华鲁恒升(600426) 华鲁恒升发布2024年年报：公司全年实现营业收入342.26亿元，YoY+25.55%，实现归母净利润39.03亿元，YoY+9.14%。 核心产品销量增长带动营收稳健增长，但部分产品价格同比下滑拖累业绩增速。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。①新能源新材料相关产品板块：产品销量同比增长17.12%，营收同比增长6.19%至164.33亿元，毛利率同比减少4.17个百分点至13.07%；②有机胺板块：产品销量同比增长12.62%，营收同比增长-6.12%至25.11亿元，毛利率同比减少6.33个百分点至6.54%；③化学肥料板块：产品销量同比增长44.54%，营收同比增长28.55%至72.97亿元，毛利率同比减少5.17个百分点至29.90%；④醋酸及衍生品板块：产品销量同比增长116.72%，营收同比增长98.34%至40.70亿元，毛利率同比增加6.67个百分点至27.62%。2024年公司综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%，拖累净利润增速。 持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年内，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。目前，公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为40.08、45.87和53.51亿元，对应EPS分别为1.89、2.16和2.52元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

     华鲁恒升(600426) 事件 华鲁恒升发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%。其中2024Q4单季度实现营业收入90.46亿元，同比增长14.31%、环比上升10.26%，实现归母净利润8.54亿元，同比上升31.61%、环比上升3.52%。 投资要点 2024年公司产品产销量均实现同比增长 子公司产品销量增长助力公司2024年营业收入实现增长。分产品产销情况来看：1）新能源新材料相关产品：2024年产量431.35万吨，同比+9.25%，销量255.22万吨，同比+17.12%；2）化学肥料：产量483.2万吨，同比+35.48%，销量471.15万吨，同比+44.54%；3）醋酸及衍生品：产量149.04万吨，同比+97.33%，销量155.04万吨，同比+116.72%；4）有机胺：产量57.41万吨，同比+9.64%，销量58.74万吨，同比+12.62%。 财务费用率同比小幅提升，主因为借款利息支出增加 期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.25/+0.39/-0.19pct，销售费用率增加的主要原因为工资及仓储费用增加，财务费用率增加的原因为子公司借款利息支出增加。 公司重点项目相继投产，实现年增产尿素52万吨、年增产己二酸20万吨 2024年，公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目实现投产，公司增加年产尿素52万吨；随后，公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司己二酸产品年增产20万吨；此外，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。 盈利预测 主要产品价格下跌，我们下调盈利预测，但考虑到公司新产能增量快速释放，仍有望增厚公司业绩，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.11、47.31、50.68亿元，当前股价对应PE分别为11.7、9.9、9.3倍，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

