恒力石化(600346) 业绩简评 恒力石化于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预减公告，公司预计2023H1实现归母净利润30.50亿元左右，同比减少62%；实现扣非归母净利润22.80亿元左右，同比减少69%。其中，2023Q2公司实现归母净利润20.30亿元左右，同比减少47%，环比增加99%；实现扣非归母净利润16.96亿元左右，同比减少49%，环比增加190%。受益于炼油板块持续强劲，公司业绩环比持续改善。 经营分析 炼油板块强势带动业绩环比持续修复：2023年上半年原油价格中高位震荡，炼油板块延续强劲势头，汽柴油裂解价差维持中高区间水平，截至2023年7月13日，柴油、汽油裂解价差分别为558元/吨和1123元/吨。与此同时，PX-原油价差持续走阔，2023Q2PX-原油价差均值为3347元/吨，环比增加8.66%，公司现有520万吨/年PX产能，公司业绩有望进一步得到修复。 化工板块有望伴随需求恢复而景气回暖：PTA产品受产能投放过快等因素影响导致价差承压，2023Q2PTA-PX产品价差为398元/吨，环比增加23.37%，PTA-PX产品价差有所修复。与此同时，由于终端需求持续低迷，烯烃类产品价差仍处于较低水平，2023Q2聚烯烃-原油平均价差为3186元/吨，环比减少0.20%。伴随终端消费需求回暖，公司化工业务或有望得到修复。 康辉新材分拆上市，新材料业务成长确定性较强：公司发布康辉新材料重组上市预案，分拆完成后康辉新材料将成为大连热电的子公司，恒力石化将成为大连热电的控股股东，间接持有康辉新材。本次分拆重组上市更加有利于充实资本实力，聚焦于薄膜研发和制造，进一步提升公司盈利水平和稳健性。此外，公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目等项目在如期推进中，预计2023-2024年将有年产26万吨聚碳酸酯、30万吨ABS、7.2万吨PDO等新能源新材料产能投放，产业链延伸将推动未来价差拉阔，公司业绩未来成长确定性较强。 盈利预测 持续看好公司在经济回暖后，价差回升带来业绩弹性以及新材料深加工产能投产拉阔终端产品-原油价差的成长，但当前仍处于经济恢复初期，因此我们下调了2023-2025年的盈利预测，下调幅度为41%/37%/26%，预计公司2023-2025年归母净利润为50亿元/101亿元/150亿元，对应EPS分别为0.72元/1.43元/2.14元，对应PE为20.97X/10.49X/7.04X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）地缘政治扰乱全球原油市场；（2）存在净利润被摊薄的可能；（3）疫情爆发扰乱需求；（4）美国持续释放战略库存增加边际供应；（5）美联储加息或抑制终端需求；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响；（8）模型拟合误差对结果产生影响。

     恒力石化(600346) 事件： 公司发布 23H1 业绩预告，预计实现归母净利润 30.5 亿元，同比下滑 62%，实现扣非归母净利润 22.8 亿元，同比下滑 69%。其中 23Q2单季度，预计实现归母净利润 20.3 亿元，同比下滑 47%，环比大增 99%，实现扣非归母净利润 17.0 亿元，同比下滑 49%，环比大增 190%。 炼化板块景气回升， 长丝盈利边际改善： 1） 炼化板块： 截至 2023 年 7月 13 日，汽油/柴油/PX/纯苯/聚乙烯/聚丙烯较原油价差分别处于近五年75%/41%/80%/35%/13%/4%分位， 其中成品油和芳烃盈利表现较优，烯烃仍有较大修复空间。 2）聚酯板块：长丝库存持续回落，价格价差企稳回升，其中 23Q2 期间， POY/FDY/DTY 价格分别环比+42/+5/+158 元/吨， 单吨利润达 89/85/129 元/吨。 PX 扩产周期结束，景气上行通道开启： 1） 23Q2 期间国内 PX-石脑油价差为 430 美元/吨，环比上涨 92 美元/吨，较年初上涨 126 美元/吨。截至 7 月 13 日， PX-石脑油最新价差为 447 美元/吨，依然维持在高景气区间。 2）炼厂催化重整装置是 PX 最主要的供应来源，随着本轮民营炼化投产周期的结束， PX 产能增速将大幅下行。根据百川盈孚统计，2024-2026 年期间，国内 PX 新增产能仅为 500 万吨， CAGR 约 4%， 其中 23H2 起 PX 投产压力将大幅缓解，行业开工率和盈利中枢有望逐步上移。公司权益 PX 产能达 450 万吨， 有望在本轮修复周期中受益。 康辉分拆价值重估，新材料布局未来可期： 康辉新材是公司新材料业务的核心载体，分拆上市有利于推动康辉独立融资和估值提升。截至 2022年底，康辉新材合计拥有 38.6 万吨 BOPET、24 万吨 PBT、3.3 万吨 PBAT产能。 