昆药集团(600422) 华润入主融合顺利，五年战略规划谱写新篇章。1）2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，由原华润三九OTC事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记及总裁。公司2023年9月启动营销组织变革、形成三大核心事业部（777/昆中药1381/KPC1951），业务战略明晰。2）公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 深耕三七产业链，战略定位银发经济。公司以三七产业链（血塞通）为核心，持续构建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理平台。1）血塞通软胶囊为心脑血管中成药大单品，公司瞄准银发群体，全力开拓OTC渠道，同时加速与华润圣火融合发展，带动口服剂市占率进一步提升。2）注射用血塞通作为KPC1951核心品种，经历多个省级联盟集采，目前销量已企稳回升，院内基本盘稳固。 六百余年昆中药，打造精品国药领先者。公司深入挖掘“昆中药1381”老字号品牌价值，品种丰富且矩阵鲜明，公司将重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心品种，同时加大品牌投入、并通过三九商道平台和昆药商道建设，加快终端渠道覆盖，未来清肺化痰丸、止咳丸、口咽清丸等二线高增长品种潜力可期。 盈利预测与估值：昆药与华润三九融合顺利推进，随着公司五年战略发展规划落地，公司未来发展兼具较高的确定性与较好的成长性。我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.02亿元、7.44亿元、9.30亿元，增速分别为35.33%、23.61%、24.97%，当前股价对应的PE分别为28x、23x、18x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中药行业政策风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；原材料价格波动风险

     昆药集团(600422) 投资要点 事件：24Q1公司实现营业收入18.53亿元（-3.01%，同比，下同），实现归母净利润1.19亿元（-9.41%），实现扣非归母净利润1.13亿元（+9.11%）；业绩符合我们预期。 “昆中药1381”品牌造势初见成效，三大黄金单品表现亮眼：“昆中药1381”作为公司重点打造的精品国药平台，24Q1公司多维度打造品牌，其中，重点产品参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，持续向消费者传递“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念；昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，以此建立消费者与品牌间更深层次的链接，为产品持续介入情绪治疗领域奠定消费者基础。昆中药三大黄金单品，参苓健脾胃颗粒同比增长48.42%、舒肝颗粒同比增长81.72%，香砂平胃颗粒同比增长26.03%。 “777”品牌正式推出，三七全产业链高质量发展持续推进：24Q1公司正式推出“777”品牌，777品牌以三七产品为核心，顺应“人口老龄化”“慢病年轻化”的趋势，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777品牌仪式的成功发布象征着昆药集团777品牌已正式开启银发健康战略新篇章。我们认为，公司“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR接近20%，同时华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。三大事业部发展规划持续推进，未来有望逐步释放业绩。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，维持“买入”评级。 风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

     昆药集团(600422) 事项： 公司公布2023年度报告，实现收入77.03亿元（-6.99%），归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非后归母净利润3.35亿元（+33.45%）。公司业绩符合此前预期。2023年度利润分配预案为：每10股派2.0元（含税）。 公司同时公告十届二十四次董事会决议，其中通过了“关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案”。 平安观点： 若将各项资产减值准备加回，则公司业绩符合预期。2023年公司收入有所下滑，主要是由于业务结构优化和对外援助业务较上年较少。本年度公司医药商业板块收入33.22亿元（-7.40%），工业板块中针剂和口服系列分别收入10.59亿元（+11.09%）、30.55亿元（+5.58%），工业占比持续提升。2023年公司计提的各项资产减值对利润总额的影响额为-1.19亿元，若将剔除该因素影响，则2023年净利润符合之前预期。报告期内公司毛利率和净利率分别为44.82%（+3.30pp）、5.90%（+1.25pp）。期间费用率除销售费用率外基本维持稳定，销售费用率为31.58%（+2.19pp），提升主要与业务结构变化有关。 业务重塑基本完成，新五年规划奠定高增长基础。2023年公司启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。其中KPC1951全面关注老龄健康领域，深挖银发人群健康需求；昆中药1381重点打造精品国药领先者；777事业部重点聚焦三期产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。同时公司董事会通过了2024年-2028年的五年战略规划，提出通过内生和外延扩张方式，力争2028年末实现营收翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 收入指引叠加盈利能力改善，公司高成长可期，维持“推荐”评级。假设工业收入口径为针剂和口服系列，则2023年合计为41.14亿元，若2028年达到100亿，则5年CAGR为19.44%。考虑到规模效应叠加品牌效应， 公司盈利能力预计也会随之提升，净利润增速预计会快于收入增长。考虑到2024年公司品牌打造投入预计会增加，我们将2024-2025年净利润预测调整至6.56亿、8.31亿元（原预测为6.88亿、8.29亿元），预计2026年公司净利润为10.37亿元。当前股价对应2024年PE为24倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂产品价格风险：当前针剂主要有血塞通和天麻素，均已涉及省级集采，存在价格进一步下降的可能。

