山煤国际(600546) 事件：公司发布2024年度一季度业绩报告。公司一季度实现营业收入63.56亿，同比-40.31%；归母净利润5.83亿元，同比-65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比-65.44%。 价格&成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2024年一季度公司煤炭综合售价667.17元/吨，同比-21.33%；其中自产煤售价662.31元/吨，贸易煤售价674.09元/吨。2）成本方面，2024年一季度公司煤炭综合成本448.21元/吨，同比+0.38%；其中自产煤成本308.37元/吨，贸易煤成本647.44元/吨。 产销：产销下滑拖累业绩，增量有望逐步释放。2024年一季度，公司实现煤炭产量/销量751.46/929.47万吨，同比-29.3%/-25.09%；其中自产煤/贸易煤销量546.15/383.32万吨，同比-43.74%/+41.9%。展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。 分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（4/26收盘价）4.59%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。 盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为6.29/6.00/5.80倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。

     山煤国际(600546) 事件: 2024年4月26日，山煤国际发布2024年一季度报告：2024年一季度公司实现营业收入63.56亿元，同比-40.31%，归属于上市公司股东净利润5.83亿元，同比-65.81%，扣非后归属于上市公司股东净利润6.03亿元，同比-65.44%。 投资要点: Q1业绩下降主要由于煤炭市场价格下跌，同时公司自产煤产、销量减少。 产销：自产煤产、销量下降。2024Q1，公司实现原煤产量751.46万吨，环比-15.0%，同比-29.3%；商品煤销量929.47万吨，环比-29.0%，同比-25.1%，其中自产煤销量546.15万吨，环比-30.9%，同比-43.7%，贸易煤销量383.32万吨，环比-26.1%，同比+41.90%。由于山西“三超”和隐蔽工作面专项整治以及安监力度趋严等因素影响，山西省一季度煤炭产量下滑明显（同比-18.9%），我们预计，公司产量下滑可能也因此受影响。另外公司产量和销量相差较多，可能有部分煤炭未完成销售。 价格及成本：价格下降影响业绩。2024Q1公司自产煤均价662元/吨，同比-17.1%；平均成本308元/吨，同比+2.4%；吨煤毛利为354元/吨，同比-28.9%。由于煤价下跌和销量下滑，Q1公司自产煤毛 利总额19.3亿元，同比-60%，对业绩影响较大。 煤炭市场价格反弹。近期港口动力煤及主焦煤市场价格已经小幅反弹，截至4月26日，秦皇岛港动力末煤平仓价和京唐港主焦煤库提价分别为824元/吨和2170元/吨，较近期低点（4月12日）分别上涨23元/吨和280元/吨。山西当地焦煤和动力煤价格也已经企稳或反弹。随着煤价向好，公司业绩有望迎来改善。 盈利预测与估值：考虑公司煤炭产销量和煤炭市场价格变化，调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为332/346/357亿元，归母净利润分别为35.39/38.06/40.71亿元，同比-17%/+8%/+7%；EPS分别为1.78/1.92/2.05元，对应当前股价PE为7.95/7.39/6.91倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，未来分红提升空间大，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

     山煤国际(600546) 事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入63.56亿元，同比下降40.31%；归母净利润5.83亿元，同比下降65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比下降65.44%；基本每股收益0.29元/股，同比下降66.28%。 点评： 自产煤销量大幅下降，毛利率同比下滑。2024年第一季度，由于春节假期与山西地区的安监形势等生产相关因素，公司原煤产销量同比下滑较明显。公司实现原煤产量751.46万吨，同比下降29.30%；公司自产煤销量546.15万吨，同比下降43.74%；自产煤售价662.31元/吨，同比下降17.11%；自产煤吨煤成本308.37元/吨，同比增长2.39%；自产煤吨煤毛利353.94元/吨，同比下降28.90%；自产煤吨煤毛利率53.44%，同比下滑8.87pct。 贸易煤成本价格双降，销量同比增长。2024年第一季度，公司贸易煤销量383.32万吨，同比增长41.90%；贸易煤售价674.09元/吨，同比下降34.21%；贸易煤吨煤成本647.44元/吨，同比下降32.64%；贸易煤吨煤毛利26.65元/吨，同比下降58.01%，；贸易煤吨煤毛利率3.95%，同比下滑2.24pct。 研发费用大幅提升，销售费用显著降低。2024年第一季度，公司费用结构呈现显著变化，其中研发费用大幅增加，而销售费用则显著减少，反映了公司在优化成本结构和增强创新能力方面的战略调整。具体来看，公司第一季度的四项主要费用总计减少了0.21亿元，降幅为3.61%，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用的变动分别为减少0.67亿元、增加0.24亿元、增加0.31亿元和减少0.09亿元，同比变化分别为-41.52%、+7.27%、+87.99%和-15.95%。 2023年公司分红率降至30%，2024-2026分红承诺不低于60%。2023年公司拟派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023年发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 盈利预测及评级：我们预计2024-2026年归母净利润为34.10亿、35.27亿、35.69亿，EPS分别1.72/1.78/1.80元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入63.56亿元，同比下降40.31%；归母净利润5.83亿元，同比下降65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比下降65.44%；基本每股收益0.29元/股，同比下降66.28%。 煤价下滑、自产煤产销减少致业绩受损。24Q1公司受煤炭市场价格下跌、自产煤产销量减少双重因素叠加影响，致使盈利受损。费用方面，24Q1公司四费合计减少0.21亿元，降幅3.61%，其中销售/管理/研发/财务费用分别-0.67/+0.24/+0.31/-0.09亿元，同比-41.52%/+7.27%/+87.99%/-15.95%。 煤炭产销同环比均降，吨煤毛利率环比略有抬升。2024年一季度，公司实现原煤产量751.46万吨，同比下降29.30%，环比下降14.96%；商品煤销量929.47万吨，同比下降25.09%，环比下降29.01%；商品煤综合售价667.17元/吨，同比下降21.33%，环比增长5.60%；吨煤成本448.21元/吨，同比增长0.76%，环比增长5.34%；吨煤毛利218.96元/吨，同比下降45.70%，环比增长6.14%；吨煤毛利率32.82%，同比下滑14.73pct，环比抬升0.17pct。 自产煤销量大幅下降，毛利率同比下滑、环比微降。2024年一季度，公司自产煤销量546.15万吨，同比下降43.74%，环比下降30.90%；自产煤售价662.31元/吨，同比下降17.11%，环比增长9.37%；自产煤吨煤成本308.37元/吨，同比增长2.39%，环比增长10.42%；自产煤吨煤毛利353.94元/吨，同比下降28.90%，环比增长8.46%；自产煤吨煤毛利率53.44%，同比下滑8.87pct，环比下滑0.45pct。 贸易煤销量同比增长、环比下降，吨煤毛利率环比略有上升。2024年一季度，公司贸易煤销量383.32万吨，同比增长41.90%，环比下降26.14%；贸易煤售价674.09元/吨，同比下降34.21%，环比增长0.36%；贸易煤吨煤成本647.44元/吨，同比下降32.64%，环比下降0.11%；贸易煤吨煤毛利26.65元/吨，同比下降58.01%，环比增长13.40%；贸易煤吨煤毛利率3.95%，同比下滑2.24pct，环比增长0.45pct。 投资建议：公司计划2024年煤炭产量不低于3300万吨，考虑到公司计划产量有所下降，我们预计2024-2026年公司归母净利为36.13/47.09/49.84亿元，折合EPS分别为1.82/2.38/2.51元/股，对应2024年4月26日收盘价的PE分别为8/6/6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；矿井达产速度不及预期。

