海澜之家(600398) 核心观点 2026上半年收入增长7%，团购业务表现不佳拖累业绩。2026上半年公司收入同比+7.4%至124.2亿元，归母净利润同比-5.9%至14.9亿元，扣非归母净利润同比-8.2%至14.4亿元，主因团购业务收入利润下滑所致。毛利率同比-0.4个百分点至46.0%，销售费用率同比+3.0个百分点至24.4%，主因主品牌收入增长带来的员工工资增长、快闪店相关费用及租金增长所致；管理/研发费用率基本稳定；公允价值变动损益改善、减值损失减少、信用减值改善及所得税费用下降合计占收入比例改善1.5个百分点，进而归母净利率同比-1.7个百分点至12.0%，扣非归母净利率同比-2.0个百分点至11.6%。存货金额同比下降14.2%至87.9亿元，主因销售增长、斯搏兹和京海奥莱业务切分出清老货及公司控制采购所致。经营活动现金流净额同比-2.2%至26.6亿元。公司拟每10股派发现金股利2.7元，分红率约87.16%。 第二季度收入保持稳健增长，毛利率提升，团购业务拖累净利润。2026第二季度公司收入同比+7.1%至57.6亿元，归母净利润同比-16.5%至5.4亿元，扣非归母净利润同比-23.2%至4.9亿元，主因团购业务收入利润下滑所致。毛利率同比+0.7个百分点至46.8%，主因团购低毛利业务收缩及主品牌毛利率提升所致；销售/管理费用率分别同比+5.6/+0.8个百分点；公允价值变动损益改善、减值损失减少及所得税费用下降合计占收入比例改善3.5个百分点，因此归母净利率同比-2.6个百分点至9.4%，扣非归母净利率同比-3.4个百分点至8.5%。 主品牌增长稳健，团购短期承压，新业态预计下半年拓展加速。1）海澜之家主品牌：上半年收入94.0亿元，同比增长12.0%；毛利率+0.6个百分点至48.9%。直营渠道表现优于加盟渠道，直营门店较去年末净增105家至1,734家，加盟店及其他净减5家至3,991家；线上收入上半年保持增长，二季度增速维持稳定。2）团购定制业务：上半年收入7.56亿元，同比下降43.67%；毛利率34.72%，同比下降5.64个百分点，系业绩主要拖累，预计下半年收入同比持平略增。3）其他品牌：合计收入19.4亿元（+29.3%），毛利率42.7%（-6.4个百分点）。OVV、英氏稳步发展；阿迪达斯门店723家，与年初持平，下半年预计新开200-300家门店，京东奥莱门店61家，上半年净增1家，下半年计划新开约20家。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。 主品牌2026年上半年保持稳健增长，直营渠道扩张与全域运营支撑主业表现；海外地区收入同比增长迅速，阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业态下半年有望提速；团购业务下半年有望企稳。此外公司分红水平较高，2026上半年分红率达87%，具备较强的红利属性和安全边际。主要基于团购业务承压对业绩形成拖累，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.3/23.1/24.2亿元（前值为23.2/24.3/25.2亿元），同比增速分别为-1.5%/+8.5%/+4.6%；基于盈利预测下调，下调目标价至6.2~6.7元（前值为7.2~7.7元），对应2026年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

     海澜之家(600398) 事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为124.20/14.88/14.37亿元，同比增长7.38%/-5.86%/-8.24%。分季度看，2026Q2公司实现收入57.59亿元（同比+7.06%），归母净利润5.39亿元（同比-16.53%），扣非归母净利润4.92亿元（同比-23.24%）。公司拟每10股派息2.70元，占半年度归母净利润的87.16%，高分红延续。 分品牌分析：主品牌延续双位数增长，团购定制降幅扩大。（1）海澜之家系列收入94.05亿元，同比增长12.03%，主品牌调整持续见效；毛利率48.94%，同比+0.62pct。（2）海澜团购定制系列收入7.56亿元，同比下降43.67%，毛利率34.72%，同比下降5.64个百分点，团购业务持续承压。（3）其他品牌收入19.40亿元，同比增长29.34%，延续高增态势，毛利率42.68%，同比-6.39pct，主要系阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业务仍处于扩张培育期。 分渠道分析：线上高增，直营渠道持续扩张。（1）线上销售收入27.31亿元，同比增长18.3%，收入占比22.57%，线上增速优于线下；线上毛利率50.17%，同比+0.17pct。（2）线下销售收入93.71亿元，同比增长4.9%，收入占比77.43%；线下毛利率46.13%，同比-0.69pct。（3）门店数量方面，截至2026H1末，门店总数达7,405家，较年初净增75家。其中海澜之家系列直营店1,734家，较年初净增105家；加盟店3,991家，较年初净减少5家。其他品牌直营店779家，净增36家；加盟店及其他901家，净减少61家。直营占比持续提升，门店结构优化延续。 盈利能力：毛利率短期承压，销售费用率上升。（1）2026H1公司主营业务毛利率47.05%，同比-0.42pct，主要系团购定制及其他品牌（新业务扩张期）毛利率下滑拖累，主品牌毛利率同比提升。（2）费用率方面，销售费用率24.40%，同比+3.03pct，主要因品牌推广、门店拓展及城市奥莱业 务投入增加；管理费用率4.21%，同比-0.04pct；研发费用率0.91%，同比-0.01pct。费用扩张之下归母净利率11.98%，同比-1.68pct。 运营效率：存货持续优化，现金流稳健。公司上半年期末存货87.95亿元，同比-14.24%，存货持续优化。上半年经营活动现金流净额26.57亿元，同比微降2%，好于当期利润，现金流保持稳健。公司上半年期末货币资金65.75亿元，资金储备充裕。 看点总结：海澜之家主品牌上半年恢复双位数增长，直营渠道扩张与店效提升策略持续推进，线上保持较快增长；团购定制短期波动但长期需求仍在，其他品牌（运动及奥莱新业态）贡献增量。公司存货持续优化，分红率维持高位，股息吸引力突出。 盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为21.47/24.17/26.96亿元，对应PE分别为13.31/11.82/10.60倍。 风险提示：国内零售复苏不及预期；京东奥莱及FCC拓展不及预期；存货跌价风险。

