瀚蓝环境(600323) 事件：4月29日，公司发布2024年一季报，实现营业收入27.16亿元，同比下降3.08%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润3.70亿元，同比增长23.19%。 能源业务同比改善，现金流有望向好：1Q24，由于天然气业务进销差改善，公司能源业务实现净利润0.41亿元，同比增长0.52亿元。1Q24，公司实现经营活动现金流量净额3.42亿元，同比增长约5.34亿元，主要受益于固废业务及排水业务经营回款增长。随着费用拨付机制逐步落实，预计公司现金流有望进一步改善。1Q24，公司资本性支出约为4.75亿元，预计2024年全年新增项目资本性支出约13.8亿元。 固废运营贡献增量，热电联产协同增效：1Q24，公司固废处理业务实现主营业务收入14.32亿元，同比下降5.91%，主要受固废工程相关业务规模下降影响；垃圾焚烧处理量322.85万吨，同比增长8.93%；吨发电量、吨上网电量分别为377.91度/吨、328.87度/吨，与2023年一季度基本一致；产能利用率约122%，同比上升约5pct。另外，公司积极开拓管道供热及移动供热，1Q24实现对外供热30.35万吨，同比增长34.77%。截至2024年3月底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日，已投运产能29800吨/日，尚有5950吨/日产能处于在建/筹建/未建阶段，新增产能逐渐投运有望增厚公司业绩。 能源、水务业务稳步开展，巩固现金流：1Q24，公司能源业务实现主营业务收入8.54亿元，同比增长0.50%；天然气销售量2.15亿m3，同比增长0.76%；液化气销售量0.58万吨，同比增长9.43%；氢气供应量181.91吨，同比增长319.63%，主要由于餐厨垃圾制氢项目竣工运行。1Q24，公司供水业务实现收入2.21亿元，同比增长4.82%，主要由于售水量同比有所增长；排水业务实现主营业务收入1.59亿元，同比增长0.12%。 投资建议：公司固废板块资产结构持续优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，有望保持盈利；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，维持对公司的盈利预测，预计公司24/25/26年EPS分别为1.87/2.11/2.29元/股，对应2024年4月29日收盘价PE分别为10/9/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

     瀚蓝环境(600323) 事件：公司2023年实现营业收入125.41亿元，同比-2.59%；实现归母净利润14.30亿元，同比+25.23%。拟每10股派4.8元（含税），分红总额3.91亿元。公司归母净利润增速为何大幅跑赢收入增速？ 1、能源业务全年实现净利润1.6亿，同比去年多增2.2亿。在不考虑能源业务扰动的情况下，公司归母净利润同比增长约5%。 2、固废业务结构优化，工程大幅缩量之下，公司收入增长承压，但固废板块毛利率同比提升4.5pct至32.8%。具体来看，公司垃圾焚烧发电产能利用率同比提升9pct至119%，存量资产运营高质高效，我们看好公司运营资产在未来持续发力。为何Q4单季归母净利润同比增速为负？ 1、四季度能源板块贡献净利润约0.17亿（前三季度季均贡献净利润0.47亿），能源板块盈利增幅收窄，与上年同期（22Q4）基本持平。 2、四季度费用及减值计提相对较多，管理费用环比三季度多增约0.5亿，同时应收账款承压下公司计提较多信用减值。 3、所得税率增长。公司污水及固废项目享受所得税三免三减半优惠，17年/20年投产项目于23年分别结束减半/免税。鉴于十三五期末~十四五期初为公司固废产能投产高峰期，我们预计公司24年所得税率仍有进一步抬升可能。 如何看待公司三年分红规划（草案稿，尚需提交股东大会审议）？ 分红额的增长通常来自两部分：1、EPS增厚；2、分红比例提升。如果不考虑公司未来EPS持续增厚、假设公司每年分红比例提升10%，则26年预期分红比例：27.4%（23年分红比例）*1.1*1.1*1.1=36.5%。尽管短期分红比例仍难和其他高股息公司相较，但公司回馈股东态度积极。 投资建议：维持“买入”评级 我们认为，公司24年业绩的主要影响因素有：1、工程缩量结构优化，向内掘金降本增效，利润率有望持续提升。2、公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，长账龄应收账款的信用减值损失有望冲回。3、所得税政策影响下，公司利润总额增速向归母净利润增速的传导可能有轻微折扣。 我们预测2024-2026年公司归母净利润为15.71、17.67、20.25亿元，同比增长9.87%、12.50%、14.59%（24-25年预测前值分别为16.32、18.39，因公司工程业务缩量较快及所得税有所增长，我们对盈利预测进行了调整）；摊薄EPS分别为1.93、2.17、2.48元，4月17日股价对应PE分别为9.22、8.19、7.15倍。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格攀高的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；三免三减半退坡、缴纳所得税额持续提高的风险等

