青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现收入339.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润为42.7亿元，同比+15%，实现扣非归母净利润37.2亿元，同比+15.9%；其中23Q4实现收入29.6亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4亿元，上年同期为-5.6亿元，实现扣非归母净利润-8.8亿元，上年同期为-8.8亿元；公司业绩符合市场预期。 Q4短期销量有所波动，全年实现量稳价增。量方面，公司全年实现啤酒销量800.7万吨，同比-0.8%，其中23Q4实现销量71.3万吨，同比-10.3%。Q4销量有所承压，除Q4消费需求偏弱外，酒厂视频事件亦对销量有部分负面影响。分品牌看，全年青岛主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%；其中中高端产品实现销量324万吨，同比+10.5%；其他品牌实现销量345万吨，同比-5.1%。价方面，得益于高端化趋势延续，2023年中高端产品占比同比提升4.1pp至40.5%，带动整体吨价同比+6.2%至4172元/吨。 成本压力趋缓，盈利能力持续提升。23全年公司毛利率为38.7%，同比上升1.8pp；其中Q4单季度毛利率同比+2.2pp至27.5%。毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面，2023/23Q4销售费用率同比+0.8pp/+9.5pp至13.9%/41.4%，Q4费率明显提升主要系公司加大渠道费投力度；2023/23Q4管理费用率同比-0.1pp/+4.2%至4.5%/16.7%，主要原因是本年度职工薪酬同比增加所致。综合来看，公司全年扣非净利率分别同比+1pp至11%。 产品战略持续升级，旺季低基数值得期待。1）产品端方面，公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N”战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好；此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望2024年，自5月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激；此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下，全年有望实现双位数降幅，释放利润弹性。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.16元、4.79元，对应动态PE分别为23倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     青岛啤酒(600600) 核心观点： 事件：公司发布年报，2023年实现收入339亿元，同比+5.5%；扣非归母净利37.2亿元，同比+15.9%。 Q4利润低于预期：拆分23Q4来看，公司营收29.6亿元，同比-3.4%；扣非归母净利-8.8亿元，亏损额比去年多增2.2亿元。Q4利润比我们预期低一些，主要因Q4销售费用和管理费用比我们预期高。Q4销售费用高因去年10月舆情事件加大了品宣投入，以及低端产品萎缩也拉低了费效比。Q4管理费用高因公司根据国家政策于2023/10/1开始实施企业年金计划，有部分一次性补充缴纳。 销量年内波动产生预期差，而产品结构升级态势稳定：2023年公司啤酒整体销量同比-0.8%、ASP同比+6.2%。2023全年销量801万吨对比前几年保持稳定，但在年内呈现前高后低的波动，主要因疫情管控放开之后以及淄博烧烤等热点使上半年渠道商预期过高，而下半年经济低迷使低端产品消费收缩。ASP方面，尽管去年经济承压，2023年ASP的提升幅度令人满意。其中青岛品牌保持了稳健的增长，收入同比+8.6%、销量同比+2.7%、ASP同比+5.8%；其中中高端以上产品销量同比+10.5%，占公司总销量比重已至40.4%；在中低档产品部分，销量同比-5%下降幅度稍大，但ASP仍在提升。 2023年盈利能力保持提升，我们对2024年盈利能力展望更乐观：从2023全年维度来看，公司盈利能力保持提升。全年扣非归母净利率11%，同比+1pct。其中毛利率同比+1.8pct，销售费用率同比+0.8pct，管理费用率同比-0.1pct，其他收益占比保持稳定。盈利能力的提升主要来自于产品结构的提升。展望2024年，在产品结构持续提升，原材料成本端确定性下降，全年维度费用率可控或有优化的情况下，我们预期2024年利润端将有更好表现。 常态化分红比例提升：公司根据公司利润分配预案，2023年度每股拟派发现金股利2元，股利支付率64%，对比当前股价股息率2.4%。由于去年实施了创牌120周年特别分红，如不考虑这部分，2023年分红比例较以往年度提升。 投资建议：2023年内的销量波动使市场对公司产生预期差，是引起股价波动的主要原因；尽管经济低迷，驱动公司业绩增长的ASP提升并没有令人失望。展望2024年，我们对公司ASP保持提升充满信心，在更低的原料成本基础上，利润端或有超预期表现。