贵州茅台(600519) 报告关键要素: 近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。 投资要点: 实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。 全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。 盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%，同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 大单品放量价稳，触底信号明确，维持“买入”评级 公司2026年一季度公司营收539.09亿元，同比+6.54%；归母净利272.43亿元，同比+1.47%。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、71.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.4、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整：飞天占比提升，同时飞天出厂价格做了适度提升，直销占比进一步提升，预计吨价下降幅度可控。同时预计随着直营渠道、代售制度、经销商渠道减负等改革落地，销量预计有较大幅度增长，维持“买入”评级。 收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显 2026Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台2026Q1实现营收215.5亿元、同比+267%。2026下半年，预计公司将继续补充其他线上直销渠道，直销占比将持续提升。 回款表现符合渠道结构变化 2026Q1末合同负债余额30.3亿元，环比下降49.8亿元；2026Q1销售收现563.9亿元同比+0.4%。主要原因是主动减负，经销商渠道回款下降幅度较大。 毛利率下降，盈利能力承压 由于产品结构下降，2026Q1毛利率-2.2pct至89.8%，税金及附加占比+1.1pct，其余费率保持相对稳定，归母净利率同比-2.4pct至49.8%。展望全年，收入增速也将高于利润增速。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事件描述 公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。 事件点评 Q1收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润为646.26亿元，同比增长1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81亿元，同增12.23%；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i茅台大幅拓圈放 量贡献主要增量，i茅台Q1收入215.53亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255家，国外经销商数量124家，净减少2家。 受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1净利率52.22%，同比下降2.67pct，毛利率89.76%，同比下降2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3月底飞天提价且Q2非标代售落地，预计毛利率Q2起将会改善。26Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。投资建议 短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/71.70/75.27元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入539亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272亿元，同比+1.5%；业绩略低于市场预期。 茅台酒稳健，系列酒重拾增长。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，26Q1茅台酒实现收入460亿元，同比+5.6%；系列酒实现收入78.8亿元，同比+12.2%；春节错峰和渠道调整带动产品恢复性增长，但白酒行业依然处在深度调整期。3、分渠道，26Q1直销渠道收入295亿元，同比+27%，直销占比显著增加至55%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入216亿元，同比+267%。 26Q1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26Q1毛利率同比下降2.1个百分点至89.8%，营业税金及附加率上升1.0个百分点至15.26%；费用率方面，销售费用率基本持平，管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.22%，整体费用率上升0.2个百分点至6.3%。单季度净利率下降2.7个百分点至52.2%。2、现金流方面，公司一季度销售收现691亿元，同比+23.1%；此外，截至一季度末合同负债30.3亿元，较25Q4末减少49.8亿元，同比-65.6%。 酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 业绩概要： 公告2026年第一季度实现营收547亿，同比增6.3%，录得归母净利润272.4亿，同比增1.5%，利润增速不及预期。 