老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收24.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比+5.4%。单季度来看，25Q2实现营收13.1亿元，同比-2.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比+0.2%。在宏观环境需求偏弱的背景下，公司收入增长基本持平，但通过优化产品结构与费用管控，盈利能力持续提升，利润端展现较强韧性。 多品牌战略持续推进，结构升级势能向上。1、分产品看，25H1公司白酒业务实现营收24.7亿元（同比+0.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+5.1%/-3.8%，产品结构进一步优化。公司持续聚焦100-300元大众消费及次高端核心大单品培育，其中甲等15等产品在宴席等场景逐步确立优势，有效对冲了政商务消费疲软对高端产品（如1915系列）带来的冲击。2、分品牌看，25H1主品牌老白干酒实现营收12.8亿元（同比+2.0%），大本营市场保持稳健，公司注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；武陵酒实现营收5.3亿元（同比+7.0%），延续强劲增长势头，是公司核心增长引擎；板城烧锅酒实现营收3.6亿元（同比+1.7%），孔府家酒实现营收0.9亿元（同比+0.9%），均保持平稳；文王贡酒实现营收2.4亿元（同比-20.5%），在省内竞争加剧背景下阶段性承压。3、分区域看，河北、湖南、安徽、山东、其他省份营收分别为14.8/5.2/2.2/0.9/1.5亿元，同比分别+3.7%/+11.3%/-18.5%/+3.0%/-20.4%。本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。 成本优化驱动毛利率提升，现金流短期承压。1、25H1公司毛利率为68.0%，同比+2.1pp，主要得益于成本控制成效显著。2、25H1销售费用率27.5%，同比+0.7pp，市场推广费、广告费投入有所增加；管理费用率7.5%，同比-0.1pp，股份支付费用减少带来积极影响。3、25H1净利率12.9%，同比+0.6pp，盈利能力稳步增强。4、25H1公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.1亿元，同比-19.4%；经营性现金流量净额为-0.5亿元，同比-120.5%，主要系本期现金回款减少所致。截止25H1期末公司合同负债为12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。 改革深化释放活力，利润改善可期。公司持续深化内部改革，通过无偿划转方式将安徽文王所持有的三家子公司股权划转至公司总部，旨在优化管理架构，提升经营效率。公司坚持以消费者为中心，通过举办酒文化节、名酒进名企、品鉴会等多种形式的活动，强化品牌建设与消费者培育。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、8.9亿元、10.1亿元，EPS分别为0.88元、0.98元、1.11元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。故给予公司2025年26倍估值，对应目标价22.88元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。

     老白干酒(600559) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入24.81亿元（+0.48%），归母净利3.21亿元（+5.42%），扣非归母净利2.96亿元（+6.45%）。2025Q2，公司实现总收入13.14亿元（-1.95%），归母净利1.68亿元（+0.16%），扣非归母净利1.55亿元（+0.91%）。 百元以上产品Q1增速领先，Q2单季放缓下滑 1）百元以上产品Q1增速领先，Q2单季放缓下滑。2025H1，公司100元以上、100元以下产品收入分别为13.17、11.53亿元，同比+5.10%、-3.81%，2025Q2收入分别为6.56、6.52亿元，同比-9.69%、+7.84%，百元以上产品Q2增长有所降速（Q1同比+25.50%）。 2）直销渠道增长稳健，经销渠道Q2有所调整。2025H1，公司直销（含团购、线上销售）、经销商模式收入分别为1.86、22.84亿元，同比+16.03%、-0.33%，25Q2收入分别同比+12.68%、-2.68%。 3）河北大本营表现稳健，湖南市场表现较靓丽。2025H1，公司河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外收入分别为14.82、5.24、2.22、0.86、1.50、0.06亿元，同比+3.74%、+11.34%、-18.52%、+2.95%、-20.39%、-24.86%，25Q2收入分别同比-0.01%、+12.47%、-37.15%、-1.16%、-4.20%、-0.32%。 H1毛利率、归母净利率同比提升 1）H1毛利率、归母净利率同比提升。2025H1，公司毛利率为67.97%，同比+2.12pct，归母净利率为12.93%，同比+0.61pct，归母净利率涨幅小于毛利率涨幅主要由于税金及附加费和销售费用有所增加（25H1公司销售费用同比+3.14%）。 2）产品结构变动影响Q2毛利率，Q2归母净利率仍较稳健。2025Q2，公司毛利率为67.42%，同比-1.06pct，主要受产品结构变动等因素影响（百元以上产品收入下滑，百元以下产品同比增长），归母净利率为12.82%，同比+0.27pct，Q2公司销售费用率同比-2.56pct至27.58%。 投资建议 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为8.21、8.77、9.54亿元，同比增长4.37%、6.79%、8.79%，对应8月28日PE分别为20、18、17倍（市值161亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

