光明乳业(600597) 公司发布2023年年报及2024年一季报 2023年公司营业总收入264.85亿元，同比变动-6.1%；归母净利润9.67亿元，同比增长168.2%。单四季度来看，2023Q4营业收入58.21亿元，同比变动-14.8%；归母净利润6.45亿元，相比同期-0.09亿元实现扭亏为盈。2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元（含税）。同时，公司发布2024年一季报，24Q1公司营业总收入64.17亿元，同比变动-9.2%；归母净利润1.72亿元，同比变动-8.1%。考虑春节错配，我们计算23Q4+24Q1公司营收/归母净利/扣非净利分别为122.38/8.17/3.97亿元，同比变动-12.0%/357.3%/544.1% 液态奶增长承压，新莱特23年实现亏损。 23年公司液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为156.48/73.59/17.57/13.84亿元，同比变动-2.8%/-8.0%/-33.5%/24.8%。24Q1液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为35.14/21.73/4.72/2.45亿元，同比变动-13.7%/1.0%/-0.7%/-26.7%。受国内乳制品竞争激烈影响，公司乳制品营收未达预期，牧业板块因受行业供求不平衡而扰动业绩。23年新莱特营收73.61亿元，同比增长6.4%，净利润-2.96亿元，净利润亏损主要系新西兰通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加，前期投资项目集中转固等影响所致。同时，新莱特根据实际经营情况，对奶粉事业部的长期资产组计提了减值准备。 降本控费进行时，24年展望仍积极 23/24Q1公司销售费用率分别为12%/11.5%，同比下降0.3/0.3pcts，公司销售费用控制得当，管理费用率维持稳定在3.3%。展望2024年，公司指引仍积极：公司争取2024年实现营业总收入290.31亿，同比增长10%；归母净利5.67亿，同比变动-41%（23年剔除卖地4.32亿后同比增长6%）；归属于上市公司股东的净资产收益率大于6.26%。 盈利预测与投资建议 结合公司指引，我们预计公司2024-2026年归母净利润5.91/6.56/6.74亿元，同比变动-38.9%/11.0%/2.7%（2024-2025年前值为6.71/7.95亿元），考虑到公司面临的行业现状竞争较为激烈、但公司不畏艰难、指引目标仍积极，并制定多项具体措施推动业绩，叠加未来乳制品需求逐步复苏、公司销售结构有望优化、海外经营有望改善等，公司未来发展可期，我们给予公司24年22xPE，对应目标价为9.43元，维持“持有”评级。 风险提示 行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件。

     光明乳业(600597) 投资要点： 低温空间广阔，巴氏奶势头良好。低温鲜奶空间广阔，根据Euromonitor数据，2017-2022年低温鲜奶CAGR为13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前，超巴奶由于能够延长保质期从而进一步培养消费者饮奶习惯，将加速低温鲜奶行业扩容，长期市场空间将超700亿元。传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企以进为退、以攻为守。送奶入户渠道由于无逾期退损，无中间渠道，具有独占性等优势，盈利水平最高，是低温奶竞争的最终战场。 高供应链效率与渠道壁垒，为低温奶保驾护航。在低温奶业务上，公司通过上下游一体的产业布局，打造高供应链效率，上游自建牧场保障原奶供应，光明牧场产能规模和产能效率都居行业前列，下游控股物流城配规模第一的领鲜物流，保障运输能力。在渠道上，减少销售链路和销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过随心订和起稳固的渠道壁垒，公司产品升级难度较低，因此有望通过产品升级方式进一步增厚业绩，另外江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，全国性的牧场建设以及超巴奶的出现助力公司全国化扩张。 并购标的整合赋能，有望支撑业绩。鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，公司近年来并购动作加快，收购公司有望通过不断整合赋能，有效支撑业绩，其中新莱特有望在新任管理层带领下业绩恢复增长，小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道市场形成互补，从而进一步向开拓市场，叠加高业绩承诺，未来成长可期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件

     光明乳业(600597) 核心观点 公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入206.64亿元，同比-3.37%；归母净利润3.23亿元，同比-12.67%；扣非归母净利润3.12亿元，同比+10.68%。23Q3营业收入65.25亿元，同比-6.44%；归母净利润-0.15亿元，同比-117.36%；扣非归母净利润-0.05亿元，同比-111.66%。 Q3营收同比有所下降，经销渠道表现平稳。1）分产品：23Q1-3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为122.23/56.72/14.49/11.81亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为42.18/14.83/3.96/3.71亿元，同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。2）分地区：23Q1-3上海/外地/境外营收分别为58.19/95.88/51.19亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3上海/外地/境外营收分别为18.42/32.70/13.56亿元，同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。3）分渠道：23Q1-3直营/经销营收分别为48.53/155.85亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3直营/经销营收分别为15.76/49.02亿元，同比-20.27%/+1.73%。经销商数量方面，23Q3末上海/外地分别为466/3716个，较年初净增加10/113个，较23Q2末净增加20/137个。 盈利能力短期有所承压。23Q3公司毛利率为15.52%，同比-1.42pct；23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/2.94%/0.31%/0.83%，同比+1.02pct/-0.45pct/-0.06pct/+0.22pct，整体费用率同比有所提升；23Q3归母净利率为-0.23%，同比-1.50pct，三季度受到海外子公司亏损等影响，盈利水平有所下降。 公司产品持续推新，渠道网络逐步下沉。产品方面，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市，冰淇淋推出多款新品，公司于9月底宣布品牌焕新，产品推出原生DHA低温鲜奶和益生菌低温酸奶两款新品，加快向细分、功能化赛道转型。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，在华东地区进一步夯实到乡到镇的渠道基础。同时，积极开拓新兴渠道，加大电商渠道布局，针对不同类型的电商渠道制定相应的增长战略。此外，公司加速数字化转型升级，上半年财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，有效赋能公司高质量发展。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为4.2亿元、4.9亿元、6.0亿元，同比分别增长15%、19%、21%，当前股价对应PE分别为31、26、21倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。