     昆药集团(600422) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入77亿元，同比下降-6.99%；归母净利润4.4亿元，同比增加16.1%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增加33.5%。 血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降73.2%，管理费用下降17.3%，毛利率保持在45.41%，同比增长1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023年，公司血塞通口服系列产品同比增长19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长33.04%，血塞通片增长15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023年公司研发投入共计1.3亿元，研发费用同比增长2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023年昆中药实现9.5亿元，利润实现1.4亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2024-2026年利润分别为6亿元、7.6亿元和9.3亿元，对应PE为27倍、21倍和17倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

     昆药集团(600422) 事件: 2023年3月22日公司发布2023年年度报告：2023年公司实现收入77.03亿元（yoy-6.99%），归母净利润4.45亿元（yoy+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（yoy+33.45%）。 投资要点: 公司2023年扣非归母净利润创五年新高。2023年公司实现收入77.03亿元（yoy-6.99%），归母净利润4.45亿元（yoy+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（yoy+33.45%）。扣非归母净利润创2019年以来新高。2023年Q4公司实现收入20.92亿元（yoy+0.14%），归母净利润0.59亿元（yoy+458.75%），扣非归母净利润0.25亿元（上年同期为-0.09亿元）。 核心产品保持较好增长，商业和其他业务下滑。2023年公司针剂产品收入10.59亿元（yoy+11.09%），其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%。2023年公司口服制剂收入30.55亿元（yoy+5.58%），其中血塞通软胶囊同比增长33.04%、血塞通片同比增长15.09%、舒肝颗粒同比增长11.11%。2023年公司医药商业收入33.22亿元，同比下滑7.40%；其他业务收入1.05亿元，同比下滑63.39%。 持续融合，经营质量得到提升。2023年1月19日，公司圆满完 成董事会、监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九。2023年公司持续推进与华润三九的百日融合、一年融合，扎实落实“四个重塑”（价值/业务/组织/精神重塑）。2023年公司管理费用和财务费用均创2018年以来的新低。 公司发布战略规划（2024年-2028年），明确2028年业绩发展目标。公司发布战略规划（2024年-2028年），明确企业使命和企业愿景。公司战略为紧紧围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”。公司目标通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，对应归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE为27.76X/21.32X/17.02X。我们根据2023年实际达成业绩下调了2024-2025年业绩预期。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。 风险提示经营管理整合进展不及预期；主要产品销售放量不及预期；注射剂受集采影响超预期；公司战略规划非业绩承诺，或不达预期；新品牌打造进度慢于预期。

