士兰微(600460) 投资要点 全年营收稳健增长，环比持续改善。公司抓住国内高门槛行业和客户积极导入国产芯片的时间窗口，2023年全年实现营收93.4亿元同比+12.77%；归母净利润-0.36亿元，主要原因系公司持有的昱能科技、安路科技股价下跌，公允价值变动产生税后净收益-4.5亿元；全年毛利率22.21%，同比-7.24%；单季度来看，Q4实现营收24.4亿元环比+0.66%；归母净利润1.53亿元；毛利率18.92%，环比-2.95%。 分立器件加快导入新兴市场，碳化硅模块开始起量。公司2023年分立器件产品的营业收入为48.32亿元，较上年增长8.18%，其中IGBT营业收入已达到14亿元，同比增长140%以上，自主研发的V代IGBT和FRD芯片的主电机驱动模块，已在比亚迪、吉利、零跑等国内外多家客户实现批量供货，并在进一步拓展客户和持续放量过程中。此外基于公司自主研发的Ⅱ代SiC-MOSFET主电机驱动模块在24Q1开始实现批量生产和交付，预计全年销售额将达到10亿元人民币。 集成电路业务持续推新，进入高门槛市场。2023年，公司集成电路的营业收入为31.29亿元，同比+14.88%，其中IPM模块营收19.83亿，同比+37%，白电整机IPM模块出货量超一亿颗；MEMS传感器营收2.86亿元，同比-6%，主要受下游智能手机、平板电脑等市场需求放缓影响，当前公司加快向白电、工业、汽车等领域拓展，预计今年MEMS传感器产品的出货量将重回增长。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润3.1/5.4/7.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车市场波动风险；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

     士兰微(600460) 投资要点 事件概述： 【2023年】 全年实现营业收入93.4亿元，YoY+12.8%；归母净利润-0.4亿元，较22年10.5亿元转亏；扣非归母净利0.6亿元，YoY-90.7%，扣非净利下降主要系下游普通消费电子市场景气度相对较低，以及LED芯片市场价格竞争加剧，业绩承压；2023年非经常性损益-0.9亿元，其中公司持有的金融资产公允价值变动带来的损失为5.2亿元，取得士兰明稼并表产生投资收益2.9亿元，所得税影响额带来正向利润贡献0.7亿元，获得政府补助0.4亿元，营业外收入和支出正向贡献盈利0.2亿元。2023年毛利率为22.2%，YoY-7.2pcts；扣非净利率0.6%，YoY-7.0pcts。 【23Q4】 公司实现营收24.4亿元，YoY+19.8%、QoQ+0.7%；归母净利1.5亿元，YoY-44.8%，环比较23Q3的-1.5亿元扭亏为盈；扣非净利-1.3亿元，22Q4为-0.4亿元，环比较23Q3的0.2亿元转亏，23Q4非经损益为2.8亿，主要系当季度获得投资净收益3.5亿（其中士兰明镓四季度并表带来投资收益2.9亿元）；毛利率18.9%，YoY-9.2pcts、QoQ-3.0pcts；扣非净利率-5.1%，YoY-3.2pcts、QoQ-6.0pcts；23Q4存货周转天数168.6天，较23Q3的164.9天增加3.7天。 23年营收稳健增长，景气度下行导致公司盈利承压 23年公司盈利水平下降主要原因有：1）消费电子景气度较低。下游消费电子景气度相对较低，公司部分消费类产品出货量明显减少，价格也有所下跌，对营收和盈利均造成压力。2）产能利用率较低。由于下游市场需求放缓，士兰集成5寸、6寸线产能利用率下降，经营业绩承压。3）LED芯片市场价格竞争加剧。公司LED芯片价格较去年年末下降10%-15%，导致控股子公司士兰明芯经营性亏损较上年度进一步扩大。 高端市场、高端客户持续突破 23年公司超结MOSFET、IGBT器件、IGBT大功率模块（PIM）等产品的增长较快，在IGBT、SiC等产品研发上取得进展。汽车：1）基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内外多家客户实现批量供货。2）SiC方面，公司已完成第Ⅲ代平面栅SiC-MOSFET技术的开发；基于公司自主研发的Ⅱ代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块，已通过部分客户测试，已在24Q1开始实现批量生产和交付，预计全年应用于汽车主驱的碳化硅PIM模块的销售额将达到10亿元；同时，公司推出了SiC和IGBT的混合并联驱动方案。