冠豪高新(600433) 主要观点： 公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收34.49亿元，同比-9.6%，归母净利润-5032万元，同比-133.65%，扣非归母净利润-5983万元，同比-141.15%。23Q2公司实现营收18.23亿元，同比/环比-12.91%、+12.18%；归母净利润-5826万元，同比/环比-152.35%/-833.96%；扣非归母净利润-6699.33万元，同比/环比-160.48%/-1034.83%。 23Q2纸价及部分纸种需求承压。上半年木浆价格超跌纸价相应调整，热转印纸供给扩张价格承压。高档涂布白卡：内需弱复苏,出口略有下滑，公司烟用白卡市占率近25%，上半年下游相应包装二维码加印、普遍更新设备，需求阶段性影响较大，但总量需求稳定，后期修复确定性强。 成本压力下半年将明显改善，若售价企稳回升将带来明显弹性。23H1公司毛利率6.12%，同比-10.01pct，净利率-4.34%，同比-10.25pct。23Q2毛利率2.66%，同比/环比-14.77/-7.34pct，净利率-8.4%，同比-15.79/-8.62pct。23Q2公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率1.1%/3.1%/5.9%-0.3%，同比+0.001/+0.72/+1.45/+0.05pct。存货方面，截至2023年6月末，公司存货同比2022年末增加21.71%，其中库存商品增长130.78%，原材料库存减少7.59%，当前高价浆影响基本释放完毕，低价浆入库将显著降低生产成本，7月以来社会白卡、食品卡、转印纸等发布提价函，各纸种整体止跌并有小幅回升，看好下半年旺季需求加速回暖。 拟回购2-4亿元，底部彰显信心。公司于7月29日发布回购股份的预案，拟以自有资金回购公司股份，总金额不低于2亿元且不超过4亿元，预计回购股份4000-8000万股，顺周期开启回购彰显发展信心。同时新增产能持续加码，30万吨高档涂布白卡与6万吨特种纸分别将于24年5月、12月投产，远期61.2万吨浆线打开成长空间。预计公司2023-2025E归母净利润分别3.61/5.44/6.7亿元，同比-6.8%、+50.9%、+23.1%，对应PE分别18.5X/12.26X/9.96X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、市场竞争加剧。

     冠豪高新(600433) 投资要点 8月15日，公司披露23H1业绩：2023H1收入34.49亿元（同比-9.60%），归母净利-5032万元（同比-133.65%），扣非归母净利-5983万元（同比-141.15%）。23Q2收入为18.23亿元（同比-13.03%），归母净利润为-0.58亿元（同比-152.35%），扣非归母净利-0.67亿元（同比-160.48%），Q2盈利触底，H2有望改善。 Q2成本高位&纸价下滑盈利承压，H2纸价修复&使用低价浆复苏可期 价格端，23Q2成本超速下跌&需求疲弱，白卡价格下跌抵减成本改善幅度，7月起白卡陆续挺价、部分传导落地，H2价格有望温和修复；Q2热敏纸、热升华转印纸价格不同程度下滑，8月部分转印纸厂家发布涨价函，Q3或触底反弹。成本端，Q2仍消耗部分库存高价浆、成本红利释放不显著，考虑纸浆库存及采购周期，预计Q3起可集中超跌低价浆，吨盈利剪刀差逐季扩张；销量方面，23H1国内外需求不振，出口高毛利订单减少，随烟标二维码改版完成，H2烟卡放量恢复增长，终端消费修复迎接包装旺季，整体产品销量环比改善可期，综合业绩有望逐季回暖。 利润率环比下滑，费用率稳定，现金流环比改善 （1）利润率：23Q2公司实现销售毛利率2.66%（同比-14.77pct，环比-7.34pct），实现销售净利率-8.40%（同比-15.79pct，环比-8.62pct），利润率环比下行，主要系产品价格不同程度下滑且成本改善有时滞。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为9.57%（同比+1.48pct，环比+0.18pct），其中销售费用率为1.09%（同比持平，环比-0.06pct），管理与研发费用率为8.76%（同比+1.43pct，环比+0.27pct)，财务费用率为-0.28%（同比+0.05pct，环比-0.03pct），主要系美元升值影响，调整外币资产结构，产生汇兑收益较多。