     昆药集团(600422) 主要观点： 事件 2024年3月22日，公司发布年度报告，2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比-6.99%；实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 事件点评 商业板块结构优化，四季度利润端增速亮眼 2023年，公司营收端同比下滑6.99%，主要系公司融合并入华润三九旗下后进行业务重整，商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。公司持续优化产品结构，多举措推进降本增效，2023年实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 四季度利润端增速亮眼。单季度来看，公司2023Q4实现营收20.92亿，同比+0.14%；实现归母净利润0.59亿，同比+458.75%，扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。 公司毛利率稳步提升。公司整体毛利率为45.41%，同比+1.31个百分点；期间费用率35.78%，同比+1.37个百分点；其中销售费用率31.58%，同比+2.21个百分点；管理费用率4.07%，同比-0.51个百分点；研发费用率0.93%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.13%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为3.56亿元，同比+40.25%。 聚焦改革，融合重塑强赋能 2023年，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，烙就新起点，开启新征程。在这一年的融合阶段，公司坚定践行华润“1246”模式，深入推进“四个重塑”，包括价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，进一步聚焦主责主业，补齐短板，持续提升核心竞争力。 紧抓“银龄”时代机遇，打造老龄健康-慢病管理领域领导者2024年1月15日，国务院办公厅首个支持银发经济发展的专门文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》发布，要求加强综合医院、中医医院老年医学科建设，扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务。在此基础上，公司将继续深耕银域，顺势而为，致力公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。2023年，公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城；血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，为产品在上述区域内销售实现量的突破奠定基础。注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长22.65%；血塞通口服剂产品实现同比增长19.44%，其中，血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长15.09%。 昆中药1381乘势而上，致力打造精品国药领先者 公司通过多平台、多维度重塑文化品牌，提升“昆中药1381”品牌文化传播价值，同时，借助三九商道进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品。 2023年，昆中药核心品种舒肝颗粒凭借抗抑郁治疗，加强院内外推广，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 聚力创新、强基固本，研发提速激发新动能 2023年，公司研发投入共计1.25亿元。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。截至报告披露日，碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药2.2类改良型新药KPC149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 公司围绕战略发展目标，加速出海。2023年，公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，该产品有条件进入国际组织及公立机构抗疟药采购范围，标志着公司成为国际公立采购市场的合格供应商；公司与比尔及梅林达盖茨基金会再次合作，由基金会为昆药集团在新抗疟药产品开发、世卫预认证等方面提供资金、技术和市场准入支持，双方携手为全球抗疟事业贡献力量，助力实现“无疟疾世界”。2023年，公司向海外提交了61份注册申请，获得30个境外产品的注册批文，其中10个新注册批文。昆药三七血塞通软胶囊首次实现乌兹别克斯坦市场的出口；公司与香港华润堂达成合作协议，实现公司三七粉在香港上市；公司三七产品首次进入中亚和香港市场，三七产业国际化再续新章。 投资建议 我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据，公司进行了板块结构优化，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为85.18/96.00/109.43亿元（24-25年原预测值为100.87/110.90亿元），分别同比增长10.6%/12.7%/14.0%，归母净利润分别为6.39/8.02/9.91亿元（24-25年原预测值为7.52/9.18亿元），分别同比增长43.8%/25.5%/23.5%，对应估值为26X/20X/16X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

     昆药集团(600422) 营收略有承压，利润稳健增长，彰显降本增效成果，维持“买入”评级 公司2023年实现营收77.03亿元（同比-6.99%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为44.82%（+3.3pct），净利率为5.9%（+1.24pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为31.58%（+2.21pct）；管理费用率为4.07%（-0.51pct）；研发费用率为0.93%（+0.08pct）；财务费用率为0.13%（-0.33pct）。我们看好公司慢病管理及精品国药两大核心业务，并考虑未来产品推广等费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为6.11、7.43、8.99亿元（原预计2024-2025年为6.40、7.58亿元），EPS分别为0.81、0.98、1.19元/股，当前股价对应PE分别为25.6、21.1、17.4倍，维持“买入”评级。 血塞通系列产品为主的心脑血管领域、妇科治疗领域产品营收增速亮眼 分行业来看，口服剂营收30.55亿元（+5.58%）；针剂营收10.59亿元（+11.09%）、其他类营收1.05亿元（-63.39%）；药品、器械批发与零售营收33.21亿元（-7.4%）。 分产品来看，心脑血管治疗领域营收20.79亿元（+13.67%）；骨科系列营收2.18亿元（-7.34%）；抗疟类营收0.91亿元（-18.03%）；妇科营收3.32亿元（+20.61%）；消化系统营收5.35亿元（-6.36%）；其他类营收9.62亿元（-13.28%）；药品、器械批发与零售营收33.21亿元（-7.4%）。具体来看，治疗心脑血管疾病的血塞通系列产品中，口服剂同比增长19.44%、注射剂同比增长22.65%；昆中药核心品种舒肝颗粒受益于丰富的医学证据切入情绪治疗领域，同比增长11.11%。 短-中-长期发展战略拟定，内生外延赋能核心业务拓展 公司将持续聚焦老龄健康-慢病管理和精品国药两大核心业务领域，通过短-中-长期三步走的发展行动规划，重点打造三七系列产品和“昆中药1381”品牌，通过“内生+外延”方式双轮驱动业绩增长，力争2028年末实现营收翻倍，工业收入达100亿元，持续坚定以成为银发健康产业第一股为发展战略目标。 风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