点评与建议： 一季度是公司全面市场化转型的起点，报告期收入符合预期。产品看，茅台酒实现收入460亿，同比增5.6%，系列酒实现收入近79亿，同比增12.2%，在调价调整的背景下，系列酒增速好于我们预期。 渠道方面，Q1直销收入295亿，同比增27.1%，其中i茅台收入215.5亿，同比增267.2%；传统渠道收入243.8亿，同比下降10.9%。Q1渠道结构有较大变动，一方面i茅台作为市场化的标志，承接Q1飞天茅台放量任务，实现显著增长，i茅台收入占直销比重上升至73.1%（去年同期为25.3%），另一方面，传统渠道收缩，主要由于非标产品投放克制和价格调整。 Q1经营活动现金净流入269亿，同比增205%，直销渠道放量之下，现金回款显著加速。 毛利率看，Q1毛利率同比下降2.2pcts，至89.9%，主要受产品调价和结构调整影响；费率方面，期间费率基本保持平稳，同比上升0.08pct至6.22%；此外，Q1营业税率同比上升1.11pcts至15.04%。毛利率降低和营业税率提升是Q1利润增速慢于收入的主要原因。 Q1公司市场化转型开局顺利，i茅台一季度有近1400万新用户，真实实现破圈、提升终端消费率，未来通过i茅台公司将更准确通过量价的调整把握市场动向。尽管Q2起飞天茅台合同价和自营体系调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价对业绩提振的作用较小。 关注市场化转型、以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果。下调盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润863亿、901亿和937亿（原预测为890亿、954.4亿和1003.6亿），分别同比增4.8%、4.5%和4%，EPS分别为68.91元、71.98元和74.83元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和19倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 投资要点 公司2026年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非6.34%/6.54%/1.47%/1.45%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，分别同比1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1公司实现销售收现563.93亿元，同比+0.44%；经现净额269.1亿元，同比181.01亿元；26Q1末合同负债30.27亿元，同比-57.61亿元，环比-49.8亿元（去年同口径环比-8.04亿元）。 分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1茅台酒销量约1.68万吨，同比+21.82%，均价273.84万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量1.42万吨，同比+26.61%，均价55.50万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1直销渠道实现收入295.04亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82亿元，同比-10.88%，直销占比同比提升8.84pct至54.75%。26Q1直销高增长主要依靠i茅台放量，26Q1i茅台实现收入215.53亿元，同比+267.16%。 26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。 盈利预测与投资建议 2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.03%。我们预计公司2026-2028年实现营收1817.98/1950.59/2114.52亿元，同比+5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.67/999.35亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE为21/20/18倍，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25降幅收窄且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。 1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。 受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。 公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。 估值 我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2026Q1收入同比+6.3%，市场化改革下，经营韧性显现。2026Q1公司实现营业总收入547亿元/同比+6.3%，归母净利润272亿元/同比+1.5%。结合25Q4+26Q1看，收入同比-6.5%/净利润同比-14.0%/收入+合同负债环比变动之和同比-10.1%。