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据9.29亿元（同比+0.37亿元，环比-0.25亿元），应收账款周转天数47.49天（同比+8.31天，环比-3.57天），应付票据及账款合计13.01亿元（同比-1.47亿元，环比+2.91亿元）；存货13.26亿元（同比2.33亿元，环比-1.49亿元）。存货周转天数67.04天(同比+13.13天，环比-11.74天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为2.44亿元（同比-0.48亿元，环比+8.28亿元）。 差异化特纸领军者，浆纸产能有序扩张，有望平滑周期波动 公司规划30万吨白卡纸/6万吨特种纸预计分别24年中/24年末投产，公司于23年6月收购湛江中纸100%股权，湛江中纸高端包装新材项目已获环评、能评，61.2万吨化机浆有望23年底启动建设，自有浆线建成后将有效平滑周期波动。此外，公司研发投入领先行业，推出碳纤维纸、反渗透膜基材、数码白墨烫画膜等新产品，未来有望贡献新利润增长点。 盈利预测 我们预计公司23-25年营业收入为77.07/98.96/107.61亿元，同比分别-4.69%/+28.40%/+8.74%，归母净利润为3.29/5.08/6.04亿元，同比分别-15.12%/+54.46%/+18.94%，对应EPS为0.18/0.27/0.33元，PE为20/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示 产品售价大幅波动风险；需求修复不及预期风险；浆价大幅波动风险

     冠豪高新(600433) 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收34.49亿元，同比-9.6%；归母净利润-0.5亿元，同比-133.65%；扣非后归母净利为-0.6亿元，同比-141.15%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-3.4亿元，比去年同期-155.83%。单季度看，2023年Q2公司实现营收18.23亿元，同比-12.91%；实现归母净利润-0.58亿元，同比-152.35%。 分析判断: 收入端：部分业务需求有所增长。 报告期内，我国快递业务量超600亿件，业务收入超5500亿元，同比增长分别为17%和11.5%左右，行业规模稳步增长，业务量月破百亿已成常态。随着国内消费升级，商超、冷链、电商等行业使用标签的需求提升，将有效带动公司标签热敏纸和不干胶产品需求的持续增长。此外，在2023年H1，全国累计销售彩票2738.99亿元，同比增长50.4%，公司经营的彩票类热敏纸需求也有明显增加。白卡方面，社会白卡纸市场需求恢复缓慢，普通社卡市场价格迅速下降，高端社卡也受到一定影响，市场需求疲软。但长期来看，随着居民收入水平不断提高，消费能力进一步增强，消费升级步伐加快，如化妆品、药品等日常社卡类包装已逐渐向高端化、精美化及功能化转型，尤其是化妆品、药品包装对防伪需求日益增加，高档社会白卡纸的市场在未来有望保持较快增速。 利润端：受库存周期影响，上半年纸浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年，公司主要原材料纸浆价格下滑明显，但受限于进口纸浆采购和运输周期，公司上半年使用的纸浆大部分为去年采购的高价浆，成本高企问题未得到明显缓解。同时国内外需求不旺，公司高档涂布白卡纸以及特种纸价格均处于下行周期，公司盈利水平有所承压。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 回购彰显公司信心。 公司2023年7月29日公告称为维护广大投资者尤其是中小投资者的利益，增强投资者的信心，促进公司的长期稳定发展，拟以自有资金采用集中竞价交易的方式回购公司股份，回购资金总额不低于2亿元(含)且不超过4亿元(含)，回购价格不超过5元/股(含)。