     昆药集团(600422) 核心观点： 事件：2024.3.21公司发布2023年年报，公司实现合并营业收入77亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降7%；公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现利润总额5.6亿元，同比增长18%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长16%。扣非归母净利润为3.4亿元，同比增长33%。 口服剂持续发力，注射剂稳定增长。2023年分板块来看，口服药实现31亿元营收，同比增加6%；针剂实现11亿元营收，同比增长11%；药品批发与零售实现营收33亿元，同比下滑7%。分产品来看，1）注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长23%，销售量为7385万支，同比增长25%，主要是中成药集采中标。2）血塞通口服剂产品实现同比增长19%，其中，血塞通软胶囊同比增长33%，销售量6.8亿粒，主要是公司加快产业布局，加强品牌建设，促进销量增长；血塞通片同比增长15%。3）昆中药旗下舒肝颗粒同比增长11%，口咽清丸同比增长44%，板蓝清热颗粒同比增长21%，清肺化痰丸同比增长24%。 落实“四个重塑”、启动营销变革，2023年过渡期圆满完成。公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，实现与华润三九的全面融合提升。基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。借助华润三九丰富的管理经验、6S管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地，管理费用、财务费用等均有所下降。 营销渠道拓展，搭建昆药商道。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。 长期逻辑：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 投资建议：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.76/7.58/10.08亿元，当前股价对应2024-2026年PE为27/21/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 事件：昆药集团发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长16.05%;实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长33.45%；经营性现金流量净额3.56亿元，同比增长40.25%；2023年公司EPS为0.59元/股，同比增长15.69%。公司2023年年度合计拟派发现金红利为人民币1.51亿元（含税）。 点评： 归母净利润增速较快，针剂业务表现较好。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收20.92亿元（同比+0.14%），实现归母净利润0.58亿元（同比+458.75%）。2023年净利润的增长主要是由于公司产品结构持续优化和多举措推进带来的降本增效，据年度报告，从收入端来看，公司口服剂业务2023年实现营收30.55亿元（+5.58%），针剂业务 2023年实现营收10.59亿元（+11.09%），其他业务2023年实现营收1.05亿元（-63.39%）。公司2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司管理费用率和财务费用率同比下降，销售费用率和研发费用率同比上升，整体费用控制较为稳健。 持续推进新药研发，丰富核心产品管线。据公司年报，2023年，公司新增专利授权29件，并顺利通过2023年度国家知识产权示范企业复验，再次获评“国家知识产权示范企业”称号，除此之外，试验也正有序推进，适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）的基因突变类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组；碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药2.2类改良型新药KPC-149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。上述产品研发进展稳获推进，持续丰富核心产品管线。我们认为公司对新药研发投入有望带来新的业绩增长点。 2024年三大事业部蓄势而发，聚焦银发健康产业发展。据年报中2024年经营计划，公司将聚焦于银发群体，着重打造老龄健康-慢病管理和精品国药1381两大业务平台。围绕重塑银发健康产业发展格局这一战略目标，公司三大事业部蓄势待发，分别为围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域的KPC·1951事业部；拥有六百多年老字号品牌价值并致力于打造“精品国药领先者”的目标的昆中药1381事业部；聚焦于三七产业链并致力于慢病管理和老龄健康领域的三七口服777事业部。 盈利预测与投资评级：我们预计昆药集团2024-2026年营收分别为81.80/86.72/91.22亿元，归母净利润分别为5.61/6.86/8.12亿元，对应PE分别为29/23/20X，维持“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险、药品降价风险、原材料价格波动风险、研发创新风险。

     昆药集团(600422) 投资要点 事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 “战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