我们调整盈利预测至2024-2026年EPS分别为3.83、4.34、4.78元，2024/3/27收盘价83.76元对应P/E分别为22/19/18倍。当前估值对比历史较低，且公司提高了分红比例，维持“推荐”评级。 风险提示：低端产品销量超预期下滑的风险；ASP提升不及预期的风险。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。其中，2023Q4单季度实现营收29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.01%；扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。 全年销量略有下滑，中高档产品拉动吨价上行。（1）销量方面，23年全年公司实现啤酒销量800.7万吨，同比-0.8%。其中，青岛主品牌销量456万吨，同比+2.7%；中高端销量324万吨，同比+10.5%，产品结构升级趋势明显。23Q4公司整体实现啤酒销量71.3万吨，同比-10.1%，青岛主品牌实现销量47万吨，同比-3.5%，其中中高端产品实现销量33.8万吨，同比+7.1%，Q4或受视频舆论事件影响销量承压，但公司积极应对，高端化稳步推进。从产品端来看，青岛经典、青岛白啤等持续快速增长，新品1升精品原浆及1升水晶纯生高端生鲜产品“新鲜直送”，带动产品结构不断提升。（2）吨价方面，2023年啤酒吨价同比+6.2%至4172元/吨，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别同比+5.8%/+3.8%。23A/23Q4中高端销量占主品牌比例分别同比+5.1/+7.1pct至71.1%/71.9%，带动23A/23Q4吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。 Q4费用增加等因素扰动，亏损短期有所扩大。（1）2023年公司啤酒吨成本同比+3.3%至2565元/吨，主要系原料价格上涨及结构优化影响，其中23Q4吨成本同比+4.3%，预计销量下滑导致固定成本摊销偏多的影响较大。在吨成本提升的情况下，公司通过品种结构优化拉动23A/23Q4毛利率分别同比+1.8/+2.2pct至38.7%/27.5%。（2）2023全年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.1/+0.1pct，其中广宣费率同比+0.9pct，23年员工数量减少比例约3.3%（行政人员减少23%），全年其他辞退福利同比+0.26亿元。在产品结构优化主要贡献下23A归母净利率同比+1.0pct至12.58%。（3）23Q4销售/管理/研发费用率分别同比+9.6/+4.2/+1.1pct，我们预计主要系视频舆论事件后加大广宣费投和监督管理，同时23年10月公司新实施企业年金计划（新增0.41亿元）影响，23Q4归母净利率同比-3.5pct至-21.63%。 盈利预测：受行业竞争加剧及消费需求恢复不及预期的影响，公司23Q4整体销量有所承压。展望2024年全年，现饮场景持续恢复，公司Q2起基数较低，夏季在奥运拉动和高温催化下销量有望实现大幅改善，建议关注旺季销售情况；成本端大麦原料价格下降确定性强，夜场、餐饮等消费场景的恢复有望持续助力高端化进程，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司年报对盈利预测进行调整，预计公司2024-2026年实现营收356.6/372.6/388.4亿元，同比+5.1%/+4.5%/+4.2%；归母净利润50.8/57.7/64.1亿元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

     青岛啤酒(600600) 事件： 青岛啤酒发布2023年年报，2023年公司营收为339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。单四季度营收为29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.40亿元。 短期销量承压，高端升级延续 拆分量价来看，2023年公司啤酒总销量约800.7万千升，同比下滑0.82%；单四季度销量为71.3万千升，同比下滑10.09%。受益于高端升级，2023年公司产品每升酒营业收入同比增长6.4%。分品牌来看，2023年青岛主品牌实现销量456万千升，同比增长2.67%；以崂山为代表的其他品牌销量为345万千升，同比下滑5.08%。在经典及白啤等产品的带动下，2023年公司中高档及以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。分渠道来看，2023年餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41%；KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%。 产品结构优化，盈利水平提升 受益于产品结构优化升级、中高档产品占比提升，2023年公司毛利率达38.66%，同比提升1.81pct。费用端，随着消费场景及销售活动恢复，公司广告及宣传力度加大，2023年公司销售/管理费用率为13.87%/4.48%，同比分别+0.82/-0.1pct；单Q4销售/管理费用率为41%/17%，同比分别+9.55/4.19pct。