老白干酒(600559) 投资要点 河北唯一上市酿酒企业，18年并购聚力，22年股权激励加持。老白干酒是老白干香型典型代表，2002年上市，18年并购丰联酒业，当年收入迈过30亿台阶，实现“一树三香”，2023年老白干本部收入/营业利润分别占比45%/33%，武陵酒占比分别为19%/30%（2019年同期占比为5%/17%）。公司人均薪酬水平在行业内并不高，面对内部改革，2022年上半年针对性再推股权激励，补齐白酒行业存量竞争环境下的激励短板，2022-2023公司保持良好稳健增长态势。 老白干本部：区域精耕，高端化战略成效渐显，费效比提升持续推动利润弹性释放。1）已有优势：2023年河北白酒市场规模约325亿，老白干本部+板城在河北的占比20%左右，在河北地产酒里市占率第一。17年以来公司主动调整低档产品，推动结构上移，配合营销高举高打，2023年公司次高端及以上的产品占比65%+，未来将持续突出甲等15、甲等20、1915作为核心大单品，次高端以上产品有望厚积薄发。2）未来发展：收入方面，首都企业外迁、经济发展等多因素有望推动白酒消费稳健增长；而老白干在省内价位&品牌共促，通过持续聚焦次高端以上价位大单品提升品牌力，以品牌带动销，收入有望稳健增长。利润端方面，23年以来公司通过加强数字化管理、提升费用的精准投入、厂商合作持续提升和结构持续优化，利润弹性正处于逐步释放阶段；在股权激励正反馈下，公司业绩动力、市值重视度等均可持续改善。 武陵酒：突破省会打开省内空间&省外扩张并进，集团主要利润率贡献来源。1）已有优势：湖南省白酒产消活跃，其中2022年酱酒市场80亿左右，武陵酒聚焦次高端以上价位，凭借独特的短链精准营销模式稳扎稳打，在常德根据地市场地位牢固，短链直销模式复制到长沙亦有成效。武陵上酱/武陵王/琥珀/武陵中酱均实现快速放量，2023年重点千元以上产品营收占比超过70%，高毛利带来强盈利能力；2）未来发展：2022年老白干派驻领导入主管理层，进一步确定省内以长沙常德为重要根据地，截至2023年末，武陵酒有约8649个终端与大客户，构筑了其稳步发展底盘，渠道模式在省内可复制性较强，保持区域渗透进程；同时省外精准布局，2023年起点状布局广东/河南等酱酒大市场，品牌露出逐渐增强。随着扩产完成，未来酱酒产能支撑更大的收入愿景。 盈利预测与评级：我们认为老白干和武陵均具有较强地域优势，战略上理应侧重精耕本地市场，持续沉淀积累，通过结构优化当前进入第一弹性释放阶段，中长期厚积薄发终有时。我们维持公司24-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，综合考虑本部改革进展、费用精细化逐显、武陵酒省内外空间、股权激励等，结合分部估值，我们保守给予25年目标市值260亿，维持“买入”评级。 风险提示：省内升级不及预期、消费复苏不及预期、河北市场香型和品牌竞争持续加剧、食品安全问题。

     老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入52.6亿元，同比+13.0%，实现归母净利润6.7亿元，同比-5.9%，实现扣非归母净利润6.1亿元，同比+28.6%。23年单Q4实现营业总收入14.1亿元，同比+17.9%，实现归母净利润2.5亿元，同比+42.2%，实现扣非归母净利润2.3亿元，同比增长+41.3%。24年单Q1实现营业总收入11.3亿元，同比+12.7%，实现归母净利润1.4亿元，同比+33.0%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长+33.4%，业绩超市场预期。 产品结构持续向好，省外增速较为亮眼。1、分产品结构看，高档酒、中档酒、低档酒在23年分别实现营收25.7亿元(+11.4%)、14.0亿元(+20.9%)、10.4亿元(+18.3%)，24Q1分别实现营收5.3亿元(+35.2%)、3.2亿元(+11.3%)、2.8亿元(+15.4%)，得益于费用聚焦投放于高档价位产品，高档酒增速显著加快，产品结构持续向好。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份23年分别实现营收30.4亿元(+8.8%)、1.6亿元(+21.5%)、5.5亿元(+16.5%)、9.8亿元(+28.2%)、2.7亿元(+51.4%)，24Q1分别实现营收6.7亿元(+21.1%)、0.38亿元(+39.2%)、1.3亿元(+13.8%)、1.9亿元(+21.3%)、0.94亿元(+51.1%)，武陵酒高增势能延续，河北区域增长势能拐点向上趋势明显，老白干酒省外市场延续高增。3、分品牌看，23年：老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡、孔府家分别实现营收23.6亿元(+10.0%)、9.6亿元(+15.2%)、武陵酒(+28.2%)、5.5亿元(+16.5%)、1.8亿元(+22.7%)，老白干酒积极推动渠道降库存，当前库存水平趋于合理水平；武陵酒聚焦常德+长沙+湖南省外市场，销量同比增长24.5%，动销势能强劲。 毛销差有所提升，盈利能力增强。1、23年毛利率同比降1.2个百分点至67.2%，销售费用率同比下降3.2个百分点至27.2%，毛销差提升2.0个百分点；24Q1毛利率同比降2.7个百分点至62.7%，销售费用率同比下降3.0个百分点至22.9%，毛销差提升0.26个百分点，在23Q1销售费用率较低水平基数下，公司销售费用率延续下降趋势。2、23年管理费用率下降0.6个百分点至7.9%，综合费用率下降3.9个百分点至35.0%；24Q1管理费用率下降3.0个百分点至8.4%，综合费用率同比降5.7个百分点至31.5%，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，叠加规模效应，管理费用率下降显著。