     昆药集团(600422) 事件： 2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润4.45亿元同比增长16.05%，实现扣非净利润3.35亿元，同比增长33.45%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入20.92亿元，同比增长0.14%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长458.75%，实现扣非净利润0.25亿元，同比增长388.53%。 业务结构优化调整，核心品种保持高增长。 2023年是华润三九入驻昆药集团的第一年，是国企改革各项举措落地实施的关键年，由于公司内部调整变化相对较多，业绩出现阶段性波动，符合我们在中药国企改革分析框架中对于“改革落地”阶段的定义特征（详见深度报告《2024年中药行业有哪些潜在催化》）。从收入端来看，2023年公司营业收入同比出现下降，主要是由于业务结构优化及对外援助业务减少；分业务拆分来看：2023年口服剂实现营业收入30.55亿元，同比增长5.58%；针剂实现营业收入10.59亿元，同比增长11.09%；医药商业实现营业收入33.22亿元，同比减少7.40%。从利润端来看，2023年公司归母净利润和扣非净利润同比增长显著，主要得益于公司深入推进降本增效，严控各项费用开支，2023年管理费用同比减少17.29%，财务费用同比减少73.19%2023年公司坚持大品种战略，业务结构优化调整凸显核心品种价值，其中，2023年注射用血塞通（冻干）同比增长13336599922.65%，血塞通口服剂产品整体同比增长19.44%（其中血塞通软胶囊同比增长33.04%血塞通片同比增长15.09%），舒肝颗粒同比增长11.11%，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 股东融合顺利，发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展”。 公司与股东华润三九的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，公司和华润三九在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。公司同期发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。根据公司的发展战略，未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。1）慢病管理平台的看点在 本报告仅供 于存量整合：华润三九旗下华润圣火的血塞通系列产品与公司存在竞争关系，随着华润三九的入驻，2023年华润圣火和昆药集团先后一同参与三七产业链研讨会、中药产业链沙龙等活动的联合举办，共同投资成立云南省三七研究院有限公司，双方的关系从竞争走向协同，如果未来同业竞争问题得到妥善解决，双方有望强强联合，成为三七产业链的领军者。2）精品国药平台的看点在于增量拓展：昆中药作为云南当地的中药老字号品牌，由于渠道资源短缺，销售半径受限，未能成功走向全国，华润三九拥有全国领先的经销商和连锁终端客户体系——“三九商道”，可以覆盖全国超过40万家药店，2023年昆中药借助“三九商道”加大终端覆盖度，根据《投资者关系活动记录》截至2023年前三季度，昆药集团已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望将昆中药打造成全国知名的精品国药品牌。 贯彻落实“四个重塑”，国企改革高质量发展可期。 2023年公司深度贯彻落实“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”。1）价值重塑：召开“十四五”战略中期研讨会及检讨推进会，为推动战略解码落地奠定坚实基础。2）业务重塑启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。3）组织重塑：借助华润三九丰富的管理经验、6S管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地。4）精神重塑：正式发布“乐成文化”理念，引导重塑企业文化。“四个重塑”作为华润集团的企业文化，在本轮国企改革过程中发挥重要作用，以华润集团旗下东阿阿胶为例，十四五期间东阿阿胶深度践行“四个重塑”，推动公司高质量发展，取得一系列令人瞩目的成果，连续实现业绩高增长。我们认为，昆药集团正处于国企改革的关键时期，随着各项举措落地实施，未来实现高质量发展可期。 投资建议： 结合公司发展规划和业务特点，我们假设2024年-2026年公司口服剂收入增速分别为16%、16%、16%，针剂收入增速分别为12%、12%、12%，医药商业收入增速分别为10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为86.72亿元97.69亿元、110.13亿元，归母净利润分别为6.23亿元、7.61亿元9.29亿元。考虑到公司正处于国企改革的关键时期，战略规划清晰，远期目标明确，高质量发展可期，参考东阿阿胶、同仁堂、华润三九等可比公司估值水平，给予公司2024年30倍PE估值，对应6个月目标价24.60元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中成药集采降价风险；中药材价格波动风险，国企改革不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 业绩简评 2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入77.03亿元，同比-6.99%；归母净利润4.45亿元，同比+16.05%；扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 单季度看，公司2023年Q4实现收入20.92亿元，同比+0.14%；归母净利润0.59亿元，同比+458.75%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。 经营分析 营销变革启动，融合成效初显。公司进行业务重塑，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。KPC1951事业部于老龄健康-慢病管理领域持续发力，积极拓展基层和诊所渠道，紧抓集采中标窗口，核心品种稳步上量。注射用血塞通（冻干）同比+22.65%；血塞通口服剂产品同比+19.44%，其中，血塞通软胶囊同比+33.04%，血塞通片同比+15.09%。昆中药1381加大终端覆盖，重点打造强单品，核心品种舒肝颗粒同比+11.11%；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发，公司口咽清丸同比+44.32%，板蓝清热颗粒同比+21.19%，清肺化痰丸同比+24.21%。 出海与创新持续推进，为公司未来增长赋能。公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，有利于加速国际化布局。公司研发投入共计约1.26亿元，自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 五年战略规划目标清晰，看好公司持续提升品牌力。在关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案中，公司提出“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股”的战略目标，目标明晰，举措清楚，彰显十足发展信心。 盈利预测 公司与华润三九融合渐入佳境,我们看好公司发展前景。考虑到品牌建设仍需持续投入,我们下调24-25年利润预测,24-25年归母净利润原预测值为7.44/8.81亿元,现预计2024-2026年归母净利润分别为5.83/7.18/9.09亿元,分别同比增长31%/23%/27%，EPS分别为0.77/0.95/1.20元，现价对应PE分别为27/22/17倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险等。

