务收入同比+1.9%，其中销量同比+2.2%，吨价同比-0.3%。销量同比增长主要得益于春节旺季需求较好、年初低库存水平，销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比-0.3%），吨价小幅度下滑预计主要系货折力度略有增大所致，整体表现平稳。销量结构有所改善，青岛主品牌销量同比+3.9%，销量占比同比+1.0pt至57.3%，其中中高档产品销量同比+5.1%，销量占比同比+1.1pt至42.1%。2Q25销量同比+1.0%，千升酒收入同比+0.3%，青岛主品牌销量占比同比+1.5pt至54.1%，其中中高端销量占比同比+1.4pt至39.7%。2Q25销量增 速放缓与需求环比走弱有关，尤其是在6月旺季，餐饮需求疲弱。 利润端：成本红利显现，费用控制良好。1H25毛利率43.7%，同比+2.1pt，主要得益于原料成本下行，1H25啤酒吨成本同比-3.8%。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt，财务费用同比增加0.83亿元，主因利率下降使得利息收入同比减少。1H25资产处置收益同比增加1.1亿元，主要来自个别子公司确认处置土地使用权益。2Q25毛利率45.8%，同比+3.0pt，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/+0.2/+0.1/+0.5pt。1H25/2Q25归母净利率利率19.1%/21.8%，同比+0.9/+1.2pt，盈利能力稳步改善。 盈利预测与投资建议：考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年收入预测，因公司受益于成本红利且预计后续产品结构持续优化，我们小幅上调2025-2027年利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入328.5/336.1/344.2亿元（前预测值332.5/341.8/350.3亿元）同比+2.2%/+2.3%/+2.4%；实现归母净利润47.5/51.3/54.4亿元（前预测值47.6/51.2/53.6亿元），同比+9.3%/+7.9%/+6.1%；EPS分别为3.48/3.76/3.99元；当前股价对应PE分别为20/18/17倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显 著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增长 2025H1公司营收204.9亿元，同比+2.1%；扣非前后归母净利润39.04、36.32亿元，同比+7.21%、+5.99%。旺季表现低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测至48.30/53.16/59.36亿元（前次50.97/57.80/64.58亿元），对应2025-2027年EPS3.54/3.90/4.35元，当前股价对应19.5/17.7/15.9倍PE，当前估值低位，需求有望展现韧性，维持“增持”评级。 销量力争增长，吨价略有修复 2025H1公司啤酒销量同比+2.2%，吨价同比-0.1%，短期吨价虽然承压，但降幅收窄、逐步企稳；其中主品牌、副品牌销量同比+3.9%、+0%，中高档以上啤酒销量同比+5.1%。2025Q2公司啤酒销量同比+1.0%、吨价同比+0.2%；其中主品牌、副品牌销量同比+3.9%、-2.2%，中高端以上啤酒销量同比+4.8%；2025Q2总销量受餐饮需求疲软影响增长受限，吨价受益于结构调整有所回升，主品牌与中高端以上品牌增速相对稳定，经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品取得稳定增长。 吨成本加速下降，毛利率明显改善 2025Q2归母净利率同比+1.23pct，其中公司毛利率同比+3.05pct，其中吨价同比+0.2%、吨成本同比-5.1%，吨成本下降幅度扩大，主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+0.24、+0.14、+0.50pct，费用率略有上升。 巩固销量，聚焦中高端 虽然2025Q2受餐饮需求低迷影响，旺季啤酒销量增长受限，但市场已有预期。当前公司将继续执行销量修复优先于产品结构修复的策略，稳步提升整体销量，重点修复8块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。我们仍看好公司新管理层上任后再接再厉，积极应对不利因素，扩大公司在中高端以上产品的优势。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

     青岛啤酒(600600) 核心观点 事件：公司发布公告，2025H1实现收入204.9亿元，同比+2.1%；归母净利润39.0亿元，同比+7.2%。其中25Q2实现营收100.5亿元，同比+1.3%；归母净利润21.9亿元，同比+7.3%。 25Q2量价均稳健增长，产品结构持续优化。公司25Q2收入同比+1.3%，较25Q1略有放缓，但表现仍好于啤酒行业整体水平，拆分量价来看，25Q2单价同比+0.3%，销量同比+1.0%，量价均实现正增长。分品牌来看，25Q2高端化势头延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+3.9%/+4.8%，对应占比分别同比+1.5/+1.4pcts至54.1%/39.7%。分渠道来看，公司夯实主流渠道市场地位，深化线上渠道传统平台，聚焦发力新媒体、即时零售等新渠道；此外，公司发挥渠道等优势积极开拓海外市场，持续推进海外市场产品分校覆盖和品牌传播。 