公司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极：1）i茅台作为市场化改革的核心载体，拓展消费者群体；2）我们预计茅台酒整体投放量增加，同时投放结构符合消费需求；3）价格机制及渠道运营模式进一步市场化下，飞天茅台批价底部支撑力更加坚实。 2026Q1茅台酒中预计飞天投放量增加，系列酒恢复增长，i茅台收入同比+267%。 分产品看，1）茅台酒26Q1实现收入460亿元/同比+5.62%，我们预计销量增长更快、吨价略有下降，系①预计飞天茅台投放量同比增加较多，叠加i茅台放量贡献更高吨价，Q1飞天收入预计增速最快、占收入比例提升；②预计非标酒、其他规格缩量，企业团购等线下直营渠 道亦受到供应量限制，对应直营渠道收入-i茅台收入之差同比-54%。2）系列酒26Q1实现收入78.8亿元/同比+12.22%，预计茅台1935/金王子/贵州大曲等春节动销表现较好，经销商回款进度较快。 分渠道看，1）直销渠道26Q1实现收入295亿元/同比+27.1%/占比提升至55%，其中i茅台收入215.53亿元/同比+267%，我们预计飞天贡献主要销量和收入增量；根据小茅i茅台公众号，Q1平台新增1400万新用户、超398万用户成交。2）批发代理渠道收入244亿元/同比-10.9%，我们预计主要和经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式、商超小金小白等取消配比有关。 2026Q1整体净利率同比-2.4pcts至49.8%，市场化改革导向下合同负债环比减少。26Q1毛利率同比-2.2pcts至89.8%，系茅台酒内部结构下降、系列酒增速快于整体。26Q1税金/销售/管理费用率分别15.0%/2.9%/3.4%，同比+1.11/+0.03/-0.34pcts，其中消费税受到生产销售节奏错期影响。展望后续，1）Q2起飞天出厂价/零售价双提，在一定程度上缓解结构下移对吨价的拖累；2）伴随代售模式落地和飞天供给量约束，非标收入占比或环比回升。截至26Q1末合同负债30.27亿元/环比-49.80亿元，判断系Q1经销渠道发货节奏较快、大部分非标类产品不再合同内销售，也体现了市场化改革下收款模式的转变，但公司对经销商仍具较强议价能力，代售模式仍有缺货现象。2026Q1销售收现564亿元/同比+0.4%，现金流仍保持健康；经营性现金流净额269亿元/同比+206%，和同业存放款项有关。 盈利预测与投资建议：我们认为一季报反映公司市场化改革下消费者基础扩大、经营逐步向上，略上调年内收入预测；但在产品结构贴近消费者真实需求的过程中，净利率短期有压力、长期仍具有ROE持续提升的能力，略下调26年净利润预测：预计2026-28年公司营业总收入1785/1882/2029亿元，同比+3.7%/+5.5%/+7.8%（前值同比+3.2%/+5.6%/+7.8%）；预计归母净利润840/895/977亿元，同比+2.0%/+6.6%/+9.1%（前值+2.8%/+6.7%/+8.6%），当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公告2026年一季报，Q1实现营收539.09亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长205.48%。Q1营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。 25Q4变革酝酿，2026伊始改革落地，Q1强势增长确定企稳。2026元旦i茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1月份公司出台了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。 全面2C普通飞天需求潜力激发，i茅台Q1激增，26年产品和渠道增长主力清晰。茅台酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台品牌的强大号召力，营销全面2C大力度激发了大众需求。仅1月份新增i茅台注册用户628万，Q1新增约1400万（含春节后相对淡季）。数据上，Q1公司直销295亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过i茅台销售实现收入215.53亿元，同比激增267.16%，i茅台销售收入占直销收入的73.05%；26Q1直销占比54.75%，较上年同期提升8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2开始部分非标产品的代售也通过i茅台实现下单结算。普飞是26年营收增长贡献的产品主力，i茅台是主力增长渠道。 转型阶段补强2C投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1综合毛利率89.76%，同比下滑2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26年销售结构筑底，且我们预计Q2非标代售落地均价环比改善，27年有望重新回升。2024-2025年公司销售费用同比增长21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面2C转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025管理费用率5.35%/4.84%，分别下降1.11pct/0.51pct。Q1营业税金率15.90%，同比提升1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。 盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1强势实现开门红。基于25年业绩下滑和26年非标调低价格而更新2026/2027年归母净利润预测为850.41/900.59亿元（前值901.39/939.80亿元），2028年为930.76亿元，对应PE为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。