     昆药集团(600422) 六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。

     昆药集团(600422) 华润三九入主掌舵，全面赋能业务变革发展 昆药集团前身成立于1951年，1995年改制后于2000年上市。公司大本营坐落于云南，植物资源丰富，先后开发以青蒿、三七、天麻等系列为主的特色植物药产业，同时布局“昆中药1381”精品国药平台，现已形成“1381、1951、777”三大事业部，进一步明确公司发展的重点抓手。2022年12月，华润三九入主昆药集团，公司迎来全新的发展机遇。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.83/6.40/7.58亿元，EPS为0.64/0.84/1.00元，当前股价对应PE为28.6/21.6/18.2倍，未来慢病管理及精品国药业务成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 行业发展把脉定向，顺势而为促企业腾飞 我国目前面临人口老龄化的发展趋势，截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达19.8%。国家对此十分重视，2022年国家卫生健康委等部门曾先后印发《“十四五”健康老龄化规划》和《加强中医药老年健康服务工作实施方案》，提出要充分发挥中医药在老年人健康维护、疾病预防和康复中的积极作用。此外，2022年以来国家也出台了多项政策鼓励中药产业创新发展，并积极将上市新药纳入医保目录中。我们认为随着“银发经济”发展日渐升温以及中医药防治慢病等概念的普及，中医药产业当下已具备持续发展的良好环境。 重点赋能核心品牌业务，“三七+昆中药”迎来发展新篇章 公司以成为“银发健康第一股”为战略目标，以“慢病管理+精品国药”为两大核心业务的发展思路。在三七产业方面，纵横拓展三七产业链布局，打造以“血塞通软胶囊”为代表的血塞通系列产品矩阵，形成“黄金单品+品类集群”的产品梯度，多角度挖掘市场需求，构筑慢病管理平台。在昆中药方面，重点围绕昆中药品牌IP打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并培育具有高增长潜力的第二梯队产品，形成集群丰富且有梯度的精品国药平台。同时，昆药集团未来将携手华润三九，着力在创新研发管线、营销渠道拓展等方面为两大核心品牌业务提供助力，构建长期发展竞争优势。 风险提示：业务整合不及预期、产品销售不及预期、新产品研发速度不及预期。

     昆药集团(600422) 推荐逻辑：1）血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2023年单三季度收入增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023年前三季度血塞通软胶囊同比增长20%以上，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，注射用血塞通（冻干）2022年受益于集采中标及医保支付试点逐步推进，销量达到5926万支，同比增长90.3%。 昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药推进Ⅰ期临床。 盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。 风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 投资要点 推荐逻辑： 1） ]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量， 2022 年收入突破 5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至 20%左右水平； 2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破 13亿元， 三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒 2022年收入突破 7亿元，单三季度增速超过 30%； 3） 深入推进与华润全方面融合， 从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 血塞通软胶囊打开院外市场空间。 推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。 1）口服剂： 积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力， 2023年上半年血塞通软胶囊同比增长 18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5亿元，相较于 2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。 2）针剂： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干） 2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到 6294 万支，同比增长90.3%。 昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。 “昆中药 1381”为 640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。 2022年昆中药收入为 13.2亿元（+8.8%） ，净利润为 1.4亿元（+57.5%） ，未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。 围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自 2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的 1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变 1 类创新药推进Ⅰ期临床。 此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 盈利预测与投资建议。 鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为 11.5%，归母净利润复合增长率为 35%，对应 2023-2025年归母净利润分别为 5.5亿元、 7.3亿元和 9.4亿元，建议保持关注。 风险提示： 中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

