山煤国际(600546) 背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于1980年，地处山西太原，2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017年起，考虑到成本营收，公司放弃长协海运市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务，2022年占总收入的60%。煤炭贸易方面，自2016年起，公司陆续剥离25家亏损贸易子公司，资产提质明显，历史包袱逐步消化。截至2023年一季度，公司营业收入106亿元，同比下降1.09%，归母净利润17亿元，同比增长2%，营收稳健有韧性。 成本优势领先，产能持续释放。公司目前拥有煤矿14座，矿区煤种丰富。同时，公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，2023年，位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能达180万吨/年，在建庄子河煤矿预计于2024年正式投产，核定产能可达120万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价销售，具有较高弹性。在成本端，通过降本增效，公司以低成本铸就高毛利。2022年，自产煤吨煤销售成本196元，低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹，高弹性营业模式有望增厚公司业绩。 资产结构持续优化，分红保持稳定。近年来，公司不断收缩债务规模，资产结构持续优化，资产负债率由2018年末的79%下降至2022年末的59%。2022年末，公司分红率达63.9%，对应年末股息率16%，处于行业领先位置。2023年3月，公司发布分红承诺，对2024-2026年分红做出进一步明确，每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，中长期投资价值凸显。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司新矿陆续投产，预计公司2023-2025年合计收入分别为420/430/441亿元，归母净利润分别为61/63/67亿元，EPS分别为3.07/3.16/3.38元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）煤价波动贸易业务亏损。

     山煤国际(600546) 核心观点 事件：公司发布 2023 年上半年业绩报告，2023 年上半年实现营业收入206.76 亿元，同比下降 2.27%（调整后，下同）；实现归属于上市公司的净利润 30.58 亿元，同比减少 13.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 31.13 亿元，同比减少 13.76%；实现基本每股收益为 1.54 元，比上年同期减少 13.97%。 煤炭业务量增价减收入小幅下降，成本下降毛利率维持高位水平。2023年上半年公司煤炭业务总收入 203.69 亿元（-2.95%），其中自产煤炭收入 141.60 亿元（-0.71%），贸易煤收入 62.09 亿元（-7.70%）；煤炭业务总成本 113.66 亿元（+0.49%）；产销方面，上半年，实现原煤产销量分别为 2118.75/2695.07 万吨（+13.50%/+4.91%），商品煤中自产煤销量1938.25 万吨，贸易煤销量 756.82 万吨（+30.62%）。价格及成本方面，2023 年上半年公司商品煤综合售价为 755.77 元/吨（-14.49%），其中自产煤销售均价 730.55 元/吨，贸易煤销售均价 820.36 元/吨；销售成本为 421.73 元/吨（-11.46%），成本下降主要原因是贸易煤采购价格的大幅下行。吨煤毛利及毛利率方面，2023 年上半年公司商品煤销售实现吨煤毛利 334.04 元/吨（-18.04%），商品煤毛利率为 44.20%（-1.91pct）。 产能核增持续推进中，高分红长期投资价值明显。公司产能增长持续推进中，上半年河曲露天煤业取得 1000 万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得 150 万吨/年《安全生产许可证》，其它煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。此外公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。2021 年-2022 年公司连续两年保持 60%以上的高分红率，根据公司 3 月28 日发布的《2024 年-2026 年股东回报规划》，2024 年-2026 年公司现金分红比例得到进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。持续稳定的高分红凸显公司长期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为60.9/62.4/63.9 亿元，当前股价对应 PE 为 6.1/5.9/5.8 倍。考虑到公司作为山西地区优质动力煤企业，吨煤成本低，价格弹性较大，分红高，维持公司买入评级。 风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期