2023年公司归母净利率为12.58%，同比+1.04pct。 盈利预测、估值与评级 青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局，叠加高端化逻辑持续演绎，渠道服务与执行力恒强，我们预计公司2024-2026年营收分别为356.65/372.93/388.24亿元，同比增速分别为+5.09%/4.56%/4.10%，归母净利润分别为50.13/57.98/66.15亿元，同比增速分别为+17.45%/15.66%/14.10%，EPS分别为3.67/4.25/4.85元/股，3年CAGR为15.73%。鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价102.91元，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩公告，全年实现收入339.4亿元（yoy+5.5%），归母净利42.7亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利37.2亿元（yoy+15.9%）。2023Q4单季度收入29.6亿元（yoy-3.4%），归母净利-6.4亿元（上年同期-5.6亿元），扣非归母净利-8.8亿元（上年同期-6.5亿元），Q4业绩受舆情扰动，但基本符合我们预期。2023年度公司每股拟派发现金红利2.0元/股（含税），分红总额27.3亿元，分红率大幅提升至64%。 大经典战略持续推进，高端化提速。2023全年整体销量800.7万千升（yoy-0.8%），公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，受益经典、白啤等主力大单品放量，中高档及以上产品销量324万千升（yoy+10.6%），产品结构升级提速带动整体吨价提升至4238元/千升（yoy+6.4%）。 分品牌看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为456.0/344.7万千升（yoy+2.7%/-5.1%）。2023Q4：四季度为啤酒传统淡季，舆情影响下销量同比-10.1%（其中主品牌同比-3.5%、中高档同比+7.1%、其他品牌同比-20.6%），Q4亏损同比扩大，结构升级趋势延续，低档产品加速迭代。2023年12月以来风波逐渐退却，终端动销企稳回升。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南等区域量同比+1.5%/-4.3%/+3.1%/-8.1%/-10.6%，公司山东省收入占比达68.5%，强势市场优势巩固，华北及华东区域因行业竞争、战略调整等原因整体销量有所承压，但产品矩阵升级持续落地。 毛利率优化，2024成本红利持续释放。2023年公司吨成本为2,600元/千升（yoy+3.3%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2023毛利率38.7%（yoy+1.8pct），表现亮眼，2024年大麦价格回落，包材成本亦有环比走弱趋势，我们预计毛利率有望持续提升。2023年，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，销售费用率13.9%（yoy+0.8pct），管理费用率4.5%（yoy-0.1pct）。2023Q4毛利率同比+2.2pct，销售费用率同比+9.6pct（营销、经销商补贴加大），管理费用率同比+4.2pct（企业年金计提增加）。 盈利预测与投资评级：2024Q1高基数下库存逐步优化，核心市场山东铺货、顺价进程顺利，伴随现饮场景顺周期复苏，结构+成本+控费驱动盈利能力释放，奥运体育年旺季销售值得期待。我们调整2024-26年归母净利润至50.5/57.3/64.3亿元（24-25年前值为52.2/57.3亿元），同比增速+18/+13/+12%，对应最新收盘价2024-2026年PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，场景复苏与结构升级不及预期，食品安全风险。

     青岛啤酒(600600) 核心观点 事件：青岛啤酒公布2023年年报，全年实现营业总收入339.37亿元，同比+5.5%；实现归母净利润42.68亿元，同比+15.0%。其中，2023年第四季度实现营业总收入29.58亿元，同比-3.4%；实现归母净利润-6.40亿元，同比-15.0%。 中高档产品销量同比+10.6%，总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。2023年实现啤酒业务收入334.06亿元，同比+5.4%。拆分量价来看，2023年公司销量800.7万千升，同比-0.8%，主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。虽销量有所承压，公司销售均价表现良好，全年啤酒销售均价同比+6.3%，其核心动力为啤酒产品结构优化。2023年青岛主品牌销量同比+2.7%，其中以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%，而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。 