     山煤国际(600546) Q1量价双降致业绩承压，关注新产能和高分红，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入63.56亿元，同比-40.3%，环比-25%；实现归母净利润5.83亿元，同比-65.81%，环比+110%；实现扣非后归母净利润6.03亿元，同比-65%，环比+71.9%。我们维持2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润41.2/47.8/54.5亿元，同比-3.2%/+15.9%/+14.0%；EPS分别为2.08/2.41/2.75元；对应当前股价PE为6.8/5.9/5.2倍。考虑到公司产能释放进展顺利，产量仍处于爬坡阶段，公司盈利有望企稳，叠加分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 煤炭产销量同比下降，吨煤价格回调致盈利下滑 （1）煤炭产销量同比下降：一季度公司煤炭产销量同比双双下降，2024Q1公司实现原煤产量751.5万吨，同比-29.3%，实现商品煤销量929.5万吨，同比-25.1%，其中自产煤销量同比大幅下降，2024Q1公司自产煤销量546.2万吨，同比-43.7%，贸易煤销量383.3万吨，同比+41.9%。受安监形势趋严、山西开展煤矿“三超”治理等因素影响，2024年以来山西煤矿开工率处于低位，4月8日至4月14日晋陕蒙三省442家煤矿开工率为81.8%，其中山西省煤矿开工率为67.8%，明显低于其他主产地，叠加春节放假等因素影响，公司煤炭产销量同比下降。（2）吨煤价格回调致盈利下滑：2024Q1公司商品煤吨煤价格为667.2元/吨，同比-21.3%，其中自产煤吨煤价格662.3元/吨，同比-17.1%，贸易煤吨煤价格674.1元/吨，同比-34.2%；2024Q1公司吨煤成本为448.2元/吨，同比+0.8%，其中自产煤吨煤成本308.4元/吨，同比+2.4%，贸易煤吨煤成本647.4元/吨，同比-32.6%；受煤价回调影响，2024Q1公司商品煤吨煤毛利为219元/吨，同比-45.7%，其中自产煤吨煤毛利353.9元/吨，同比-28.9%，贸易煤吨煤毛利26.6元/吨，同比-58%。 煤炭产能有序释放，分红比例有望提高 （1）煤炭产能有序释放助力业绩增厚：目前河曲露天煤业顺利完成1000万吨/年产能核增手续办理，并且正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作；2023年鑫顺矿（180万吨/年）和庄子河煤矿（120万吨/年）已陆续投产并正式进入煤炭开采阶段，当前产量正处于爬坡阶段，未来产量增量贡献预计将进一步提高。（2）高分红战略分红比例有望提升：2023年公司分红比例为30.3%，对应当前股息率为4.6%。据公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》显示，若公司该年度实现的可分配利润为正值、审计报告标准无保留意见、重大投资计划或现金支出达到或超过公司最近一期经审计总资产的30％，且超过5000万元人民币时，公司计划2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。随着公司产能逐渐释放，公司盈利有望企稳，叠加未来分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件描述 公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入373.71亿元，同比-19.45%；归母净利润42.60亿元，同比-38.53%；扣非后归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；经营活动产生的现金流量净额59.85亿元，同比-58.07%；基本每股收益为2.15元，同比-38.57%；加权平均ROE为28.51%，同比减少23.32个百分点。 事件点评 继续聚焦煤炭主业，煤价下行影响业绩。公司非煤板块基本出清，公告继续聚焦煤炭开采、销售主业，业绩随煤炭价格及毛利率水平弹性较大。2023年受国内保供及进口增量较大等影响，国内煤价回落。秦皇岛港动力末煤Q5500、主要港口焦煤平均价同比分别变化-23.99%和-17.54%。公司煤种以贫煤为主，主要作为配焦用煤和动力煤。2023年山西省贫瘦煤平均价1570元/吨，同比-17.81%。 安监影响，自产煤产、销有所减少；进口增加，贸易煤有所增量。2023年公司实现自产煤产量3898.37万吨，同比-3.92%；销量3485.99万吨，同比-5.68%；实现贸易煤销量1764.54万吨，同比+4.29%。2023年以来国内进口煤炭同比增速较大，公司拥有煤炭进出口贸易权限，贸易量有所增长。2023年自产煤吨煤售价682.66元/吨，同比-16.6%；吨煤毛利401.78元/吨，同比-26.32%；毛利率58.85%，同比降低7.76个百分点。贸易煤平均吨煤售价731.73元/吨，同比-20.83%；吨煤毛利31.73元/吨，同比-10.22%；毛利率4.34%，同比提高0.51个百分点。自产煤吨煤成本上涨主要是因成本核算口径的调整，自产煤的港杂费和铁路发运费原本核算在煤炭贸易中，调整后核算到了煤炭成本中。 公司分红比例承诺较强，看好长期投资价值。公司鑫顺、庄子河煤矿2024年产量将继续释放，将部分弥补河曲露天矿产量损失，且公司作为山西焦煤集团动力煤平台，未来将持续关注集团内部或省外资源并购机会。另外，2023年利润分配方案为每10股派发现金红利6.5元（含税），合计派发12.89亿元（含税），约占归母净利润的30.25%，以4月12日收盘价15.46元计算股息率为4.20%。据公司2023年3月发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%。即使当前淡季煤价下，公司盈利能力仍然较强，后期随着分红比例提高，股息率仍有提升空间，我们看好公司中长期投资价值。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.11\2.19\2.32元，对应公司4月12日收盘价15.46元，2024-2026年动态PE分别为7.3\7.1\6.7倍。公司2024年煤炭产量计划比2023年减少，营收及归母利润可能受一定影响；但我们预计煤价中枢维持一定高位，公司归母利润规模仍较高，且根据分红规划，2024-2026年分红比例有提高空间，我们看好公司中长期投资价值。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；煤炭行业与宏观经济发展密切相关，目前国际环境复杂严峻，国内经济修复面临挑战；2）煤炭价格超预期下行风险；2024年一季度以来国内煤炭均价继续下行，若后期需求不及预期，则煤价有进一步下行风险；3）安全生产风险；煤炭行业为高危行业，部分煤矿地质条件相对较差、生产系统复杂、各类自然灾害加剧、安全生产基础薄弱，未来或面临一定安全生产风险。