     贵州茅台(600519) 事件：公司2026年一季度实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。 点评： 市场化转型成效凸显，i茅台收入占比四成。2026年，公司明确将“以消费者为中心，推进市场化转型”为营销工作首要任务，自1月1日起在i茅台上线53度飞天产品，并全面调整产品价格体系，建立“自售+经销+代售+寄售”的多维协同营销体系，更好适配、触达、转化消费需求。叠加春节旺季，普通消费者通过i茅台渠道更容易购买到茅台产品，并且价格与往年相比更具吸引力，催生消费热情。26Q1，公司直销收入295.04亿元，同比+27.06%，占酒类收入近55%，其中i茅台收入215.53亿元，同比+267.17%，占酒类收入40%；经销收入243.82亿元，同比-10.88%，我们推测或与省内国资渠道的投放节奏有关。 转型中基本盘稳定，彰显品牌韧性。在价格体系调整过程中，茅台非标酒降价幅度较大，而26Q1茅台酒收入460.05亿元，同比+5.62%，收入端的增长意味着投放量需要更大幅度增长，从批价表现来看，需求端承接住了放量压力，使得公司市场转型顺利推进。此外，26Q1系列酒收入78.81亿元，同比+12.23%，在连续下滑三个季度后重回增长，也得益于对消费者触达的深入。 盈利上阶段性放缓，提价助推改善。受产品价格及结构的大幅调整影响，26Q1毛利率同比-2.21pct至89.76%。叠加营业税金率同比+1.10pct、销售费用率同比+0.02pct、管理费用率同比-0.36pct，一季度归母净利率同比-2.52pct至50.53%。虽然短期盈利能力有下滑，但53度飞天茅台自3月31日起提价，我们认为二季度将对冲一部分市场化改革的影响，全年保持盈利稳定性的概率较大。另外，由于承兑汇票的使用，合同负债同比-57.61亿元至30.27亿元。在代售模式下，经销商打款压力减轻，资金周转使用效率较去年明显提升，渠道经营状态得到改善。 盈利预测与投资评级：面对行业调整压力，公司市场化转型的成效已在一季度显现，消费者需求被进一步激发，彰显品牌韧性，企业经营稳定。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为67.12元、70.16元、73.12元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

     贵州茅台(600519) 业绩简评 2026年4月24日，公司披露2026年一季报，报告期间实现营业总收入547亿元，同比+6.3%；营业收入539亿元，同比+6.5%；归母净利272亿元，同比+1.5%；业绩符合预期。 经营分析 营收拆分： 1）分产品：26Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。期内公司毛利率同比-2.2pct至89.8%，预计系一方面相对毛利率较低的系列酒增速高于茅台酒，另一方面茅台酒内部飞天茅台占比预计大幅提升、且相对更高毛利率的非标茅台产品年初普遍有一定幅度降价。此外，期内系列酒表现超预期，本身26Q1末国内经销商较25年末时净减少255家、且主要为系列酒经销商，但系列酒仍录得不错增长、且年初至今茅台1935等系列酒批价均表现稳中有升。 2）分渠道：26Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台26Q1实现营收215.5亿元、同比+267%，由此倒推非i茅台的直营部分实现营收79.5亿元、同比-54%。直销中i茅台部分营收符合预期、预计以飞天茅台为主；非i茅台直营部分营收超预期，直营分销取消后直营店仍实现不错的创收底盘。此外，测算来看26Q1直销营收占比已达55%。 报表结构方面：1）26Q1归母净利率同比-2.4pct至49.8%，其中毛利率-2.2pct，税金及附加占比+1.1pct，其余费率变动不大。2）26Q1末合同负债余额30.3亿元，26Q1营收+△合同负债口径同比-1.7%；26Q1销售收现同比+0.4%。我们认为回款端表现符合预期，市场化运营改革后传统流通渠道非标茅台几无配额，且ToC的直营平台预计除少量i茅台日期酒等产品销售外也少有预收款发生。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1813/1901/2002亿元，同比分别+5.4%/+4.8%/+5.3%；归母净利润分别为844/894/951亿元，同比分别+2.5%/+6.0%/+6.3%；当前股价对应PE分别为21.6/20.4/19.2X，维持“买入”评级 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1721亿元，同比-1.2%，实现归母净利润823亿元，同比-4.5%；2025单Q4实现收入412亿元，同比-19.4%，实现归母净利润177亿元，同比-30.4%，业绩略低于市场预期。 茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25年全年茅台酒实现收入1465亿元，同比+0.4%，25Q4单季实现收入360亿元，同比-19.6%；全年茅台酒销量4.68万吨，同比+0.7%，主要为公斤装和飞天带动，非标产品有所承压，吨价略下降0.3%；Q4茅台酒收入增速显著放缓，主要与市场需求和公司主动调节奏有关；系列酒全年实现收入223亿元，同比-9.8%，25Q4单季收入同比-16.9%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，全年直销渠道收入845亿元，同比+13%，25Q4直销占比显著增加至72%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台全年实现收入130亿元，同比-34.9%。 