     华鲁恒升(600426) 事件1：公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，yoy+25.55%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+9.14%；符合我们预期。Q4实现营收90.46亿元，yoy+14.31%，qoq+10.26%；归母净利润8.54亿元，yoy+31.61%，qoq+3.52%。 事件2：公司同时发布利润分配方案，每10股派3元，此前公司年中曾派息每10股3元，全年累计每股派息0.6元，按照3月28日收盘价计，股息率为2.75%。 结论与建议：2024年化工较为弱势的背景下，公司以量补价，归母净利润同比仍然提高。当前化工产品价格已在底部，且煤炭等原料价格下降，预计后续成本端压力将有缓解，静待拐点出现。公司荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力，当前公司估值较低，维持“买进”评级，建议逢低配置。 新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：公司主营产品量增价减，受益于前期建成的新装置产能释放，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高，带动公司归母净利润维持增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨（原155万吨）、醋酸100万吨（原55万吨）、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，产能释放带动2024年产品产销大增。分版块来看，2024年公司新能源新材料板块实现营收164.33亿元（yoy+6%）；板块盈利21.47亿元（yoy-19.5%）；板块毛利率13.07%，较去年同比降低4.17pct；板块均价6439元/吨（yoy-9%）；销量255万吨(yoy+17%)。肥料板块实现营收72.97亿元（yoy+29%）；板块盈利21.82亿元（yoy+9.6%）；板块毛利率29.90%，较去年同比降低5.17pct；板块均价1549元/吨（yoy-11%）；销量471万吨（yoy+45%）。醋酸及衍生品板块实现营收40.70亿元（yoy+98.34%）；板块盈利11.24亿元（yoy+161.5%）；板块毛利率27.62%；较去年同比增加6.67pct；板块均价为2625元/吨（yoy-8%）；销量155万吨（yoy+117%）。有机胺板块实现营收25.11亿元（yoy-6.12%）；板块盈利1.04亿元（yoy-17.9%）；板块毛利率6.54%，较去年同比降低6.33pct；板块均价4275元/吨（yoy-17%）；销量59万吨（yoy+13%）。 价格下滑拖累毛利润，费用控制合理：公司主营产品量增价减，尿素、醋酸、有机胺、新材料产品均价同比均下滑，拖累公司综合毛利率同比下降。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%。费用方面整体控制合理，研发、销售、管理、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%，其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%，销售费用率同比略增0.04pct到0.26%，管理费用同比下降0.25pct到0.98%，财务费用率同比增加0.39pct到0.64%。 产品价格底部，静待利润修复：2025年Q1公司主营化工品价格环比变动较小，整体处于历史底部区间：醋酸均价2747元/吨（qoq+2%）、尿素1752元/吨（qoq-4%）、DMF4088元/吨（qoq-3%）、己内酰胺10558元/吨（qoq-3%），DMC受新能源产业链价格下滑影响降幅达14%至3466元/吨。成本端，受益于动力煤价格环比下跌11%至628元/吨，原材料成本压力减轻。我们认为，当前化工品价格底部，向下空间不大，利润修复可期。且公司新产能充分释放，有望进一步实现降本增效，公司综合毛利率有望提升。 盈利预测：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部，我们下修2025和2026年盈利预测幷新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元），yoy+5%/+14%/+14%，折合EPS为1.93/2.19/2.50元，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍，当前估值偏低，给予“买进”评级，建议逢低配置。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

     华鲁恒升(600426) 双基地稳定运行，周期底部公司业绩超预期，维持“买入”评级 2024年公司实现营收342.26亿元，同比+25.55%；实现归母净利39.03亿元，同比+9.14%。对应Q4单季度，公司实现营收90.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润8.54亿元，同比+31.61%，环比+3.52%，公司Q4业绩实现同、环比增长。在2024年多数产品景气低迷、且8月有检修的情况下，公司依靠荆州基地投产贡献业绩增量、德州基地持续挖潜，有效抵御了周期下行的风险。当前公司主要产品价差分位数仍处于历史低位，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为42.75（-4.93）、50.03（-1.52）、57.60亿元，EPS分别为2.01（-0.24）、2.36（-0.07）、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.8、9.3、8.0倍。随着宏观需求复苏，煤价持续下跌，看好公司业绩逐季回暖，仍然维持公司“买入”评级。 2024年Q4多产品价差环比下跌，价差分位数处于历史底部，业绩见底明显据Wind数据及我们测算，2024年Q4，动力煤均价837元/吨，环比下降1.94%，同比下降11.47%。产品方面，主营产品尿素、醋酸、草酸、CPL等产品平均价格分别为1,788、2,963、3,448、11,258元/吨，环比分别-13.15%、-11.92%、-4.15%、-10.46%；平均价差环比分别-31.55%、-21.64%、-5.70%、-9.30%；DMF、辛醇、己二酸、三聚氰胺等产品价差有所上涨，对冲前述产品价差下跌。同时相比于Q3，Q4公司德州基地无平台检修，故公司业绩环比微增。在多数产品景气度低迷背景下，公司Q4仍能实现业绩同环比增长，足见业绩见底迹象明显。 双基地互相仍有降本、优化空间，看好公司底部业绩抬升 德州基地方面，根据历年环评显示，公司煤气化炉单炉合成气产能普遍在5-7万m3/h，而荆州基地3台气化炉总合成气产能为53.8万m3/h，足见在气化平台效率上，德州基地仍有优化降本空间。荆州基地方面，2024年公司虽再次加码52万吨尿素产能，但仍有合成氨外售，足见公司荆州品类仍然较少，平台优势尚未完全发挥。随着两个基地持续降本、优化、新增产能，看好公司底部业绩抬升。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