     山煤国际(600546) 核心观点 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入373.71亿元，同比下降19.45%；实现归属于上市公司股东的净利润42.60亿元，同比减少38.53%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润44.08亿元，同比减少38.23%；实现基本每股收益为2.15元，同比减少38.57%，经营性净现金流为59.85亿元，同比减少58.07%。 煤炭生产业务量减价降业绩下滑，毛利仍维持高位水平。煤炭生产方面，实现营业收入237.98亿元（-21.34%）；营业成本97.92亿元（-3.05%），毛利为140.06亿元（-30.07%）。产销方面，2023年公司实现自产煤产量3898.37万吨（-3.92%），其中动力煤产量为2893.57万吨（2.94%），冶金煤产量为1004.80万吨（-19.39%）；自产煤销量3485.99万吨（-5.68%），其中动力煤销量为2663.11万吨（3.09%），冶金煤销量为822.88万吨（-26.04%）。价格方面，自产煤销售价格为683元/吨（-7.44%），其中动力煤销售均价为507.96元/吨（-10.21%），冶金煤销售均价为1248.07元/吨（+9.83%）。成本方面，自产煤吨煤成本为281元/吨，其中动力煤成本190.86元/吨（+28.62%），冶金煤成本为572.25元/吨（+87.47%）。毛利率方面，公司自产煤毛利率为58.85%（-7.76pct），仍然保持较高水平。 2023年现金分红比例30%，未来三年高分红确定性强。根据2023年度公司利润分配方案，拟派发现金股利12.89亿元，占公司2023年归母净利润的30%，对应每10股股利6.50元（含税），以2024年4月8日收盘价15.29元测算，股息率4.25%。据公司2023年3月发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，未来三年高分红比例确定，再加之公司具备良好的盈利能力和稳定的现金流，自产煤成本较低，盈利能力出众，仍旧看好公司长期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司2024年-2026年归母净利润分别为40.5/45.0/45.6亿元，当前股价对应PE为7.5/6.7/6.7倍。考虑到公司作为山西地区优质动力煤企业，吨煤成本低，价格弹性较大，24-26年有望分红率恢复到60%，维持公司买入评级。 风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期。

     山煤国际(600546) 投资要点 山煤国际于2024年3月29日发布2023年报： 2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%；归母净利润42.60亿元，同比减少38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比减少38.23%；经营活动产生的现金流量净额为59.85亿元，同比减少58.07%。基本每股收益2.15元，同比减少38.57%；加权ROE为28.51%，同比下降23.32个百分点。 2023Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比减少21.26%，环比增长3.03%；归母净利润2.78亿元，同比减少82.50%，环比减少69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比减少79.17%，环比减少62.89%；基本每股收益为0.14元/股，同比减少82.50%，环比减少70.21%。 煤炭业务：Q4产销环比改善，煤价下行压制业绩释放。 2023年煤炭业务实现营业收入367.09亿元，同比减少20.00%；营业成本221.43亿元，同比减少11.85%；实现毛利润145.66亿元，同比减少29.86%。2023Q4公司实现煤炭营业收入82.72亿元（同比-27.84%，+2.52%），营业成本55.51亿元（同比+9.35%，环比+6.19%），实现毛利润27.22亿元（同比-115.45%，环比-4.22%）。 产销量方面，Q4产销量环比上涨。2023年煤炭产量3898万吨，同比减少3.92%；销量5251万吨，同比减少2.55%，其中自产煤、贸易煤销量分别为3486、1765万吨。2023Q4产量884万吨（同比-7.67%，环比-1.37%）;销量1309万吨（同比-8.72%，环比+5.07%），其中自产煤销量为790万吨（环比+4.35%）、贸易煤销量为519万吨（环比+6.18%）。 价格方面，Q4煤价环比下滑，自产煤价格下滑较为明显。2023年平均价格为699元/吨，同比减少17.91%，其中自产煤、贸易煤价格分别为683元/吨、732元/吨。2023Q4平均价格632元/吨（同比-16.99%，环比-2.42%），其中自产煤价格为606元/吨（环比-5.46%）、贸易煤价格为672元/吨（环比+2.04%）。 成本方面，Q4成本端环比持稳。2023年平均单位成本为422元/吨，同比减少9.54%。平均单位毛利为277元/吨，同比减少28.03%。2023Q4平均单位成本424元/吨（同比+15.96%，环比+1.07%）。平均单位毛利为208元/吨（同比-77.61%，环比-8.85%）。 现金分红比例30.25%。山煤国际于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利12.89亿元，每股股利0.65元，现金分红比例达到30.25%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为4.21%。公司承诺2024-2026年内，各年度现金分红比例不低于60%，因此我们认为山煤国际2024年现金分红比例有望上调，公司仍具备较高配置价值。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为428.64、413.88、402.54亿元，实现归母净利润分别为53.06、56.74、59.87亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.68、2.86、3.02元，当前股价15.45元，对应PE分别为5.8X/5.4X/5.1X维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山煤国际(600546) 投资要点 事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入373.71亿，同比-19.45%；归母净利润42.6亿元，同比-38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；单季度来看，Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比-21.26%，环比+3.03%；归母净利润2.78亿，同比-182.5%，环比-69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比-179.14%，环比-62.86%。 价格&成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2023年公司煤炭综合售价699.15元/吨，同比-14.46%；其中自产煤售价682.66元/吨，同比-12.63%，贸易煤售价731.71元/吨，同比-18.34%；分季度看，2023Q4，煤炭综合售价631.79元/吨，环比-2.42%；2）成本方面，2023年公司煤炭综合成本421.74元/吨，同比-9.61%；其中自产煤成本280.89元/吨，同比+2.79%，整体管控良好；分季度看，2023Q4煤炭综合成本378.21元/吨，环比-9.83%。3）2023年管理费用17.69亿元，同比增长1.68亿元；财务费用2.24亿元，同比下降2.44亿元，公司资产质量持续改善，负债率下降-9.34PCT至49.45%。 