     山煤国际(600546) 山煤国际于 2023 年 8 月 25 日发布 2023 年半年度报告： 2023 年上半年公司实现营业收入 206.76 亿元，同比减少 2.27%；归母净利润 30.58 亿元，同比减少 13.7%；扣非归母净利润 31.13 亿元，同比减少 13.8%；经营活动产生的现金流量净额为 28.88 亿元，同比减少 36.7%。基本每股收益 1.54 元，同比减少 14.0%；加权 ROE 为 19.49%，同比下降 7.58 个百分点。 2023Q2，公司实现营业收入 100.27 亿元，同比减少 3.5%，环比减少 5.8%；归母净利润 13.72 亿元，同比减少 27.3%，环比减少 18.6%；扣非归母净利润 13.88 亿元，同比减少 27.4%，环比减少 19.5%；经营活动产生的现金流量净额为 16.24 亿元，同比减少 38.9%，环比增加 28.5%。 煤炭业务：煤价下行拖累业绩，新矿投产量增可期。 2023 年上半年公司煤炭业务实现营业收入 203.69 亿元，同比减少-2.95%；营业成本 113.66 亿元，同比增加 0.49%；实现毛利润 90.03 亿元，同比减少 3.00%。公司煤炭产量 2119 万吨，同比增加 4.91%；销量 2695 万吨，同比增加 13.50%，其中自产煤、贸易煤销量分别为 1938、757 万吨；平均价格为 756 元/吨，同比减少 14.49%，其中自产煤、贸易煤价格分别为 731 元/吨、820 元/吨；平均成本为 421.73 元/吨，同比减少 11.46%。上半年公司面对煤价下行压力，坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略，提升洗选产能和煤炭附加值，实现降本增效，煤炭平均成本同比下滑。 2023Q2 公司实现煤炭营业收入 98.45 亿元（同比-4.54%，环比-6.45%），营业成本 58.26 亿元（同比+10.76%，环比+5.15%），实现毛利润 40.19 亿元（同比-16.26%，环比-19.35%） 。产量 1056 万吨（同比-4.62%，环比-0.65%）;销量 1454万吨（同比+25.51%，环比+17.19%），其中自产煤销量为 968 万吨（同比-0.41%，环比-0.33%）、贸易煤销量为 487 万吨（同比+160.05%，环比+80.17%）；平均价格 677 元/吨（同比-23.94%，环比-20.18%），其中自产煤价格为 662 元/吨（同比-11.89%，环比-17.16%）、贸易煤价格为 707 元/吨（同比-56.11%，环比-30.99%）；平均成本 401 元/吨（同比-11.75%，环比-10.28%） ，其中自产煤平均成本为 258 元/吨（同比+0.51%）、贸易煤平均成本为 683 元/吨（同比-53.70%） 。贸易煤销量同比大增，自产煤平均成本环比基本持平。 展望未来，公司上半年取得河曲露天煤矿 1000 万吨/年以及豹子沟煤业 150 万吨/年《安全生产许可证》，加快推进产能核增矿井后续手续办理。同时鑫顺煤业（180 万吨/年）已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤矿（120 万吨/年）已进入联合试运转阶段，下半年产量增长有望。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价下行，我们下修 2023-2025 年盈利预测。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 397.10、389.42、377.94 亿元，实现归母净利润分别为 50.19、53.06、56.74 亿元（2023-2025 年原预测值为 69.98、74.91、77.77亿元） ，每股收益分别为 2.53、2.68、2.86 元，当前股价 15.77 元，对应 PE 分别为 6.2X/5.9X/5.5X。同时考虑公司盈利能力仍保持较高水平，发布股东回报规划具备高分红属性，故维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山煤国际(600546) 煤价下行拖累业绩，煤矿成长性及高分红凸显价值，维持“买入”评级 公司发布半年报，2023H1公司实现营业收入206.8亿元，同比-2.27%，归母净利润30.58亿元，同比-13.65%;单Q2来看，公司实现营业收入100.27亿元，同比-3.49%，环比-5.83%；实现归母净利润13.72亿元，同比-27.35%，环比-18.62%。