光伏/储能：MCU产品持续在光伏逆变等领域取得进展，MOSFET/IGBT产品亦打开光伏市场空间。家电/工业：IPM模块持续向家电/工业客户的各类变频产品渗透，23年国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过1亿颗士兰IPM模块，较上年同期增加38%。 多产线齐头并进，产品结构持续升级 5/6/8寸芯片：23年公司总计产出5/6寸芯片（士兰集成）221.7万片（单月18.5万片），YoY-6.9%，8寸芯片（士兰集昕）67.8万片（单月5.6万片），YoY+4.3%。外延片：成都士兰5/6/8寸外延片稳定运行，23年公司加大12寸外延片的投入，截至23年底已完成投资1.1亿元，项目进度38%。封装（成都集佳）：公司已具备年产功率模块2.1亿只、年产功率器件12亿只、年产车用LED灯珠1800万颗等产品的封装能力。2024年，成都集佳将进一步加大对IPM功率模块封装线的投入，扩大其生产能力。12寸线（士兰集科）：2023年，士兰集科公司12寸线总计产出芯片46.4万片，较上年同期减少1.3%。24年士兰集科将加快车规级IGBT、MOSFET等功率芯片产能释放，并加大车规级模拟集成电路芯片工艺平台的建设投入，改善盈利水平。化合物半导体：23Q4公司已形成月产6000片6寸SiC MOS芯片的生产能力，预计24年年底将形成月产12000片6寸SiC MOS芯片的生产能力。 投资建议 鉴于行业景气低迷持续时间超预期，以及公司净利受金融资产公允价值变动影响较大，我们预测公司2024/25/26年公司归母净利为3.1/5.2/6.9亿元（此前预测24-25年归母净利为15.4/17.9亿元），对应PE为101/60/45倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气不及预期，研发进展不及预期，客户开拓不及预期，研报使用信息数据更新不及时的风险。

     士兰微(600460) 2023年营收稳健增长，Q4业绩环比复苏，维持“买入”评级 2023年公司实现营收93.4亿元，同比+12.77%；归母净利润-0.36亿元，同比-10.88亿元；扣非净利润0.59亿元，同比-90.67%；毛利率22.21%，同比-7.23pcts；2023Q4单季度实现营收24.4亿元，同比+19.76%，环比+0.69%；归母净利润1.53亿元，同比-44.8%，环比+3.02亿元；扣非归母净利润-1.25亿元，同比-0.86亿元，环比-1.47亿元；毛利率18.92%，同比-9.15pcts，环比-2.95pcts。受行业周期下行影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至3.39/5.99亿元（调前8.58/11.33亿元）并新增2026年预测9.40亿元，对应EPS为0.20/0.36/0.56元，当前股价对应PE为93.4/52.9/33.7倍。我们看好公司在新能源领域的持续发展，维持“买入”评级。 分立器件：产品持续升级，加速布局电动汽车、新能源市场 2023年公司分立器件业务收入48.32亿元，同比+8.18%，占比51.74%。IGBT方面，公司营收已达14亿元，同比+140%，增速可观。其中基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电车主电机驱动模块已在比亚迪、吉利等国内外多家客户实现批量供货，后续有望持续放量；SiC方面，公司正加速推进士兰明镓SiC产线建设，截止2023年底，公司已形成6千片/月的6吋SiC MOS芯片产能，并有望在2024年底提升至1.2万片/月，产能供应充足；此外，基于公司自主研发的Ⅱ代SiC-MOSFET生产的电车主电机驱动模块已在2024Q1实现量产和交付，预计全年应用于汽车主驱的碳化硅PIM模块营收将达10亿元，规模可观。 集成电路：出货量明显提升，下游多领域持续拓宽 2023年公司该业务收入31.29亿元，同比+14.88%，占比33.50%。IPM模块方面，公司产品已广泛应用到下游家电等客户的变频产品，2023年国内主流白电整机厂商使用了超过1亿颗公司产品（同比+38%），预期今后将维持高速成长。MEMS传感器方面，2023Q4六轴惯性传感器已向国内某智能手机厂商批量供货，后续有望放量，未来该业务将加快向白电、汽车等领域拓展，出货量有望较快增长。 风险提示：下游需求不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