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023年公司实现营收125.41亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同增27.07%。 固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023年公司固废业务实现营收64.33亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73亿元，同减51.74%，实现净利润0.73亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367度（同比-4%），吨上网电量315度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023年对外供热111.01万吨，同增35%。截至2023年4月11日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。 能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57亿元，同增2.22亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200吨氢气/年。 新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023年建成投产8.5万方/日，另有5万方/日预计24H1投产。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14号文影响，2023年公司经营性现金流净额27.38亿元，同比增加15.43亿元，资本性支出约23亿元，同比减少约9亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元，在相关政府支持下，公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，自由现金流有望进一步增厚。 积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025年归母净利润预测从16.83/18.07亿元下调至15.71/17.14亿元，预计2026年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026年PE为9/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

     瀚蓝环境(600323) 事件：4月11日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入125.41亿元，同比下降2.59%；归母净利润14.30亿元，同比增加25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同比增长27.07%；四季度，实现营业收入35.79亿元，同比增长9.60%；归母净利润2.64亿元，同比下降4.07%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长3.54%。每10股派发现金红利4.8元（含税）。 夯实固废主业，探索国际化之路：2023年，固废板块实现营收64.33亿元，同比下降6.49%；实现净利润9.86亿元，同比增长9.34%。主要由于工程与装备业务收入规模下降，同时毛利率较高的垃圾焚烧运营收入同比增长15.57%。2023年，公司实现垃圾焚烧量1256.28万吨，同比增长20.85%；发电量46.14亿度，同比增长15.89%；上网电量39.52亿度，同比增长17.19%；吨垃圾发电量为367.27度，产能利用率119%，同比增长约9个pct；厂自用电率为14.35%，同比下降0.95个pct。整体上，公司运营管理效率提升，降本增效明显。2023年8月，公司以2亿元受让新源能源40%的股权，新源能源拥有海外项目规模3300吨/日（泰国曼谷），公司开启国际化探索之路。截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日（不含参股），已投运产能29800吨/日，储备产能5950吨/日，为公司业绩增长提供动力。 天然气盈利改善明显，餐厨制氢项目投产：2023年，公司天然气销售量10.25亿m3，同比增长1.22%；能源业务实现营收40.61亿元，同比下降0.20%，毛利率为9.76%，同比上升8.31个pct，主要受益于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。同时，2200吨/年餐厨垃圾制氢项目已顺利投产，标志着公司氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。 水务运营稳健，巩固现金流基础：2023年，公司累计新增投产规模8.5万方/日，供水量4.94亿吨，同比下降0.96%；实现营收9.63亿元，同比增长0.19%，水损率由2022年的8.26%收窄至2023年的7.72%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年公司污水处理量2.55亿吨，同比增长7.79%；实现营收7.20亿元，同比增长20.03%。2024年，随着大沥城西项目逐步投运，水务板块有望实现稳步增长，为其他业务发展奠定现金流基础。 投资建议：公司固废板块运营比重提升，资产结构优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，盈利能力提升明显；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为1.87/2.11元/股（前值2.02/2.26元/股），新增26年EPS为2.29元/股，对应2024年4月11日收盘价PE分别为9/8/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