公司煤种齐全，涵盖动力煤与冶金煤，考虑到2023年上半年煤价处于下行趋势，下半年受稳增长政策的大力支持，煤价有望在企稳后继续反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润62.7/64.6/66.9亿元（前值73.8/75.6/77.8亿元），同比-10.2%/+3.0%/+3.5%；EPS分别为3.16/3.26/3.37元；对应当前股价PE为4.8/4.7/4.5倍。考虑到公司产能释放进展顺利，股息率仍有望维持高位，维持“买入”评级。 贸易煤量升带动销量提升，市场煤价下行拖累业绩 贸易煤量带动商品煤销量提升：2023Q2公司实现原煤产量1056万吨，同比-4.6%，环比-0.7%；商品煤销量1454万吨，同比+25.5%，环比-17.2%，其中贸易煤销量大增160%至486.7万吨。市场煤价下行带动吨煤售价回调：2023Q2国内市场煤价下行较为明显，其中秦皇岛5500大卡动力末煤价格同比下降23.8%至916.8元/吨，京唐港山西产主焦煤库提价同比下降31.0%至1960.2元/吨。受此影响，2023Q2公司自产煤吨煤售价662元/吨，同比-11.9%，小于市场煤价下降幅度，且自产煤毛利率仍维持61.0%（同比下降4.8个百分点）的高位；吨煤成本为258元/吨，同比+0.5%，整体仍比较稳定；吨煤毛利403元/吨，同比-18.3%。贸易煤吨售价707元/吨，同比-56.1%，吨煤成本683元/吨，同比-53.7%，吨煤毛利24元/吨，同比-82.4%。 产能释放顺利，高分红凸显长期投资价值 产能释放顺利：公司强化“先进产能”战略，产能释放进展顺利。河曲露天煤业和豹子沟煤业分别取得1000万吨/年和150万吨/年《安全生产许可证》；此外鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段，有望持续贡献增量。公司维持高分红战略：公司2023年5月向全体股东派发红利每股1.8元（税前），叠加2022年中期分红，公司分红日当天对应股息率为15.1%。同时，公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》显示，2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。若假设2023年公司分红比例与2022年一致，我们预计2023年分红对应2023年8月25日收盘价的股息率仍有12.8%，高盈利下维持高分红，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：2023年8月25日，山煤国际发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入206.76亿元，同比下降2.27%，实现归母净利润30.58亿元，同比下降13.65%；扣非后净利润31.13亿元，同比下降13.76%。经营活动产生现金流量28.88亿元，同比下降36.74%；基本每股收益1.54元/股，同比下降13.97%。资产负债率为53.00%，同比下降7.82pct，较2022年年末下降5.66pct。 2023年第二季度，公司单季度营业收入100.27亿元，同比下降3.49%，环比一季度下降5.83%；单季度归母净利润13.72亿元，同比下降27.35%，环比一季度下降18.66%；单季度扣非后净利润13.88亿元，同比下降27.38%，环比一季度下降19.51%。 点评： 公司产量增加平抑业绩波动，或因冶金煤价格下降影响部分利润。上半年公司实现原煤产量2118.75万吨，同比增长4.91%。公司实现煤炭生产业务收入141.60亿元，同比下降0.71%，销量1938.25万吨，同比增长7.98%，销售均价730.55元/吨。公司自产煤产品定价主要包括电煤和冶金煤。其中电煤纳入长协保供，执行发改委指导价，根据CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）长协价，2023年上半年均价721.67元/吨，较去年同期721.33元/吨几无差距。而公司冶金煤实行“以质论价、随行就市”市场化定价机制，根据左权县贫煤坑口价，2023年上半年均值935.87元/吨，较去年同期1195.08元/吨下降22%。因此，我们认为或是公司冶金煤板块盈利下滑影响公司部分利润。 强化“先进产能”战略，推进核增矿井后续手续建设，河区露天煤业盈利明显提高。报告期内，公司强化“先进产能”战略，加快推进产能核增矿井后续手续办理。2023年上半年，河曲露天煤业取得1000万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》。其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。公司下属河区露天煤业虽在报告期内受煤炭价格下跌影响，但在产量大幅增加，单位成本小幅下降双重因素叠加下仍实现营业收入37.11亿元；实现净利润17.48亿元，同比增加21.33%。 贸易提质增效加速推进，相关业务营收一定程度受市场煤价波动影响。公司强化销贸联动，建立月度协调、动态跟踪机制；实施大客户政策，增强客户服务粘性；引深“配煤优势”战略，进一步实现配煤增效；强化贸易风险管控。