天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22亿元，去年同期为-0.28亿元；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.3%。其中25Q2实现营业收入7.71亿元，同比-3.9%；实现归母净利润0.51亿元，去年同期为-0.32亿元；实现扣非归母净利润0.59亿元，去年同期为0.01亿元。 奶制品主业有所承压，疆内市场表现优于疆外。1、分品类看，25Q2常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.9亿元（-6.1%）、3.2亿元（-6.2%）、0.4亿元（+30.7%）、0.03亿元（+226%）。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶受高基数影响亦有所承压。销量方面，25Q2公司实现乳制品销量8.8万吨，同比+6.2%；预计产品价格下滑是Q2营收承压的主要因素。2、分区域看，25Q2疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+10.6%）、3.6亿元（-17.2%）。预计疆内市场渠道精耕开始有所成效，而疆外市场在去年高基数下出现下滑。 原奶相关减值压力减缓，25Q2顺利扭亏为盈。1、25H1公司实现毛利率16.8%，同比-0.5pp；其中25Q2毛利率18.7%，同比+0.7pp；单二季度毛利率提升或与公司优化生产效率带动吨奶成本下降所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率6%，同比-0.2pp；管理费用率3.4%，同比+0.3pp；研发费用率0.6%，同比基本持平；财务费用率0.9%，同比-0.1pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，预计公司在25Q1集中对生物性资产以及大包粉计提减值，25Q2减值压力明显减缓，单二季度资产减值损失占收入比重同比去年下降6.1pp至0.9%。4、综合来看，公司25H1净利率为-2.9%，同比+0.1pp；其中25Q2净利率受益于原奶相关减值下降，同比+11.6pp至6.2%。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.29元、0.42元、0.51元，对应动态PE分别为39倍、28倍、23倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

     天润乳业(600419) 事件：公司于8月22日发布2025年半年报，25H1实现营收13.95亿元，同减3.30%；实现归母净利润-0.22亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.58亿元，同增141.32%。单二季度，公司实现营收7.71亿元，同减3.94%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元。公司经历一季度主动调整后，业绩逐步企稳修复，扣非净利润显著改善。 加速淘汰低产牛只，疆内区域改善。公司25H1实现乳制品销量16.23万吨，同增8.89%，分产品看，25H1常温乳制品收入7.38亿元，同比-5.30%；低温乳制品收入5.58亿元，同比-3.88%；竞争加剧导致公司延续以价换量策略，研发储备零添加酸奶、鲜奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧业产品25H1收入0.53亿元，同比-9.45%，单Q2单季收入0.35亿元，同比+31%，主因肉价回暖及公牛销售策略调整为落地即售，喷粉亏损减少。25Q2存栏降至5.44万头，牛只单产提升至11.70吨/年（同比+10.48%），减少喷粉减值压力。分区域看，25H1疆内地区收入7.48亿元，同比+2.96%，得益于景区渠道布局（如乌鲁木齐T4航站店、喀纳斯景点）及南疆民族市场渗透；疆外地区特渠需求疲软及常温产品价格战冲击实现收入6.07亿元，同比-12.87%。经销商方面，25H1末疆内增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合计经销商972家。 Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。 25H1公司减少喷粉缓解原奶过剩，实现毛利率16.87%，同减0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率6.37%，同增0.39pcts；管理费用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1归母净利率为-1.57%，同增0.37pcts；24Q2归母净利率为6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生产价值牛只，25H1非流动性资产处置损益-1.65亿元。 投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为28.37、29.34、31.03亿元，归母净利润分别为0.77、1.86、2.17亿元，当前股价对应PE分别为47、19、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-2186万元，同比+21.68%；实现扣非归母净利润5779万元，同比+141.32%。其中，25Q2公司实现营业收入7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润5145万元，同比+258.54%；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。 点评： 乳业需求乏力，Q2收入略降。行业端看，Q2乳制品行业仍处于供过于求的状态，奶价同环比继续下行，全国奶牛存栏量截至5月连续7个月下降。在此背景下，公司Q2收入略有下降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.92亿元、3.19亿元和3525万元，同比分别-6.10%、-6.17%和+30.69%。分区域看，疆内和疆外 分别实现收入3.93亿元和3.56亿元，同比分别+10.65%和-17.21%。 Q2毛利率稳中有升，净利润扭亏为盈，扣非净利润大幅提升。公司Q2实现毛利率18.68%，同比+0.69pct，我们推测系大包粉销售下降所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、+0.38pct、-0.06pct、-0.08pct。Q2公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比Q1大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。因此，公司在Q2实现5145万元净利润，同环比均实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。 持续精进经营，降本增效成效显著。销售端看，公司线上线下多渠道拓展，一方面着手成立电商子公司，另一方面快速拓张疆内天润乳业渠道；公司同时把品牌传播与文旅相结合，提升品牌曝光度。乳业板块，公司升级设备、优化工艺并多元化采购，多方面降本增效；同时加强创新研发，上半年实现8款新品上市。牧业板块，公司根据市场情况加大牛只 淘汰力度，Q2末牛只存栏5.44万头，成母牛单产11.7吨，同比+10.48%。通过精细化管理，公斤奶成本降至3.19元/公斤，同比-11.14%。 可转债不强赎增强投资者信心。8月16日，公司公告，尽管已有十五个交易日公司收盘价不低于可转债转股价的130%，但公司基于未来发展前景与内在价值的信心，结合当前的市场情况及公司实际情况，出于保护投资者利益的考虑，决定不提前赎回可转债。 盈利预测与投资评级：牛只淘汰大幅收缩，关注全年扣非净利润。一方面，公司Q2淘汰牛只损失大幅收缩，净利润已扭亏为盈；另一方面，剔除淘汰牛只损失和政府补助等非经常性损益影响，公司上半年扣非净利润大幅增长141.32%，我们预计全年扣非归母净利润净利润也有望实现较大增幅。