     华鲁恒升(600426) 事件。2025年3月29日，华鲁恒升发布2024年年报，公司全年实现收入342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现收入90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；第四季度实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比-1.38%。 全年销量稳步增长，醋酸及肥料业务增幅显著。分业务来看，2024年公司各主要业务产销增长明显。2024年，新能源新材料相关产品实现销量255.22万吨，同比增长17.12%，实现收入164.33亿元，同比增长6.18%；化学肥料业务实现销量471.15万吨，同比增长44.54%，实现收入72.97亿元，同比增长28.56%；有机胺系列产品实现销量58.74万吨，同比增长12.62%，实现收入25.11亿元，同比下滑6.13%；醋酸及衍生物产品实现销量155.04万吨，同比增长116.72%，实现收入40.70亿元，同比增长98.34%。 第四季醋酸及肥料业务加速放量。从第四季度来看，新能源新材料相关产品实现销量65.17万吨，同比增长12.46%，环比下降2.00%；化学肥料业务实现销量151.25万吨，同比增长53.30%，环比增长46.28%；有机胺系列产品实现销量15.20万吨，同比增长7.50%，环比下降0.39%；醋酸及衍生物产品实现销量42.51万吨，同比增长61.94%，环比增长14.64%。相关业务的较快增长主要得益于公司荆州项目投产后相关产能的顺利释放。 在建项目顺利推进，荆州项目逐步达产达效。2024年，公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。荆州项目投产后逐步达效盈利，2024年实现经营收入74.98亿元，净利润9.19亿元。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.08亿元、52.66亿元，56.43亿元，EPS分别为2.08、2.48、2.66元，现价（2025年3月31日）对应PE分别为11x、9x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险。

     华鲁恒升(600426) 2025年3月28日公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；四季度营业收入90.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润8.54亿元，同比下降31.61%。 经营分析 四季度产量明显提升，带动营收实现增长。四季度公司装置稳定高负荷运行，虽然产品价格有出现明显下调，但量增长形成较好补充，其中醋酸和肥料销量皆出现同环比的明显增长，醋酸及衍生品销量同比增长62%，环比增长15%，肥料产品销量同比增长53%，环比增长46%，以量补价，公司四季度稳定运行的情况下实现了正向提升。而受到行业新增产能不断释放的影响，公司的化肥、醋酸板块的产品售价皆有明显的调整下行，由于部分产品的价差的收窄，公司整体盈利水平受到行业的影响出现了一定程度的下行，四季度公司整体毛利率为15.10%，环比下行2.46%。煤炭价格一季度出现回落，春季需求支撑尿素产品出现小幅回暖。一季度煤炭价格出现了较为明显的回落，截止3月27日，5500卡动力煤价格同环比下降16%、11%，公司的主要原材料成本出现了较为明显的下行，而进入2月下旬后，尿素进入备肥用肥旺季，需求支撑逐步提升，带动尿素价格出现回暖，产品盈利获得了一定程度的改善，而公司的尿素产量占比相对较多，有望带动公司一季度的盈利压力获得一定程度的缓解，而后续春耕后尿素出口若能放开，将阶段性缓解2024年下半年新增产能带来的行业供给压力，国内外价格回归，有望进一步改善盈利，建议持续跟踪。荆州基地仍然处于产业链逐步完善过程，德州基地的技改有望逐步兑现成本优化空间。公司整体负债水平相对较低，阶段性投资不多，但在储备荆州后续的新品规划和德州本部的技改升级。荆州目前的煤气化平台的产品体系还未完全布局完成，无论是产品链的延伸还是公用工程的摊销都还在逐步完善，四季度荆州基地的盈利受产品行业盈利影响有所下行，但伴随行业产品阶段性触底，公司的布局逐步完整，盈利还将进一步改善。 盈利预测 下调公司2025年盈利12%，预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为12.1、9.9、8.0，维持“买入”。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