2023 年起康辉将进入集中投产期，其中苏州汾湖基地 80 万吨聚酯薄膜项目已于 23Q1 逐步投产，大连长兴岛基地 45 万吨可降解塑料项目已于 23Q2 逐步投产，另外营口和南通基地还规划了 34.4 亿平米的锂电隔膜项目，其中营口基地首条产线已于 23 年 6 月投产。除此之外，康辉还拥有六条复合集流体基膜生产线和 2.4 万吨/年光伏背板基膜产能，其中 4.5μm 复合铜箔基膜试样工作正在持续推进。 盈利预测与投资评级： 综合考虑行业复苏节奏，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 70、 123、 159 亿元（此前为 79、 129 和 160 亿元），按2023 年 7 月 14 日收盘价计算，对应 PE 分别 15.0、 8.6 和 6.7 倍。 大炼化盈利持续改善，新能源材料加速推进，维持“买入”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、 分拆进度不及预期、原材料价格波动

     恒力石化(600346) 投资要点 事件：2023年7月4日，公司发布康辉新材重组上市预案，大连热电拟通过发行股份认购资产的方式，购买康辉新材100%的股权，本次分拆完成后，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东。 康辉新材拟借壳大连热电实现重组上市，交易共分为三个步骤推进：1）重大资产出售，大连热电将以现金对价方式向大连洁净能源集团（或其指定第三方）出售全部资产负债。2）发行股份购买资产，大连热电将以定增方式认购恒力石化和恒力化纤持有的康辉新材100%的股权，发行价格为4.42元/股（不低于公告日前120个交易日均价的80%）。3）募集配套资金，大连热电拟向不超过35名特定投资者定向增发募集资金，募资总额不超过前述资产交易价格的100%，发行数量不超过总股本（资产注入后）的30%，所募资金主要用于支付并购整合费用和在建项目投资。4）前述重大资产出售和发行股份购买资产互为前提、同时生效，而募集配套资金成功与否不影响重组上市的实施。 康辉新材是恒力石化新材料业务的核心载体，重点聚焦功能性膜材料、高性能工程塑料、生物可降解材料三大领域。1）截至2022年底，康辉新材共建有营口、大连、苏州、南通四大生产基地，合计拥有38.6万吨BOPET、24万吨PBT（国内最大）、3.3万吨PBAT（国内单套最大）产能，实现了从上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性的全流程覆盖。2）2023年起康辉新材进入集中投产期，产业规模有望再上台阶。在建项目方面，苏州汾湖基地80万吨聚酯薄膜项目（含47万吨高端功能性聚酯薄膜、10万吨特种功能性薄膜、15万吨改性PBT、8万吨改性PBAT）已于23年一季度逐步投产，大连长兴岛基地45万吨可降解塑料项目（PBS/PBAT）已于23年二季度逐步投产，另外营口和南通基地还规划了34.4亿平米的锂电隔膜项目，其中营口基地首条产线已于23年6月投产。 锂电隔膜、PET铜箔基膜、光伏背板基膜等产品多点开花，新能源材料布局未来可期。1）锂电隔膜：隔膜是锂电池的四大主材之一，根据GGII数据，2022年中国锂电隔膜出货量达124亿平米，同比增长59%，到2025年有望进一步增长至330亿平米。康辉新材于2020年正式进军锂电隔膜领域，截至6月末，公司规划总产能达34.4亿平米，包括28.4亿平米湿法隔膜（20条产线）和6亿平米干法隔膜（12条产线），其中营口基地首条湿法隔膜产线已于2023年6月产出合格品，公司锂电隔膜业务有望进入放量期。2）PET铜箔基膜：集流体是锂电池的另一核心组件，相较于传统的铜箔/铝箔集流体而言，以PET等高分子材料为基膜的复合集流体在能量密度和循环寿命等方面拥有更好的性能。截至6月末，康辉新材下属营口基地拥有三条复合集流体基膜生产线，汾湖基地拥有一条2-4.5μm和两条4.5μm基膜生产线，其中4.5μm复合铜箔基膜已和国内40多家相关企业建立联系，试样验证工作正在持续推进。3）光伏背板基膜：光伏背板基膜是光伏电池组件的重要封装材料，位于光伏电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用。光伏装机量的快速增长，拉动了对于光伏背板基膜的需求，截至6月末，康辉新材营口基地具备2.4万吨/年光伏背板基膜产能，现已取得国际权威德国TüV莱茵证书，与赛伍技术、中来股份、回天新材等客户形成紧密的合作关系，未来康辉新材还在南通基地布局了6万吨/年的产线，预计将于2024年底投产。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润79、129和160亿元，按2023年7月5日收盘价计算，对应PE分别13.1、8.0和6.4倍。新能源材料布局打开成长空间，分拆上市推动价值重估，维持“买入”评级。 风险提示：分拆上市进度不及预期、锂电隔膜市场竞争加剧、原材料价格剧烈波动

