老白干酒(600559) 事件：2023H1公司实现收入22.32亿元，同比+10.19%；归母净利润2.17亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润1.90亿元，同比+23.05%。2023Q2实现收入12.29亿元，同比+9.99%；归母净利润1.15亿元，同比+18.50%；扣非归母净利润0.96亿元，同比+14.53%。 Q2业绩短期承压，河北市场环比降速，武陵酒持续高增。2023Q2公司收入低于预期，本部市场需求略有疲软。2023H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外收入增速分别为+7.3%/+6%/+25.79%/+21.34%/+31.12%/+38.12%，2023Q2为+4.33%/+37.62%/+21.77%/+34.16%/+24.17%/+30.28%。2023H1衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部分别实现收入10.5/3.4/2.5/0.7/4.3亿元，同增8.6%/9.9%/17.6%/9.4%/20.3%。河北市场环比降速，主要由于公司推动费用端改革以及省内竞争有所加剧。省内高端产品表现较好，上半年十八酒坊预估实现双位数增长。板城加快市场投放力度，开展品鉴会、名酒进名企等提升氛围，定位高端的“龙印”品牌增长较快。武陵酒开启全国化征程，首批确定广东、福建、河南、河北四个重点市场，以“大店+运营”为主要模式，武陵酒上半年维持高速增长势头。2023H1河北/湖南经销商分别增加201/85家至1689/8635家，招商稳步推进。 毛利率短期承压，扣非净利率有所改善。2023H1公司毛利率67.17%，同比-1.03pct。衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部毛利率分别为61.7%/62.9%/61.3%/61.2%/81.1%，同比-1.3/+2.7/+4.2/+4.3/-2.6pct，板城聚焦战略单品推动产品结构提升，毛利率改善逐步兑现。2023H1公司销售费用率为30.82%，同比-2.47pct，主要来自Q1费用率的大幅下降，Q2销售费用率达34.85%，同比+4.36pct，Q2公司为加强市场动销消化库存加大市场投入和政策力度。2023H1管理费用率为9.53%，同比+0.55pct，剔除股权激励费用影响同比-1.08pct。2023H1研发/财务费用率分别为0.33%/-0.46%，分别同比-0.05/-0.44pct。2023H1净利率为9.72%，同比-8.19pct，扣除非经常性损益并剔除股权激励费用影响，净利率同比提升2.51pct。 坚持产品高端化战略，合同负债同比高增。公司当前处于改革转型期，在近期沟通中强调坚持产品高端化战略，并通过布局全国化、费用精细化、治理现代化等力争实现改革目标。合同负债处于历史较高水平，2023年二季度末合同负债18.72亿元，同比增加25.54%，蓄水池充足。 投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.75/1.01/1.33元，对应当前股价PE分别为33x/24x/18x，我们按照2024年业绩给予32倍，目标价32.24元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不确定性、省内白酒竞争加剧、产品升级改不及预期

     老白干酒(600559) 事件 2023 年 8 月 29 日， 老白干酒发布 2023 年半年报。 投资要点 多因素影响， 业绩不及预期 2023H1 总营收 22.32 亿元（同增 10%） ， 归母净利润 2.17 亿元（同减 40%） ， 扣非归母净利润 1.90 亿元（同增 23%） 。2023Q2 总营收 12.29 亿元（同增 10%） ， 归母净利润 1.15 亿元（同增 19%） ， 扣非归母净利润 0.96 亿元（同增 15%） 。上半年公司业绩不及预期， 2023H1 归母净利润同比下降主要是因为去年同期收到政府拆迁补偿款 2.44 亿元， 基数较高。同时上半年确认股权激励费用， 剔除激励费用影响后上半年扣非归母净利润为 2.26 亿元（ 同增 46%） 。 2023H1 毛利率67.17%（ -1pct） ， 净利率 9.72%（ -8pct） ， 销售费用率30.82%（-2pct） ， 管理费用率为 9.53%（ +1pct） ， 营业税金 及附 加占 比 15.65%（ -1pct ） 。 2023Q2 毛 利率 68.60%（+2pct） ， 净利率 9.33%（+1pct） ， 销售费用率为 34.85%（+4pct） ， 管理费用率为 7.99%（+0.4pct） ， 营业税金及附加占比 16.09%（ -3pct） ， 二季度公司盈利能力有所提升， 主要系产品结构提升所致； 上半年销售费用率下降， 体现公司着力推动费用改革。 2023H1 经营活动现金流净额为1.69 亿元（同减 5%） ， 销售回款 28.26 亿元（同增 9%） 。2023Q2 经营活动现金流净额为-0.85 亿元（2022Q2 为-4.07亿 元 ） ， 销 售 回 款 为 11.37 亿 元 （ 同 增 25% ） 。 截 至2023H1， 合同负债 18.72 亿元（环比-15%） 。 