昊华科技(600378) 昊华科技发布2023年年报及2024年1季报：公司2023年实现营业收入78.52亿元，YoY-13.40%，归母净利润9.00亿元，YoY-22.76%。公司拟每10股派发现金红利3.46元（含税）。公司2024年1季度实现营业收入16.13亿元，YoY-21.62%，归母净利润1.37亿元，YoY-39.87%。 主要产品价格持续下行，导致盈利水平下滑。2023年，公司主要产品受到行业及供需情况的影响，价格有不同程度的下降，其中，氟橡胶受到原料端价格低位、需求端未有提振等因素影响，价格同比下降较多，YOY-44.35%；其他主营产品（如聚四氟乙烯树脂、含氟气体、橡胶密封制品、特种轮胎、聚氨酯新材料等）受到化工行业景气下行影响，价格亦有不同程度下降。分板块来看，高端制造化工材料营收同比下降4.48%至30.93亿元、高端氟材料营收同比下降20.49%至16.10亿元、电子化学品营收同比下降5.84%至6.65亿元、工程技术服务营收增长11.41%至17.94亿元。2024年1季度，公司主要产品如聚四氟乙烯、氟橡胶、含氟气体受到新增产能入市和下游需求不足的影响，价格仍处于弱势，同比下降；但特种轮胎和特种涂料平均销售价格同比上升幅度大，分别同比增长43.85%和18.54%，主因客户对其中高附加值的型号需求较大，带动产品均价提升。2024年1季度公司毛利率逐步修复，公司综合毛利率同比提升3.49个百分点至26.77%，较2023年综合毛利率（26.65%）也有0.12个百分点的提升，我们预期随着行业景气度回暖，公司产品价格止跌企稳，公司盈利能力有望逐步回升。 公司依托科研院所的集成平台优势和持续的高研发投入，公司产品有望实现差异化竞争。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成。面对部分主导产品市场竞争激烈、价格大幅下降的局面，公司积极应对，充分发挥科研院所集成平台、各业务板块协同发展优势，加快科研成果转化，加大新老产品的市场开发力度。①高端制造化工材料：产品体系丰富，具有差异化竞争优势，2023年公司高端制造化工材料板块的毛利率同比增加5.31个百分点至40.49%。②高端氟材料、电子化学品：公司产品具备技术研发储备、不断迭代并快速响应客户定制化需求等优势，在同质化产品中具备错位竞争优势。 重点项目按计划有序推进，产品体系不断丰富。①高端氟材料：公司在氟材料领域拥有较强的技术转化能力，氟树脂产能达3万吨/年，部分中间体实现配套，氟橡胶产能5500吨/年，PVDF产能2500吨/年，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正在建设中。②电子化学品：公司含氟电子气体现有产能位列国内前列，新建的4600吨/年电子气体项目已经全部建成投产，西南电子特种气体项目预计于2024年开工建设。③拟收购中化蓝天100%股权，完善氟化工产业链布局。上述项目的陆续推进及释放，有助于丰富公司产品体系，完善公司在高端氟材料、电子特气等高端产品领域的布局。 公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为10.03、11.58和13.19亿元，对应EPS分别为1.10、1.27和1.45元，当前股价对应P/E值分别为29、25和22倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；下游需求增速不及预期。

     昊华科技(600378) 主要观点： 事件描述 10月30日晚，昊华科技发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收62.74亿元，同比-3.01%；实现归母净利润6.87亿元，同比-9.23%；实现扣非归母净利润6.77亿元，同比-9.75%。其中，公司第三季度实现营收19.70亿元，同比-18.83%，环比-12.30%；归母净利1.84亿元，同比-30.14%，环比-33.10%；扣非净利润1.78亿元，同比-32.31%，环比-34.88%。 氟材料环比承压，其他板块稳步增长，抵御周期波动能力强 三季度单季度毛利率26.06%，同比+1.94pct，环比+0.31pct；净利率9.35%，同比-1.86pct，环比-2.9pct。毛利率实现环比提升，净利率有所下滑。受氟化工行业周期性下行的影响，报告期内公司高端氟材料业务板块主要产品价格环比下降，同时子公司中昊晨光三季度主要生产装置停车检修，产能利用率下降，对公司三季度整体业绩带来一定影响。但高端制造化工材料板块抵御行业周期波动能力较强，保持稳定增长，前三季度净利润同比增长18.9%，毛利率同比提高3.6pct。碳减排业务前三季度营业收入同比增长21.9%、净利润同比增长64.5%，毛利率提升1.5个百分点。电子化学品板块基本保持稳定，市场占有率稳步提升。 价格方面，根据公司经营数据，第三季度聚四氟乙烯树脂/氟橡胶/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/聚氨酯新材料/特种涂料价格环比-4.09%/-11.48%/-1.36%/-18.08%/+14.22%/+0.51%/+5.36%。 产销量方面，各产品产销量变化分化。晨光院停车检修影响下产销量有所下降，聚四氟乙烯树脂销量同比/环比分别-3%/-12%；氟橡胶销量同比/环比+24%/+8%；橡胶密封型材销量同比/环比-28%/+9%；特种轮胎销量同比/环比+103%/+5%；特种涂料销量同比/环比+10%/-17%。 费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率环比+0.29pct/+2.15pct/-0.61pct/+0.49pct。 