老白干酒(600559) 【业绩】2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.18/2.52/2.40亿元（+0.26%/+25.17%/+22.51%）。 次高端增速较好，结构升级仍持续。 24Q3公司100元以上/100元以下（含100元）产品收入分别为7.91/8.21亿元（+9.95%/+2.29%）。24Q3百元以上产品收入占比持续提升，部分因为24Q3结构较高的武陵酒增速优秀，24H1优化低质量经销商后，Q3环比增速较优。 河北大本营表现稳健，湖南市场增速较优。 1）市场：24Q3年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元（+1.63%/30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%）。 2）渠道：2024Q3末经销商较2023年末净增加至11483家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+162/-14/+29/-164/0/+41家至1901/196/200/8485/3/698家。 费用收缩明显，净利率提升显著。 1）24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.60/+3.10个百分点至66.77%/15.57%，净利率提升主因Q3税金及附加占比（下降2个百分点）季度间波动。销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0.11/+0.02/-0.14个百分点至25.54%/6.05%/-0.32%。 2）24Q3末合同负债环比/同比变动-1.13/-2.76亿元至17.50亿元，或主因双节档合理压货，但仍保持高水位。 3）24Q3经营性现金流为+4.19亿（-36.53%）。 投资建议：老白干酒受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司业绩弹性释放。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为9%/8%/8%；归母净利润增速分别为28%/22%/24%，维持“增持”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

     老白干酒(600559) 事件描述 事件：公司发布前三季度报告称，前三季度归母净利润5.56亿元，同比增长33.0%；营业收入40.88亿元，同比增长6.29%；基本每股收益0.61元，同比增长32.61%。 事件点评 持续优化产品结构，100元以上产品增速领先。2024公司前三季度营收40.88亿，同比+6.29%；归母净利润5.56亿，同比+33.0%，其中单Q3营收16.18亿，同比+0.26%；归母净利润2.52亿，同比+25.17%，利润超市场预期。1）分价格来看，2024前三季度出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收20.44/20.20亿元，同比+15.71%/+8.35%。2）分区域来看，2024年前三季度 河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收为23.43/1.42/4.57/8.07/3.01/0.13亿元，同比+9.12%/+33.62%/+4.67%/+13.34%/+41.11%/-9.98%。 开展降本增效活动，盈利弹性释放。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为13.61%/15.57%，同比+2.74/+3.10pct，主要在于公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。具体来看：1）公司2024Q1-Q3/2024Q3毛利率为66.21%/66.77%，同比-0.54/+0.60pct；2024Q1-Q3销售费用率/管理费用率为26.32%/6.92%，同比-2.24/-1.07pct；24Q3销售费用率/管理费用率为25.54%/5.85%，同比+0.11/+0.00pct；2）现金流方面，公司2024Q1-Q3销售收现/经营现金流净额分别为47.42/6.42亿元，同比+0.71亿元/-1.87亿元；截至24Q3末，公司合同负债为17.5亿元，同比减少2.76亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司战略上精耕本地市场，持续优化产品结构。看好省内市场中高价位产品份额提升以及武陵酒省内外放量空间，加之公司改革费效比改善凸显成效，业绩弹性有望逐步释放。预 计2024-2026年公司归母净利润8.31亿、9.67亿、10.93亿，EPS分别为0.91元、1.06元、1.19元，对应当前股价，PE分别为24.1倍、20.7倍、18.3倍。维持“买入-A”评级。 风险提示： 市场环境风险：白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。