第四季度销售费用投放增多，全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。2023年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct至38.5%，主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。费用端，全年销售费用率同比+0.8pct，其他费用率则变化不大。分解销售费用来看，前三季度销售费用率同比变化仍小，但第四季度销售费用率同比+9.6pct，主要系舆论事件冲击销量，公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动，但在结构升级拉动下，全年归母净利率同比+1.0pct至12.58%，延续盈利能力提升趋势。 2023年度基础分红比例提升至63.7%。公司2023年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币2.00元（含税），分红比例为63.7%，较2022年基础分红率47.8%（不包含上市30周年特别股利）提升约16pct。 核心产品组合继续发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期来看，2024年原材料大麦采购价格同比下降约10%，公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本，2024年每千升酒生产成本预计同比下降，有利于放大公司利润增幅。 盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调2024-2025年盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入357.0/376.0亿元（前预测值364.1/388.1亿元），实现归母净利润50.9/59.5亿元（前预测值53.4/61.3亿元）。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/19倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

     青岛啤酒(600600) 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入339.37亿元，同比+5.49%，归母净利润42.68亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。经测算，23Q4公司实现营业收入29.58亿元，同比-3.37%，归母净利润-6.40亿元，22Q4为-5.56亿元，扣非归母净利润-8.76亿元，22Q4为-6.51亿元。此外，公司拟分配现金分红总额约27.3亿元，分红比例达63.9%，2022年度剔除特别分红的分红比例约为47.8%，提升显著。 销量有所承压，吨价表现亮眼。2023年公司销量800.7万千升，同比-0.8%，行业规上企业产量同比+0.3%，公司销量略有承压预计主因旺季北方多雨、消费弱复苏。结构端看，其他品牌、主品牌内中高端以下产品占比分别同比-1.9/-2.2pct，而主品牌中高端产品占比同比+4.2pct。尽管23年现饮渠道复苏较为缓慢（公司23年现饮、非现饮销量占比为41:59，vs22年40.6:59.4），但公司升级节奏保持稳健，青岛经典、白啤等持续快速增长，同时低端品加速出清，结构改善驱动公司吨价表现亮眼，全年同比+6.3%。单23Q4，公司销量同比-10.1%，吨价同比+7.5%，其中中高端产品占比同比+7.6pct，其他品牌占比同比-4.3pct。 费用投放影响盈利增速，毛利率改善驱动全年利润率稳健提升。2023年公司吨成本同比+3.3%，主要系原材料价格上涨及品种结构优化所致，此外销量下滑影响固定成本摊薄、人工成本提升也有一定影响（原料/人工/制造费用吨成本分别同比+3.6%/+10.0%/+4.6%，其中制造费用剔除运费后吨成本增8%左右）。受益于吨价提升显著，23年公司毛利率同比+1.8pct至38.7%。23年公司销售费用率同比增0.8pct，增幅较大，主因广告及业务宣传费用同比增28%，管理、研发费用率基本持平，其他收益同比减少1.5亿元，主要由于政府补助减少。综上，23年扣非后归母净利率11.0%，同比+1.0pcts。单23Q4，公司毛利率同比增2.2pct，销售/管理费用率分别同比+9.6/+4.2pct，除费用增投外公司于Q4一次性计提企业年金亦对费用端造成一定影响。 收入韧性强，成本红利有望释放。目前啤酒行业竞争态势仍属较好阶段，高端化空间较广，行业结构改善由供需两端共同驱动。在当前外部环境下，不同价格带升级速率有一定分化，其中8-10元需求景气度较好，我们看好公司大单品经典在核心基地市场持续承接下方产品向上升级，同时中低端产品内部结构亦有望进一步优化，公司收入端韧性强。成本端，预计澳麦双反政策取消将利好24年麦芽采购价格。建议持续关注旺季天气及现饮渠道景气恢复情况。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为353.96/368.50/382.79亿元，分别同比增4.3%/4.1%/3.9%；归母净利润分别为50.31/57.44/64.58亿元，分别同比增17.9%/14.2%/12.4%，当前股价对应PE分别为23/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