产销：产销小幅下滑，增量有望逐步释放。1）2023年，受到安监因素影响，公司煤炭产销下降，实现煤炭产量/销量3898.37/5250.53万吨，同比-3.92%/-2.55%；其中自产煤/贸易煤销量3485.99/1764.54万吨，同比-5.68%/+4.29%；2）分季度看，2023Q4公司实现煤炭产量/销量883.66/1309.32万吨，同比-7.22%/-7.66%，环比-1.37%/+5.07%；其中自产煤销量790.35万吨，环比+4.4%，贸易煤销量518.97万吨，环比+6.18%。3）展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。 分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（3/29收盘价）3.79%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。 盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为7.61/7.26/7.02倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。

     山煤国际(600546) 量价齐跌拖累业绩，未来有望提高分红，维持“买入”评级 公司发布年报，2023年公司实现营业收入373.7亿元，同比-19.4%；实现归母净利润42.6亿元，同比-38.5%；实现扣非后归母净利润44.1亿元，同比-38.2%。其中Q4实现营业收入84.7亿元，环比+3%；实现归母净利润2.8亿元，环比-69.9%；实现扣非后归母净利润3.5亿元，环比-62.9%。公司全年煤炭产销量均有所下滑，叠加煤炭价格同比回落，拖累公司业绩表现。考虑到当前安监政策对公司煤炭产量影响，我们适当下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润41.2/47.8/54.5亿元（2024-2025年前值为56.7/59.7亿元），同比-3.2%/+15.9%/+14.0%；EPS分别为2.08/2.41/2.75元；对应当前股价PE为7.8/6.8/5.9倍。考虑到公司产能释放进展顺利，产量仍处于爬坡阶段，公司盈利有望企稳，叠加未来分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 煤炭产销量均有所下降，吨煤毛利同比回落 （1）煤炭产销量下降，贸易煤规模有所回升：2023年公司实现原煤产量3898万吨，同比-3.9%，商品煤销量5251万吨，同比-2.5%，其中自产煤销量3486万吨，同比-5.7%，贸易煤销量1765万吨，同比+4.3%。公司所属煤矿部分矿井因受降雨影响、地质条件变化因素制约，叠加煤炭市场以及安全监管等因素影响，2023年公司煤炭产销量均有所下降，贸易煤规模有所回升。（2）煤炭售价下降，吨煤毛利同比回落：2023年公司自产煤吨煤售价683元，同比-7.4%，吨煤成本281元，同比+43.6%，吨煤毛利402元，同比-25.9%；贸易煤吨煤售价732元，同比-33.5%，吨煤成本700元，同比-33.8%，吨煤毛利32元，同比-27.4%。公司自产煤和贸易煤售价均有所回落，吨煤毛利有所下滑。（3）计提资产减值损失、营业外支出增加拖累2023Q4业绩表现：2023Q4公司实现归母净利润2.8亿元，环比-69.9%，主要受计提资产减值损失（2023Q4计提0.82亿元）、营业外支出增加（2023Q4环比增加0.9亿元）等因素有关。 产能释放进展顺利，未来分红有望提高 （1）强化“先进产能”战略，煤矿产能有序释放：目前河曲露天煤业顺利完成1000万吨/年产能核增手续办理，并且正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，为争取后备煤炭资源做好充分准备；2023年鑫顺煤业和庄子河煤业已陆续投产并正式进入煤炭开采阶段，当前产量正处于爬坡阶段，未来产量增量贡献预计将进一步提高。（2）维持高分红战略，分红比例有望提升：公司2023年度利润分配方案为 每10股派发现金红利6.5元（含税），分红比例为30.3%，对应当前股价（2024年3月29日）股息率为3.8%。据公司《2021年-2023年股东回报规划》，2021年-2023年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，而据公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》，若公司该年度实现的可分配利润为正值、审计报告标准无保留意见、重大投资计划或现金支出达到或超过公司最近一期经审计总资产的30％，且超过5000万元人民币时，公司计划2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。随着公司产能逐渐释放，公司盈利有望企稳，叠加未来分红比例有望提高，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 事件：2024年3月29日，山煤国际发布年度报告，2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润42.60亿元，同比下降38.53%；扣非后净利润44.09亿元，同比下降38.23%。经营活动现金流量净额59.85亿元，同比下降58.07%；基本每股收益2.15元/股，同比下降38.57%。资产负债率为49.45%，同比下降9.21pct。 2023年第四季度，公司单季度营业收入84.72亿元，环比上涨3.03%；单季度归母净利润2.64亿元，环比下降71.2%；单季度扣非后净利润3.37亿元，环比下降64.05%。 点评： 煤炭销售价格波动较小，成本上涨致使盈利受挫。2023年公司实现原煤产量3898.37万吨，同比下降4%；公司煤炭业务收入总额为237.98亿元，同比下降13%。公司商品煤销量3485.99万吨，同比下降6%。受益于公司高比例长协，公司商品煤销售均价682.66元/吨，同比下降7%。分煤种看，2023公司动力煤年均价507.96元/吨，较上年同期565.74元/吨下降10%，成本同比上升29%至190.86元/吨；冶金煤方面，公司2023年均值1248.07元/吨，较上年同期1136.40元/吨上升10%，吨煤成本上升较明显，由2022年的305元/吨上涨至2023年572.25元/吨，同比增长87%，销量2023年同比下降26%至822.88万吨。公司自产煤板块表观成本的大幅提升，或在一定程度上可归因于公司的会计口径调整。例如，公司或将原先计入煤炭贸易的部分费用如港杂费和铁路发运费，重新核算至煤炭成本中以致煤炭生产成本同比上涨较明显。另一方面，2023年公司冶金煤板块成本大幅上涨，售价在全年冶金煤市场波定期实现同比上涨，销量则同比有所下降。我们认为或是因为公司精煤战略引导下，原本冶金煤板块的混煤产品纳入动力煤板块统计口径，从而致使公司冶金煤板块经营数据变化较大。 强化先进产能建设与资源接续。2023年，公司强化先进产能建设，优化生产组织，开展采掘衔接攻坚，鑫顺煤业和庄子河煤业实现竣工投产，需注意的是，公司制定2024年自产煤产量目标为不低于3300万吨，较2023年产量有较明显减量。我们预计公司或将继续推进河曲露天煤矿的产能核增手续，另一方面，公司也将继续强化资源接续，为争取后备煤炭资源做出一定准备。 煤炭贸易毛利率小幅提升。2023年，公司贸易煤销量1764.54万吨，同比增长4.29%，其中进口煤928.75万吨。2023年公司煤炭贸易板块收入随煤炭价格降低而下降，但受益整体业务质量的进一步提升，煤炭贸易业务综合毛利率同比增加0.51pct至4.34%。整体看，公司煤炭贸易业务已处于相对稳定状态。 相关费用集中在四季度支付致使公司单季度盈利受较大影响。2023年第四季度，公司单季度营业收入84.72亿元，环比上涨3.03%；单季度归母净利润2.64亿元，环比下降71.2%。从营业收入来看，公司四季度生产经营环节较三季度变化较小，我们认为公司利润下降的部分原因或是在四季度支付相关费用，如兑现上年度员工绩效以及办公场所变更后租赁装修等费用，及部分计提减值等费用在四季度集中处置。 