成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q2归母净利率为22.3%，同比+1.1pcts，净利率水平继续创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为45.8%，同比+3.0pcts，判断主要得益于高端化战略下产品结构优化，以及玻璃等原物料价格下降带来成本红利释放。销售费用率为8.7%，同比基本持平；管理费用率为3.5%，同比-0.2pcts，判断主要系季节性节奏影响，上半年管理费用率整体保持稳定。 盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/2.3%/2.1%，归母净利润分别同比+10.0%/8.1%/8.7%，PE分别为20/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年报。 点评： 公司2025Q2利润增速快于营收。2025年上半年，公司实现营业收入204.91亿元，同比增长2.11%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%。单季度看，去年同期受多雨等天气影响叠加公司积极去库存，业绩基数相对较低。今年6月虽部分消费场景受损，但整体影响有限，2025Q2公司实现营收100.46亿元，同比增长1.28%。利润方面，公司成本红利延续，2025Q2归母净利润同比增长7.32%至21.94亿元。 公司2025H1销量同比增长，产品结构持续优化。2025年上半年，公司积极培育大单品及创新品类产品，加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，共实现产品销量473.2万千升，同比增长2.3%。分产品看，青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万千升，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量199.2万千升，同比增长5.1%。单季度看，2025Q2公司产品销量247.1万千升，同比增长1.0%；青岛主品牌/中高端以上产品实现产品销量133.8万千升/98.1万千升，同比增长3.9%/4.8%。吨价方面，2025Q2公司产品吨价为4065元/吨，同比增长0.3%。 公司2025Q2盈利水平提高。随着大麦等成本红利释放，公司2025Q2毛利率同比增加3.05个百分点至45.84%。费用方面，2025Q2公司的销售费用率/管理费用率分别为8.74%/3.48%，同比分别-0.01pct/+0.24pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q2公司的净利率为22.26%，同比增加1.11个百分点。 维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元，对应PE分别为20倍和18倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，叠加消费定调积极，需求有望稳步复苏。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司公告2025年中报，25H1营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04亿元，同比+7.21%，其中25Q2营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利润21.94亿元，同比+7.32%。 升级韧性兑现，白啤、经典维持较好增势。25H1总销量/主品牌/中高端以上销量分别同比+2.3%/+3.9%/+5.1%(白啤双位数增长、经典稳健增长、纯生主动调整)，其中25Q1销量分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%、25Q2销量分别同比+1.0%/+3.9%/+4.8%。一季度销量恢复到历年较好水平，二季度餐饮受冲击下仍实现小幅增长。需要关注的是青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，连续5年高速增长，这个应该对中高档品类有带动，升级韧性兑现。25H1吨酒营收为4330元/吨，同比-0.09%，其中25Q1吨酒营收同比-0.59%、25Q2吨酒营收同比+0.26%，二季度价格转正实属不易。 成本弹性延续、费用率相对平稳，净利率持续抬升。25Q2销售净利率同比+1.11pct至22.26%。其中销售毛利率同比+3.05pct至45.84%(吨酒营收同比+0.26%、吨酒成本同比-5.08%)，销售费用率为8.74%相对平稳，管理费用率同比+0.23pct至3.48%，非经项目主要受其他收益、公允价值变动、资产处置收益波动影响，其中25Q2其他收益同比减少0.83亿元(政府补助减少)、公允价值变动净收益同比减少0.33亿元(持有债券收益减少)、而资产处理收益同比增加0.80亿元(处置土地获得收益)。 啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，关注外在β变化和自身基本面α节奏，外在政策冲击下餐饮链相关受影响明显，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革、对纯生进行新的规划，关注后续弱势省区的量价节奏、纯生能否重回增长轨道等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元（前值为48.45、53.50、57.36亿元），对应当前PE分别为20、18、16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。