3、综上影响，23年扣非销售净利率提升1.4个百分点至11.7%，24Q1扣非销售净利率提升1.7个百分点至11.1%，净利率提升节奏延续，盈利能力持续增强。4、23年期末合同负债15.2亿元(+2%)，24Q1期末合同负债23.6亿元，较2023年期末增加8.4亿元，渠道信心持续增强，蓄水池显著扩容。 深度调整成效显著，期待业绩弹性释放。公司经营调整节奏显著，营收增长势能强劲，降本增效效果显现，利润弹性十足：1、老白干酒本部品牌聚焦“甲等金奖，大国品质”、产品聚焦次高端及以上核心大单品培育、渠道严控价盘强化渠道推力，经营势能拐点向上趋势明显。2、板城围绕环承德市场积极开拓空白市场，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著；武陵酒资源聚焦 于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，增长势能延续。3、公司层面持 续推进降本增效不动摇，费用投放更加精准高效，费销比下降趋势明显，净利率水平持续提升，盈利能力不断增强。4、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.21元、1.52元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     老白干酒(600559) 投资要点 事件：23年营收52.57亿元，同比+12.98%；归母净利润6.66亿元，同比-5.89%。24Q1营收11.3亿元，同比+12.67%；归母净利润1.36亿元，同比+33.04%。 23年主动控货，低库存进入次年，分红率同比大幅提升。公司酒类业务50亿元，同比+15%，其中分产品系列看，武陵酒/孔府家/文王贡/板城烧锅酒/老白干本部分别实现9.8/1.8/5.5/9.6/23.6亿元，同比+28%/23%/16%/15%/10%，均实现量价齐升，本部增速较低系主动控货&发货量整体减少；全年库存持续消化，截至年底已至正常水平。分档次看，公司高/中/低档酒实现收入26/14/10亿，同比+11%/21%/18%，高档酒剔除武陵酒同比+3%，高端酒的销售进展表现相对较弱，主系全年陆续展开平台模式、石家庄/衡水库存去化。公司现金流稳定，2023年现金分红比例62%，亦同比大幅度提升。 24Q1高端酒增速亮眼，合同负债新高。24Q1营收11.3亿元，同比+13%。分档次看，高中低档酒分别5.3/3.2/2.8亿元，同比+35%/+11%/+15%，其中高档酒剔除武陵酒的增速为+45%（23Q1增速为-17%），经过23年控货去库，24年重启较快增长。①300+价位公司持续聚焦1915、甲等20/15，通过焕新升级及红包投放，进一步巩固价盘表现。②100-300价位受益于春节出行修复，宴席和聚饮表现较好，同时竞品投入及竞争力度趋弱，板城和顺与老白干醇柔加强协同，市场格局有所改善。截至24Q1有合同负债23.6亿元，表现新高，同比/环比增加1.6/8.4亿元。 费控效果显现，业绩弹性逐步释放。1）23年公司扣非销售净利率11.7%，同比+1.4pct，利润弹性主要来自于销售费用率（27%，同比-3.2pct）；24Q1销售净利率12.1%，同比+1.8pct，主系费率下降（销售费用率22.9%，同比-3pct，管理费用率8.93%，同比-2.8pct）。2）公司从23年至今内部陆续降本增效+强化利润考核，尤其今年以来①丛台24年春节期间中高端市场费用大幅度削减，老白干竞争压力减小。②加强老白干与板城战略互补，板城重点做100-300元和顺系列，老白干重点做300+甲等系列，减少重复投入。③公司各部门降本增效，采取阿米巴模式，利润独立考核，资源重点投向核心A类市场为主，效果逐显。3）展望全年，公司计划实现营收57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元内，费用不超过17.5亿元，充分体现公司控费、降本增效的内化改革决心。 盈利预测与投资评级：经过23年去库、23Q4改革红利逐步释放，费效比逐渐显现，业绩弹性季度兑现。我们预计公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

     老白干酒(600559) 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入52.57亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润6.66亿元，同比下降5.89%。2024Q1公司实现营业收入11.30亿元，同比增长12.67%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长33.04%，收入利润超预期。 现金回款快于收入，2024Q1老白干系列增长超预期 2024Q1销售收现19.87亿元，同比增长17.61%。2024Q1合同负债23.64亿元，同比增长7.01%，环比增加8.43亿元。2024Q1（收入+Δ合同负债）19.73亿元，同比增长14.65%。分产品看，2023年衡水老白干系列/板城烧锅酒系列/武陵系列酒/文王贡系列酒/孔府家系列酒分别收入23.55/9.57/9.79/5.46/1.79亿元，同比+10.04%/+15.15%/+28.19%/+16.48%/+22.69%。