25Q4盈利能力下移，拉低全年利润率；现金流整体稳定。1、25年全年毛利率同比下降0.8个百分点至91.2%，费用率方面，全年销售费用率同比增加1.0个百分点至4.3%，管理费用率同比下降0.5个百分点至4.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率上升0.8个百分点至8.9%。25Q4单季毛利率下降2.0个百分点，整体费用率增加4.1个百分点，单季度净利率下降6.8个百分点，拉低全年净利率下降1.8个百分点至50.5%。2、现金流方面，公司全年销售收现1840亿元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同负债80亿元，较25Q3末减少2.6亿元，同比-16.5%。 酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2025年年报。2025年贵州茅台实现营收1688.4亿元，同比-1.2%，归母净利823.2亿元同比-4.5%。4Q25公司营收、归母净利分别为403.8亿元、176.9亿元，同比增速分别为-19.4%、-30.3%公司上市以来首次年度业绩增速为负。面对外部市场环境变化，公司卸下包袱，敦本务实，着眼中长期健康发展。2026年在i茅台重启改革之下，开启新的篇章，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 4Q25公司业绩增速同比大幅下滑，公司卸下包袱主动调整，厘清渠道矛盾，全面拥抱市场化改革。2025年公司营收及归母净利增速分别为-1.2%、-4.5%，此为公司上市以来首次年度业绩增速为负。从年内公司季度业绩表现来看，3Q25公司报表业绩降速调整，4Q25公司业绩增速同比大幅下滑（营收及归母净利增速分别为-19.4%、-30.3%）。公司新任董事长陈华在2025年第一次临时股东大会上表态，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系。不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。我们认为，公司敦本务实，对于当前面临的供需不适配问题积极改革。截至2025年末，公司合同负债80.1亿元，环比3季度末增加2.6亿元，去年同期减少3.4亿元，基本盘稳健。 2025年茅台酒整体表现稳健，系列酒受产品政策影响，吨价同比下滑。（1）分产品来看，2025年茅台酒实现营收1465.0亿元，同比+0.4%，其中4Q25营收359.9亿元，同比-19.7%。拆分量价2025年茅台酒销量4.7万吨，同比+0.7%，吨价313.4万元/吨，同比-0.3%。2025年茅台酒整体表现稳健，但是4季度茅台酒营收下滑幅度较大，结合吨价表现，我们判断与公司主动调整渠道发货节奏，收缩高价酒投放有关。2025年系列酒营收222.7亿元，同比-9.8%，其中4Q25营收43.9亿元，同比-17.0%，降幅较3季度有所收窄。拆分量价来看，2025年系列酒销量、吨价增速分别为+3.9%、-13.1%，吨价双位数下滑主要受产品结构下移影响。系列酒核心单品茅台1935年内批价承压，2H25批价跌至700元以内（参考同花顺数据），根据公司股东大会信息，公司通过政策激励促进动销，依托动销情况优化投放，4季度1935动销改善。（2）分渠道来看，2025年批发代理渠道营收842.3亿元，同比-12.0%，直销渠道营收845.4亿元，同比+13.0%，收入占比50.1%同比提升6.2pct。其中4Q25直销渠道营收289.9亿元，同比+26.8%。直营渠道营收高增，或与公司前期进行市场化营销改革，直营及企业团购客户增加有关。2025年i茅台数字营销平台实现营收130.3亿元，同比-34.9%，i茅台对表端业绩拉动作用减弱，主要与终端需求减少有关。 产品结构调整及渠道费用投放政策影响毛利率及销售费用率表现，2025年公司归母净利率为48.8%，同比降1.7pct。2025年公司毛利率为91.2%，同比降0.8pct，其中4Q25毛利率为90.8%同比降2.1pct。毛利率下降与产品结构下移有关，2025年茅台酒及系列酒毛利率同比分别下降0.5pct、3.8pct。2025年公司期间费用率为8.9%，同比+0.8pct，销售费用率同比+1.0pct至4.3%。4Q25公司销售费用率为6.9%，同比+4.1pct。销售费用增加主要与公司加大广告宣传及市场费用投放有关。综上，2025年公司归母净利率为48.8%，同比降1.7pct。 公司改革成效有望逐渐兑现，积极看待2026年及公司中长期发展。近日，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。（1）回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。此外，2026年公司计划削减非标产品配额，部分产品下调出厂价，以市场承载能力为依据，维护渠道韧性及市场稳定性（2）自2026年3月31日起，上调不同渠道贵州茅台酒出厂价，根据我们测算，此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2%左右的增量。（3）2026年i茅台的改革有效激活了大众需求同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。