     瀚蓝环境(600323) 综合环境服务商。公司专注于环境服务产业，“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局日趋完善。 公司经营稳健，瀚蓝模式日臻完善。公司经营稳健，营业收入稳健增长，盈利能力突出。公司在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。 固废业务：核心驱动力。固废业务是公司的核心驱动力。固废业务布局日趋完善，产能扩张有序推进，盈利能力突出。近期最大的亮点是，运营类固废业务的利润贡献占比持续提升，实现高质量、可持续的发展。 能源业务：关键转折期。受气源采购成本飙升影响，2021-2022年，公司能源业务板块盈利不佳。随着顺价政策落地以及能源价格恢复平稳，公司能源业务的业绩有望迎来反转，实现正收益。 水务业务：稳定现金流。公司水务业务稳步发展，产能及收入平稳提升，同时通过产能利用率提升及信息化发展实现降本增效，为公司的整体发展提供稳定的现金流支撑。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为13.8/15.8/17.5亿元，分别同比增长20.7%/14.6%/10.6%。公司2023-2025年动态市盈率分别为10倍、9倍、8倍。与同类型公司相比较，公司市盈率估值更具吸引力。从PB-ROE角度看，公司2022年市净率为1.29，ROE为10.53，也具有比较优势。从股息率角度看，公司处于行业中值水平。随着公司不断提升运营类业务的利润贡献，且不断加强应收账款的回款与管理，我们预计公司的分红能力和股息率水平有望提升。 投资建议。“瀚蓝模式”日臻完善，在全产业链综合环境服务体系下，公司业务发展更加均衡和稳健。全产业链不同环节的纵向协同和不同细分领域间的横向协同能力持续提升。同时，随着能源价格逐渐平稳，公司能源业务进入转折期，有望贡献正收益。从估值角度看，公司运营类资产利润贡献占比的提升，分红能力提高，未来股息率有较大提升空间。公司行稳致远，估值位于历史底部区间，维持“买入”的投资评级。 风险提示：垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；天然气顺价落地不及预期等。

     瀚蓝环境(600323) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收89.62亿元，同比减少6.74%；实现归母净利11.66亿元，同比增长34.53%。23Q3单季度实现营收30.35亿元，同比减少12.66%；实现归母净利润4.76亿元，同比增长48.56%。 燃气业务大幅扭亏Q3业绩超预期，现金流大幅提升。公司前三季度收入下降的同时净利润实现了较大幅度增长，主要是因为毛利相对较低的固废工程业务收入下降以及天然气业务同比扭亏为盈。报告期公司毛利率、净利率分别为27.08%、13.32%，同比+6.19pct、+4.12pct；期间费用率10.92%，同比+1.04pct，ROE(加权)10.24%，同比+1.80pct。报告期公司资产负债率65.25%，同比持平、处于相对较高水平。报告期公司经现净额16.31亿元，同比大幅增加1489.21%，主因是收到9.88亿债券转让款。 固废业务：垃圾焚烧稳定增长，积极探索新的发展空间。报告期，公司固废业务实现营收46.08亿元，同比下降12.13%；实现净利润8.30亿元，同比增加0.80亿元，同比增长10.68%。其中垃圾发电毛利率50%，营收24.13亿，同比增长15.66%，实现净利7.16亿元，同比增长23.23%。工程与装备业务实现营收8.24亿，同比下降59.20%；实现净利0.68亿，同比下降62.05%。 公司垃圾发电等运营类业务收入稳定增长；公司也积极探索新的发展空间。一方面，公司8月份受让新源（中国）40%股权，新增垃圾发电规模4500吨/日（其中泰国曼谷3300吨/日），开启国际化发展道路；另一方面，公司积极开拓供热业务，已签订9个垃圾焚烧项目供热协议。 能源业务：大幅扭亏为盈，多举措开源节流，业绩稳定性有望提升。报告期能源业务营收29.65亿，同比下降1.32%，净利1.4亿，同比增加2.2亿元。公司采取多项措施应对天然气价格波动，一方面公司积极同政府部门沟通，争取进一步理顺价格机制，另一方面，公司推进气源多元化供应，打造稳健的气源保障体系，同时也开拓产业链内外相关能源业务提升利润增长空间，未来公司能源业务业绩稳定性有望提升。另外，公司餐厨垃圾制氢项目正式投产，产能约2200吨氢气/年，标志着公司打通氢气“制、加、输、用”一体化。 供排水业务：稳中有升，运营管理能力优异，持续拓展业务空间。报告期供水营收7.09亿，同比增长0.29%，水损率控制在8.36%，同比降低1.04个百分点，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。报告期排水业务营收4.46亿元，同比增长0.64%，公司积极推进3个污水处理厂的扩建项目（总规模9.5万方/日），预计2024年上半年之前陆续投产。公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.37亿元、17.85亿元、19.99亿元，对应PE分别为9.3倍、8.0倍、7.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司业务拓展不及预期的风险，天然气价格超预期波动的风险等。