分区域来看，2023年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入30.39/1.59/5.47/9.79/2.73/0.20亿元，分别同比+8.88%/+21.49%/+16.48%/+28.19%/+51.40%/+33.36%。2024Q1河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入6.68/0.38/1.28/1.89/0.94/0.04亿元，分别同比+21.06%/+39.21%/+13.83%/+21.25%/+51.09%/-19.76%。 大众价格带需求较好，费用率显著改善带动盈利能力提升 2023年白酒合计实现收入50.16亿元，同比增长15.32%，其中，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入25.68/14.04/10.45亿元，分别同比增长11.38%/20.89%/18.29%。2024Q1高档酒（百元以上）/中档酒/低档酒分别实现收入5.26/3.18/2.77亿元，分别同比增长35.23%/11.29%/15.39%。盈利能力来看，2023年毛利率67.15%，同比-1.21pct，归母净利率为12.67%，同比下降2.54pct。2023年销售/管理/营业税金及附加比率分别为27.16%/7.89%/16.65%，分别同比-3.16/-0.62/+0.60pct。2024Q1毛利率62.72%，同比下降2.70pct，归母净利率12.05%，同比提升1.84pct。2024Q1销售/管理/营业税金及附加比率分别为22.91%/8.44%/16.81%，分别同比-2.97/-2.99/+1.69pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.18/65.87/72.57亿元，同比增速分别为12.56%/11.30%/10.17%，归母净利润分别为8.98/11.30/13.66亿元，同比增速分别为34.92%/25.73%/20.94%，EPS分别为0.98/1.23/1.49元/股，3年CAGR为27.07%。鉴于公司各品牌有望延续较高增速、盈利能力仍有改善空间，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价24.5元，给予“买入”评级。 风险提示：河北等基地市场消费力下滑及竞争加剧，渠道拓展和产品结构升级不达预期

     老白干酒(600559) 事件 2024年4月26日，老白干发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 费用优化明显，利润超预期释放 圆满完成全年营收目标，Q1利润超预期。2023年总营收52.57亿元（同增12.98%），归母净利润6.66亿元（同减5.89%），扣非净利润6.14亿元（同增28.60%），归母净利润同减主要系去年同期收到政府拆迁补偿款、资产处置收益增加致基数较高。其中，2023Q4总营收14.12亿元（同增17.85%），归母净利润2.48亿元（同增42.21%）。2024Q1总营收11.30亿元（同增12.67%），归母净利润1.36亿元（同增33.04%），扣非净利润1.25亿元（同增33.39%）。货折力度较大致毛利率承压，费用优化力度明显。2023年毛利率/净利率分别为67.15%/12.67%，分别同比-1.20/-2.54pcts；销售/管理费用率分别为27.16%/7.89%，分别同比-3.16/-0.62pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为62.72%/12.05%，分别同比-2.71/+1.85pcts；销售/管理费用率分别同比-2.97/-3.00pcts。经营净现金流实现高增，分红比例提升明显。2023/2024Q1经营净现金流分别为7.95/4.10亿元，分别同比+27.90%/+61.87%；销售回款分别为58.14/19.87亿元，分别同比+14.64%/+17.61%。截至2024Q1末，合同负债23.64亿元，环增55.45%，后续增长动力充足。此外，2023年公司拟派发现金红利4.12亿元（含税），现金分红比例提升至61.81%。 Q1高档酒拉动增长，武陵酒持续发力 Q1酒业营收实现双位数增长，高档酒为主驱动力。2023年高档/中档/低档酒营收分别为25.68/14.04/10.45亿元，分别同增11.38%/20.89%/18.29%，毛利率分别同比-1.77/-0.34/+1.58pcts，受行业环境影响，中低档酒增速较快。2024Q1酒业营收同增22.55%，其中高档/中档/低档酒营收分别同增35.23%/11.29%/15.39%，占主营业务比重分别同比+4.40/-2.87/-1.53pcts。武陵酒营收增速表现最好，孔府家提速明显。2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家营收分别为23.55/9.57/9.79/5.47/1.79亿元，分别同增10.04%/15.15%/28.19%/16.48%/22.69%；毛利率分别同比-2.48/+1.93/-3.95/-0.57/+2.21pcts。量价拆分来看，2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家销量分别同增6.50%/3.71%/24.45%/9.34%/15.45%；均价分别同增3.32%/11.03%/3.01%/6.53%/6.27%。2023年公司在品牌营销上持续发力，推进名酒进名企、会销、文化讲堂、健康行、品鉴会、特聘品酒师、基地游、宴席等各项活动，各地各品牌份额持续提升。 