     老白干酒(600559) 事件：公司于2025年8月29日发布2025年半年报，25H1实现营收24.81亿元，同增0.48%；归母净利润3.21亿元，同增5.42%；扣非归母净利润2.96亿元，同增6.45%；其中25Q2实现营收13.14亿元，同减1.95%；归母净利润1.68亿元，同增0.16%；扣非归母净利润1.55亿元，同增0.91%。 本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，25H1公司100元以上产品收入13.17亿元，同比+5.10%；100元以下产品11.53亿元，同比-3.81%。公司25H1河北收入14.82亿元，同比+3.74%；湖南收入5.24亿元，同比+11.34%；安徽2.22亿元，同比-18.52%；山东0.86亿元，同比+2.95%；其他省份1.50亿元，同比-20.39%，本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。分渠道看，25H1公司经销商模式渠道收入22.84亿元，同比-0.33%；直销（含团购、线上销售）渠道收入1.86亿元，同比+16.03%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25H1末分别为2010、8501、225、194、741、5个，较年初分别+93、+82、+12、-19、+30、+1个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。 降本增效成效明显，利润弹性持续释放。公司产品结构优化升级持续推进25H1毛利率67.97%，同比+2.12pcts；25H1销售费用率27.55%，同比-0.71pcts；管理费用率7.52%，同比-0.10pcts；归母净利率12.93%，同比+0.61pcts。25Q2实现毛利率67.42%，同比-1.06pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，25Q2销售费用率为27.58%，同比-2.56pcts；管理费用率6.70%，同比-0.23pcts；归母净利率12.82%，同比+0.27pcts。截至25Q2期末，公司现金回款减少，经营性现金流净额-0.45亿元，同比-120.51%；合同负债12.75亿元，同比-31.56%。 投资建议：公司在行业需求调整阶段稳健增长，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.5、9.2、10.1亿元；EPS分别为0.93、1.01、1.11元，当前股价对应PE为20、18、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

     老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布25中报，25H1收入实现24.8亿元，同比+0.5%；归母净利3.2亿元，同比+5.4%；25Q2收入实现13.1亿，同比-1.9%；归母净利1.7亿元，同比+0.2%。 25Q2平稳过渡，中低档酒实现收入承托。25H1/Q2公司酒类收入分别同比+0.74%/-1.73%，Q2场景冲击影响下，中低档酒销售增速环比提振，帮助稳定整体收入表现。1）分品牌看：①25H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长2.0%、7.0%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；对200元以下价位产品则顺应市场需求加强渠道布局，拉动中低档酒销售25Q2增速回升。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，Q2低基数下同比增速有所抬升(湖南区域Q1/Q2收入同比为9.7%/12.5%)。②25H1板城、文王、孔府家收入增速分别同比+1.7%、-20.5%、+0.9%，安徽市场消费场景受损较为明显，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q2公司高档酒、中低档酒收入分别同比-9.7%、+7.8%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）分别同比+34.4%、-23.7%；中低档酒经过Q1整固消化，Q2增速有所回升。 销售净利率稳中有升，毛销差保持改善。2025年公司经营规划定调稳健（规划全年营收同比+2.1%，毛利率、费用率分别同比+0.7pct、-0.6pct），25H1毛利率表现好于年度目标指引。1）收现端：25Q2季末公司合同负债12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，25H1收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。2）利润端：25H1公司销售净利率同比增长0.6pct，主系毛销差提升贡献。①25H1毛利率同增2.1pct至68.0%，主系24年老白干主力产品提价传导及总部降本减支贡献。②25H1销售费率同比+0.7pct，上半年公司整体加强品宣投放管控，促销及渠道费投入有所优化。25Q2净利率同比+0.2pct，增幅较Q1收窄，主系季度税金率波动拖累。 优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。25H1公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，25Q2中低档酒收入增速实现环比提振。 盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性放缓，但降本控费帮助净利率基本保持稳定。参考25H1情况，我们调整2025~27年归母净利润为7.9、8.2、9.5亿元（前值8.8、10.0、11.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。