     青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。 点评： 公司2023Q4销量下滑。步入四季度，需求延续弱复苏，同时受舆论事件影响，2023Q4公司销量同比下滑。2023Q4，公司啤酒销量71.6万千升，同比下降10%；实现营业总收入29.58亿元，同比下降3.37%；实现归母净利润-6.40亿元，同比下降15.01%。 公司高端进程持续推进，产品吨价进一步提升。公司在发展过程中，加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，积极致力于产品结构升级，高端进程稳步推进。单四季度公司产品吨价为4131.3元，同比增长7.6%。销量方面，2023年公司啤酒销量为800.7万千升，同比下降0.8%。其中，主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.7%；中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。 公司2023Q4毛利率同比提升，费用增加致净利率承压。大麦、玻璃等原材料价格上涨压力趋缓，叠加高端化进程持续，公司2023Q4毛利率为27.5%，同比增加2.2个百分点。费用方面，2023Q4公司销售费用率、管理费用率均上升，主要受加大渠道支持、处理舆论事件、实施新企业年金等因素影响。2023Q4公司的销售费用率同比增加9.6个百分点，管理费用率同比增加4.2个百分点，财务费用率同比下降0.8个百分点。综合毛利率与费用率的情况，2023Q4公司的净利率为-22.0%，同比下降3.7个百分点。由于我国已取消对澳大利亚大麦的双反措施。澳大利亚是全球重要的大麦出口国，并且海运成本具有明显优势。预计啤酒公司成本压力有进一步下降空间。 维持买入评级。预计公司2024-2025年EPS分别为3.72元和4.22元，对应PE分别为23倍和20倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化升级的策略清晰，高端化战略持续。叠加公司成本压力有望趋缓，期待后续表现。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险。

     青岛啤酒(600600) 主要观点： 公司发布2023年年报： 23Q4：收入29.6亿（-3.4%），归母净利润-6.4亿（-15.0%）。？23年：收入339.4亿（+5.5%），归母净利润42.7亿（+15.0%）。？基本符合市场预期。 同时公司23年分红总额27.3亿，分红率64%。 高端化持续加速 量价拆分：23年销量801万吨，同比-0.8%，吨价4172元/吨，同比+6.2%；Q4量/价同比分别-10.1/+7.5%。 高端化：23年中高端以上销量324万吨，同比+10.5%，占比40.5%；Q4中高端以上量+6.4%。 主品牌增长高于整体 青岛主品牌：23年收入232.6亿，同比+8.6%，销量456万吨，同比+2.7%，吨价5102元/吨，同比+5.8%；Q4量-3.5%。 其它品牌：23年收入101.4亿，同比-1.3%，销量345万吨，同比-5.0%，吨价2213元/吨，同比+3.9%；Q4销量-20.6%。 盈利性提升 高端化对冲成本上涨：虽然吨成本Q4/23A同比+4.3/+3.3%，但毛利率Q4/23A+2.2/1.8pct至27.5%/38.7%；其中主品牌毛利率44.5%，同比+0.7pct，其它品牌毛利率24.7%，同比+2.5pct。 归母净利率12.6%，同比+1.0pct。销售费率+0.8pct，管理费率-0.1pct，研发费率+0.1pct。Q4由于短期事件影响公司增加品牌投入和经销商补贴，导致销售费率上涨较多。 投资建议：24年结构升级+成本下降双红利，维持“买入”？我们的观点： Q4销量、收入仅占全年不到1成，影响较小，更应该关注的是吨价持续增长所带来的盈利性提升。24年公司销量增速预计逐季改善，同时结构提升持续；大麦成本有望实现高单位数下降，24H2起集中兑现，铝罐成本亦下行。公司品牌调性较高，专注产品品质，经典系列销量超200万吨稳定放量，长期结构持续优化。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营业总收入361/386/410亿元，同比+6.5%/+6.7%/+6.3%；实现归母净利润52/62/73亿元，同比+21.8%/+18.9%/+18.5%；当前股价对应PE分别为22/19/16倍，估值处近5年较低水平，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：2023年公司实现收入339.37亿元，同比增长5.49%；实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；实现扣非后归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。