2023年公司分红率降至30%，2024-2026分红承诺不低于60%。2023年公司拟派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023年发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 盈利预测及评级：回顾2023年煤炭市场，我们认煤炭价格调整是市场波动的正常现象，煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润为39.82亿、41.27亿、43.20亿，EPS分别2.01/2.08/2.18元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件: 2024年3月29日，山煤国际发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入373.7亿元，同比-19.5%，归属于上市公司股东净利润42.6亿元，同比-38.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润44.1亿元，同比-38.2%。基本每股收益为2.15元，同比-38.6%。加权平均ROE为28.51%，同比减少23.32个百分点。 分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入84.7亿元，环比+3.0%，同比-21.3%；实现归属于上市公司股东净利润2.8亿元，环比-69.9%，同比-81.9%；实现扣非后归母净利润3.5亿元，环比-62.9%，同比-78.5%。 投资要点: 四季度业绩下降主要由于营业成本环比增加3.9亿元，管理费用环比增加4.0亿元，减值损失1.2亿元，环比增加2.4亿元，同时Q4所得税率较高（44%）。 产销：自产煤小幅减量。2023年，公司实现煤炭产量3898万吨，同比-3.9%；销量5251万吨，同比-2.5%，其中自产煤销量3486万吨，同比-5.7%，贸易煤销量1765万吨，同比+4.3%。分季度看，2023Q4公司实现煤炭产量884万吨，环比-1.4%，同比-7.2%；商品煤销量1309万吨，环比+5.1%，同比-7.7%，其中自产煤销量790万吨，环比+4.4%，同比-13.4%，贸易煤销量519万吨，环比+6.2%，同比+2.8%。分煤种来看，2023年动力煤产量2894万吨，同比+2.9%，销量2663万吨，同比+3.1%；冶金煤产量1005万吨，同比-19.4%，销量823万吨，同比-26.0%。全年冶金煤产销下滑较多，对业绩影响较大。另外，庄子河和鑫顺矿在2023年投产，将陆续贡献增量。 价格及成本：价格下降影响业绩，冶金煤成本提升明显。2023年公司自产煤均价683元/吨，同比-16.6%，其中动力煤均价508元/吨，同比-18.8%，冶金煤均价1248元/吨，同比-1.5%，售价均有下降。成本端，自产煤平均成本281元/吨，同比+2.8%，其中动力煤成本191元/吨，同比-7.8%，冶金煤成本572元/吨，同比+33.9%，冶金煤成本提升明显。贸易煤均价732元/吨，同比-20.8%，成本700元/吨，同比-21.2%，毛利率4.3%。 压降负债，资产结构优化。公司负债规模持续压降，截至2023年底，公司资产负债率降低至49.45%，较2022年末下降9.21个百分点，剔除预收账款负债率下降6.54个百分点至46.97%。相较2022年底，公司短期借款减少69.49%至5亿元，一年内到期的非流动负债减少84.42%至3.2亿元。负债规模压降明显，使得公司财务费用由2022年的4.68亿元下降至2023年的2.24亿元。 分红：现金分红30%，股息率3.8%。公司拟每10股派发现金红利6.5元（含税），共计分红12.9亿元，分红比例30.25%，以3月29日收盘价计算，股息率为3.8%。而公司承诺2024-2026年分红不低于当年可供分配利润的60%，未来分红提升空间大。 盈利预测与估值：考虑煤价变化，我们调整2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为40.51/42.02/43.10亿元，同比-5%/+4%/+3%；EPS分别为 2.04/2.12/2.17元，对应当前股价PE为8.40/8.10/7.89倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，未来分红提升空间大，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

     山煤国际(600546) 事件：2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入373.71亿元，同比下降19.45%；归母净利润42.60亿元，同比下降38.53%。 23Q4煤价下滑、管理费用提升致盈利受损，2024年矿井盈利有望提升。 23Q4，公司实现营业收入84.72亿元，同比下降21.28%，环比增长3.03%；归母净利润2.64亿元，同比下降82.84%，环比下降71.20%。受煤炭市场及安全监管高压态势影响，公司煤炭价格及销量有所下滑，叠加23Q4管理费用主因兑现员工绩效环比大幅增加4.01亿元，增幅118.1%，致使盈利受损。此外，因煤价下滑，2023年公司各矿井盈利能力有所受损，新竣工鑫顺矿和庄子河矿尚处于亏损和微利状态，宏远矿在煤价下移背景下同比减亏，我们预计伴随新矿井逐步释放产量以及各矿井开采条件好转，盈利能力有望提升。 资产负债率下降9.34pct，财务费用大幅降低。截至2023年末，公司资产负债率49.45%，同比下降9.34pct；带息债务55.49亿元，同比下降22.9%。受益于带息债务规模及综合融资成本降低，2023年公司财务费用大幅降低2.56亿元，降幅53.41%，公司资产负债表持续修复。 拟派发每股现金股利0.65元（含税），分红比例30.25%，股息率3.79%，2024-2026年分红比率不低于60%。公司拟向全体股东派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，股息率3.79%。据公司《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 煤炭产销同比下降，盈利有所下降。1）产销：2023年，公司实现自产煤产量3898.37万吨，同比下降3.92%；自产煤销量3485.99万吨，同比下降5.68%。 2）售价：2023年，公司自产煤售价为682.7元/吨，同比下降7.4%；其中动力煤售价508.0元/吨，同比下降10.2%，冶金煤售价1248.1元/吨，同比增长 9.8%。3）成本：2023年，公司吨煤销售成本为280.9元/吨，同比增长43.6%；其中动力煤销售成本190.9元/吨，同比增长28.6%，冶金煤销售成本572.3元/吨，同比增长87.5%。4）效益：2023年公司自产煤毛利率为58.85%，同比下降7.76pct。2023年，公司180万吨/年鑫顺矿和120万吨/年庄子河矿顺利完成竣工验收，2024年有望贡献产量增量。 煤炭贸易毛利率小幅提升。2023年，公司贸易煤销量1764.54万吨，同比增长4.29%，其中进口煤928.75万吨；贸易煤单位销售价格为731.7元/吨，同比下降33.5%；单位销售成本为700.0元/吨，同比下降33.8%。2023年公司煤炭贸易收入下降，但受益整体业务质量有所提升，煤炭贸易业务综合毛利率同比增加0.51pct至4.34%。 投资建议：公司计划2024年煤炭产量不低于3300万吨，考虑到公司计划产量有所下降，我们预计2024-2026年公司归母净利为39.56/50.67/53.58亿元，折合EPS分别为2.00/2.56/2.70元/股，对应2024年3月29日收盘价的PE分别为9/7/6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；矿井达产速度不及预期。