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023Q1-3，公司实现营收89.62亿元，同减6.74%，归母净利润11.66亿元，同增34.53%，加权平均ROE同增1.81pct至10.24%。 2023Q1-3天然气进销差改善盈利同增2.2亿元，固废水务稳健增长。 2023年前三季度收入下降利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气进销差改善盈利修复，固废运营随投运规模提升而增长。2023Q1-3公司销售毛利率为27.08%，同增6.19pct，销售净利率13.32%，同增4.12pct。分业务来看，1）固废：营收46.08亿元，同减12.13%；净利润8.30亿元，同增10.68%。其中，工程与装备收入8.24亿元，同减59.20%，净利润0.68亿元，同减62.05%。2）能源：营收29.65亿元，同减1.32%；净利润1.40亿元，同增约2.2亿元。公司积极争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程非燃业务，预计2023年将保持盈利；餐厨垃圾制氢项目已建成并试生产。3）供水：营收7.09亿元，同增0.29%，水损率控制在8.36%，同降1.04pct。4）排水：实现营收4.46亿元，同增0.64%。 2023Q1-3垃圾焚烧产能利用率达120%，供热提效&开启国际化发展探索。2023Q1-3，公司垃圾焚烧产能利用率约120%，同增约9pct，吨发和吨上网电量分别为368度/吨（同比-3.5%）和315度/吨（同比-2.2%），主要是因为公司积极利用焚烧发电的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。2023Q1-3，公司对外供热78.19万吨（同比+31.52%），新增签订平和、廊坊、晋江三个项目的蒸汽余热对外供热协议，累计已实现9个垃圾焚烧发电项目对外供热。从在手项目来看，截至2023Q3公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日（2023Q1-3投产1,750吨/日），在建1,450吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。对外拓展方面，2023年8月，公司以总对价不超过2亿元受让新源（中国）环境40%的股权，新增焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。 经营性现金流大幅改善，资本开支下降。2023Q1-3，公司经营性现金流净额16.31亿元，同增15.28亿元，主要系1）收到广东南海控股集团支付的应收账款债权转让款9.88亿元；2）剔除《企业会计准则解释第14号》影响为17.76亿元，同增10.70亿元。应收账款回收的重点地区的付费机制已基本建立，现金流有望持续改善。2023Q1-3资本支出约16亿元，随在建完工及新开工减少，公司预计全年资本开支约20亿元。 盈利预测与投资评级：公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。能源业务进销价显著改善，我们将2023-2025年归母净利润预测从13.25/15.54/17.36亿元上调至15.25/16.83/18.07亿元，对应2023-2025年PE为9.6/8.7/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

     瀚蓝环境(600323) 事件概述：10月26日，公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入89.62亿元，同比下降6.74%；归母净利润11.66亿元，同比增加34.53%；扣非归母净利润11.37亿元，同比增长33.72%；三季度，实现营业收入30.35亿元，同比下降12.66%；归母净利润4.76亿元，同比增长48.56%；扣非归母净利润4.67亿元，同比增长54.83%。 运营能力持续提升，新增投运贡献增量：2023年前三季度，固废板块实现主营业务收入46.08亿元，同比下降12.13%，实现净利润8.30亿元，同比增长10.68%。主要由于公司毛利率较低的固废工程业务收入规模下降，新增投运项目贡献业绩增量。2023年1-9月，公司实现垃圾焚烧量938.86万吨，同比增长23.36%；发电量34.59亿度，同比增长19.1%；上网电量29.57亿度，同比增长20.7%；吨垃圾发电量为368.47度，厂自用电率为14.52%。其中，三季度公司实现垃圾焚烧量331.62万吨，同比增长28.14%；发电量12.20亿度，同比增长23.79%；上网电量10.38亿度，同比增长25.57%；吨垃圾发电量为367.78度，厂自用电率为14.93%。公司加快应收账款的回收，三季度，公司收到南海控股支付的应收账款债权转让款9.88亿元，现金流有明显改善。 天然气盈利改善，氢能业务一体化全面贯通：2023年前三季度，公司天然气销售量7.54亿m 3，同比增长1.08%；能源业务实现营收29.65亿元，同比下降1.32%；实现净利润约1.40亿元，同比增长约2.2亿元，主要由于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。餐厨垃圾制氢项目（蒸汽转化法工艺）已投产，产能约2200吨/年，标志着瀚蓝氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。该项目将发挥减污降碳协同效应，助力地区能源应用结构转型。 