     恒力石化(600346) 投资要点： 恒力石化及下属子公司江苏恒力化纤与大连热电、大连洁净能源集团有限公司签署《重大资产重组意向协议》，公司拟向大连热电出售公司直接及间接持有的康辉新材100%股权。大连热电拟通过发行股份的方式购买恒力石化、恒力化纤合计持有的康辉新材100%的股份。本次重大资产重组交易方案包括：1、重大资产出售；2、发行股份购买资产；3、募集配套资。首先由大连热电向洁净能源集团或其指定的第三方出售全部资产和负债，然后向恒力石化和恒力化纤发行股份购买康辉新材100%股权并募集配套资金。 子公司康辉新材业务主要为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料，相较于恒力石化主营的炼化、石化以及聚酯而言，更偏向于下游精细化工领域，康辉新材在公司管理方式和组织架构有不同的行业特点和需求。本次资产的拆分上市有助于优化公司管理体制，提升管理水平，吸引和留住领域内的优秀人才，增强核心技术实力，并且有助于康辉新材拓宽融资渠道、提高融资灵活性、提升融资效率，实现全体股东利益的最大化。 康辉新材是公司迈向高新材料领域的重要部分，公司横跨南北建设有营口、大连和苏州、南通四大产研基地，具备完善齐备的全产业链产能结构，布局包括功能性膜材料、高性能工程材料、生物可降解材料三大类别。上半年公司按计划投产了80万吨功能性薄膜、4.4亿平方米电池隔膜项目、45万吨可降解塑料产能。 盈利预测。我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为2432、2631、2850亿元，实现归母净利润分别为69、132、161亿元，EPS分别为0.99、1.88、2.30元，BPS分别为8.22、9.56、11.20元，给予公司2023年2.0-2.2倍PB，对应合理价值区间16.44-18.08元，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，在建项目进程不及预期。

     恒力石化(600346) 事件：拟分拆康辉新材通过与大连热电重组实现重组上市 6月20日，恒力石化（持有康辉新材66.33%股份）与下属子公司恒力化纤（持有康辉新材33.67%股份）与大连热电、大连洁净能源有限公司签署《重大资产重组意向协议》，公司拟向大连热电出售公司直接及间接持有的康辉新材100%股权，大连热电拟通过发行股份方式购买康辉新材100%股份，康辉新材拟通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市，本次拆分完成后，公司股权结构不发生变化，大连热电将成为康辉新材控股股东，恒力石化将成为大连热电控股股东。 康辉新材：恒力石化高端化、差异化布局重点抓手，成长空间广阔 康辉新材是公司实现差异化、绿色新发展的重要抓手，是国内最大的PBT生产商，也是国内唯一、全球第二家能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业，MLCC离型基膜国内产量占比超过65%。 生产基地主要有营口、大连、苏州、南通等地，产品包括：24万吨PBT工程塑料、38.6万吨BOPET功能性薄膜、3.3万吨PBAT； 2023年是康辉新材产能集中投放期，成长空间广阔：大连长兴岛基地45万吨可降解塑料项目有序投产中；苏州汾湖年产80万吨功能性薄膜、功能性塑料项目于2023年一季度逐步投产；2023年5月31日，康辉新材年产4.4亿平方米超强锂电池隔膜项目首套生产线于营口全线贯通。 康辉新材：锂电隔膜打开二次成长曲线 锂电隔膜是康辉新材布局新能源、新材料等新兴产业的重要一环，规划基膜产能34.4亿平方米/年，其中湿法系列设计产能28.4亿平米/年，干法系列设计产能6亿平米/年；分区域来看，南通厂区年产湿法锂电池隔膜12亿平方米，年产干法锂电池隔膜6亿平方米，共计18亿平米；营口规划产能达到16亿平方米。 新能源下游动力、储能等领域的持续高景气，带动锂电隔膜需求高速增长，根据高工锂电数据，2022年，中国锂电隔膜出货量达到124亿平，同比增长59%；根据高工锂电预测，2025年中国锂电隔膜出货量有望达330亿平方米，2023年-2025年年均增速达到39%。因隔膜设备受进口限制，隔膜扩能周期较长，2023年隔膜市场供需仍有望保持紧平衡。 盈利预测与评级：维持公司2023/2024/2025年归母净利润预测79/119/163亿，2022年6月21日收盘价对应PE分别为13/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期风险；交易被暂停、被终止风险