     山煤国际(600546) 量减价跌拖累业绩，煤矿成长性及高分红凸显价值，维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度公司实现营业收入288.99亿元，同比-18.9%，归母净利润39.82亿元，同比-26.18%;单Q3来看，公司实现营业收入82.23亿元，同比-43.2%，环比-18.0%；实现归母净利润9.24亿元，同比-50.12%，环比 32.7%。公司煤种涵盖动力煤与冶金煤，考虑到2023年上半年煤价处于下行趋势，下半年受稳增长政策的大力支持，煤价反弹明显，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润53.1/56.7/59.7（前值62.7/64.6/66.9亿元），同比-24.0%/+6.8%/+5.3%；对应EPS分别为2.68/2.86/3.01元；对应当前股价PE为6.2/5.8/5.5倍。考虑到公司产能释放进展顺利，股息率仍有望维持高位，维持“买入”评级。 产销下滑叠加煤价下行业绩承压，贸易煤环比改善 自产煤产销下滑：2023Q3公司实现原煤产量896万吨，同比-17.5%，环比-15.2%；产量下滑或与三季度以来安监力度升级有关。商品煤销量1246万吨，同比-21.9%，环比-14.3%，其中贸易煤销量环比仍实现0.4%增长至489万吨。煤价下行带动吨煤售价回调：2023Q3国内煤价出现一定分化，其中CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）长协均价环比下滑2.2%至701.3元/吨，山西吕梁主焦煤现货价则环比提升14.9%至1849.2元/吨。由于公司动力煤占比较高，2023Q3自产煤吨煤售价为641元/吨，环比下滑3.2%；吨煤成本为285元/吨，环比+10.4%。贸易煤方面，2023Q3吨煤售价为658元/吨，环比下降6.9%，吨煤成本627元/吨，环比下降8.2%，吨煤毛利由2023Q2的24元/吨改善至31元/吨。秦皇岛5500大卡动力末煤价格环比下降5.3%至866元/吨， 产能释放顺利，高分红凸显长期投资价值 产能释放顺利：公司强化“先进产能”战略，产能释放进展顺利。河曲露天煤业和豹子沟煤业分别取得1000万吨/年和150万吨/年《安全生产许可证》；此外鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段，有望持续贡献增量。公司维持高分红战略：公司2023年5月向全体股东派发红利每股1.8元（税前），叠加2022年中期分红，公司分红日当天对应股息率为15.1%。同时，公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》显示，2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。若假设2023年公司分红比例与2022年一致，我们预计2023年分红对应2023年11月14日收盘价的股息率仍有10.0%，高盈利下维持高分红，公司长期投资价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

     山煤国际(600546) 投资要点 山煤国际于2023年10月27日发布2023年三季报： 2023年前三季度公司实现营业收入288.99亿元，同比减少18.90%；归母净利润39.82亿元，同比减少26.17%；扣非归母净利润40.58亿元，同比减少26.28%；经营活动产生的现金流量净额为50.07亿元，同比减少39.10%。基本每股收益2.01元，同比减少26.10%；加权ROE为26.09%，同比下降14.39个百分点。 2023Q3公司实现营业收入82.23亿元，同比减少43.20%，环比减少17.99%；归母净利润9.24亿元，同比减少50.12%，环比减少32.61%；扣非归母净利润9.45亿元，同比减少50.12%，环比减少31.90%；基本每股收益为0.47元/股，同比减少49.46%，环比减少31.88%。 煤炭业务：Q3产销下滑拖累业绩。 2023年前三季度公司煤炭业务实现营业收入284.37亿元，同比减少19.60%；营业成本165.93亿元，同比减少17.28%；实现毛利润118.44亿元，同比减少19.78%。2023Q3公司实现煤炭营业收入80.69亿元（同比-43.89%，环比-18.04%），营业成本52.27亿元（同比-40.25%，环比-10.28%），实现毛利润28.42亿元（同比-48.19%，环比-29.30%）。 产销量方面，Q3产销量同环比减少，新矿爬坡陆续放产。2023年前三季度煤炭产量3014.71万吨，同比减少2.91%；销量3941.21万吨，同比减少0.72%，其中自产煤、贸易煤销量分别为2695.64、1245.57万吨。2023Q3产量895.96万吨（同比-17.45%，环比-15.15%）;销量1246.14万吨（同比-21.89%，环比-14.31%），其中自产煤销量为757.39万吨（同比-23.32%，环比-21.72%）、贸易煤销量为488.75万吨（同比-19.57%，环比+0.42%）。展望未来，鑫顺煤矿（180万吨/年）于2023年正式转入生产矿井，目前正处于产量爬坡阶段，同时庄子河煤矿（120万吨/年）于2023年6月底进入试运转阶段，有望于年底实现竣工验收后正式投产，两座新矿有望陆续释放产量。 价格方面，Q3售价回落盈利下滑，Q4价涨盈利预期修复。2023年前三季度平均价格为721.54元/吨，同比减少19.01%，其中自产煤、贸易煤价格分别为705.26元/吨、756.75元/吨。2023Q3平均价格647.49元/吨（同比-28.17%，环比-4.36%），其中自产煤价格为640.54元/吨（同比-20.66%，环比-3.22%）、贸易煤价格为658.25元/吨（同比-37.56%，环比-6.90%）.展望未来，受安检收紧以及下游化工煤耗超预期影响，煤价自9月以来快速冲高，预期Q4煤炭价格有望环比提高，带动公司盈利能力回弹。2023年10月经坊煤业贫瘦煤以及霍尔辛赫贫煤均价较Q3分别提高207、166元/吨，涨幅达到15.43%、13.40%。 成本方面，Q3自产煤成本环比上涨。2023年前三季度平均单位成本为421.01元/吨，同比减少16.67%。2023Q3平均单位成本419.45元/吨（同比-23.50%，环比+4.71%），其中自产煤平均单位成本为285.24元/吨（同比+13.13%，环比+10.37%）、贸易煤平均单位成本为627.43元/吨（同比-39.07%，环比-8.16%）。 毛利润方面，Q3单位毛利环比小幅下滑，盈利能力依然维持高位。2023年前三季度平均单位毛利为300.53元/吨，同比减少22.08%。2023Q3平均单位毛利为228.03元/吨（同比-35.42%，环比-17.50%），其中自产煤单位毛利为355.30元/吨（同比-36.01%，环比-11.93%）、贸易煤单位毛利为30.82元/吨（同比+25.65%，环比+29.41%）。山煤国际盈利能力有所下滑，但Q3自产煤毛利率达到55.47%，依然维持较高水平。 测算23年股息率有望超9%，配置价值仍强。公司承诺2024-2026年内，各年度现金分红比例不低于60%。同时2021、2022年度现金分红比例分别为62.91%、63.89%，均超过60%。2023年公司盈利能力依然保持较高水平，我们认为公司有望继续维持高比例分红。以当前股价16.09元（11月1日收盘价）为基础，假设公司2023年度现金分红比例为60%，预期23年公司归母净利润在50.19亿元左右，测算股息率为9.43%，依然具备较高配置价值。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为397.10、389.42、377.94亿元，实现归母净利润分别为50.19、53.06、56.74亿元，每股收益分别为2.53、2.68、2.86元，当前股价16.09元，对应PE分别为6.4X/6.0X/5.6X。同时考虑公司盈利能力仍保持较高水平，发布股东回报规划具备高分红属性，故维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