上半年，受市场煤价波动影响，公司实现煤炭贸易业务收入62.09亿元，同比下降7.70%，贸易量756.82万吨，同比增长30.62%，销售均价820.36元/吨。 盈利预测及评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存持续去化。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2023-2025年归母净利润为60.85亿、64.88亿、69.04亿，EPS分别3.07/3.27/3.48元/股；截止8月25日股价对应2023-2025年PE分别为4.70/4.41/4.14倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件: 8月25日，山煤国际发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入206.8亿元，同比-2.27%，归属于上市公司股东净利润30.6亿元，同比-13.65%，扣非后归属于上市公司股东净利润31.1亿元，同比-13.76%。基本每股收益为1.54元，同比-13.97%。加权平均ROE为19.49%，同比减少7.05个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入100.3亿元，环比-5.8%，同比-3.5%；归属于上市公司股东净利润13.7亿元，环比-18.7%，同比-27.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润13.9亿元，环比-19.5%，同比-27.4%。 业绩变化是产销增加以及价格下滑的综合结果。另外公司压降融资规模和成本，上半年财务费用降低至1.04亿元（同比-59%）。 产销：自产及贸易规模均有增加。2023年上半年，公司实现原煤产量2119万吨，同比+4.9%；销量2695万吨，同比+13.5%，其中自产煤销量1938万吨，同比+8%，贸易煤销量757万吨，同比+30.6%。分季度来看，二季度公司实现原煤产量1056万吨，环比-0.65%，同比-4.6%；商品煤销量1454万吨，环比+17.2%，同比+25.5%，其中自产煤销量968万吨，环比-0.3%，同比-0.4%，贸易煤销量487万吨，环比+80%，同比+160%。此外，公司河曲露天煤业1000万吨/年、豹子沟煤业150万吨/年已取得安全生产许可证，其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。 价格：价格下行，收入下降。2023年上半年，公司煤炭平均售价为756元/吨，同比-14.5%，其中自产煤均价731元/吨，同比-8.0%，贸易煤均价820元/吨，同比-29.3%。煤炭单位营业成本422元/吨，同比-11.5%，单位毛利328元/吨，同比-18.4%。单位价格和成本均有下降，毛利下降有贸易煤业务摊薄的因素。 分季度来看，二季度公司煤炭平均售价为677，环比-20.2%，同比-23.9%，其中自产煤均价662元/吨，环比-17.2%，同比-11.9%，贸易煤均价707元/吨，环比-31%，同比-56.1%。煤炭单位营业成本401元/吨，环比-10.3%，同比-11.7%，单位毛利276元/吨，环比-28.7%，同比-36.6%。二季度煤价下跌较多，影响业绩，二季度煤炭业务收入环比下降6.5%，毛利额环比下降16.5%。 盈利预测与估值：考虑煤炭市场价格下跌，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为55.4/56.9/57.8亿元，同比-21%/+3%/+2%；EPS分别为2.80/2.87/2.91元，对应当前股价PE为5.64/5.50/5.41倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，经营业绩向好，重视股东回馈，高分红高股息特点突出（承诺2024-2026年分红不低于60%），维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

     山煤国际(600546) 事件： 2023 年 8 月 25 日， 山煤国际发布半年度报告， 2023 年上半年， 公司实现营业收入 206.76 亿元， 同比下降 2.27%， 实现归母净利润 30.58 亿元， 同比下降 13.65%； 扣非后净利润 31.13 亿元， 同比下降 13.76%。 经营活动产生现金流量 28.88 亿元， 同比下降 36.74%； 基本每股收益 1.54 元/股， 同比下降 13.97%。 资产负债率为 53.00%， 同比下降 7.82pct， 较 2022年年末下降 5.66pct。 2023 年第二季度， 公司单季度营业收入 100.27 亿元， 同比下降 3.49%， 环比一季度下降 5.83%； 单季度归母净利润 13.72 亿元， 同比下降 27.35%，环比一季度下降 18.66%； 单季度扣非后净利润 13.88 亿元， 同比下降27.38%， 环比一季度下降 19.51%。 点评： 公司产量增加平抑业绩波动， 或因冶金煤价格下降影响部分利润。 