从已披露的成交信息来看，我们推算i茅台有望对公司2026年报表业绩形成较强支撑。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定，基本面已触底，公司率先于行业迎来经营拐点。建议积极看待公司2026年及中长期发展。 估值 公司公告24至26年分红比例不低于当年归母净利的75%，2025年公司累计派发现金红利650.3亿元，分红总额创历史新高，股息率具备一定吸引力。根据公司2025年年报业绩，同时考虑用酒消费场景仍受外部经济影响存在不确定性，因此我们调整此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.172.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

     贵州茅台(600519) 主动调整释放压力，2026年改善趋势明确，维持“买入”评级 公司2025年实现收入1688.38亿元，同比-1.21%；归母净利润823.20亿元，同比-4.53%，其中Q4实现收入379.34亿元，同比-24.32%；归母净利润176.93亿元，同比-30.34%，收入利润略低于预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、71.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.5、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整预计2026年收入、业绩较2025年会有明显改善，维持“买入”评级。 销量微增，吨价略有下降 2025年茅台酒收入1465亿元，同比+0.39%，销量4.68万吨，同比+0.7%，吨价313.4万元，同比-0.3%。高端茅台酒2025年大面积出现价格倒挂，市场销售压力较大，结构下降对吨价有影响。2025年系列酒收入222.75亿元，同比-9.8%，销量3.84万吨，同比+3.9%，吨价58万元，同比-13.1%。2025Q4收入下降幅度较大，主要原因是前三季度渠道积累了较大压力，飞天批价持续下降，非标产品倒挂，传统渠道压力较大，四季度做了集中释放，2026年春节备货集中在Q1。 预收款和现金流表现尚可 经销商盈利状态虽然下降但是回款配合度仍然较好，截至2025年末合同负债80.1亿元，环比增加2.58亿元。2025年销售收现1840亿元，同比+0.7%。 毛利率承压，费用率稳定，盈利能力略有下降 2025年由于茅台酒和系列酒产品结构均往下走，2025年毛利率同比-0.7pcts至91.2%，其中茅台酒毛利率同比-0.54pcts，系列酒毛利率同比-3.76pcts。税金及附加/销售/管理费用率15.9%/4.2%/4.8%，同比+0.4/+1.0/-0.5pcts。净利率下降1.65pct至47.85%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2025年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025年公司实现营业总收入1721亿元/同比-1.2%；归母净利润823亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率79%，计入回购股份后整体分红率86%。 2025Q4释放经营压力，打开2026年市场化改革空间。1）茅台酒2025年收入1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道53度500ml飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多，2025年直销收入-i茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒2025年收入223亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025年批发代理渠道收入842亿元/同比-12.1%；直销渠道收入845亿元/同比+13.0%，其 中i茅台收入130亿元/同比-34.9%，i茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026年公司以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单25Q4看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。 2025年净利率同比-1.67pcts至47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025年毛利率91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4毛利率90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现452亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至2025年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.6亿元/同比24年末减少15.9亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司营业总收入1776/1875/2021亿元，同 比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值26/27年1818/1845亿元）；预计归母净利润847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值26/27年895/914亿元），当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.05亿元，同比减少1.20%；归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%。 