     昆药集团(600422) 核心逻辑：昆药集团是中国医药工业百强企业，2022年华润三九完成对公司的控股后：1）人事变动、组织架构调整、业务整合、渠道对接顺利进行；2）“777”、“昆中药1381”、“KPC1951”三大事业部业务线条清晰，在华润三九的赋能下，有望实现品牌重塑，助力业绩腾飞。 华润入主后“融合”进展顺利，未来工业收入有望实现20%以上增速：自2023年华润三九对昆药集团并购完成以来：1）人事更替完成，为“十四五”高质量发展打下坚实基础：由三九董事长邱华伟担任昆药董事长，OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜担任昆药副董事长、总裁等；2）渠道对接顺利推进，经营效率显著提升：公司“1381”、“777”两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望显著提升公司经营效率；3）业务线条划分清晰，品牌重塑在即：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，“1951”承载院内严肃医疗产品，“777”承载三七口服制剂，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，助力公司工业板块收入实现20%以上增长。 “777”：老龄化背景下前景巨大，解决同业竞争打造三七行业龙头，收入利润率双增：我国心脑血管疾病患者基数庞大，2020年达3.3亿人，在人口老龄化背景下，相关疾病防治需求巨大。三七制剂用药历史悠久，其中血塞通软胶囊临床研究丰富，公司拥有三七从种植到制剂再到销售全产业链布局，2022年公司血塞通口服系列收入达8.0亿元。其中血软目前仅有公司和华润圣火拥有批文，且22年圣火整体净利率高达27%，我们认为，未来在公司和圣火解决同业竞争问题后，会在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动双方血软收入提升的同时，也将拉升公司血软净利率。此外，“血软用于缺血性脑卒中二级预防结题会”显示其明确经济优势，未来有望大幅拓宽使用人群，参考现有市场大单品复方丹参滴丸等大单品市场体量，我们认为血塞通软胶囊（两个品牌）未来有望成为30亿级品种。 昆中药1381：640年老字号品牌重塑，快消化营销战略稳步打造精品国药平台：昆明中药厂拥有640余年历史，是我国五大中药老号之一，拥有143个药品批准文号、全国独家产品21个。自2019年以来，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造参苓健脾胃颗粒等三大黄金单品。参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，由单一药品品种向大健康产品周边延伸，舒肝颗粒学术优势明显，拓向抑郁人群市场空间巨大，重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等23Q3均实现30%以上的增长。我们认为，未来“昆中药1381”有望在三九的赋能下，实现品牌价值重塑，未来有望打造2-3个十亿级大单品。 盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道以及品牌塑造上对昆药集团的赋能，同时我们看好解决同业竞争后昆药集团在三七产业链上的发展前景以及昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，我们预计公司2023-2025年工业板块收入有望实现20%+增速，同时净利率也有望提升，归母净利润为5.35/6.94/8.55亿元，当前股价对应PE为31/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务整合不及预期，品牌打造不及预期，集采降价等风险。

     昆药集团(600422) 主要观点： 事件 事件1：2023年10月28日，公司发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%。归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。 事件2：2023年10月28日，公司发布公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院。三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入昆药集团合并报表范围。 事件点评 公司扣非归母净利润保持两位数增长，业务重塑激发新动能 扣非归母净利润保持两位数增长。2023年前三季度，公司持续进行业务重塑，启动营销组织变革，实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%，实现归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入18.40亿元，同比-6.36%，实现归母净利润1.63亿元，同比+4.20%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+15.61%。 公司毛利率持续上升。公司毛利率为45.06%，同比+2.19个百分点。公司前三季度的期间费用率为35.39%，同比+1.12个百分点；其中，销售费用率31.05%，同比+1.79个百分点，管理费用率4.17%，同比-0.31个百分点，财务费用率0.17%，同比-0.36个百分点。研发费用率为0.77%，同比-0.42个百分点。经营性现金流净额为-0.36亿元，同比+68.44%，主要系购买商品支付的现金减少所致。 成立三七研究院，助推公司打造三七产业链标杆 2023年10月28日，昆药集团发布投资新公司的公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院；三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入公司合并报表范围。三七研究院定位为政府引导、市场主导的高水平三七产业新型研发机构，旨在攻克三七产业共性关键技术，打破三七产业技术壁垒，完善三七产业链和创新链缺失环节；通过项目孵化、技术转移等模式，促进相关成果实现产业化或技术辐射，推动三七产业高质量发展。 新公司的设立，符合昆药集团的战略发展方向，有助于昆药集团充分发挥公司在三七产业全产业链的布局优势，加速实现华润三九与公司三七产业的资源整合和协同赋能；助力昆药集团打造三七产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式发展奠定坚实基础。 强品牌、强渠道提升核心产品增速，重研发、重创新持续为企业蓄力赋能 公司深入推进与华润三九的融合，加快CHC板块业务及产品融入三九商道，实现产品终端覆盖率、品牌影响力的稳步提升。2023Q3公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显。同时，昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 公司持续加强产品的品牌、学术赋能，同时拓宽产品渠道，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。2023Q3公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城，并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为该产品在上海区域内销售实现量的突破奠定基础，血塞通口服产品同比实现10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长20%以上。 公司研发端硕果累累。公司自主研发的抗疟药产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查，并最终获得WHO的PQ认证；公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的创新药1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；国内同品种首家申报一致性评价的仿制药精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料，另一口服产品的一致性评价KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。 投资建议 我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别 91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长 60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