2023Q4公司实现收入29.58亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润-6.40亿元，去年同期为-5.56亿元；实现扣非后归母净利润-8.76亿元，去年同期为-6.51亿元。 2023Q4销量承压，但结构表现良好。2023Q4公司销量同比下降10%至72万千升，主要系需求疲软+舆情影响。单四季度ASP同比提升7.59%至4132元/千升，产品结构升级推动均价强劲增长。分产品看，单四季度主品牌销量仅下滑4%，其中中高端以上产品销量增长6%，其他主品牌销量下滑22%，而崂山等其他品牌销量下滑20%。单四季度吨酒成本同比增长4.39%至2997元/千升，主要系销量下降导致固定成本摊薄效应减弱。受益吨价的高增，单四季度公司毛利率同比提升2.22个pct至27.47%。 费用率大幅上升，导致2023Q4盈利承压。受益于均价的强劲增长，2023Q4公司税金及附加率同比下降0.92个pct至9.65%。单四季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.56、+4.19、+1.14、-0.76个pct至41.42%、16.73%、2.21%、-4.08%。销售费用率大幅上升，主要系四季度市场需求疲软，公司加大对渠道的支持；管理费用率上升，主要系职工薪酬增加。2023Q4由于工厂搬迁计提0.82亿元的资产减值损失，同时前期关厂处置完毕后确认1.58亿的资产处置收益。 盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒1升精品原浆、1升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。根据公司财报，考虑到2024年需求端仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为351.36、363.86、376.64亿元（原2024-2025年为361.06、380.11），归母净利润分别为50.99、57.98、63.78亿元（原2024-2025年为56.14、64.03），EPS分别为3.74、4.25、4.67元，对应PE为22.8倍、20.0倍、18.2倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

     青岛啤酒(600600) 3月26日，公司公告，23年收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利42.68亿元，同比+15.02%；扣非净利37.21亿元，同比+15.94%。23Q4收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元；扣非净利润-8.76亿元。 经营分析 Q4吨收入增速加速至7.5%，销量承压、结构趋势向好。 23Q4销量同比-10.1%，青岛/其他品牌/中高端销量同比-3.5%/-20.6%/+6.4%，销量虽因视频舆论事件承压，但公司主动优化、顶住压力实现升级（中高端占比+7pct）。 23年啤酒销售800.7万吨，同比-0.8%；啤酒吨价+6.3%到4172元。分产品看，23年青岛品牌/其他品牌同比+2.7%/-5.1%，中高档同比+10.5%至324万吨（占比+4.1pct至40.5%），中低端同比-13%，类经典向经典切换较顺利。23年经典、白啤持续快速增长，新推出的1L原浆、1L水晶纯生高端生鲜产品通过新鲜直达模式满足消费者对生鲜啤酒的需求。 分区域看，23年山东/华北/华南/华东/东南地区量同比+1%/-4%/+3%/-8%/-11%，山东大本营优势强化，华北、华东、东南受竞品抢夺份额影响而承压。但公司主动利用中高端产品在非基地市场突围，华东、东南吨价同比+9%/8%。 Q4费投、企业年金计提扰动，亏损有所扩大。 吨成本23年同比+3.3%，23Q4同比+4.3%，系大麦涨价、回瓶率降低、员工涨薪、结构升级，Q4吨成本恶化系销量下滑导致固定成本摊薄减少。Q4净利率同比-3.7pct，其中毛利率同比+2.2pct，销售/管理费率同比+9.6/4.2pct，23年10月新实施企业年金（新增0.41亿元），裁员伴随的其他辞退福利+0.26亿元，且视频事件后广宣业务费投、监督管理费用也有增加。 23年净利率同比+1.0pct到12.8%，毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比+0.8/-0.1pct，主要系广告及业务宣传费率同比+0.9pct；资产处置收益新增1.9亿元。 公司23年分红率已提升至64%（历史大多在40%+），我们认为，3月春耕行动备货，4月起进入低基数，7-8月有奥运+天气好转催化;成本端大麦价格下降双位数、玻璃瓶回瓶率提升+新瓶价格维稳、铝罐成本向下，红利有望加快释放。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年收入增速5%/4%/4%，利润增速20%/15%/13%，EPS为3.75/4.31/4.89元，对应PE为23/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示 需求&升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。