按回购资金总额2亿-4亿元、回购价格上限5元/股测算，预计回购股份数量为4000万股-8000万股，约占公司总股本的2.16%-4.33%。本次回购的股份将全部用于注销并减少注册资本。我们认为，本次回购彰显了公司管理层对公司未来经营的信心。 投资建议 我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们维持公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收为81.2/93.47/106.06亿元，EPS为0.21/0.32/0.39元，对应2023年8月15日3.61元/股收盘价，PE分别为17.17/11.12/9.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。

     冠豪高新(600433) 公司发布 2023 年半年度业绩预告： 预计 23H1 实现归母净利润约-5017万元， 扣非归母净利润约-5967 万元， 与上年同期（归母净利润 1.50 亿元，扣非归母净利润 1.45 亿元） 相比出现亏损。 其中 23Q2 预计归母净利润-5811 万元，扣非归母净利润-6684 万元（上年同期归母净利润11128.5 万元，扣非归母净利润 11076.4 万元）。 高价木浆库存消化+纸价下行， 23Q2 盈利承压。 公司 Q2 业绩承压主因：1）纸价承压， 行业需求修复慢于预期， 叠加供给端扩张使得纸价承压，木浆大幅下行进一步拖累纸价。根据卓创资讯， 23Q2 国内白卡纸均价4487 元/吨，同比/环比-29.6%/-12.1%。 基于公司白卡产品定位高端、客户渠道稳定合作稳固， 预计公司高档涂布白卡纸价或小幅回落； 2）受采购周期与汇率波动影响， 公司上半年入库木浆成本仍处高位。 但阔叶浆外盘报价自 3 月起超预期回落，最新 7 月明星阔叶浆报价 515 美元/吨，若按两个月运输周期计算，公司用浆成本自 5 月起有望逐月降低。3） 出口具备高基数，外需走弱及格局影响，我们判断出口订单同比略有下滑。 23Q2 高价木浆集中消化， 看好下半年逐季反转。 短期来看，全球阔叶浆供应充足， 进口木浆大比例增长， 2023 年 1-5 月阔叶浆累计进口同比+14.7%， 23H2 起成本压力将迎来快速释放；长期来看，公司拟收购湛江中纸积极布局上游，其在建项目包括 102 万吨涂布白卡纸、 61.2万吨化机浆以及配套 20.4 万吨碳酸钙， 预计最早将于 25Q4 达产。 届时公司将进一步扩张高档涂布白卡产能， 23-25 年高档涂布白卡产能有望达 60/90/192 万吨，实现产能倍增。 压力集中释放，左侧布局价值凸显。 公司拥有优异高端客户矩阵及高端产品矩阵，低浆价环境将在高价库存消耗后，带来显著利润弹性。 23H2将迎传统旺季+成本改善双重利好， 当前左侧布局价值凸显， 看好盈利弹性释放。 预计 23-25 年归母净利润 3.61/5.44/6.7 亿元，同比-6.8%、+50.9%、 +23.1%，对应 PE 为 17.0X/11.3X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、产能投放与需求修复不及预期。

     冠豪高新(600433) 7 月 12 日，公司披露 23H1 业绩预告：预计 23H1 归母净利约-5017 万元，扣非归母净利约-5967 万元，预计 23Q2 归母净利-5811 万元、扣非归母净利-6684 万元， 与去年同期相比亏损。 高价库存浆&价格走弱， 23Q2 业绩承压 23Q2 实际消化 Q1 高价浆， 23Q1 阔叶浆、针叶浆均价 789、 934 美金/吨（同比+21%、同比+9%），产成品成本高企；行业新增产能投放较多、下游需求较平淡，整体供需矛盾较大，叠加浆价超速下跌拖累，公司白卡纸价格走弱，前期提价较多的特种纸品类（如热转印纸）均有不同幅度下滑，但公司定位差异化、高端化路线，整体成品纸均价调整幅度远小于浆价下跌幅度。国内烟卡二维码改版影响下游客户备货，且出口高毛利订单减少，需求端弱复苏，综合来看 23Q2 公司业绩承压。 23H2 超跌浆逐步到库，业绩改善可期 23Q2 阔叶浆 608 美元/吨（同比-19.64%、环比-22.98%），针叶浆 749 美元/吨（同比-25.47%、环比-19.77%），预计 23Q3-Q4 成本红利逐季兑现。