     士兰微(600460) 投资要点 高门槛市场持续突破，营收逆势增长。2023年下游市场出现分化，消费电子市场景气度相对较低，公司部分消费类产品出货量明显减少、价格也有一定幅度的回落，对公司的销售和利润增长造成一定压力。公司加大大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，模拟电路、IGBT器件、IPM智能功率模块、PIM功率模块、碳化硅功率模块、超结MOSFET器件、MCU电路、化合物芯片和器件等产品持续上市，公司总体营收较去年同期增长约13%。 坚持研发投入，加快建设汽车、工业产品平台。公司持续加大对模拟电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、碳化硅MOSFET等新产品的研发投入，加快汽车级和工业级电路和器件芯片工艺平台的建设进度，加大汽车级功率模块和新能源功率模块的研发投入，公司研发费用较去年同期增加了22%左右。 增资士兰明镓，夯实SiC主驱功率模块上车的产能基础。公司与大基金二期、海创发展基金全部完成对士兰明镓的增资，目前士兰明镓公司已具备月产3000片6寸SiC-MOSFET芯片的生产能力，现有产能已满载。士兰明镓正在加快项目设备的购置和安装调试，预计2024年年底将具备月产12,000片6寸SiC芯片的产能。目前士兰明镓SiCMOSFET的电动汽车主驱功率模块，已通过国内多家客户的质量认定，与国际大厂的量产水平相当，批量订单开始陆续交付。 投资建议： 我们预计公司2023-2025归母净利润-0.4/2.9/4.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 技术迭代风险；行业竞争格局加剧风险；市场需求恢复不及预期。

     士兰微(600460) Q3业绩短期承压，多业务布局助力中长期发展，维持“买入”评级 2023Q1-Q3期间，公司实现营收68.99亿元，同比+10.49%；归母净利润-1.89亿元，同比-9.64亿元；扣非净利润1.84亿元，同比-72.53%；毛利率23.38%，同比-6.52pcts。计算得2023Q3单季营收24.24亿元，同比+17.68%，环比+0.58%；归母净利润-1.48亿元，同比-3.23亿元，环比+1.07亿元；扣非归母净利润0.21亿元，同比-87.17%，环比-56.47%；毛利率21.87%，同比-5.55pcts，环比-0.65pcts。受需求复苏不及预期等因素影响，公司业绩短期承压，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.19/8.58/11.33亿元（前值为6.75/10.07/12.04亿元），对应EPS为0.01/0.61/0.80元（前值为0.48/0.71/0.85元），当前股价对应2024-2025年PE为43.2/32.7倍，公司在分立器件领域处于龙头地位，随着行业景气度回暖以及公司产品结构优化，公司业绩有望稳步复苏，维持“买入”评级。 产品价格下行致公司业绩短期承压，逆势加大研发彰显发展自信 2023Q1-Q3，公司营收连续三个季度环比上升，成长势头良好。但公司在毛利端短期表现有所承压，主要系：1.消费电子景气度较低，产品价格有所回落；2.公司产品结构调整，产能未充分利用。展望未来，公司表示目前生产成本正逐步改善，2023Q4毛利率有望企稳并回升，助力业绩逐渐回暖。尽管业绩端短期承压，但公司仍持续加大对功率模块、SiC MOSFET等新品的投入力度，2023Q3公司研发费用达2.21亿元，同比+21.2%，环比+22.7%，彰显公司未来发展强大自信。 SiC项目深入布局，产能利用率稳步回升 为加快推进“士兰明镓SiC功率器件芯片生产线”项目的建设，士兰微拟与关联人大基金二期等机构以货币方式共同出资12亿元认缴士兰明镓本次新增注册资本，预计2023年年底将形成月产6000片6英寸SiC芯片的生产能力。与此同时2023Q3公司子公司士兰集成5、6吋芯片生产线产能利用率已回升至90%左右，且保持稳定，将持续推动公司营收的较快成长和经营效益的提升。 风险提示：下游需求复苏不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。