水务运营保持稳健：2023年前三季度，公司供水量3.68亿吨，同比下降1.01%；实现营收7.09亿元，同比增长0.29%，水损率控制在8.36%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年前三季度，公司污水处理量1.90亿吨，同比增长9.55%；实现营收4.46亿元，同比增长0.64%。新增产能逐步投运，水务板块有望实现稳步增长。 投资建议：公司固废板块运营能力持续提升，新增投运贡献增量；天然气进销价差有所改善，盈利能力增强；氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为1.85/2.02/2.26元/股（前值1.73/1.91/2.20元/股），对应2023年10月26日收盘价PE分别为9.5/8.7/7.8倍，给予2023年12.0倍PE，目标价22.20元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023年9月21日，公司发布下属子公司向关联方转让应收账款债权的进展公告。 应收转让合同已签订4.28亿元，公司预计9月底前完成合同签订和收款，资产盘活&现金流改善在即。公司下属子公司拟将基于相关特许经营协议或服务协议在南海区提供垃圾处理服务、环卫保洁服务、污水管网运营维护、污水处理服务等形成的不超过10亿元的应收南海区相关镇（街）政府或主管部门服务费债权及与之相关的责、权、利，以非公开协议转让的方式转让予公司控股股东的母公司南海控股，以评估价值作为定价依据（评估结果为没有减值）。截至2023年9月21日，公司已与南海区部分镇街完成合同签署手续，已完成签订金额为4.28亿元，公司预计将于9月底前完成所有合同的签订并收到转让款。应收转让将有效盘活公司资产，加快资金回收，改善公司现金流状况。 REITs叠加地方支持，资金实力增强奠定扩张基础。1）拟启动10-30亿基础设施公募REITs发行工作，以排水业务及固废处理业务相关资产发行。2）南海区政府大力支持，有望解决15亿元存量应收账款回款问题。3）拟转让10亿应收款至控股股东母公司南海控股，同时接受10亿元财务资助。以上多种举措将有效盘活资产，加快资金回收，改善公司现金流状况，增强资金实力，为未来可持续扩张奠定基础。 固废运营稳健增长，纵横一体化拓展成效显著。随新项目投运，公司垃圾焚烧运营收入稳健增长。截至2023H1公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日（2023H1投产1,750吨/日），在建1,450吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日，已实现9个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。协同拓展持续推进，2023H1餐厨厨余与环卫业务营收同比增速超30%。 携手央企实现垃圾发电出海，开启海外发展新篇章。2023年8月28日，公司公告以总对价不超过2亿元收购新源中国40%股权，新增垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（曼谷）规模3300吨/日。新源中国是央企国投电力的控股投资企业。本次并购实现和央企国投电力的合作，双方携手共同开发东南亚固废处理市场。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模，应收转让有效盘活资产改善现金流。我们维持2023-2025年归母净利润预测13.25/15.54/17.36亿元，对应2023-2025年PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：若政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

     瀚蓝环境(600323) 业绩概况： 公司 23H1 实现营收 59.27 亿元，同比减少 3.38%；归母净利润 6.90亿元，同比增加 26.30%； ROE（摊薄） 6.06%，同比+0.71pct。 盈利能力：低毛利工程业务收缩，能源板块扭亏为盈 23H1 公司营收微降， 而净利润大涨主要系： 1、固废板块工程业务营收规模下降； 2、 22 年同期能源业务净亏损约 0.9 亿元， 23 年上半年能源业务板块净利润同比多增 1.48 亿元至 0.6 亿元。扣除能源业务后， 即使是存在工程业务显著缩量的情况， 公司净利润较上年依然基本持平， 反映公司存量资产较高的运营水准，我们看好公司运营资产在未来持续发力。 固废处理： 运营资产高质高效，产能利用显著提升 23H1 公司固废板块实现营收 31.03 亿元、净利润 5.15 亿元，同比分别-6.96%、+2.30%。 其中， 垃圾焚烧业务（不含工程与装备） 实现净利润 4.36 亿元，同比+9.6%，主要得益于公司平和一期、桂平一期、开平改扩建项目合计新投产1750 吨/日。总发电量同比+16.7%，吨垃圾发电量 369 度（去年同期 382 度），产能利用率超 118%，同比上升约 8pct； 锅炉有效运行小时数超过 4100 小时。 现金回款： 当期回款有所承压，三季度应收改善可期 截至 23 年 6 月，公司应收账款总额 35.3 亿，较 22 期末再增 7.5 亿，主要系部分地方政府客户账期拉长所致。公司拟将不超过 10 亿元应收转让至南海控股公司，三季度应收账款或将有大幅改善。公司合同资产总额较 22 期末增长 3.8亿至 14.7 亿，主要系公司完成佛山南海环卫服务，待取得政府考核确认所致。 23H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 2.7 亿元，同比高增主要系解释第14 号影响（剔除该因素后同比减少约 0.4 亿元， 主要是去年同期收到原桂城水厂迁移补贴款约 0.54 亿元）。 