华光环能(600475) 主要观点： 事件：公司发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营收44.17亿元，YoY-23.30%；归母净利润2.85亿元，YoY-28.16%；扣非归母净利2.58亿元，YoY+27.41%。毛利率为19.60%，同比上升4.98Pct。净利率为8.75%，同比下降0.22Pct。公司25Q2实现营收24.52亿元，YoY-14.23%；归母净利润1.56亿元，同比-25.84%；扣非归母净利1.41亿元，同比+543.38%。毛利率为19.01%，同比上升5.87Pct。 业绩短期承压，扣非净利彰显韧性 收入端看，公司2025年上半年营收同比下滑23.30%，主要系公司主动调整业务结构，市政环保工程业务战略性收缩，该板块收入同比下降64.40%；此外，受上游原材料煤炭、天然气价格下降传导，公司热电及光伏发电运营服务收入同比下降25.13%。 利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润实现27.41%的同比增长，核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）市政环保工程业务向高毛利的勘察设计转型，毛利率同比提升6.13Pct；2）热电运营业务受益于原材料成本下降及精细化管理，毛利率同比提升5.27个百分点；3）装备制造业务受益于海外市场拓展和国内设备更新改造机遇，收入同比增长26.51%至9.29亿元，为业绩提供了有力支撑。 氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间 2025年上半年，公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.84亿元，对应PE25/24/21x，维持“增持”评级。 风险提示 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

     华光环能(600475) 事件：华光环能发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入44.17亿元，同比下降23.30%；实现归母净利润2.85亿元，同比下降28.16%；扣非后净利润2.58亿元，同比增长27.41%。经营活动现金流量净额2.81亿元，同比增长86.67%；基本每股收益0.30元/股，同比下降28.19%。 点评： 工程业务收入下降拖累业绩，装备销售回暖及热电运营稳健成为业绩主要亮点。分业务看：（1）装备业务：受益于行业设备更新机会及海外市场开拓，板块实现收入9.29亿元，同比大幅增长26.51%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，在手订单达16.6亿元（其中环保锅炉装备在手订单6.1亿元，传统节能高效锅炉在手订单9.3亿元，另有设备更新改造及备件等订单1.24亿元），业务回暖趋势明显。（2）工程业务：市政环保工程实现收入4.39亿元，同比下降64.38%，系公司主动调整业务结构，减少低毛利项目所致。截至上半年，市政环保工程在手订单9.7亿元；电站工程业务收入5.79亿元，基本保持稳定，在手订单总额8.4亿元，主要为传统电站工程。（3）运营业务：环保运营服务实现收入3.38亿元，同比增加1.23%；热电运营实现营收20.56亿元，同比下降25.13%，主要因煤炭、天然气等原料价格下降，公司下调供热价格，但得益于公司加强管理，热电运营毛利率提升5.2pct至22.78%。 氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025年上半年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成500MW制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障，并正紧密跟踪松原二期、中能建顾问集团双鸭山项目等后续项目，氢能订单有望陆续释放贡献业绩。 火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点。2025年上半年，公司在惠联电厂的试验项目于6月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，目前已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。随着技术验证的顺利完成，公司正积极与山东、浙江、湖南等地意向客户接洽，今年订单落地值得期待。 完成亿元股份回购彰显信心，债务结构优化降低财务成本。2025年上半年，公司完成1亿元股份回购计划，累计回购股份占总股本的1.05%，体现了管理层对公司未来发展的信心和对股东利益的维护。同时，公司成功发行多笔中期票据和超短期融资券，融资利率较去年同期相比下降了19.1%、30.3%。有效优化了公司债务结构，降低了财务费用。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为82.71/86.28/91.85亿元，归母净利润6.37/6.68/7.34亿元，按8月26日收盘价计算，对应PE为33.64x/32.07x/29.15x。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。