我们预计公司2025-2027年EPS为0.22/0.56/0.73元，分别对应2025-2027年52X/21X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收6.25亿元，同比-2.5%；实现归母净利润-0.73亿元，同比-1713%；实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比-105%。业绩低于市场预期。 疆内外收入均承压，持续优化经销商团队。分地区看，2025Q1疆内/疆外收入分别同比-4.4%/-5.9%，疆内收入下滑预计主因公司加大疆内产品促销力度+调整收入确认会计准则，疆外收入承压预计主因疆外常温奶竞争激烈、特渠占比较高的地区表现相对疲软。25Q1疆内经销商环比24年末减少6个，疆外经销商环比24年末减少4个，主因公司持续优化经销商团队。 常温业务承压，低温相对稳健。2025Q1常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.4%/-0.6%/-44.3%/-22.2%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧。2025Q1公司实现乳制品销量7.45万吨，同比增长12.37%，乳制品销量稳步提升。 竞争加剧+减值扰动超预期，25Q1盈利能力承压。25Q1毛利率14.63%，同比-1.8pct，预计主因25Q1原料奶供大于求，公司加大产品促销力度。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.15/+0.07/-0.01/-0.41pct，销售费用率同比提升预计主因公司为开拓疆外市场，加大品牌建设费投力度。25Q1公司资产减值损失占收入比重同比+1.14pct，预计主因公司喷粉减值等增加。25Q1公司营业外支出占收入比同比+14.4pct，预计主因公司加大淘牛力度，25Q1末公司牛只存栏5.63万头，较24年末减少0.85万头。综合看，25Q1归母净利率为-11.7%，同比-12.5pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级：公司25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为28.9/30.7/32.7亿元（此前预期29.7/31.6/33.7亿元），同比+3%/+6%/+6%；下调25-27年归母净利润预期至0.35/1.3/1.7亿元（此前预期为1.3/2.1/2.4亿元），同比-20%/+266%/+33%，对应PE分别为89/24/18x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；实现扣非归母净利润-103万元，同比-104.54%。 点评： 乳业消费乏力，Q1收入略降。行业角度看，乳制品Q1仍然呈现供给端过剩，需求端乏力的景象，奶价同环比继续下行，一季度全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%。在此背景下，公司Q1收入略有下降，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87%。 毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损。公司Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，主要系公司短期部分产品促销所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct。此外，公司其他收益/收入同比+4.05pct，主要系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，主要系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，主要系处置牛只损失。实际上，公司Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出的影响，Q1归母净利润亏损7330万元。 市场竞争加剧，供需两端应对。第一季度，公司面对奶源过剩及市场竞争加剧的严峻形势，多维度提升经营质量。一方面，公司积极探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮渠道、疆外零食量贩渠道、抖音直播渠道等，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；另一方面，公司优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨。 盈利预测与投资评级：牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬。公 司Q1大幅淘汰牛只，负担显著减轻，牛只淘汰有望大幅降速。考虑到公司实际经营层面仍然韧性较强，促销政策也已收紧，我们预计今年业绩走势有望先抑后扬。我们预计公司2025-2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025-2027年40X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2024年报：2024年公司营收28.04亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-46%。2024Q4实现营收6.49亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21亿元，去年同期-47万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401万元。业绩符合此前预告。 疆外稳健扩张，疆内24Q4边际改善。2024年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4公司疆内经销商环比24Q3+4个，疆外环比24Q3+7个，疆外销售网络持续扩张。 常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64%；2024Q4收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024年公司乳制品销量29.4万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。 吨价下行致毛利率承压，24Q4减值及营业外支出改善提振盈利。24年/24Q4毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4公司积极控费。24年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24年/24Q4公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4公司盈利能力边际改善。 盈利预测与投资评级：2024年公司业绩符合预期，我们略调整25-26年收入预期为29.7/31.6亿元（此前25-26年预期29.4/31.2亿元），新增27年预期为33.7亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4公司净利率已有所修复，上调25-26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元（此前25-26年预期为1.0/1.7亿元），并新增27年预期为2.4亿元，同比+203%/+57%/+17%，对应PE分别为26/17/14x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件 2025年4月17日，天润乳业发布2024年年报。 