阔叶现货价格触底略反弹、浆价触底预计 H2 弱整理为主， H2 烟卡改版完成销量有望恢复，7 月白卡纸试探挺价 200 元/吨、传递止跌信号提振市场价格， 成本支撑&需求改善纸价表现有望企稳回暖， 23H2 盈利有望显著改善。 差异化特纸领军者，浆纸产能有序扩张，有望平滑周期波动 公司规划 30 万吨白卡纸/6 万吨特种纸有望于 24 年投产， 并与中国纸业签署协议全资收购湛江中纸，目前湛江中纸 102 万吨涂布白卡纸、 61.2 万吨化机浆、 20.4万吨碳酸钙目前已过能评，预计环评落地后可开工， 建成后公司将纳入化机浆产能，可有效平滑周期波动。 此外， 公司研发投入领先行业， 推出碳纤维纸、反渗透膜基材、 数码白墨烫画膜等新产品，未来有望贡献新利润增长点。 盈利预测 我们预计公司 23-25 年营业收入为 77.07 /98.96/107.61 亿元，同比分别-4.69%/+28.40%/+8.74%，归母净利润为 3.29 /5.08/6.12 亿元，同比分别-15.12%/+54.46%/+20.50%，对应 EPS 为 0.18/0.27/0.33 元， PE 为 19/12/10X， 维持“增持”评级。

     冠豪高新(600433) 事件概述 公司发布2023年半年度业绩预告，2023H1，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为-5,017万元左右，同比下降133.55%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-5,967万元左右，同比下降141.04%。 分析判断: 受库存周期影响，上半年木浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年造纸行业整体受到了供给端新增产能投放和市场需求不旺的影响，供需格局失衡导致大部分纸种价格出现下滑，同时纸张的主要原材料木浆价格快速下跌，导致纸张价格进一步失去支撑。公司业绩承压，主要还是因为公司采购的木浆以进口为主，并非现货采购，而受到采购周期的影响，公司2023年上半年入库的木浆成本仍处高位，导致公司产品成本较高。同时，由于当前国际形势复杂严峻，经济环境持续低迷，出口海外高毛利订单较去年同期大幅减少。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 拟收购湛江中纸，推进浆纸一体化布局。 公司2023年6月9日发公告称拟以现金方式收购中国纸业全资子公司湛江中纸纸业有限公司100%股权及中国纸业对湛江中纸的债权，以便更好的发挥资源协同效应，进一步扩大公司的浆纸产能。近年来，国内造纸企业开始大力推进林浆纸一体化项目布局，增加自身的纸浆生产与供应能力，降低对海外木浆的依赖，同时进一步控制成本。目前湛江中纸已具备新建白卡纸及化机浆产能的相关前提条件（根据湛江中纸纸业有限公司的环评公告，湛江中纸纸业有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目拟建设1条年产102万吨涂布白卡纸生产线，2条共年产61.2万吨化机浆生产线，配套1条年产20.4万吨碳酸钙生产线，1条年回收27540吨碱回收线，自动化的中间仓及成品库，配备给水处理站和污水处理系统），通过新建化机浆产能来提高公司的木浆自给率，有利于公司更好的控制成本，抵御纸浆市场价格波动的风险。且湛江中纸所属土地位于湛江市东海岛，与公司东海岛厂区相邻，可有效形成规模效应和协同效应，未来将大大提升公司核心竞争力和持续盈利能力。我们认为在收购完成后，公司将发挥产业链协同效应，控制上游原材料成本；另一方面也将减少关联交易，进一步规范公司治理。 投资建议 我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到公司上半年业绩承压，我们下调公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收由84.96/98.1/111.36亿元下调至81.2/93.47/106.06亿元，EPS由0.28/0.33/0.4元下调至0.21/0.32/0.39元，对应2023年7月12日3.34元/股收盘价，PE分别为15.88/10.28/8.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。