     老白干酒(600559) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入40.88亿元（+6.29%），归母净利5.56亿元（+33.00%），扣非归母净利5.18亿元（+34.28%）。2024Q3，公司实现总收入16.18亿元（+0.26%），归母净利2.52亿元（+25.17%），扣非归母净利2.40亿元（+22.51%）。 产品结构持续优化，100元以上产品增速领先 1）产品结构持续优化，100元以上产品增速领先。2024年前三季度，公司100元以上、100元以下（含100元）产品收入分别为20.44、20.20亿元，同比+15.71%、+8.35%，24Q3收入分别为7.91、8.21亿元，同比+9.95%、+2.29%。 2）经销渠道增长稳健。2024年前三季度，公司经销商、直销（含团购）、线上渠道收入分别为38.11、2.12、0.41亿元，同比+12.83%、+4.02%、-17.54%，24Q3收入分别为15.20、0.83、0.09亿元，同比+6.07%、+8.65%、-28.42%。 3）河北大本营市场增长稳健。2024年前三季度，公司河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外地区收入分别为23.43、1.42、4.57、8.07、3.01、0.13亿元，同比+9.12%、+33.62%、+4.67%、+13.34%、+41.11%、-9.98%，24Q3分别同比+1.63%、+30.38%、-7.09%、+18.22%、+27.15%、+0.68%。24Q3末，公司河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外地区经销商数量分别为1901、196、200、8485、3、698个，Q3净增49、11、9、-23、1、13个。 费用率下降，带动前三季度利润率提升 1）费用率下降，带动前三季度利润率提升。2024年前三季度，公司毛利率为66.21%，同比-0.54pct，归母净利率为13.61%，同比+2.73pct，主要来自费用率下降，销售、管理费用率同比-2.24、-1.07pct至26.32%、6.92%。2）Q3盈利能力持续提升。24Q3，公司毛利率为66.77%，同比+0.60pct，归母净利率为15.57%，同比+3.10pct，主要来自毛利率提升、税金及附加费减少。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为8.30、9.96、11.76亿元，同比增长24.62%、20.04%、18.02%，对应10月31日PE分别为23、19、16倍（市值188亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

     老白干酒(600559) 事件：老白干酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入40.88亿元，同比+6.3%，归母净利润5.56亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润5.18亿元，同比+34.3%。2024Q3实现总收入16.18亿元，同比+0.3%，其中酒类收入16.1亿元，同比+5.9%，归母净利润2.52亿元，同比+25.2%，扣非归母净利润2.40亿元，同比+22.5%。 产品结构提升，武陵酒增速环比修复。分结构看，2024Q3出厂价元以上/100元以下产品分别实现营收7.91/8.21亿元，同比+10.0%/+2.3%，100元以上占比提升4.3pct至48.9%，结构持续优化。分地区看，2024Q3河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为9.1/3.4/1.9/0.6/1.1/0.05亿元，同比+1.6%/+18.2%/-7.1%/+30.4%/+27.2%/+0.7%，本部市场稳健，湖南武陵酒贡献增量，增速环比提速，山东孔府家低基数下引领增长。截至2024Q3末河北/徽/山东/湖南/其他省份的经销商数量分别为1901/200/196/8485/698家，分别环比新增+49/+9/+11/-23/+13家，渠道持续扩张，河北经销商扩充明显。 产品结构优化毛利率提升，利润释放持续兑现。2024Q1-Q3公司毛利率为66.2%，同比-0.6pct，其中2024Q3毛利率66.8%，同比+0.6pct。2024Q3税金及附加率/销售/管理费用率分别为16.5%/25.5%/5.9%，同比-2.0%/+0.1/+0.02pct，税率降低主因去年基数较高，今年回归正常。2024Q1-Q3净利率达13.6%，同比+2.7ct，其2024Q3净利率达15.6%，同比+3.1pct，内部管理改善和降本增效带来盈利能力提升。2024Q3合同负债为17.5亿元，同比/环比-2.8/-1.1亿元，2024Q3销售收现16.2亿元，同比下滑11.9%，2024Q3经营性现金流净额4.2亿元，同比下滑36.5%，现金流有所承压。 投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预2024-2026年收入增速6%/9%/8%，归母净利润增速分别为26%/14%/13%，EPS分别为0.92/1.05/1.18元，对应PE分别为22x/20x/17x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价23.10元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