     山煤国际(600546) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度业绩报告。前三季度公司实现营业收入288.99亿，同比-18.90%；归母净利润39.82亿元，同比-26.18%；单季度来看，2023年三季度公司实现营业收入82.23亿元，环比-18.00%；归母净利润9.24亿，环比-32.65%。 价格&成本：三季度销售均价环比下滑，成本小幅抬升。1）价格方面，2023年前三季度公司煤炭综合售价721.54元/吨，同比-19.01%；分季度来看，2023年三季度公司煤炭综合售价647.49元，同比-28.17%，环比-4.36%，自产煤售价640.54元/吨，环比-3.22%，贸易煤售价658.25元/吨，环比-6.90%；2）成本方面，2023 年前三季度公司煤炭综合成本421.0元/吨，同比-16.7%；分季度来看，2023年三季度公司煤炭综合成本419.4元/吨，同比-16.7%，环比+4.71%，自产煤吨煤成本285.24元/吨，环比+10.37%，贸易煤成本627.43元/吨，环比-8.16%。 产销：产销下滑拖累公司业绩，未来产能有望持续释放。1）2023年前三季度，公司实现煤炭产量/销量3014.71/3941.21万吨，同比-2.91%/-0.72%；2）分季度来看，2023三季度公司实现煤炭产量/销量895.96/1246.14万吨，环比-15.1%/-14.3%，其中自产煤销量757.39万吨，环比-21.7%，贸易煤销量488.75万吨，环比+0.42%。由于三季度销售均价环比略降，公司三季度业绩下行主要由于产量下降引起，我们判断或因山西省安全检查趋严导致产销量有所下降。展望未来，2023年位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，产量还处于爬坡阶段，庄子河煤矿已进入联合试运转阶段，预计于2024年正式投产。2023年上半年，公司河曲露天煤业1000万吨/年以及豹子沟煤业150万吨/年已经取得安全生产许可证，其他煤矿也在加快推进产能核增工作，预计未来公司产能仍有增量。 “现货+长协”模式打造业绩弹性，高比例分红稳定可持续。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤主要以现货价格销售，弹性较大。2021年以来公司分红率保持在60%以上，2023年公司发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，未来高比例现金分红稳定可持续。 盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2023-2025年合计收入分别为405/414/423亿元，归母净利润分别为54/56/60亿元，EPS分别为2.74/2.82/3.01元，2023-2025年公司PE分别为6.02/5.86/5.50倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

     山煤国际(600546) 事件：2023年10月27日，山煤国际发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入288.99亿元，同比下降18.90%，实现归母净利润39.82亿元，同比下降26.17%；扣非后净利润40.58亿元，同比下降26.28%。经营活动现金流量净额50.07亿元，同比下降39.10%；基本每股收益2.01元/股，同比下降26.10%。资产负债率为50.67%，同比下降5.90pct，较2022年全年下降7.99pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入82.23亿元，同比下降43.20%，环比下降17.99%；单季度归母净利润9.24亿元，同比下降50.12%，环比下降32.04%；单季度扣非后净利润9.45亿元，同比下降50.12%。 点评： 受产销量及价格影响，公司盈利明显回落。2023Q3单季度公司实现煤炭生产业务收入80.68亿元，同比下降43.89%，环比下降18.04%；实现毛利额28.41亿元，同比下降49.56%，环比下降29.30%；单季度实现原煤产量895.96万吨，同比下降17.45%，环比下降15.15%；自产煤销量757.39万吨，同比下降23.32%，环比下降21.72%。受煤炭市场景气度影响，公司Q3单季度自产煤均价640.54元/吨，同比下降20.66%，环比下降3.22%；同时，产量下降使吨煤成本上升，公司Q3单季度自产煤吨煤成本285.24元/吨，同比上涨13.13%，环比上涨10.37%。单位售价降低与成本升高双重因素作用下，公司吨煤毛利明显下降，公司Q3单季度吨煤毛利355.30元/吨，同比下降36.01%，环比下降11.93%。 建议重点关注公司产量恢复情况。公司业绩受产量下降影响较明显，原煤产量环比下降159.96万吨，自产煤销量环比下降210.13万吨。我们认为产量明显下降的原因或是产地安监、矿井维检等相关问题；同时，公司主力矿井河区露天矿井作为露天煤矿，或受七月八月暴雨天气影响较明显。我们建议重点关注公司产量恢复对公司盈利带来的修复情况。 公司重视股东回报，持续高分红或可期待。近年来，公司现金分红率稳步提升，且未来三年承诺分红比例不低于60%。公司分红率在2021年-2022年达60%以上。2022年公司分红率为63.9%。2023年，公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，公司拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 盈利预测及评级：当前，在安全强监管导致产地煤炭供给收缩背景下，叠加煤炭非电需求改善以及即将迎来的冬季电煤需求高峰，煤炭市场整体仍有望偏强运行。我们认为长期看未来3-5年煤炭供需偏紧的格局或仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性。我们认为山煤国际有望在四季度恢复正常生产后，迎来盈利修复。我们依旧看好公司高比例长协的动力煤业务带来的稳健向上预期，同时看好公司冶金煤业务在经济复苏背景下的盈利表现。我们预计公司2023-2025年归母净利润为52.41亿、55.26亿、58.37亿，EPS分别2.64/2.79/2.94元/股，截上10月27日股价对应2023-2025年PE分别为6.25/5.93/5.61倍。我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件: 10月27日，山煤国际发布2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入289.0亿元，同比-18.9%，归属于上市公司股东净利润39.8亿元，同比-26.17%，扣非后归属于上市公司股东净利润40.6亿元，同比-26.28%。基本每股收益为2.01元，同比-26.1%。加权平均ROE为26.09%，同比减少14.39个百分点。 分季度来看，2023年三季度，公司实现营业收入82.2亿元，环比-18%，同比-43%；归属于上市公司股东净利润9.2亿元，环比-33%，同比-50%，扣非后归属于上市公司股东净利润9.5亿元，环比-32%，同比-50%。 投资要点: 三季度业绩下降主要由于煤炭价格和销量下降。另外公司压降融资规模和成本，前三季度财务费用降低至1.79亿元（同比-49%）。 产销：三季度自产煤减少，影响业绩。2023年前三季度，公司实现原煤产量3015万吨，同比-2.9%；销量3941万吨，同比-0.7%，其中自产煤销量2696万吨，同比-3.1%，贸易煤销量1246万吨，同比+4.9%。分季度看，三季度公司实现原煤产量896万吨，环比-15%，同比-17.45%；商品煤销量1246万吨，环比-14.3%，同比-21.89%，其中自产煤销量757万吨，环比-21.7%，同比-23.32%，贸易煤销量489万吨，环比+0.4%，同比-19.57%。由于安监等因素，三季度自产煤产销量同、环比均有下降，影响业绩。 价格：Q3价格下降，成本提升。2023年前三季度，公司煤炭平均售价为722元/吨，同比-19%，其中自产煤均价705元/吨，同比-11.7%，贸易煤均价757元/吨，同比-31.6%。煤炭单位营业成本421元/吨，同比-16.7%，单位毛利296元/吨，同比-22.5%。 