洪城环境(600461) 事件：洪城环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入36.87亿元，同比下降6.54%；实现归母净利润6.09亿元，同比增加0.68%；实现扣非后归母净利润6.05亿元，同比增长0.31%；经营活动现金流量净额3.45亿元，同比减少43.39%；基本每股收益0.47元/股，同比减少7.84%。 点评： 污水业务稳健增长，工程业务收缩致营收下滑。公司2025年上半年营收同比下降，利润基本同比持平。分业务板块看：（1）污水处理业务：作为业绩压舱石，上半年实现收入13.9亿元，同比增长12.3%，净利润同比增长约3600万元，我们推测受益于污水处理量增加及成本有效控制。（2）自来水业务：实现收入4.36亿元，净利润5.52亿元。（3）燃气能源业务：实现收入13.28亿元，营收及利润均有所下滑，我们推测非居民用气价格和用气量下降，以及用户结构变化影响业绩；（4）固废处置业务：实现收入3.82亿元，同比基本持平，实现净利润1.35亿元，同比增加0.41亿元。（5）工程业务：实现收入4.32亿元，同比下滑约40%，是公司整体营收下降的主要原因。 降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2025年上半年，公司毛利率为33.37%，同比提升1.18个pct；净利率为17.85%，同比提升0.63个pct。同时，公司费用管控效果显著，期间费用同比下降0.22个pct。其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61%。 应收账款增加致现金流承压，资本开支呈收缩趋势。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为3.45亿元，同比下降43.39%，我们推测系应收账款增加所致。截至二季度末，公司应收账款达29.90亿元，同比增长34%，应收账款周转天数有所延长。与此同时，公司投资活动现金流净流出4.09亿元，同比大幅减少60.87%，资本开支明显收缩，公司稳健运营属性凸显。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.27x/8.7x/8.48x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

     洪城环境(600461) 投资要点 事件：2025H1公司实现营业收入36.87亿元，同减6.54%，归母净利润6.09亿元，同增0.68%，扣非归母净利润6.05亿元，同增0.31%。 水务业务稳健，25H1污水收入同增12.32%至13.90亿元。2025H1公司整体经营稳健，销售毛利率33.37%，同增1.18pct，销售净利率17.85%，同增0.63pct。分部来看，1）供水：2025H1营收4.36亿元，同减4.08%，毛利率同增2.48pct至49.40%。2）污水：2025H1营收13.90亿元，同增12.32%，毛利率同降0.14pct至42.31%。3）燃气：2025H1营收13.28亿元，同降6.97%，毛利率同降3.22pct至9.04%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.37亿元，同降53.07%。4）固废：2025H1营收3.82亿元，同降2.80%，毛利率同降1.49pct至37.93%，毛利2.37亿元，同减0.99%，子公司鼎元生态净利润0.75亿元，同降7.60%。5）水务工程：2025H1营收4.32亿元，同降41.16%，毛利率同增3.22pct至20.06%，主要系厂网一体化项目投入减少所致。 降本控费成果显著，25H1期间费用率同降0.22pct至10.18%。2025年上半年公司期间费用同比减少8.54%至3.75亿元，期间费用率下降0.22pct至10.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.68%、减少13.13%、上升6.42%、减少17.61%至1.03亿元、1.32亿元、0.57亿元、0.84亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.16pct、下降0.27pct、上升0.19pct、下降0.31pct至2.78%、3.57%、1.56%、2.27%。 资产负债率下降，有息负债减少，融资成本同降0.44pct至2.11%。2025H1资产负债率为57.27%，同比下降2.96pct；25H1有息负债总额78.59亿元，同减1.77%，综合融资成本同比下降0.44pct至2.11% 资本开支同减62.88%至4.35亿元，自由现金流向好。1）25H1公司经营活动现金流净额3.45亿元，同减43.39%，25H1末应收账款29.90亿元，较期初增加4.56亿元，应收账款周转天数134.82天，同比延长43.52天，部分项目回款承压；2）资本开支（购建固定无形其他资产支付现金）4.35亿元，上年同期为11.12亿元，同比减少62.88%，主要系污水建设类项目投资放缓；3）简易自由现金流为-0.90亿元（24H1为-5.03亿元），趋于转正。 供水管网延长折旧年限，预计带来利润增量。公司自2012年以来更新管网，大量采用球墨铸铁管，截至2025年8月球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，其使用寿命超50年。自2025年7月1日起，供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计带来2025年下半年折旧减少3864万元。 盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.5%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.6倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.35%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27） 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。