     老白干酒(600559) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入40.88亿元，同比+6.29%；归母净利润5.56亿元，同比+33.00%。 业绩符合预期，合同负债维持高位 2024Q3公司实现营业总收入16.18亿元，同比+0.26%；归母净利润2.52亿元，同比+25.17%。2024Q3收入+Δ合同负债15.05亿元，同比-14.85%。2024Q3销售收现16.24亿元，同比-11.94%，销售收现增速慢于收入，或主因公司调整回款节奏、减轻渠道压力。2024Q3公司合同负债17.5亿元，环比下降1.13亿元。 湖南市场环比提速，河北市场表现较弱 分产品看，2024Q3公司100元以上/100元以下产品分别实现收入7.91/8.21亿元，分别同比增长9.95%/2.29%，100元以上产品增速韧性较强，我们预计或主要受益于武陵酒、甲等15/20驱动。分区域看，2024Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元，分别同比+1.63%/+30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%。河北市场三季度餐饮整顿对白酒消费产生影响，我们预计四季度或将有所恢复。 产品结构改善带动毛利率提升，盈利持续释放 2024Q3公司毛利率66.77%，同比+0.60pct，或主要受益于公司持续优化产品结构，中高档酒收入增速更高。税金及附加比率下降，驱动盈利能力提升，2024Q3公司销售/管理/营业税金及附加比率分别为25.54%/5.85%/16.52%，分别同比+0.11/+0.00/-2.00pct；归母净利率为15.57%，同比+3.10pct。 改革效果进一步释放，维持“买入”评级 考虑到行业需求较为疲软，公司基地市场受到部分外部因素扰动影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别55.65/59.42/62.41亿元，分别同比增长5.85%/6.78%/5.03%，归母净利润分别为8.73/10.92/12.40亿元，分别同比增长31.16%/25.04%/13.57%，对应CAGR为23.04%，对应2024-2026年PE估值分别为21/17/15X。考虑到公司国企改革效果明显，业绩进一步改善，未来盈利提升空间仍大，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮整顿对白酒消费产生影响，降本增效不及预期，行业竞争加剧

     老白干酒(600559) 事件 2024年10月30日，老白干酒发布2024年三季报。 投资要点 收入稳健增长，利润持续释放 营收表现稳健，利润弹性释放。2024Q1-Q3总营收40.88亿元（同增6.29%），归母净利润5.56亿元（同增33.00%），扣非净利润5.18亿元（同增34.28%）。2024Q3总营收16.18亿元（同增0.26%），归母净利润2.52亿元（同增25.17%），扣非净利润2.40亿元（同增22.51%）。营业税金及附加占比下降，盈利能力提升。2024Q1-Q3毛利率/净利率分别为66.21%/13.61%，分别同比-0.54/+2.73pcts；2024Q3分别为66.77%/15.57%，分别同比+0.60/+3.10pcts。2024Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别为25.54%/5.85%/16.52%，分别同比+0.11/+0.004/-2.00pcts。优化渠道管理，经营净现金流同比下降。2024Q1-Q3/2024Q3经营活动现金流净额分别为6.42/4.19亿元，分别同比-22.54%/-36.53%；2024Q1-Q3/2024Q3销售回款分别为47.42/16.24亿元，分别同比+1.53%/-11.94%。截至2024Q3末，合同负债17.50亿元（环比减少1.13亿元）。 产品结构升级，武陵酒持续放量 分产品看，2024Q1-Q3100元以上/100元以下（含100元）营收分别为20.44/20.20亿元，分别同比+15.71%/+8.35%；2024Q3营收分别为7.91/8.21亿元，同比+9.95%/+2.29%。公司持续聚焦主业，整体产品结构继续升级。分渠道看，2024Q1-Q3经销商/直销/线上渠道营收为38.11/2.12/0.41亿元，同比+12.83%/+4.02%/-17.54%；2024Q3营收分别为15.20/0.83/0.09亿元，分别同比+6.07%/+8.65%/-28.42%，线上渠道同比下降，经销与直销渠道稳定增长。分区域看，2024Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元，分别同比+1.63%/+30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%，河北营收稳健增长，湖南武陵酒表现亮眼。截至2024Q3末，总经销商11483家，较2024年年初增加54家。 盈利预测 我们看好公司内部改革红利释放且持续得到验证，根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS为0.89/1.06/1.25（前值为0.92/1.11/1.30）元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