全国化进程加快，招商力度提升 其他省份营收提速明显，老白干品牌全国化进程加快。2023年河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外营收分别同增8.88%/28.19%/16.48%/21.49%/51.40%/33.36%，毛利率分别同比-1.06/-3.95/-0.57/+2.11/+7.07/+3.20pcts；2024Q1营收分别同比+21.06%/+21.25%/+13.83%/+39.21%/+51.09%/-19.76%。河北省招商力度较大，经销渠道增长明显。2023年线上/线下营收分别为1.14/49.02亿元，分别同比+19.87%/+15.22%。2024Q1经销/直销/线上营收分别为10.43/0.59/0.18亿元，同比+26.58%/-18.12%/+1.93%。截至2023年末，河北/湖南/安徽/山东/其他省份经销商分别净增长251/99/26/2/26/2家，共406家。2024年公司计划实现营收57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。 盈利预测 我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。我们预计2024-2026年EPS为0.94/1.16/1.38元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

     老白干酒(600559) 投资要点： 冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司，本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18年并购丰联酒业，进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22年出台股权激励计划，覆盖高管与核心员工207人，有效提振员工积极性与组织活力。近3年公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22年营收/扣非净利润CAGR分别为13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从收入结构看，22年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22年收入占比分别提升10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。 河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚，白酒市场规模约300亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。竞争格局方面，由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯，行业竞争较激烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅10%左右。过去地产酒主要占据300元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌力与份额均有所提升。根据知酒，22年河北地产酒份额已升至20%以上。 老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干18年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22年公司高档酒（零售价100元以上产品）占比达到53%，较18年提升17pct。21年起，随着销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22年本部收入CAGR为3.1%。毛利率亦逐年提升，22年本部毛利率64.9%，较18年提升6.5pct。此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司，22年以来公司优化营销模式、精细化费用投入，22/23H1销售费用率为30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。 武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过70%，短链直销渠道模式历经8年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。 盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25年老白干营业收入为52.26亿元/60.57亿元/69.51亿元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；归母净利润分别为6.34亿元/8.37亿元/10.41亿元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；对应EPS分别为0.69/0.92/1.14元，对应P/E分别为26.45/20.01/16.09倍（20240307）。给予公司2024年30倍P/E，对应目标价27.46元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。河北省内竞争加剧，武陵酒外拓不及预期，食品安全问题。