点评： 四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。 全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。 直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入845.43亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。 盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

     贵州茅台(600519) 业绩简评 2026年4月16日，公司披露2025年年报；期内实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.2%；实现归母净利823.2亿元，同比-4.5%。其中，25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；实现归母净利176.9亿元，同比-30.3%。 经营分析 营收拆分： 1）分产品来看：2025年茅台酒/系列酒分别实现营收1465/223亿元，同比+0.4%/-9.8%。其中，销量分别+0.7%/+3.9%至4.7/3.8万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至313/58万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct至93.5%/76.1%；25Q4茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。此外，2025年茅台酒/系列酒基酒产量分别+3.9%/+19.8%，扩产项目稳步落地。 2）分渠道来看：2025年直销/批发代理分别实现营收845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%。其中，销量分别+17%/-2%至2.1/6.4万吨，吨价分别-3%/-10%至398/132万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct至94.6%/87.9%。i茅台2025年实现营收130亿元，同比-35%；25Q4仅实现营收3.4亿元，同比-93.5%，这意味着i茅台直营分销在25H2基本挤出；倒推可得25Q4非i茅台直销实现营收286.5亿元、同比+63%。 报表结构方面：1）2025年归母净利率同比-1.7pct至47.8%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率+1.0pct，管理费用率-0.5pct，税金及附加占比+0.4pct。2）2025年末合同负债余额80.1亿元，环比+2.6亿元，25Q4营收+△合同负债口径同比-18.4%；25Q4销售收现同比-14.7%，与合同负债基本匹配。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1793/1879/1977亿元，同比分别+4.2%/+4.8%/+5.2%；归母净利润分别为858/904/956亿元，同比分别+4.2%/+5.3%/+5.8%；当前股价对应PE分别为21/20/19X，维持“买入”评级。 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒(2026)销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。公司上次提高出厂价是在2023年11月，将53%vol贵州茅台酒(飞天、五星)出厂价格从969元/瓶调整为1169元/瓶，提高零售指导价是在2018年1月，从1299元/瓶调整为1499元/瓶。此次提价利好经销商体系4月份之后发货的飞天配额，对于公司自营体系的价格也有利好。 我们认为公司此次对普通飞天茅台实施提价，主要基于三方面考量：1）公司年内于i茅台平台上线普通飞天产品，i茅台一季度显著放量，一季度平台新增注册用户近1400万，超过398万用户买到了产品。经过阶段性市场压力测试（淡季动销平稳、批价稳在1500-1600之间），公司对终端真实需求与渠道库存水平形成更为清晰的判断，在推进价格市场化改革的背景下，具备提价的信心与基础；2）此次注意幅度、市场较好接受；3）提价有望直接增厚业绩，为全年增长目标的实现提供更强的支撑。 展望全年，本次提价适逢销售淡季，有利于批价企稳回升。进入三季度，随着渠道配额逐步执行到位、旺季消费需求逐步释放，批价有望进一步上行，形成积极的市场催化。此次提价是公司依托自身品牌力、综合考量市场承接能力与真实动销需求，践行“价格随供需变化”市场化定价思路的重要体现。较好的平衡了发展质量与增长目标，同时也有助于缓解行业整体价格下行压力。 盈利预测与投资建议 预计公司2025-2027年实现营收1794.84/1885.04/2016.55亿元，同比+3.07%/+5.03%/+6.98%；实现归母净利润888.24/932.95/1002.13亿元，同比+3.01%/+5.03%/+7.42%，对应EPS为70.93/74.50/80.03元，对应当前股价PE为20/19/18倍，给予“买入”评级。 