资本开支方面，公司 23H1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产共支出约 11 亿元，较过去 3 年下降显著。 发展战略： 携手国投电力出海投资， 持续推进“大固废”布局 公司以总对价不超过 2 亿元受让新源中国 40%的股权（合作方为国投电力，持有该公司 60%的股权），新增垃圾焚烧发电规模 4500 吨/日，其中海外项目规模 3300 吨/日，搭乘“一带一路”政策东风，公司正式开启国际化之路。 投资建议： 我们预测 2023-2025 年公司归母净利润为 14.16、 16.32、 18.39 亿元，同比增长 23.53%、 15.28%、 12.65%；摊薄 EPS 分别为 1.74、 2.00、 2.26 元，8 月 30 日股价对应 PE 分别为 10.47、 9.09、 8.06 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格继续攀高的风险；水务及环卫业务回款不及预期的风险；财务成本提升的风险；应收账款计提坏账的风险等

     瀚蓝环境(600323) 核心观点 事件：2023年上半年，公司实现营业收入59.27亿元，同比减少2.08亿元，下降3.38%，其中主营业务收入57.83亿元，同比减少2.35亿元，同比下降3.90%。公司报告期内实现归属于上市公司股东的净利润6.90亿元，同比增加1.44亿元，同比增长26.30%。 点评： 固废运营能力突出。报告期内，固废处理业务实现主营业务收入31.03亿元，占公司主营业务收入的53.65%，同比下降6.96%；实现净利润5.15亿元，同比增长2.30%。其中，工程与装备业务实现收入为6.29亿元，同比下降48.15%，实现净利润0.54亿元，同比下降60.21%。生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现收入15.64亿元，同比增长12.20%，实现净利润为4.36亿元，同比增长9.58%，毛利率为49.45%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。 能源业务经营改善。能源业务报告期内实现主营业务收入19.35亿元，占公司主营业务收入的33.45%，同比下降0.79%。去年同期天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致能源业务2022年上半年亏损约0.9亿元。2023年上半年天然气业务进销价差有所改善，能源业务2023年上半年经营情况有所好转，实现净利润约0.6亿元，比去年同期增加约1.48亿元。 现金流状况持续改善，资本开支节奏放缓。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为2.69亿元，同比大幅增长。报告期内公司资本性支出约为12亿元，随着公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，在没有新项目增加的情况下，预计2023年全年公司资本性支出约为20多亿元，较往年有较大下降。 在建项目稳步推进。截至2023年6月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为29,800吨/日（2023年上半年投产1,750吨/日），在建项目规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3,750吨/日。 投资建议：我们继续看好公司行稳致远的经营特征。预计2023-2025年公司EPS分别为1.60元、1.88元和2.02元，对应PE分别为12x、10x和9x。公司是行业内最为优质的企业之一，维持“买入”的投资评级。 风险提示：天然气价格上升、垃圾焚烧发电价格下降仍然是影响公司业绩的重要风险因素。

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收59.3亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长26.3%。 营收小幅下降，能源业务盈利修复带动利润增长。2023年上半年公司营业收入59.3亿元，同比下降3.4%，实现归母净利润6.9亿元，同比增长26.3%，主要由于1）公司固废工程业务收入规模下降；2）去年同期天然气价格上涨，采购成本攀升，上半年进销价差改善，能源业务净利润同比增加1.48亿元。 固废多项工程建设投产，项目运营管理良好。固废处理业务实现收入31.0亿元，占比53.7%，同比下降7%；净利润5.2亿元，同比增长2.3%。公司期末垃圾焚烧发电在手订单合计规模35750吨/日（不含参股项目），已投产项目29800吨/日（23H1投产1750吨/日），在建/筹建/未建项目规模分别为1450/750/3750吨/日。其他固废项目新增投产4项，合计规模1160吨/日。2023H1公司实现垃圾焚烧量607.2万吨，同比增长20.9%，实现发电量22.4亿千瓦时，同比增长16.7%。垃圾焚烧发电产能利用率超过118%，同比增长8pp；锅炉有效运行小时数超过4100小时，吨垃圾发电电量368.8千瓦时。实现对外供热48.9万吨，同比增长20.9%，新增签订3个蒸汽余热对外供热项目，期末累计9个项目。公司布局大固废业务，垃圾转运量同比增长0.2%，餐厨垃圾处理量同比增长39.6%，工业危废处理量同比增长7.2%。 能源业务利润增长，供水排水稳定发展。能源业务收入19.4亿元，占比33.5%，同比减少0.8%；净利润0.6亿元，同比增长1.48亿元。