拟发行股份购买中化蓝天100%股权，氟化工板块形成产业链互补 2023年8月15日，昊华科技拟向中化集团和中化资产发行股份收购中化蓝天并配套募资用于扩产氟化工产品，总金额约145亿元，中化蓝天原属中国中化集团下属氟化工企业，拥有从萤石资源到HF到氟碳化学品/氟聚合物/氟精细的全产业链条，拥有R134a、R125、CTFE、PVDF、PVF、三氟乙酸等拳头产品，后续电解液、PVDF、四代制冷剂等扩产规划较大，而昊华科技专注于PTFE高端氟聚物和氟树脂，中化蓝天与昊华科技的氟化工板块能够形成良好产业链互补和协同。此次重组落地后，两化下两家氟化工企业融合加深，昊华科技收入利润水平将上新台阶。 投资建议 我们认为公司研发底蕴深厚，已成为明显的研发创新驱动的平台型材料公司，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，产品结构持续优化，周期性减弱。“十四五”期间公司资本开支加快，公司进入高速成长期。报告期内，西北院有机硅密封型材项目已进入试生产阶段；中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目、西南院清洁能源催化材料产业化基地项目、曙光院10万条/年高性能民用航空轮胎项目建设顺利推进；黎明院46600吨/年专用新材料项目和相关原材料产业化能力建设项目已开工建设。 由于氟化工板块价格下跌超预期，我们下调2023业绩预测，预计昊华科技2023-2025年归母净利润9.35、12.73、16.74亿元（原值为11.98、13.37、17.51亿元，基于审慎性原则，暂未考虑中化蓝天并入报表，暂未考虑定增等融资事项），EPS1.03/1.40/1.84元，对应PE为29.61X/21.75X/16.55X。维持买入评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。

     昊华科技(600378) 主要观点： 事件描述 8月25日晚，昊华科技发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营收43.04亿元，同比增长6.50%；实现归母净利润5.03亿元，同比增加1.94%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比增加2.46%。其中，公司第二季度实现营收22.46亿元，同比增加2.67%，环比增加9.16%；归母净利2.75亿元，同比增加1.58%，环比增加20.65%；扣非净利润2.74亿元，同比增加2.97%，环比增加21.88%。 盈利逆势大幅增长，提质增效经营质量持续提升 二季度，公司保持稳健经营，利润环比逆势实现增长。整体来看，各业务板块表现分化。 上半年，高端制造化工材料板块量利齐升，毛利同比增长8.7pct，同时聚氨酯类产品、特种涂料、三氟化氮、橡胶密封型材、有机透明材料等多种产品销量同比增长10%以上，对应子公司盈利均有大幅提升。此外，碳减排业务板块毛利同比增长32.2%，盈利实现大幅增长，西南院归母净利润同比增长61%。 高端氟材料PTFE及PVDF等需求疲软，供给充足，价差环比收窄。根据我们对公司主要业务板块高端氟材料产品价格的跟踪，二季度华东PTFE分散树脂/华东PVDF（锂电池粘结剂）市场均价为4.8/12万元/吨，环比分别-7.72%/-41.29%。特种气体板块，昊华气体4600吨/年电子气体项目完全达产后积极拓展市场，但由于行业产能释放较多，价格有所下滑，单季度同比/环比-10.55%/-7.90%。从子公司口径来看，昊华气体归母净利润同比-11%。 费用端，销售费用/管理费用同比减少12.51%/16.31%，报告期公司开展提质增效、减费增利行动取得成效。财务费用同比增加140.86%，主要原因是上年同期汇兑净收益高基数所致。研发费用同比增加9.62%，持续增加研发投入，保持核心竞争力。 拟发行股份购买中化蓝天100%股权，氟化工板块形成产业链互补 2023年8月15日，昊华科技拟向中化集团和中化资产发行股份收购中化蓝天并配套募资用于扩产氟化工产品，总金额约145亿元，中化蓝天原属中国中化集团下属氟化工企业，拥有从萤石资源到HF到氟碳化学品/氟聚合物/氟精细的全产业链条，拥有R134a、R125、CTFE、PVDF、PVF、三氟乙酸等拳头产品，后续电解液、PVDF、四代制冷剂等扩产规划较大，而昊华科技专注于PTFE高端氟聚物和氟树脂，中化蓝天与昊华科技的氟化工板块能够形成良好产业链互补和协同。此次重组落地后，两化下两家氟化工企业融合加深，昊华科技收入利润水平将上新台阶。 投资建议 我们认为公司研发底蕴深厚，已成为明显的研发创新驱动的平台型材料公司，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，产品结构持续优化，周期性减弱。“十四五”期间公司资本开支加快，公司进入高速成长期。曙光院10万条/年民航轮胎项目、西南院清洁能源催化材料产业化基地项目、西北院有机硅密封型材项目等产业化项目正在抓紧施工建设，计划年底前建成投产。其余新增重点项目有2.6万吨/年高性能有机氟材料项目（其中1.85万吨高端PTFE树脂）、黎明院46600吨/年专用新材料项目以及10万条/年高性能民用航空轮胎项目等。密集的资本开支增加持续驱动公司盈利增长。 我们预计昊华科技2023-2025年归母净利润11.98、13.37、17.51亿元（基于审慎性原则，暂未考虑中化蓝天并入报表，暂未考虑定增等融资事项），EPS1.31/1.47/1.92元，对应PE为24.34X/21.80X/16.65X。维持买入评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。