产品结构持续提升， 武陵酒环比提速 分 产 品 看 ， 2023H1 酒 类 业 务 营 收 为 21.08 亿 元 （ 同 增13%） ， 高档酒/中档酒/低档酒营收分别为 10.47/5.83/4.78亿 元 ， 分 别 同 比 +8%/+23%/+13% ， 分 别 占 酒 类 营 收 比50%/28%/23%； 2023Q2 分别为 6.58/2.98/2.39 亿元， 分别同比+22%/+12%/-3%， 分别占酒类业务比重 55%/25%/20%， 二季度高档酒占比有效提升， 同时以较快增速引领增长。 老白干本部方面， 今年加大力度推进高端化， 对高端产品配额制运作， 费用投放亦向高端事业部倾斜， 产品结构持续优化。 分渠 道 看 ， 2023H1 经 销 商 / 直 销 / 线 上 营 收 分 别 为19.45/1.27/0.36 亿元， 分别同比+14%/-1%/+15%， 分别占酒类业务比重 92%/6%/2%； 2023Q2 分别为 11.21/0.55/0.18 亿元， 分别同比+19%/-37%/-7%。 上半年甲等 15 和甲等 20 联盟体建设顺利， 实现较好增长。 分区域看， 2023H1 河北/山东/安徽/湖南/其他营收为 12.47/0.61/2.37/4.27/1.25 亿元，同 比 +7%/+6%/+26%/+21%/+31% ， 占 酒 类 业 务 比 重59%/3%/11%/20%/6% ； 2023Q2 为 6.96/0.34/1.25/2.72/0.63亿元， 分别同比+4%/+38%/+22%/+34%/+24%。 今年起武陵酒加快全国化布局， 二季度武陵酒增速较快， 环比改善明显。 截至 2023H1， 经销商 11296 家， 较年初增加 273 家。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革和本部高端化， 期待利润红利释放， 长期看好武陵酱酒的全国化布局。 根据公司半年报 ， 我 们 略 调 整 公 司 2023-2025 年 EPS 分 别 为0.81/1.02/1.33 元（ 前值为 0.83/1.11/1.42 元） ， 当前股价对应 PE 分别为 32/25/19 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 核心产品增速不及预期、 股权激励目标不及预期、 省外扩张不及预期等。

     老白干酒(600559) 事件： 公司1H23实现营收22.32亿元，同增10.19%；归母净利润2.17亿元，同减40.17%，主要系去年同期收到拆迁补偿款的影响；扣非归母净利润1.90亿元，同增23.05%。其中，二季度实现营收12.29亿元，同增9.99%;归母净利润1.15亿元，同增18.50%；扣非归母净利润0.96亿元，同增14.53%。 二季度高档酒发力，但上半年高档酒收入占比低于同期 1H23高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入10.47、5.83、4.78亿元，分别同增8.12%、23.42%、13.80%。其中2Q23高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入6.58、2.97、2.38亿元，分别同比+22.30%、+11.65%、-3.64%。1H23高档酒占比49.67%，低于2022年同期水平，其中1Q23、2Q23分别为42.51%、55.16%。 二季度省内收入增速放缓，省外及境外收入占比超过40% 1H23，河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外收入分别同增7.30%、21.34%、25.79%、6.00%、31.12%、38.12%，区域收入占比分别为59.15%、20.26%、11.26%、2.91%、5.93%、0.48%，经销商数量分别达到1689、8635、162、167、642、1个，分别净变化+201、+85、+17、0、+11、0个。二季度河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外收入分别同增4.33%、34.16%、21.77%，37.62%、24.19%、29.72%。 二季度销售费用率大幅上行，上半年扣非销售净利率略有改善 1H23毛利率、销售费用率、管理费用率、扣非净利率分别为67.17%、30.82%、9.86%、8.52%，分别同比-1.03pct、-2.47pct、+0.49pct、+0.07pct，其中2Q23毛利率、销售费用率，管理费用率、净利率分别为68.60%、34.85%、7.99%、9.33%，分别同比+2.05pct、+4.36pct、+0.41pct、+0.67pct，分别环比+3.18pct、+8.97pct、-3.44pct、-0.88pct。 盈利预测、估值与评级 因公司上半年盈利能力不及预期，我们下调业绩预测。预计2023-25公司年营业收入分别为51.73、60.23、68.67亿元，分别同增11.18%、16.43%、14.01%，归母净利润分别为6.08、7.57、9.04亿元（前值7.27、8.98、10.96亿元），分别同比-14.07%、24.54%、19.36%。对应23-25年EPS分别为0.66、0.83、0.99元，三年CAGR为8.50%。当前股价对应PE分别为39、31、26倍，建议关注。 风险提示：河北等基地市场消费力下滑及竞争加剧，渠道拓展和产品结构升级不达预期