     华鲁恒升(600426) 核心观点 公司2024年四季度营收及归母净利同环比提升。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收342.3亿元（同比+26%），归母净利润39.0亿元（同比+9%）；其中，2024年四季度营收90.5亿元（同比+14%，环比+10%），归母净利润8.5亿元（同比+32%，环比+4%），毛利率/净利率为15.1%/9.9%，总费用率4.1%，环比持平。营收及归母净利增长主要来自产品销量增长，公司通过内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。 2024年四季度公司主营产品销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年四季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量65.17/151.25/15.20/42.51万吨，同比均提升。2024年四季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为164/73/25/41亿元，占比分别为48%/21%/7%/12%。 2024年公司主营产品整体价格偏弱，己内酰胺价格同比上行。2024年公司主营产品中尼龙6价格同比持平，己内酰胺价格同比上涨。2024年己内酰胺原料纯苯价格高位震荡，成本支撑较强，叠加下游尼龙6开工率维持一定水平，需求端形成支撑，推动价格同比上行。而尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等产品均受到市场供需宽松、原料价格波动等因素影响，价格同比下降。2024年四季度，尿素进入农业用肥淡季，工业需求支撑有限，叠加原料煤价格下行，成本端支撑弱化，市场供需宽松，尿素价格走低。3月以来春耕启动，备肥需求逐渐释放，复合肥采购增加，同时工业需求边际改善，成本端国际天然气价格上涨带动全球化肥行情走强，尿素价格震荡上行。 公司积极推进多个项目建设，以实现产品扩能增产和提升市场竞争力。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置成功投产，为公司带来产能增长。同时，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目以及其他技术改造和在建项目均按计划顺利推进。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们略微下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为43.7/46.5亿元（原值为45.9/49.5亿元），新增2027年归母净利润预测为47.8亿元，对应2025-2027年EPS为2.06/2.19/2.25元，对应当前股价PE为10.6/10.0/9.7X，维持“优于大市”评级。

     华鲁恒升(600426) 公司为煤气化龙头，形成尿素、醋酸、有机胺、己二酸、己内酰胺、多元醇等产品体系，丰富度明显提升，单一产品的占比逐步下行，周期大幅波动过程中，能够一定程度分散单一产品产生的影响。 TDI规划解读 公司计划在荆州基地建设30万吨/年TDI项目，项目总投资69.837亿元。TDI受到工艺生产和技术的双向限制，行业壁垒相对较高，万华获得了巨力的控制权后，行业CR3已经接近8成；受行业供给压力提升影响，产品盈利回落。在TDI生产中，原材料占比相对较高，公司在规划上基本实现了产业链的完整配套，成本优势需更多关注软实力兑现，公司在工艺优化、成本管控、技术改造、统筹管理等方面有优势，有望助力公司实现单耗节约、投资效率提升。 系列专栏 丁辛醇：丁辛醇短期价差已有回落，2025年行业有新增产能，但要贴近年尾释放，短期看将以区间波动为主，目前开工还维持在较高位，供给端的集中变化将是这一阶段影响盈利的关键因素；中长期看，行业后续还有较多产能新增，且还有企业规划项目，进入到新的产能释放阶段，需求的消化能力将是影响盈利中枢的关键。 行业分析 尿素：短期已进入行业底部，对尿素价格形成成本支撑，价格调整空间有限，2025年有新增产能，出口和产能释放节奏将成为关键。 有机胺：DMF需求暂未有明显增长点，行业的格局改善需要依靠供给端控量，或者中长期的小规模产能退出，预期区间运行。 醋酸：2025年醋酸将有超过300万吨的产能规划，供给压力有所提升，供给端的生产节奏对盈利产生影响。 己二酸：行业企业已经进入亏损状态，新增产能释放节奏需观察。 己内酰胺：原材料价格上行，产能供给充裕，产品价差跌入近几年内最低水平，进一步调整空间有限。 投资建议 目前公司多数产品已进入底部区间，在成本支撑下，价格仅一步大幅下行的空间极为有限，预估行业进入区间震荡状态，若需求或出口能够有一定的供给消化，多数产品将有一定的盈利改善空间。预估2024-2026年营收340.60、387.66、429.63亿元，归母净利润38.14、43.63、51.11亿元，EPS为1.80、2.06、2.41元，当前股价对应的PE分别为12.03、10.52、8.98，维持“买入”评级。 风险提示 行业格局恶化风险；原材料剧烈波动风险；产品需求不及预期风险；出口政策变动风险。