     昊华科技(600378) 事件： 8月25日，公司发布半年度业绩报告,2023年上半年公司实现营业收入43.04亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长1.9%，扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长2.5%；基本每股收益0.55元/股。 二季度业绩环比改善，电子化学品、碳减排业务持续增长 单季度来看，Q2公司实现营业收入22.46亿元，同/环比增长3%/9%；归母净利润2.75亿元，同/环比增长2%/21%。上半年公司碳减排业务和电子化学品业务持续增长、高端制造化工材料业务保持稳定。高端制造化工材料板块、碳减排业务板块毛利同比增长8.7%、32.2%。聚氨酯类产品、特种涂料、三氟化氮、橡胶密封型材、有机透明材料等多种产品销量同比增长10%以上。此外，公司上半年积极开展提质增效工作，实现增利5473万元。 拟收购中化蓝天，有望受益三代制冷剂高景气 公司拟发行股份向中化集团和中化资产分别收购中化蓝天52.81%和47.19%股权并配套募资，最终合计持股达到100%。中化蓝天是氟化工巨头，业务覆盖氟化工全产业链，多产品全球市场份额领先。伴随三代制冷剂配额政策落地，三代制冷剂有望开启景气行情，行业格局有望重塑，公司业绩有望受益。 氟化工储备项目丰富，募集项目打开成长空间 公司拟向包括外贸信托、中化资本创投在内的不超过35名特定投资者发行股份募资不超过72.4亿元，用于“新建2万吨/年PVDF项目”、“20万吨/年锂离子电池电解液项目（一期）”、“年产1.9万吨VDF、1.5万吨PVDF及配套3.6万吨HCFC-142b原料项目（二期）”等项目。公司氟化工储备项目丰富，有助于增强公司市场竞争力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为92.9/110.4/134.7亿元，归母净利分别为11.6/13.9/17.1亿元，EPS分别为1.28/1.53/1.88元/股，三年CAGR为14%。考虑到公司深厚的原创技术积累和丰富的储备项目，未来业绩有望持续稳健增长，并参考可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价38.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目投建进度不及预期，重组进程不达预期，产品价格大幅下跌

     昊华科技(600378) 核心观点 以高端氟材料为拳头产品，持续整合优质业务与资产、充分发挥协同效应。公司上市已20余年，四大核心业务包括高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料、碳减排业务等。其中，高端氟材料业务产品具体包括PTFE、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、PVDF、四氟丙醇、HFP、TFE单体等，部分氟材料产品享有较高知名度。公司目前氟树脂产能达3万吨；氯化物等中间体已实现配套，部分产品产能居国内前茅；氟橡胶产能共5500吨，产能全球第二、国内第一；2022年已建成投产了2500吨PVDF生产装置。近年来，公司积极扩建PTFE产能，布局更高端FEP、PFA氟材料。此外，2023年2月，公司公告拟发行股份购买中化蓝天100%股权。公司持续积极整合优质业务与资产，将有望充分发挥协同效应。打造以电子特气为主的电子化学品产业，国产替代趋势显著。公司拥有自主知识产权的电子特气制备和纯化全套技术，开发了一系列国产替代急需的电子特气产品，是国内主要的电子特气研究生产基地之一。目前，公司目前电子特气产品主要有NF3、SF6、CF4、WF6等，总产能达到8600吨。目前，国内市场电子特气自给率不足15%，我国电子特气供应“卡脖子”现象仍较为明显。未来，凭借产能扩张速度快、人工及原材料成本低等本土化优势，国产电子特气的渗透率将不断提升。我们看好公司将持续巩固电子特气行业领先地位，并将适时开展湿电子化学品业务。深耕高端制造化工材料，民用航空轮胎指标性能已达国际先进水平。公司高端制造化工材料主要包括特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能原料等。近年来公司以航空材料为基点，业务现已扩展至国民经济多领域。 民用航空轮胎方面，子公司曙光院拟建设10万条/年高性能民用航空轮胎项目（新胎、翻新胎各5万条/年），均采用曙光院自主开发的专有核心技术和专利技术，预计将于2023年12月投产。我们看好公司将积极布局并优化配置创新资源，持续践行化工新材料“补短板”任务。 风险提示：新产品的研发及市场推广的风险；安全生产风险；重大资产重组风险；技术被赶超或替代的风险；技术被赶超或替代的风险等。 投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在40.14-52.50元之间，2023年动态市盈率25-35倍，相对于公司目前股价有6.90%-39.81%溢价空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到13.93/16.20/19.94亿元，每股收益1.53/1.78/2.19元/股，对应当前PE分别为24.4/20.9/17.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。