供水业务收入4.4亿元，占比7.6%，同比减少1.7%，主要原因是受经济下行影响，售水量及工程收入下降。期内水损率控制在9.73%，处于行业前列。排水业务收入3.1亿元，占比5.3%，同比增长7.2%。多个能源、供水和排水项目预计将于2024年上半年前投产。能源方面预计2023年第三季度建成沼气制氢项目2200吨/年；排水业务推进建设3个扩建项目，总规模9.5万方/日，预计将于2023年三季度到2024年上半年陆续投产。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为13.9/15.7/17.2亿元，对应23-25年EPS分别为1.71/1.93/2.11元；给予公司2023年14倍PE，对应目标价23.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新增订单低于预期、补贴发放速度低于预期、新项目投产不及预期等风险。

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023H1，公司实现营收59.27亿元，同减3.38%，归母净利润6.90亿元，同增26.30%，加权平均ROE同增0.79pct至6.16%。 固废运营稳增工程下滑，燃气进销差改善，盈利回升。2023H1公司营收下降而利润增长，主要系固废工程收入规模下降，天然气进销差改善盈利修复。2023H1公司销售毛利率为25.93%，同增4.49pct，销售净利率11.97%，同增2.78pct。分业务来看，1）固废：营收31.03亿元，同减6.96%；净利润5.15亿元，同增2.30%。其中，工程与装备收入6.29亿元，同减48.15%，净利润0.54亿元，同减60.21%。2）能源：营收19.35亿元，同减0.79%；净利润0.60亿元，同增约1.48亿元。公司积极争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程非燃业务，预计2023年将保持盈利；餐厨垃圾制氢项目已建成并试生产。3）供水：营收4.41亿元，同降1.70%，受经济下行影响，售水量及工程收入下降。4）排水：实现营收3.05亿元，同增7.17%。 固废经营提效，纵横一体化拓展成效显著。1）生活垃圾焚烧：2023H1实现营收15.64亿元（不含工程与装备），同增12.20%，实现净利润4.36亿元，同增9.58%，毛利率为49.45%，运营业务稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。2023H1生活垃圾焚烧发电产能利用率超过118%，同比上升约8pct，吨发和吨上网电量分别为369度/吨（同比-3.5%）和316度/吨（同比-2.2%），实现对外供热48.92万吨（同比+20.9%），目前已实现9个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。截至2023H1公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日（2023H1投产1,750吨/日），在建1,450吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。2）餐厨厨余：2023H1实现营收1.27亿元，同增30.14%。3）环卫：2023H1实现营收7.70亿元，同增33.94%，城市服务“大市政”项目规模进一步提升。 经营性现金流稳健，资本开支下降。2023H1，1）经营性现金流净额2.69亿元，同增1609%，剔除解释第14号影响为4.04亿元，同降8.91%，主要是2022H1收到原桂城水厂迁移补贴0.54亿元。2023H1公司资本性支出约12亿元，随在建项目完工及新开工减少，预计2023年全年资本开支20多亿元，较往年有较大下降。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。能源业务进销价改善，我们维持2023-2025年归母净利润预测13.25/15.54/17.36亿元，对应2023-2025年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

     瀚蓝环境(600323) 事件概述：8月17日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入59.27亿元，同比下降3.38%；归母净利润6.90亿元，同比增加26.30%;扣非归母净利润6.70亿元，同比增长22.64%；二季度，实现营业收入31.25亿元，同比下降8.30%；归母净利润3.80亿元，同比下降1.91%；扣非归母净利润3.69亿元，同比下降7.21%。 深化产业链协同，固废运营稳步向好：2023年上半年，固废板块实现营收31.03亿元，同比下降6.96%；实现净利润5.15亿元，同比增长2.30%。其中，工程与装备业务实现收入为6.29亿元，同比下降48.15%；生活垃圾焚烧运营实现主营业务收入为15.64亿元，同比增长12.20%。工程订单陆续完工投运，工程与装备收入减少，运营类业务收入稳定增长，整体盈利能力有所增强。2023年上半年，生活垃圾焚烧产能利用率超118%，稳步提高，项目运营能力增强。截至6月底，公司在手垃圾焚烧发电订单规模35750吨/日，在建/筹建/未建项目规模合计5950吨/日。公司加强产业链协同，随着在手项目持续投运，运营类业务收入有望进一步增长，为公司持续贡献可观的现金流，发挥“压舱石”的作用。 能源业务持续改善，餐厨垃圾制氢值得关注：2023年上半年，公司天然气销售量4.91亿m3，同比增长1.55%；能源业务实现营收19.35亿元，同比下降0.79%；实现净利润0.60亿元，同比增长约1.48亿元。