     老白干酒(600559) 投资要点 冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放 衡水老白干酒1915年获得巴拿马“甲等大奖章”，2002年成功上市后继续打造老白干香型独特优势，2018年收购丰联酒业实现三香布局。目前老白干酒处于改革期，大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化，期待改革红利下利润释放。 衡水老白干：香型差异化，产品高端化 1）河北市场百花齐放，竞争态势升级。①2022年河北省白酒市场规模为300亿元，位列全国第6。②冀中消费水平高，冀北冀南经济增速快。③全国性品牌国窖1573、茅台市占率分别为18.33%、16.67%；老白干、丛台、山庄分别占比9.30%、6.67%、5.67%，地产酒企格局为一超两强。2）独特香型健康化品质，高端化战略扎实推进。①2004年老白干香型成为中国白酒第十一大香型，古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。②2019年起坚定转向高端化运作，2022年次高端产品销售额占比30%，2023年成立高端酒事业部，高端化战略将持续发力。3）经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设。2019年起针对甲等15和甲等20建立合伙人体系，将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。4）基地市场持续深耕，看好份额提升。 武陵酱酒：做深湖南，做大全国 1）酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好。2022年全国酱酒规模达2100亿元，2017-2022年CAGR为19.91%。2022年湖南省酱酒市场规模80亿元，武陵市占率12.50%，仍有较大提升空间。2）六次易主阻发展，品牌根基仍深厚。①多次获奖奠定品牌基础，三胜茅台理顺品牌故事。②2018-2022年武陵酒销量、均价CAGR分别为13.20%、24.14%，体现增长以价增为主。2022年武陵酒毛利率为84.86%，较2018年提升10.93pct。3）独特焦香品质加持，产品结构高端化。产品结构由高端贡献为主，2022年千元以上的高端产品销售占比达70%，2000元以上产品占比30%，产品结构较好。4）省内短链直销效果佳，开启全国化招商。①目前武陵酒拥有800余家终端客户，其中担当联盟以20%~30%的数量贡献70%~80%的销量；终端利润保持在20%~30%。②2022年常德市销售占比50%以上，长沙市占比30%以上，湖南省内市场覆盖空间大。③2022年9月5000吨产能正式投产；2023年2月举办2023年担当联盟大会，广东、福建、河南、河北是全国化的四个重点市场。 多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上 1）板城烧锅酒：将“龙印”和“板城烧锅”定位为双品牌，2018年起打造高端化，2022年百元以上产品占比超过80%，300元以上价位占比超过20%，5大战略产品占比超过90%。 2）文王贡酒：2015年推出第一款公开配方的100%年份原酒，并启动绵甜型白酒研究项目。2018年起产品结构再升级，同时确立“22210工程”，在终端服务上提升竞争力。 3）孔府家酒：2018年推出面向次高端价位的“朋15”，对标平台商和核心团购，2022年朋系列销售同增26%。未来预计以朋自远方系列为核心，继续打造文化白酒高端化定位。 盈利预测 我们看好公司产品结构持续向上，渠道改革提高份额，股权激励激发活力，费用改革释放动能。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42，当前股价对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期风险；河北省内竞争加剧风险；高端化战略推进不及预期风险；费用改革不及预期风险；酱酒竞争加剧风险。

     老白干酒(600559) 投资要点 品牌建设多点发力，产品结构持续升级 品牌端：公司将通过名酒进名企、健康行、品鉴会、基地游等各种活动，加大品牌宣传力度；同时推动预算管理与降本增效，费用率望持续改善。产品端：公司以300元以上的次高端和高端产品1915、老白干30年、十八酒坊、甲等20、15为重点，并持续提高品牌形象；其中甲等20和15作为公司发展重点，聚焦资源投入与市场推广。另外，武陵酒以上酱产品为主，随着产能落地，增长趋势可期。 基地市场继续深入，渠道改革稳步推进 区域扩张：公司聚焦核心区域发展，省内石家庄、唐山、衡水市场为重点下沉市场，武陵酒则注重湖南省内长沙、常德市场增长，省外稳步开拓广东、福建、河南、河北4个重点市场。渠道端：目前已实现动态实时监测每日出货量，库存情况合理，甲等20等产品主动控量以保持健康价格体系。同时，公司在石家庄等市场推进股份制营销模式，与具备一定体量和资源的核心店合作推动高端产品销售。目前公司发展态势良好，改革持续向前，经营计划稳定开展。 盈利预测 预计2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42元，当前股价对应PE分别为33/25/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。