     老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现收入40.9亿元，同增6.3%；归母净利5.6亿元，同增33.0%。单三季度收入实现16.2亿，同比0.3%；归母净利2.5亿元，同增25.2%。Q3收入降速基本符合预期，利润弹性略超预期主因毛利率改善略超预期。 本部动销承压，武陵增速回升。24Q3公司酒类收入单季、累计分别同增5.9%、11.9%，Q3增速放缓，主系河北本部影响，其次安徽省内竞争加剧亦造成一定拖累。1）分品牌/区域看：①24Q3河北收入同增1.6%，增速持续放缓，主因河北政务系统纪律巡查力度加大，当地用酒招待活跃度受损，Q3高档酒-剔除武陵（主要是河北省内核心产品）收入同比增速为4.5%，略好于当地中低档产品表现。②24Q3安徽文王收入同比下滑7.1%，与安徽省内区域酒竞争加剧、终端库存挤压加大有关。③24Q3湖南武陵收入同增18.2%，增速环比略有回升，与渠道开门红打款节奏修复有关。④24Q3山东孔府家收入同增30.4%，经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q3公司高档酒、中低档酒收入分别同增9.9%、2.3%，100元以上产品增速主系武陵拉动，中低档酒增速回落与安徽文王增速放缓及河北产品调整有关。 毛利率持续改善，费用率保持稳定。1）收现端：24Q3季末公司合同负债为17.5亿元，同比/环比分别-2.8/-1.1亿元，主系动销承压，渠道打款信心不振。2）利润端：Q3净利率同比高增3.1pct，1是税率高基数下同比回落；2是毛利率持续改善好于预期。①Q3毛利率同增0.6pct至66.8%，前三季度毛利率仅同比下降0.5pct，好于年度目标指引（同比-3.0pct，与原料成本上升有关），主系公司降本增效持续推进。②Q3公司营业税金率、所得税率分别同比回落2.0pct、4.8pct，在去年同期高基数基础上正常回落。③Q3销售费率同比+0.1pct，管理费率同比基本持平，主系公司控费提质强化管控，费用投入保持平稳。 盈利预测与投资评级：伴随动销承压、河北省内环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动利润弹性仍保持积极释放。我们调整2024-26年归母净利润至7.9、9.5、11.4亿元（前值8.7、10.9、13.2亿元），同比+19%、20%、20%，当前市值对应2024-2026年PE为24/20/16X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