     冠豪高新(600433) 投资要点 公司主要产品为白卡纸、特种纸等，23年浆价下行有望带来盈利改善，公司规划30万吨白卡纸/6万吨特种纸有望于24年投产，产能扩张支撑长期成长。 差异化特纸领军者，合并粤华包启新篇 正文公司主营无碳纸、热敏纸、热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品类，2021Q3换股合并粤华包，新增高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会白卡纸）化工品等业务。2017-2022年公司营收从20.60亿元增长至80.86亿元，CAGR为35.97%，归母净利润从0.55亿元增长至3.87亿元，CAGR为28.96%。当前公司拥有白卡产能60万吨、涂布特种纸产能27万吨等，预计2024年新增30万吨食品卡、6万吨特种纸产能，产能扩张赋能成长。 食品卡行业：“以纸代塑”有望持续催化行业需求增长 中国特种食品包装纸产量从2011年2017万吨增长至2020年的237万吨，16-20年CAGR为15%。我们预测“禁塑令”下23-25年食品白卡纸替代塑料制品新增需求量为95/109/145万吨。预计23-25年食品包装纸下游内生需求增量为60/66/73万吨。综合23/24/25年预计食品卡新增需求量为155/175/197万吨，预计23-25年行业内将新增165/30/91万吨产能，但总体需求增速大于供给投放速度，预计食品卡行业存在一定景气度。 特种纸行业：下游需求分散，应用场景多元化 1）热转印纸：2011-2021年热转印纸产量从10万吨增长至23万吨，11-21年CAGR为8.5%。下游服装纺织行业为夏季旺季积极备货带动转印纸需求回暖。同时下游数码印花成长空间巨大，有望带动上游热转印纸稳步增长。热转印纸行业竞争格局优异，CR3为80%且未来新增产能有限，预计行业供需格局保持优异；2）热敏纸&无碳纸：2013-2020年中国热敏纸产量从25万吨增长至53万吨，13-20年CAGR为11%，快递物流、零售、博彩等需求逐步恢复，且电商直播消费习惯持续深化，有望带动上游热敏纸增长；无碳纸市场受到无纸化冲击逐年下降。3）不干胶：2021年中国标签印刷市场产值570.8亿元，16-21年CAGR为7.92%。标签印刷下游需求主要分布在食品饮料、运输物流领域，分别占比44%、47%，2023年终端消费复苏带动上游不干胶标签市场规模持续成长。 公司：差异化产品定位，研发注入新动能 2）差异化高端定位，品牌效应突出。公司生产的液包产品是利乐的国内主要供应商及麦当劳亚太区唯一供应商；烟卡在国内高端烟草包装领域中占据主导地位；热敏纸在体彩、福彩领域广泛应用。2）公司研发投入领先行业，涂膜实现产研突破。在碳纤维纸、反渗透膜基材等新材料的研发上持续加大力度，率先推出改良型数码白墨烫画膜，并在水溶性膜、数码装饰面膜等新产品的研发中试领导创新方向。 浆价超预期下跌，盈利弹性有望释放 23Q1浆价超预期下行，预计H2弱整理为主。终端需求复苏较为平淡，近期纸厂补库较为积极、现货价格略反弹，但Arauco与UPM合计超360万吨阔叶浆带来较大供给冲击，判断H2浆价震荡走弱为主。2023E假设浆价下降5%-30%，产品均价下降1%，在其他条件不变的情况下，对应23E毛利率可达15.37%至21.52%（提升1.16pct至7.30pct）；对应23E净利率可达5.85%至11.49%（提升1.06pct至6.70pct）。 盈利预测与估值 我们预计公司23-25年营业收入为80.09/98.11/110.54亿元，同比分别-0.96%/+22.50%/+12.66%，归母净利润为4.81/6.09/7.31亿元，同比分别+24.20%/+26.57%/+20.11%，对应EPS为0.26/0.33/0.40元，PE为13/10/9X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 产品售价大幅波动风险；需求修复不及预期风险；浆价大幅波动风险