投资要点 收入韧性较强，业绩表现承压 收入小幅增长，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为28.04/0.44亿元，分别同比+3%/-69%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为6.49/0.21亿元，总营收同比+3%，归母净利润回正。Q4净利率有所恢复，全年毛利率下滑系牧业板块承压。2024年毛利率/净利率分别为16.76%/0.53%，分别同比-2.4/-4.6pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为12.15%/1.88%，分别同比-5.4/+2.8pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为5.53%/3.78%，分别同比+0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为3.61%/4.26%，分别同比-1.6/-0.5pcts。经营净现金表现较好，销售回款增速优于收入。2024年经营净现金流/销售回款为6.52/31.47亿元，同比+89%/+9%，经营净现金流同比增幅较大主要系公牛及大包粉收入增加，叠加2023年下半年合并新农乳业下基数较低。截至2024年末，合同负债0.73亿元（环比+0.21亿元）。 推进全品类乳品布局，牧业阶段性承压 2024年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为14.99/11.18/0.92亿元，分别同比-2%/+3%/+14%；毛利率分别为17.75%/24.17%/-36.52%，分别同比-1/+3/-33pcts，乳制品盈利能力表现稳健，牧业利润表现承压。乳制品方面，2024年销量/均价分别同比+5/-3pcts，收入表现以量驱动为主，公司进一步塑造新疆区域特色和天润产品特色，推出有机纯牛奶、有机酸奶、西梅酸奶、奶啤等各类特色新品，2025年预计实现销量31万吨，同增4.23%，致力于成为全品类乳品企业。畜牧业方面，营业成本大幅增加主要系富裕生鲜奶销量增加，而公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低。 疆外市场开发力度加大，新渠道拓展成效凸显 分渠道看，2024年经销/直销营收分别为24.53/2.71亿元，分别同比+2%/-9%；毛利率分别同比+0.01/-7pcts至19.66%/8.87%。其中，抖音等自营线上销售渠道收入达0.41亿元，增长24%；营收占比/毛利率分别为1.46%/55.82%。公司通过天润专卖店、工厂店、网络直播等模式，积极推进“线上线下融合、体验消费一体”的立体营销网络建设。分区域看，2024年疆内/疆外地区营收为13.59/13.65亿元，同比-6%/+9%；营收占比同比-4/+4pcts至49.90%/50.10%，疆外市场占比持续提升。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.59/0.76元，当前股价对应PE分别为29/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；实现扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%。其中，24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；实现扣非归母净利润179万元，同比+144.51%。 点评： Q4收入表现稳定，疆外持续坚挺。2024Q4，乳制品市场延续此前恢复缓慢的趋势，奶价同比环比继续下跌。公司Q4收入表现依然稳定，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08亿元和 3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现依然坚挺。 Q4毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司Q4毛利率为12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。 优化牛群结构，销量持续提升。经营层面看，公司2024年三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，同时破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43万吨，同比+3.43%。乳业板块一方面严控生产成本，另一方面加强乳业创新。牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，积极优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨。 盈利预测与投资评级：盈利持续复苏，趋势有望延续。乳业当前处于需求低位，而公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈。展望25年，我们认为公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏。我们预计公司2025-2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025-2027年36X/21X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司于4月17日发布2024年年报，24年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78%。单季度看，公司24Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈。 疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长。24年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43%。分产品看，24年公司常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表现相对疲软；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等产品凸显韧性；畜牧业板块公牛及外销生鲜乳销量同比大幅增加，实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨。分渠道看，24年公司疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场持续发力，实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10%。公司构建社区乳业新生态，24年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，提升区域市场渗透率，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，目前已在北京、上海、广东等疆外31个省市建立市场网络体系。经销商方面，24Q4末疆外市场环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家。 原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善。公司24Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低拖累毛利率表现。24Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts；公司24Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性。公司24年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24年生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。 投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。