     海澜之家(600398) 公司于8月28日发布2026年半年度报告，26H1实现营收124.20亿元，同比增长7.38%；归母净利润14.88亿元，同比下降5.86%。利润下滑核心原因在于团购业务Q2收入、毛利双降。若剔除团购业务影响，公司收入与毛利均为双位数以上增长。公司H1分红比例达87.16%，延续高分红政策。 经营分析 多元业务驱动稳健增长。26H1海澜之家系列实现营收94.05亿元，同增12.03%。其中直营渠道增长25.61%高于加盟渠道的10.11%，H1直营渠道较年初净开141家至2513家；加盟渠道净关66家至4892家。团购业务实现营收7.56亿元，同比下降43.67%，承压核心原因受一次性外部事件影响，目前订单已恢复，下半年业务目标与2025年同期持平略增。线上业务实现营收27.31亿元，同增18.31%，占比提升至22.57%。其他品牌实现营收19.40亿元，同增29.34%。斯搏兹Q2收入同比增长40%以上，全年开店200-300家计划不变。京东奥莱门店截至6月底约61家，下半年计划新开20家。海外业务实现营收3.03亿元，同比增长47.16%，上半年净开店20家，海外门店总数达167家，下半年将加速开店，全年开店100家目标不变。 盈利水平有所下滑，费用投入阶段性增加。26H1公司毛利率为45.99%，同比下降0.36pct，主要受团购业务毛利率下滑及低毛利运动业务占比提升影响。销售费用率为24.40%，同比提升3.03pct，主要系主品牌收入增长带来的员工薪酬计提增加、快闪店相关费用及租金增长、线上流量费用投入增加等。H1净利率下降1.85pct至11.88%。 产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。 盈利预测、估值与评级 公司主业经营稳健，团购业务短期扰动不改长期逻辑，线上、海外、斯搏兹、京东奥莱等多元业态持续贡献增量。预计公司2026-2028年EPS分别为0.46/0.49/0.51元，对应PE分别为13/12/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 内需恢复不及预期、团购业务修复不及预期、京东奥莱拓店不及预期、海外市场拓展不及预期。