分季度来看，三季度公司煤炭平均售价为647元/吨，环比-4.4%，同比-28.2%，其中自产煤均价641元/吨，环比-3.2%，同比-20.7%，贸易煤均价658元/吨，环比-6.9%，同比-37.6%。煤炭单位营业成本419元/吨，环比+4.7%，同比-23.5%，其中自产煤单位成本285元/吨，环比+10.4%，同比+13.1%，贸易煤单位成本627元/吨，环比-8.2%，同比-39.1%。煤炭单位毛利228元/吨，环比-17.5%，同比-35.4%，其中自产煤单位毛利355元/吨，环比-11.9%，同比-36%，贸易煤单位毛利31元/吨，环比+29.4%，同比+25.6%。三季度煤价下跌，而自产煤成本同、环比均有增加，盈利降低。四季度煤价有所反弹，10月动力煤长协较三季度均价上涨7.7元/吨，山西无烟煤均价（截至10月23日）环比三季度上涨45元/吨（+3.3%），贫瘦煤均价环比三季度上涨42元/吨（+3.1%），公司Q4业绩有望向好。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为55.4/56.9/57.8亿元，同比-21%/+3%/+2%；EPS分别为2.80/2.87/2.91元，对应当前股价PE为5.91/5.76/5.67倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，重视股东回馈，高分红高股息特点突出（承诺2024-2026年分红不低于当年可供分配利润的60%），维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

     山煤国际(600546) 事件：2023年10月27日，山煤国际发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入288.99亿元，同比下降18.90%，实现归母净利润39.82亿元，同比下降26.17%；扣非后净利润40.58亿元，同比下降26.28%。经营活动现金流量净额50.07亿元，同比下降39.10%；基本每股收益2.01元/股，同比下降26.10%。资产负债率为50.67%，同比下降5.90pct，较2022年全年下降7.99pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入82.23亿元，同比下降43.20%，环比下降17.99%；单季度归母净利润9.24亿元，同比下降50.12%，环比下降32.04%；单季度扣非后净利润9.45亿元，同比下降50.12%。 点评： 受产销量及价格影响，公司盈利明显回落。2023Q3单季度公司实现煤炭生产业务收入80.68亿元，同比下降43.89%，环比下降18.04%；实现毛利额28.41亿元，同比下降49.56%，环比下降29.30%；单季度实现原煤产量895.96万吨，同比下降17.45%，环比下降15.15%；自产煤销量757.39万吨，同比下降23.32%，环比下降21.72%。受煤炭市场景气度影响，公司Q3单季度自产煤均价640.54元/吨，同比下降20.66%，环比下降3.22%；同时，产量下降使吨煤成本上升，公司Q3单季度自产煤吨煤成本285.24元/吨，同比上涨13.13%，环比上涨10.37%。单位售价降低与成本升高双重因素作用下，公司吨煤毛利明显下降，公司Q3单季度吨煤毛利355.30元/吨，同比下降36.01%，环比下降11.93%。 建议重点关注公司产量恢复情况。公司业绩受产量下降影响较明显，原煤产量环比下降159.96万吨，自产煤销量环比下降210.13万吨。我们认为产量明显下降的原因或是产地安监、矿井维检等相关问题；同时，公司主力矿井河区露天矿井作为露天煤矿，或受七月八月暴雨天气影响较明显。我们建议重点关注公司产量恢复对公司盈利带来的修复情况。 公司重视股东回报，持续高分红或可期待。近年来，公司现金分红率稳步提升，且未来三年承诺分红比例不低于60%。公司分红率在2021年-2022年达60%以上。2022年公司分红率为63.9%。2023年，公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，公司拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 盈利预测及评级：当前，在安全强监管导致产地煤炭供给收缩背景下，叠加煤炭非电需求改善以及即将迎来的冬季电煤需求高峰，煤炭市场整体仍有望偏强运行。我们认为长期看未来3-5年煤炭供需偏紧的格局或仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性。我们认为山煤国际有望在四季度恢复正常生产后，迎来盈利修复。我们依旧看好公司高比例长协的动力煤业务带来的稳健向上预期，同时看好公司冶金煤业务在经济复苏背景下的盈利表现。我们预计公司2023-2025年归母净利润为52.41亿、55.26亿、58.37亿，EPS分别2.64/2.79/2.94元/股，截上10月27日股价对应2023-2025年PE分别为6.25/5.93/5.61倍。我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

     山煤国际(600546) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入288.99亿元，同比下降18.90%；归母净利润39.82亿元，同比下降26.17%。2023年第三季度，公司实现营业收入82.23亿元，同比下降43.20%，环比下降17.99%；归母净利润9.24亿元，同比下降50.12%，环比下降32.61%。 23Q3煤炭产销下降，叠加售价下滑、成本抬升致使业绩受损。1）产销量： 23Q3公司实现原煤产量895.96万吨，同比减少17.45%，环比减少15.15%；商品煤销量1246.14万吨，同比减少21.89%，环比减少14.31%，其中自产煤销量757.39万吨，同比减少23.32%，环比减少21.72%，贸易煤销量488.75万吨，同比减少19.57%，环比增长0.42%。2）售价和成本：23Q3公司吨煤售价647.49元/吨，同比下降28.17%，环比下降4.36%，其中自产煤售价640.54元/吨，同比下降20.66%，环比下降3.22%；自产煤吨煤成本285.24元/吨，同比增长13.13%，环比增长10.37%。23Q3煤炭业务毛利率为35.22%，同比下滑3.95pct，环比下滑5.61pct；其中自产煤业务毛利率55.47%，同比下滑13.30pct，环比下滑5.49pct。 新建核增产能逐步放量，看好2024年增产空间。公司加快推进产能核增矿井后续手续办理，据公司公告，公司河曲露天煤业取得1000万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》，其他煤矿产能核增后续手续也在加快进行；公司加快高产高效矿井建设，鑫顺煤业（180万吨）已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业（120万吨）已进入联合试运转阶段，2024年有望放量。 四季度业绩有望提升，高股息+低估值凸显投资价值。公司动力煤产品长协占比高，稳价保供背景下业绩稳定性强；焦煤产品现货比例高，以潞城喷吹煤为主，价格弹性较大。据Wind数据，截至10月27日，23Q4潞城喷吹煤车板含税均价1402.35元/吨，较23Q3均价1235.78元/吨上涨13.48%，我们认为，若后续煤价保持当前水平，公司四季度业绩有望提升。2021年以来，公司股利支付率保持在60%以上，2022年度达到63.89%。此外，公司制定《2024年-2026年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。“高股息+低估值”进一步凸显公司投资价值。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为54.01/65.50/73.26亿元，对应EPS分别为2.72/3.30/3.70元/股，对应2023年10月27日收盘价的PE分别均为6/5/4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。