上半年公司实现原煤产量 2118.75 万吨， 同比增长 4.91%。 公司实现煤炭生产业务收入 141.60 亿元， 同比下降 0.71%， 销量 1938.25 万吨， 同比增长 7.98%， 销售均价 730.55 元/吨。 公司自产煤产品定价主要包括电煤和冶金煤。 其中电煤纳入长协保供， 执行发改委指导价， 根据 CCTD秦皇岛动力煤（Q5500） 长协价， 2023 年上半年均价 721.67 元/吨，较去年同期 721.33 元/吨几无差距。 而公司冶金煤实行“ 以质论价、 随行就市” 市场化定价机制， 根据左权县贫煤坑口价， 2023 年上半年均值 935.87 元/吨， 较去年同期 1195.08 元/吨下降 22%。 因此， 我们认为或是公司冶金煤板块盈利下滑影响公司部分利润。 强化 “ 先进产能” 战略， 推进核增矿井后续手续建设， 河区露天煤业盈利明显提高。 报告期内， 公司强化“ 先进产能” 战略， 加快推进产能核增矿井后续手续办理。 2023 年上半年， 河曲露天煤业取得 1000 万吨/年《 安全生产许可证》 ， 豹子沟煤业取得 150 万吨/年《 安全生产许可证》 。 其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。 公司加快高产高效矿井建设， 其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段， 庄子河煤业已进入联合试运转阶段。 公司下属河区露天煤业虽在报告期内受煤炭价格下跌影响， 但在产量大幅增加， 单位成本小幅下降双重因素叠加下仍实现营业收入 37.11 亿元； 实现净利润 17.48 亿元， 同比增加 21.33%。 贸易提质增效加速推进， 相关业务营收一定程度受市场煤价波动影响。公司强化销贸联动， 建立月度协调、 动态跟踪机制； 实施大客户政策，增强客户服务粘性； 引深“ 配煤优势” 战略， 进一步实现配煤增效； 强化贸易风险管控。 上半年， 受市场煤价波动影响， 公司实现煤炭贸易业务收入 62.09 亿元， 同比下降 7.70%， 贸易量 756.82 万吨， 同比增长30.62%， 销售均价 820.36 元/吨。 盈利预测及评级： 回顾上半年煤炭市场， 我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象， 当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平， 库存持续去化。 我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑， 市场价格也不具备单边下行的条件。 公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期， 冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增， 且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 60.85 亿、 64.88 亿、69.04 亿， EPS 分别 3.07/3.27/3.48 元/股； 截止 8 月 25 日股价对应2023-2025 年 PE 分别为 4.70/4.41/4.14 倍； 我们看好公司的收益空间， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 国内宏观经济增长严重失速； 安全生产风险； 产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入206.76亿元，同比减少2.27%；归母净利润30.58亿元，同比减少13.65%。2023年二季度，公司实现营业收入100.27亿元，同比减少3.49%，环比减少5.83%；归母净利润13.72亿元，同比减少27.35%，环比减少18.66%。 煤价下滑导致业绩受损，销量提升和成本费用管控保障盈利。23H1市场煤价下行，公司以量补价，商品煤销量同比增长13.50%，从而营收仅小幅下滑。此外，公司得益于人员少、成本管控优异，原煤成本稳中有降；23H1公司融资规模较上年同期缩减，财务费用同比大幅下降59.07%，销售费用也因港杂费减少同比下降8.31%。销量提升、成本费用的有效控制共同保障公司盈利能力。 煤炭产销同比增长，毛利率保持较高水平。1）2023年上半年，公司实现原煤产量2118.75万吨，同比增长4.91%；商品煤销量2695.07万吨，同比增长13.50%，其中自产煤销量1938.25万吨，贸易煤销量756.82万吨。23H1公司吨煤售价755.77元/吨，同比下降14.49%，其中自产煤售价730.55元/吨，贸易煤售价820.36元/吨；吨煤成本421.73元/吨，同比下降11.46%；煤炭业务毛利率为43.36%，同比下滑2.07pct。2）2023年二季度，公司实现原煤产量1055.92万吨，同比减少4.62%，环比减少0.65%；商品煤销量1454.21万吨，同比增长25.51%，环比增长17.19%，其中自产煤销量967.52万吨，同比减少0.41%，环比减少0.33%，贸易煤销量486.69万吨，同比增长160.05%，环比增长80.17%。