     昆药集团(600422) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告：23Q1-3实现营收56.11亿元，同比下降9.40%，归母净利润3.86亿元，同比增加3.58%，扣非净利润3.10亿元，同比增加19.60%。 业务结构持续优化，降本增效利润增长：公司23Q1-3实现营收56.11亿元，同比下降9.40%，归母净利润3.86亿元，同比增加3.58%，扣非净利润3.10亿元，同比增加19.60%。单看Q3，公司实现营业收入18.40亿元，同比下降6.36%，归母净利润1.63亿元，同比增加4.20%，扣非净利润1.33亿元，同比增加15.61%，Q3季节性波动下营收短期承压，承压背景下利润端维持正增长，公司经营改善持续进行中。 华润入主持续赋能公司发展，强品牌、强渠道提速产品增长：公司核心业务不断聚焦，持续围绕慢病管理治疗领域、深耕细作精品国药业务，同步推动公司CHC板块业务及产品融入三九商道，产品终端覆盖率稳步提升。报告期内，公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显，为业务的持续融合奠定坚实基础。昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 三七产品群持续放量，核心产品血塞通稳步增长：公司依托央企平台赋能三七产业新生力，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。“强品牌+强学术”持续赋能、拓渠道、稳基层双管齐下，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。报告期内，注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，血塞通口服产品同比实现10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长20%以上。 研发成果续写新篇章，临床制药齐头并进：1）创新药试验：缺血性脑卒中1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中。2）仿制药：国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料。另一口服产品的一致性评价KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。 盈利预测与投资建议：公司聚焦三七产业链，深耕精品国药，产品结构持续优化，多举措推进降本增效，业绩符合预期。预计2023-2025年公司营收分别为85.7/93.7/107.1亿元、归母净利润分别为5.4/7.0/8.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品及技术创新研发风险；核心技术及业务人员流失风险；市场需求变化风险；产品质量风险；毛利率波动风险。

     昆药集团(600422) 事项： 公司公布2023年三季报，实现收入56.11亿元（-9.40%），归母净利润3.86亿元（+3.58%），扣非后归母净利润3.11亿元（+19.60%），公司业绩符合预期。 其中Q3单季度实现收入18.40亿元（-6.36%），归母净利润1.63亿元（+4.20%），扣非后归母净利润1.33亿元（+15.61%）。 平安观点： 公司与华润三九百日融合完成，进入一年融合阶段。百日融合阶段，公司与华润三九扎实推进战略、组织及文化层面的融合。接下来将按照价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑的要求，推进下一阶段融合工作。同时，公司业务持续聚焦于慢病管理和精品国药业务，推动公司CHC业务及产品融入三九商道。截至三季度末，公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作。昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上增长。而慢病管理三七产业链方面，Q3单季度血塞通口服系列产品同比增长10%以上，其中血塞通软胶囊增长20%以上。 Q3单季度盈利能力改善，看好发展潜力持续释放。23Q3单季度公司毛利率45.24%（-1.16pp），净利率9.00%（+0.76pp）。净利率提升主要得益于管理费用率的下降，管理费用率为3.82%（-1.47pp），我们认为体现出管理效率的提升。单季度销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为30.13%（-0.82pp），研发费用率0.69%（-0.29pp），财务费用率0.20%（-0.29pp），均有所下降。 公司进入新的发展阶段，维持“推荐”评级。伴随着与华润三九的深度融合，及业务聚焦，公司即将进入新的发展阶段。我们维持公司23-25年净利润分别为5.68亿、6.88亿、8.29亿元的预测，当前股价对应2024年PE为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂放量不及预期：针剂受集采、医保解限对接等因素影响，存在放量不及预期风险。2）并购整合不及预期：控股股东变更后，整合问题进度或不及预期。3）研发风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期或失败风险。