     海澜之家(600398) 事件：公司发布2026年第一季度报告，2026Q1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为66.61/9.49/9.46亿元，同比增长7.66%/1.51%/2.14%。收入增速有所提升，开局平稳。 分品牌分析：主品牌恢复增长，团购定制短期承压。（1）海澜之家系列收入51.61亿元，同比增长11.17%，增速改善，主品牌调整见效；毛利率48.71%，同比下降0.54个百分点，基本保持稳定。（2）海澜团购定制系列收入4.05亿元，同比下降37.30%，毛利率37.87%，同比下降2.43个百分点，我们推测团购业务受客户采购节奏影响短期承压。（3）其他品牌收入9.85亿元，同比增长32.56%，延续高增态势，但毛利率34.67%，同比下降7.48个百分点，主要系阿迪达斯FCC等新业务为代理模式且仍处于扩张培育期。 分渠道分析：直营渠道高增长，门店结构持续优化。（1）线下销售收入53.54亿元，同比增长6.74%，收入占比81.74%；线上销售收入11.96亿元，同比增长17.92%，收入占比18.26%，线上增速优于线下。线下毛利率45.82%，同比下降2.26个百分点；线上毛利率46.42%，同比提升2.25个百分点，线上盈利能力改善。（2）门店数量方面，截至2026Q1末，门店总数达7,383家，较年初净增53家。其中海澜之家系列直营店1,647家，较年初净增18家；加盟店及其他3,985家，较年初净减少11家。其他品牌直营店757家，净增14家；加盟店及其他994家，净增32家。直营占比持续提升，门店结构优化延续。 盈利能力：毛利率短期承压，费用率有所上升。（1）2026Q1公司主营业务毛利率45.32%，同比下降1.3个百分点，主要系团购定制及其他品牌（新业务扩张期）毛利率下滑拖累，主品牌毛利率基本稳定。归母净利率14.25%，同比下降0.87个百分点。（2）费用率方面，销售费用率21.07%，同比上升0.81个百分点，主要因品牌推广及门店拓展投入增加；管理费用率4.02%，同比下降0.76个百分点；研发费用率0.70%，同比下降0.06个百分点；财务费用率-0.40%，基本持平。 运营效率：存货优化，现金流稳健。期末存货92.93亿元，较年初下降14.10%，存货持续优化。应收账款13.26亿元，较年初下降4.95%。期末货币资金80.89亿元，较年初增长18.82%，资金储备充裕。经营活动现金流净额15.81亿元，同比基本持平，现金流保持稳健。 盈利预测：公司主品牌海澜之家系列Q1恢复双位数增长，直营渠道扩张与店效提升策略持续推进，团购定制短期波动但长期需求仍在，其他品牌（运动及奥莱新业态）贡献增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.67/27.22亿元，对应PE分别为13.57X、12.37X、11.66X。 风险提示：国内零售复苏不及预期；京东奥莱及FCC拓展不及预期；存货跌价风险。

     海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2026年一季报：26Q1营收66.61亿元/yoy+7.66%，归母净利润9.49亿元/yoy+1.51%，营收增长较25年有所提速，归母净利润增幅低于收入，主因毛利率同比小幅下降。 新业务保持较快增长，26Q1主品牌增长提速。分品牌看，1）海澜之家系列：25年收入149.03亿元/yoy-2.40%，26Q1同比+11.17%，春节销售带动26Q1营收表现回暖。2）团购业务：25年收入27.11亿元/yoy+21.94%，26Q1同比-37.3%，短期波动主因25Q1基数偏高。3）其他品牌：25年收入33.47亿元/yoy+29.18%，26Q1同比+32.56%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展保持较快增长。 26Q1电商增长提速，加盟模式环比恢复净开店。1）分渠道看，25年线上/线下收入分别同比+0.35%/+5.62%（营收分别占比21%/79%），26Q1分别同比+17.92%/+6.73%。25年线下新增门店贡献增长，截至25年末门店总数7330家（其中主品牌5625+FCC723+京东奥莱60+其他品牌922家），同比净增152家（其中FCC净增290家、京东奥莱净增60家，其他品牌净增10家，主品牌净关店208家）。26Q1发力电商，电商增长提速。2）分模式看（不含团购），25年直营/加盟及其他收入分别同比+19.21%/-3.85%，26Q1分别同比+29.99%/+7.46%，25年直营净开店、加盟及其他净关店，26Q1加盟及其他较25年末恢复净开店。 26Q1毛利率同比小幅下降，存货优化。1）毛利率：25年同比+0.35pct至44.87%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+1.85/-2.00/-7.13pct，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹并表影响。26Q1毛利率同比-1.3pct至45.32%，主要受斯搏兹影响。2）期间费用率：25年同比+0.28pct至28.87%，26Q1同比+0.01pct至25.4%，基本平稳。3）归母净利率：25年同比-0.28pct至10.02%，主因投资收益同比有所减少；26Q1同比-0.86pct至14.25%，主要毛利率同比小幅下降。4）存货：截至26Q1末存货92.9亿元/yoy-12.3%，受益于公司降低收单采购比例。5）现金流：25年经营活动现金流净额44.82亿元/yoy+93.5%，经营质量健康。截至26Q1末货币资金80.9亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：考虑新业态盈利水平处于调整优化阶段，我们将26-27年归母净利预测值从25.11/27.35亿元下调至22.80/24.76亿元，增加28年预测值26.77亿元，分别同比+5.27%/+8.58%/+8.14%，对应PE为14/13/12X。2025年公司分红比例90.91%，保持稳定高分红。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费信心恢复不及预期、新业务发展不及预期等。