风险提示： 批价回落风险；市场需求不及预期风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件：贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台合同价格由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。我们预计2025-2027年归母净利润分别为914.5、973.6、1029.2亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分别为73.02、77.75、82.18元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.6倍，维持“买入”评级。 提价对冲改革压力，业绩目标达成压力减轻 本次飞天茅台提出厂价与指导价，可直接增厚公司业绩，有效对冲非标酒调整带来的压力。而且从量价逻辑来看，提价模式优于放量模式：一方面可避免放量对品牌价格和渠道信心的冲击，另一方面也契合高端白酒“价值定位”。再结合当前经销商完成任务进度较好，预计公司26年业绩目标达成压力较小，业绩确定性进一步增强。 春节验证需求韧性，提价具备市场基础 本次提价是建立在市场供需基础之上。2026年的春节相当于一次“压力测试”，春节旺季表明，批价回落后的飞天茅台需求坚挺，即使节后淡季，批价也稳定在1600元附近，验证了当前价格的需求支撑力。此次提价幅度温和，调整后指导价1539元仍低于当前批价，预计不会对核心消费需求产生明显冲击。而且从供给端来看，当前渠道库存低位，多数经销商配额已售罄，低库存叠加较好的需求，使得提价具备市场基础。 引领行业升级，利好白酒行业格局 作为行业龙头，飞天茅台提价可巩固高端白酒价格体系，有效避免行业进一步降价压缩生存空间。同时，公司通过渠道改革、价格调整、数字化运营等举措，为行业市场化转型提供清晰路径，长期看有助于带动整个白酒行业走出周期调整期，实现更高质量发展。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告重大事项，自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中经销渠道由1169元调整至1269元，自营渠道由1499元调整至1539元。根据我们测算，此次提价将增厚2026年报表业绩。公司淡季提价，营销体系市场化导向明确，经营拐点已现，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司淡季逆势提价，短期增厚报表业绩，中长期来看，营销体系市场化导向明确公司公告自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中传统经销渠道合同价由1169元/瓶调整至1269元/瓶，涨幅100元/瓶，涨价幅度8.6%；自营渠道零售价由1499元/瓶调整至1539元，涨幅40元/瓶，涨价幅度约2.7%。参考26年3月同花顺散飞终端成交价，经销商进销差价约在300-400元。根据普茅经销商渠道及自营渠道销售占比推算，我们判断此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2%左右的增量。 此次茅台提价逻辑相比此前略有不同，渠道生态发生变化。（1）回顾茅台历史提价动作，白酒黄金十年（2003-2012年）茅台酒合计提价6次，2016年开始的新一轮景气周期中，茅台酒于2017年底提价1次，提价幅度为18%。2023年11月，经销商渠道出厂价由969元提升至1169元，而当时的进销价差达1800元，提价主要目的是稳定普茅价格，避免终端价过热，同时减轻报表端增长压力。（2从历史提价背景来看，茅台均在景气周期内进行提价动作，主要围绕传统经销渠道进行价格调整。而此次逆势调价是在内需疲软，行业以价换量特征明显的背景下进行，且公司同时对建议零售价进行调整，我们认为主要与茅台的营销策略及渠道体系变化有关，渠道从此前的重B端逐渐转向C端化。根据i茅台官网信息i茅台于2026年1月1日起销售53%vol500ml贵州茅台酒，1月成交订单超143万笔，推算单月销量约为2693吨，如果平滑淡旺季，且大众需求持续，全年维度来看，i茅台有望对公司报表业绩形成较强支撑。 龙头率先转型，重塑渠道平衡，价格随行就市，改革路径清晰。近日，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。公司强调，茅台将回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，同时推动经销商由“坐商”向“服务商”转型。我们认为，i茅台有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。在基本盘逐渐稳固且行业环境转好的背景下，优化产品结构，提升飞天以上其他产品的销量。价格方面，公司将以市场为导向，构建价格动态调整机制，即零售渠道及经销渠道合同价格将根据批价变化，随行就市，同步调整。以消费者为中心的改革路径清晰。 估值 作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定。我们认为，公司率先于行业迎来经营拐点。根据我们测算，公司25至27年归母净利分别为905.5、949.3、1013.5亿元，同比增速分别为5.0%、4.8%、6.8%，EPS分别为72.3、75.8、80.9元/股，当前市值对应PE分别为20.2X、19.3X、18.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。