23Q2公司吨煤售价676.99元/吨，同比下降23.94%，环比下降20.18%，其中自产煤售价661.88元/吨，同比下降11.89%，环比下降17.16%；吨煤成本400.60元/吨，同比下降11.75%，环比下降10.28%。23Q2煤炭业务毛利率为40.83%，同比下滑8.18pct，环比下滑4.90pct；其中自产煤业务毛利率60.95%，同比下滑4.82pct。 “先进产能”战略助力业绩成长。公司加快推进产能核增矿井后续手续办理，截至23H1，公司河曲露天煤业取得1000万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》，其他煤矿产能核增后续手续也在加快进行；公司加快高产高效矿井建设，鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。23H1，公司河曲露天煤业虽然受煤价下跌影响，但因销量大幅增加、单位成本小幅下降，实现净利润17.48亿元，同比大幅增长21.33%。未来伴随公司核增及建设产能逐步释放，公司业绩有望再上新台阶。 “精煤制胜”和智能化建设齐发力，提升盈利水平。公司深耕“精煤制胜”战略，加强洗选领域重点技术革新和工艺路线改造，2022年10月在铺龙湾煤业选煤厂成功应用气精煤产品结构优化改造技术，显著提升经营效益。煤矿智能化建设也在稳步推进，豹子沟煤业智能化综采设备进入调试阶段，鹿台山煤业智能化掘进工作面通过了市局验收，长春兴煤业完成2采4掘、机房硐室无人值守、地质保障系统等智能化项目建设。2022年，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，叠加精煤改造和矿井智能化建设提质增效，我们预计矿井2023年盈利能力将有所提升。 攻守兼备，高股息+低估值凸显投资价值。公司动力煤产品长协占比高，稳价保供背景下业绩稳定性强；焦煤产品现货比例高，价格弹性较大，三季度进入建筑施工旺季，需求有望逐步释放，公司业绩提升空间较大。2021年以来，公司股利支付率保持在60%以上，2022年度达到63.89%。此外，公司制定《2024年-2026年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。与此同时，公司估值较低，我们认为，“高股息+低估值”进一步凸显公司投资价值。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为55.37/65.61/73.08亿元，对应EPS分别为2.79/3.31/3.69元/股，对应2023年8月25日收盘价的PE分别均为6/5/4倍，行业中估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     山煤国际(600546) 公司主营煤炭生产业务，以煤炭贸易业务为辅，控股股东为山西焦煤集团，实控人为山西省国资委。公司坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略不动摇，加快高产高效矿井建设，持续做强做优主业，并有效发挥贸易市场化优势，形成主业辅业协同发力、互相支撑的良性模式。 公司煤种丰富、煤质优，在建产能贡献边际增量，煤炭板块盈利能力确定性强。公司所属煤矿14座（稳定在产12座，新投产1座，在建1座），2022年公司核定产能3470万吨/年，权益产能2038.8万吨/年。煤种以长焰煤、贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的冶金用煤和动力用煤。公司不断优化生产布局，生产矿井采掘接续平稳过渡，保持较为稳定的产量，同时积极推进先进产能释放，鑫顺矿已于2023年正式投产，在建庄子河煤矿有望2024年正式投产，进一步贡献边际增量。2022年公司实现自产煤产量4057.49万吨，自产煤销售收入272.58亿元，同比+14.9%；毛利200.28亿元，同比+18.1%。值得注意的是，公司动力煤主要用于长协保供，抗煤价波动较强，冶金用煤以市场价格销售，煤价波动时弹性大。 坚持推进“成本领先”战略，低成本带来更高边际利润。公司始终坚持成本战略，严控成本，相较同业公司成本优势明显。从成本管理看，深化“成本管家”行动，推行作业成本法，完善成本管控模型，优化成本费用考核机制，把控生产投入、改善作业流程，推动生产成本管控向行业领先水平看齐。从矿井成本看，主力生产矿井开采水平较浅，开采条件较好，矿井智能化建设水平高，以及历史包袱轻，人员费用少，矿井综合开采成本相对较低。从成本费用看，公司持续优化融资结构，大额偿还负债降低财务成本（有息负债率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%），并加强资金集中管理，强化运营成本费用管控。2022年，公司自产商品煤综合毛利率为73%，所属生产煤矿的平均净利率达41.7%。我们预计公司未来持续深化“成本领先”战略，较低成本或带来更高边际利润，具有较强的经营抗风险能力。 严控煤炭贸易业务，妥善化解煤炭贸易风险和历史遗留问题，资产经营质量大幅提升。