     老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司公布2024年三季报，前三季度公司实现营收40.9亿元，同比+6.3%；实现归母净利润5.6亿元，同比+33.0%。单季度来看，24Q3公司实现营收16.2亿元，同比+0.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比+25.2%。收入边际放缓，利润维持高增，业绩符合市场预期。 产品结构持续优化，省外高增势能延续。1、分产品看，24Q3百元以上、百元以下产品分别实现营收7.9亿元(+10.0%)、8.2亿元(+2.3%)。百元以上产品保持高速增长，十八酒坊表现亮眼，发力宴席场景成效逐步显现。由于公司聚焦100-300元大众消费及次高端消费核心大单品培育，叠加行业竞争加剧，百元以下产品增速放缓。2、分区域看，前三季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收23.4亿元(+9.1%)、1.4亿元(+33.6%)、4.6亿元(+4.7%)、8.1亿元(+13.3%)、3.0亿元(+41.1%)。单季度来看，河北省内收入增速承压，省外市场延续高增。24Q3河北市场收入同比+1.7%，主要系宏观环境疲软、商务消费复苏较弱以及低端承压；山东、湖南市场有较优表现，分别同比+31.2%/18.1%，武陵酒在经历24Q2调整后恢复较快增长；安徽市场边际承压，同比-7.2%。 费用管控良好，盈利能力持续增强。1、24Q3公司毛利率为66.8%，同比+0.6pp，主要系产品结构升级趋势延续。2、24Q3销售/管理费用率分别为25.5%/5.9%，同比+0.1pp/0pp，费用率整体保持稳定，公司销售费用率小幅提升，举办各类消费者活动以促进动销。3、24Q3销售回款16.2亿元，同比-11.9%；期末合同负债17.5亿元，环比/同比分别-1.1/-2.8亿元，公司现金流或存在一定压力。4、受益于毛利率提升和营业税金及附加减少，24Q3公司净利率为15.6%，同比+3.1pp，净利率延续较快提升趋势。 多点协同发力，利润弹性十足。老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。公司降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显，尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司当前盈利能力不断增强，净利率较白酒行业中枢仍有较大提升空间。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.20元、1.50元，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     老白干酒(600559) 事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24Q1-3实现营收40.9亿元，同增6.3%；归母净利润5.6亿元，同增33.0%；扣非归母净利润5.2亿元，同增34.3%。单季度看，24Q3实现营收16.2亿元，同增0.3%；归母净利润2.5亿元，同增25.2%；扣非归母净利润2.4亿元，同增22.5%。 本部稳健增长，结构优化升级持续推进。分产品、品牌看，24Q1-3公司100元以上产品实现收入20.4亿元，同比+15.7%；100元以下（含100元）20.2亿元，同比+8.4%。公司百元以上产品占比提升，产品结构持续优化。分区域看，24Q1-3河北实现收入23.4亿元，同比+9.1%；山东1.4亿元，同比+33.6%；安徽4.6亿元，同比+4.7%；湖南8.1亿元，同比+13.3%；其他省份3.0亿元，同比+41.1%，河北本部稳健增长，山东孔府家、其他省份低基数下增速领先，湖南武陵酒持续布局贡献增量。分渠道看，24Q1-3经销商模式实现收入38.1亿元，同比+12.8%；直销（含团购）2.1亿元，同比+4.0%；线上销售0.4亿元，同比-17.5%。经销商数量层面，公司24Q1-3河北增加162家至1901家；山东减少14家至196家；安徽增加29家至200家；湖南减少164家至8485家；其他区域增加41家至698家，河北省内招商进展顺利。 费效优化成果兑现，业绩弹性持续释放。公司24Q1-3毛利率66.2%，同比-0.5pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升，24Q1-3销售费用率26.3%，同比-2.2pcts；管理费用率6.9%，同比-1.1pcts；净利率13.6%，同比+2.7pcts。24Q3实现毛利率66.8%，同比+0.6pcts；降本增效成果较优，销售费用率25.5%，同比+0.1pcts；管理费用率5.9%，同比持平；净利率15.6%，同比+3.1pcts。公司前三季度销售收现47.4亿元，同比+1.5%；经营性现金流净额6.4亿元，同比-22.5%；24Q3销售收现16.2亿元，同比-11.9%；经营性现金流净额4.2亿元，同比-36.5%，短期现金流表现承压；截至24Q3期末合同负债17.5亿元，同比-13.6%。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司24-26年营收分别为56.0、61.7、69.1亿元，归母净利润分别为8.7、10.9、13.1亿元；EPS分别为0.95/1.19/1.43元，当前股价对应PE为21/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。

     老白干酒(600559) 事项： 老白干酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收40.9亿元，同比增长6.3%，归母净利5.6亿元，同比增长33.0%；3Q24实现营收16.2亿元，同比增长0.3%，归母净利2.5亿元，同比增长25.2%。 平安观点： 武陵酒快速放量，产品结构升级。3Q24公司白酒/其他业务收入16.1/0.06亿元，同比分别+5.9%/-93.5%，持续聚焦主业。分产品看，3Q24公司100元以上/100元以下白酒分别实现营收7.9/8.2亿元，同比分别+10%/+2%，产品结构持续升级。分地区看，3Q24河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外收入分别为9.1/3.4/1.9/0.6/1.1/0.05亿元，同比分别+1.6%/+18.2%/-7.1%/+30.4%/+27.2%/+0.7%，湖南武陵酒快速放量。分渠道看，3Q24经销/批发代理/直销（含团购）分别实现营收15.2/0.8/0.09亿元，同比分别+6%/+9%/-28%。 毛利率优化，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率66.8%，同比+0.6pct。 3Q24税金及附加占营收收入的比例为16.5%，同比-2.0pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.5%/5.9%/0.2%/-0.3%，同比分别+0.1/+0.0/+0.01/-0.1pct，期间费用率基本稳定。3Q24公司归母净利率15.6%，同比+3.1pct。截至3Q24，公司合同负债17.5亿元，同比/环比分别-2.8/-1.1亿元，依然维持在高位。 经营节奏稳健，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2024-26年盈利预测至8.7/10.5/12.4亿元（原值：8.5/10.8/13.2亿元）。近年来公司持续推动渠道改革，加速库存去化，自身经营节奏稳健。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