     青岛啤酒(600600) 事件 2024年03月26日，青岛啤酒发布2023年度业绩报告。 投资要点 毛销差扩大，高端化升级推升盈利能力 公司2023年营收339.37亿元（同增5.49%），归母净利润42.68亿元（同增15.0%），业绩符合预期；2023年毛利率38.66%（同增1.8pcts），净利率12.81%（同增1.0pct）；销售费用率为13.87%（同增0.82pct），管理费用率为4.48%（同降0.1pct），毛销差为24.79%（同增1.0pcts）。其中2023Q4营收29.58亿元（同减3.4%），归母净利润-6.4亿元（同比2022Q4亏损加大）；毛利率27.47%（同增2.22pcts），净利率-21.99%（同降3.66pcts），销售费用率41.42%（同增9.55pcts），管理费用率16.73%（同增4.19pcts），毛销差为-13.94%（同降7.33pcts）。 结构升级趋势明显，吨价稳步提升 分品牌看，2023年青岛主品牌/其他品牌销量分别为456/344.7万千升，同比+2.7%/-5.1%。其中2023Q4青岛主品牌/其他品牌销量分别为47/24.3万千升，同比-3.5%/-20.6%，主要系公司全年发货节奏靠前及主动消化渠道库存，导致四季度销量同比出现下滑。2023年公司中高端以上啤酒销量324万千升（同增10.5%），高端化趋势仍存。吨价拆分来看，得益于产品销售结构持续升级，2023年啤酒平均吨价4239元/千升（同增6.4%），其中2023Q4啤酒平均吨价4149元/千升（同增7.5%）。 盈利预测 公司2023年分红比率提升至63.93%，同期2022年剔除特别红利后的分红比率约为47.80%，提升明显，有效提振市场信心。公司高端化升级趋势仍强，展望2024年成本压力已现同比缓解，预计公司有望释放利润弹性。预计2024-2025年EPS为3.64/4.20元，当前股价对应PE分别为23/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

     青岛啤酒(600600) 事件：23年结构升级贡献高增长，盈利空间有效提升。青岛啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收339.37亿元，同比增长5.49%，全年实现啤酒销量801万吨，同比-0.81%，对应吨酒价格增速达6.25%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.4亿元，同比下滑15.01%。 高端化持续兑现，基地市场优势延续。 分品牌看，公司主品牌替代区域品牌进程明显加速，同时品牌结构内亦有升级。1）销量层面：23年公司主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%，占总销量比重提升了1.91pct至56.93%，其中中高端以上产品实现销量324万吨，同比增长高达10.5%，占主品牌销量比重增长了5.06pct至71.05，区域品牌销量则同比下滑4.96%。2）吨价层面：公司积极推进品牌体系内的结构升级，主品牌和区域品牌在2023年均实现了客观的吨价增幅，分别为5.76%/3.81%。 分地区看，公司基地市场维持较高增速，盈利弹性亦在持续提升。公司23年在山东/华北/华南/华东/东南地区营收分别同比+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%/-3.06%，毛利率分别提升1.11/0.15/0.16/2.37/1.04pct，基地市场优势延续。 成本端预期改善，配合结构升级预计将双重释放公司盈利空间。 当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，经过我们的测算，若吨酒大麦价格采购均价回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司销售费用率提升了0.82pct至13.87%，但是毛利率同比提升了1.81pct至38.66%，驱动毛销差扩大了0.99pct至24.79%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/-0.04pct至4.48%/0.3%/-1.35%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升0.98pct至12.81%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。 盈利预测与投资建议 考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司24-25年的盈利预测进行了调整，预计公司24-26年归母净利润分别为52.49/62.46/71.2亿元（原24-25年为52.75/61.49亿元），对应PE分别为22/19/16倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年28倍PE，对应目标价107.74亿元，维持买入评级。 风险提示 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险