     海澜之家(600398) 公司4月29日公布2026年一季报，Q1实现营收66.61亿元，同增7.66%，归母净利润9.49亿元，同增1.51%，扣非后净利润9.46亿元，同增2.14%，Q1公司经营稳健。 经营分析 主业经营稳健，其他品牌增速亮眼。26Q1海澜之家主品牌/海澜团购/其他品牌营收为51.61/4.05/9.85亿元，同比变化+11.17%/-37.30%/+32.56%，其他品牌增速亮眼，团购业务营收同比下滑较多主要因为25Q1基数较高。分渠道来看，26Q1线下渠道营收53.54亿元，同比增长6.73%。26Q1直营渠道实现营收20.70亿元，同比增长29.99%，26Q1末海澜之家系列直营渠道门店数量1647家，较年初净增加门店18家，渠道数量与店效提升共同驱动成长。加盟渠道26Q1实现营收40.76亿元，同比增长7.46%，加盟渠道较年初减少11家。26Q1线上营收11.96亿元，同比增长27.92%，在毛利率提升情况下实现高质量快速增长。 盈利水平结构性波动，期待京东奥莱等新业态贡献业绩增量。26Q1毛利率为45.93%，同比减少1.49pct，主要因为斯搏兹、京东奥莱直营店毛利率低于主业。26Q1销售/管理费用率分别为21.07%/4.02%，同比+0.81/-0.76pct，整体稳定。26Q1净利率为13.80%，同比下降1.33pct，期待公司京东奥莱等多元业态贡献更多业绩增量。 产品+渠道+新业态齐发力，看好公司未来成长性。1）主业方面公司以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面26年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。 盈利预测、估值与评级 公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司2026-2028年EPS分别为0.48/0.51/0.56元，对应PE分别为14/13/12倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

     海澜之家(600398) 投资要点： 25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4%。 25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。 25年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线上渠道实现营收44.3亿元，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。 新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。 盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

     海澜之家(600398) 核心观点 2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41元/股，现金分红率91%。 第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4百分点至5.1%。 主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025年收入149.0亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9百分点达48.4%。直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025年海外地区主营业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家。2）团购业务：2025年收入27.1亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2百分点），主因阿迪FCC业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，2026年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2亿元（2026-2027年前值为23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7元目标价，对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

     海澜之家(600398) 事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比增长3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4公司收入分别为61.87/53.79/40.33/60.26亿元，Q4单季同比增长5.77%；归母净利润分别为9.35/6.45/2.82/3.04亿元，Q4同比增长20.98%。2025年经营活动现金流44.82亿元，同比增长93.46%。公司拟每10股派息4.10元，分红率为90.91%。 分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入149.03亿元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上。其中直营渠道同比增长19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加152家：其中直营店2372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%，海澜品牌12个月以上直营门店店效307万元，同比增长9.6%；加盟店4858家，较年初减少248家。（3）分地区来看，期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。 盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85个百分点，团购定制毛利率38.32%同比下降2.00个百分点（原材料成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23个百分点（新业务扩张期）。归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点，较2024年下降3.4个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025年销售费用率23.84%同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%同比下降0.42个百分点，研发费用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字 化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升0.10个百分点。 运营效率提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货108.19亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344天，同比增加14天，其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元。经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46%，现金流质量显著改善。 看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。 盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.38/27.79亿元，对应PE分别为13.41X、12.36X、11.29X。 风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

     海澜之家(600398) 公司3月27日公布2025年报，25全年实现营收216.26亿元，同增3.19%，归母净利润21.66亿元，同增0.34%。2025年累计现金分红总额19.69亿元，分红率为90.91%。 经营分析 主业经营稳健，团购、海外渠道增速亮眼。25全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为149.03/27.11亿元，同比-2.4%/+21.94%。分渠道看，25直营渠道实现营收56.98亿元，同比增长19.21%，2025末直营渠道为1629家，25全年新开266家；加盟渠道营收同比减少3.85%至126.52亿元，加盟门店25年同比减少369家至4365家。公司构建全域流量营销体系，25年线上44.35亿元，同增0.35%，基本平稳。此外，公司积极寻求增量，稳步推进品牌国际化进程，稳固东南亚经营优势的同时，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店。25年海外地区实现营业收入4.53亿元，同比增长27.7%，25年末海外门店总数达147家，26年预计继续贡献增量。 京东奥莱、FCC线下迅速扩展，发展势头良好。25全年公司其他品牌营收为34.47亿元，同增29.18%。截至25年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723，同比净增加290家。25年公司继续布局新零售业态，京东奥莱门店数量达60家，同比净增加48家，凭借高性价比优势吸引消费者。 盈利水平稳健。25全年毛利率为44.87%，保持平稳，直营店数量及店效增加对冲部分关店影响。25全年销售/管理费用率分别为23.85%/4.77%，同比+0.75/-0.17pct，25全年归母净利率为10.02%，同比基本平稳，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面26年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。 盈利预测、估值与评级 公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.56元，对应PE分别为13/12/11倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。