     老白干酒(600559) 冀酒龙头，大放异彩。2018年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。 衡水老白干酒：顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略，顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造1915、甲等15、甲等20三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。 武陵酒：产能快速扩张，全省化持续推进。浦文立将以经销商为主的“长链模式”改进为去中间化的“短链模式”以直面终端，大力推进武陵酒改革，武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于2020年5月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。 其他品牌：协同升级，区域多点发力。①板城烧锅酒：深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。②孔府家酒：聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。③文王贡酒：稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。 未来要点聚焦：①武陵酒：1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张；2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速；3）通过7大系统、6个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定；②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。 投资建议：武陵酒全省化目前已取得良好进展，公司收入端有望进一步打开空间。老白干本部缩减费用以提升费效比，业绩有望实现弹性增长。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为12%/14%/15%；归母净利润增速分别为27%/21%/25%；首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；市场竞争加剧。

     老白干酒(600559) 投资要点 推荐逻辑： 1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播， ]高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。 2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦， 1915、甲等 20/15 等体量均在 2 亿元左右及以上， 大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。 3、武陵酒聚焦“常德+长沙”， 产能已由 600吨扩大至 5000吨， 新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。 1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约 15%、 6%。 2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 多品牌发力稳成长， 聚焦资源势能向上。 公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。 品牌端： 过去 3 年公司本部品牌价值复合增速在 30%左右， 品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。 产品端： 公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。 渠道端： 各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。 未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。 1、全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。 2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用， 2019-2023 年河北居民人均可支配收入复合增速在 7%左右， 消费升级趋势长期向好。 3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。 4、当前公司深入推进品牌、 渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润复合增速 26.1%左右。公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司 2024年 23 倍估值，对应目标价 21.85 元，维持“买入”评级。 投资风险 1）消费复苏不及预期风险； 2）经济大幅下滑风险； 3）市场开拓或不及预期。

     老白干酒(600559) 事件描述 事件：公司发布半年报，上半年营业收入24.7亿元，同比增长10.65%；归母净利润3.04亿元，同比增长40.25%；基本每股收益0.33元，同比增长37.5%。 事件点评 持续优化产品结构，利润超预期。2024H1公司营业收入24.7亿，同比+10.65%；归母净利润3.04亿，同比+40.25%，其中单Q2实现营收13.40亿，同比+9.00%；归母净利润1.68亿，同比+46.69%，利润超此前预期。1）分产品，24H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家实现营收12.53/3.02/3.57/4.92/0.92亿，同比+19.1%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%。2）分价格，2024H1 出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收12.53/11.99亿元，同比+19.66%/+12.93%，两个价格带均保持两位数增长。3）分区域，2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为14.28/4.70/2.72/0.83/1.89/0.09亿，同比+14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/-15.15%。 开展降本增效活动，盈利弹性释放。公司2024H1/2024Q2净利率分别为12.32%/12.55%，同比+2.60/+3.22pct，主要在于公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。具体来看：1）公司2024H1/2024Q2毛利率为65.84%/68.48%，同比-1.33/-0.12pct；其中2024H1销售/管理费用率为26.83%/7.62%，同比-3.99/-1.91pct；24Q2销售/管理费用率为30.14%/6.93%，同比-4.71/-1.06pct；3）现金流方面，公司2024H1销售收现/经营现金流净额分别为31.18/2.23亿元，同比+10.32%/+32.17%；截至24H1末，公司合同负债为18.62亿元，同比减少0.50%，现金流良好。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司战略上精耕本地市场，持续优化产品结构。看好省内市场中高价位产品份额提升以及武陵酒省内外放量空间，加之公司改革费效比改善凸显成效，业绩弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司归母净利润8.70亿、10.83亿、13.15亿，EPS分别为0.95元、1.18元、1.44元，对应当前股价，PE分别为18.3倍、14.7倍、12.1倍。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示： 市场环境风险：白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。