为化解煤炭贸易业务历史遗留问题，公司及时调整经营策略，聚焦煤炭生产主业，严控新增煤炭贸易业务，逐年收缩存量煤炭贸易业务，同时大力压控两金，做闲置资产盘活，持续提升公司资产质量和经营质效。近年来，公司积极剥离亏损的贸易子公司，计提大额坏账减值损失，2015-2021年累计计提减值金额达到95.16亿元，2022年资产减值转回0.34亿元，资产负债表得到一定修复。同时，公司ROE与ROA从2020年的9.3%和6.8%提升至2022年的52.1%与34.1%，其盈利能力和资产质量在行业中处于较领先地位。 现金流充裕，资本开支少，高比例分红持续，估值修复空间较大。公司现金流充裕，获现能力较强，2022年经营性现金流净额为135亿元，销售现金比率为29.1%，且近几年公司资本开支保持稳定在10亿以内，具备大额分红能力。从实际分红情况看，近五年，公司现金分红率逐年增加（2022年为63.9%），公司也最新公告了股东回报规划，2024-2026年公司最低分红比例不低于60%。与此同时，公司处于低估状态，截至2023年7月14日的PE（TTM）为4.47倍（五年百分位12.81%），股息率为14.24%，处于市场领先水平。我们认为随着公司保持较高盈利能力且持续稳定高比例现金分红，有较大的估值修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为61.30亿元、65.45亿元、69.87亿元，同比增长-12.2%、6.8%、6.8%；EPS为3.09、3.30、3.52元/股；对应PE为5.11x、4.79x、4.48x；PB为1.82x、1.63x、1.48x。我们看好公司低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，给予公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增速不及预期；煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；在建矿井进度缓慢；贸易业务亏损风险。

     山煤国际(600546) 在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至23Q1，公司拥有矿井14座，核定产能3770万吨/年，权益产能2246万吨/年。其中，在产矿井13座，产能合计3650万吨/年（权益产能2185万吨/年）；在建矿井1座，产能合计120万吨/年（权益产能61万吨/年）。鑫顺矿已于2023年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在2023年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，预计2023年盈利能力将有所提升。 动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协2500万吨，2022年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在2023年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外，公司约有800万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。 人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022年公司自产煤吨煤销售成本仅196元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。 公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于2021年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021年公司资本开支基本在5-7亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在10亿元左右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续下滑，由2018年末的79%下降至2023Q1的53%，未来有望进一步降低。 高比例分红持续，未来三年不低于60%。2021年开始公司业绩高增，同时开始大额分红，2021-2022年股利支付率分别为62.91%和63.89%，股息率均处于市场领先水平。此外，公司发布2024年-2026年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，股息配置价值进一步提升。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为59.96/70.73/78.49亿元，对应EPS分别为3.02/3.57/3.96元/股，对应2023年7月10日股价的PE分别为5/4/4倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期；集团资产注入不及预期。