餐厨垃圾制氢项目（蒸汽转化法工艺）已完工，设计规模年产约2200吨氢气，正处于试生产阶段。8月8日，国家发改委等六部委联合发布《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，系统构建了氢能制、储、输、用全产业链标准体系，充分发挥标准对氢能产业发展的规范和引领作用。该项目有望发挥减污降碳协同效应，推动地区能源应用结构转型，助力“双碳”目标。 水务运营稳中向好：2023年上半年，公司供水量2.34亿吨，同比下降1.58%；实现营收4.41亿元，同比下降1.70%。整体经营稳定，水损率控制在9.73%，处于行业领先水平。2023年上半年，公司污水处理量1.23亿吨，同比增长8.50%；实现营收3.05亿元，同比增长7.17%。新增污水处理厂逐步投运推进业绩持续向好。 投资建议：公司固废板块运营稳定，发挥“压舱石”的作用；天然气价格机制进一步理顺，全年有望持续贡献正向收益；餐厨垃圾制氢进展顺利，有望发挥减污降碳协同效应。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为1.73/1.91/2.20元/股（前值1.81/2.19/2.59元/股），对应2023年8月17日收盘价PE分别为10.9/9.8/8.6倍，给予2023年13.0倍PE，目标价22.49元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

     瀚蓝环境(600323) 事件： 瀚蓝环境发布2023年半年报，上半年实现营收59.27亿元，同比下降3.38%；实现归母净利润6.90亿元（扣非6.70亿元），同比增长26.30%（扣非同比增长22.64%）。23Q2单季度实现营收31.25亿元，同比下降8.30%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降1.91%。 天然气进销价差有所改善，带动公司盈利能力回升 2023H1公司毛利率25.93%(同比+4.49pct)，净利率11.97%(同比+2.78pct）。期间费用率10.77%(同比+0.63pct)，上半年天然气业务进销价差有所改善，带动公司盈利能力回升。公司经营性现金流净额为2.69亿元，同比大幅增长，如剔除解释第14号影响，上半年公司经营性现金流净额为4.04亿元，同比下降约8.91%，主要是去年同期收到原桂城水厂迁移补贴款约0.54亿元。 固废处理：工程业务有所下滑，运营业务稳定增长 2023H1固废处理业务实现收入31.03亿元，占公司主营业务收入的53.65%，同比下降6.96%；实现净利润5.15亿元，同比增长2.30%。其中，工程与装备业务实现收入6.29亿元，同比下降48.15%，实现净利润0.54亿元，同比下降60.21%;生活垃圾焚烧业务实现收入为15.64亿元，同比增长12.20%，实现净利润为4.36亿元，同比增长9.58%，毛利率为49.45%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。 截至2023年6月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为29800吨/日（2023年上半年投产1750吨/日），在建项目规模1450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。 此外，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。报告期内，实现对外供热48.92万吨，同比增长20.88%，新增签订平和、廊坊、晋江三个垃圾焚烧发电项目的蒸汽余热对外供热业务协议。截至目前，公司累计已实现9个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。 能源业务：经营情况有所好转,餐厨垃圾制氢项目开始试生产 2023H1能源业务实现收入19.35亿元，占公司主营业务收入的33.45%，同比下降0.79%；实现净利润0.60亿元，比去年同期增长约1.48亿元。上半年天然气进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转,公司将积极采取顺价、优化气源结构、拓展燃气工程业务、非燃业务等手段提升盈利水平。此外，公司在佛山南海建设餐厨垃圾制氢项目已建成，目前正处于试生产阶段，未来有望结合公司在南海已建设运营的5个加氢站（3.5吨/日），以及氢能环卫车和公交车的应用，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。 供水&排水业务：优秀的运管能力保障业务稳定发展 2023H1公司供水业务实现主营收入4.41亿元，占公司主营业务收入的7.62%，同比下降1.70%。受经济下行影响，售水量及工程收入有所下降。公司积极提升智慧水务水平，进一步提升水损治理、人均效能等核心指标，全面提高供水服务水平。报告期内水损率控制在9.73%，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。 排水业务报告期内实现主营业务收入3.05亿元，占公司主营业务收入的5.27%，同比增长7.17%。去年下半年陆续新增污水处理厂投入运营以及稳步推进轻资产运营业务等带来收入增加。公司积极推进建设西北污水处理厂（二期）等3个扩建项目（总规模9.5万方/日），预计将于2023年三季度到2024年上半年陆续投产。 估值分析与评级说明 预计2023-2025年公司归母净利润分别为13.98/16.75/18.79亿元，对应EPS分别为1.71/2.05/2.30元/股，对应PE分别为11.0x/9.1x/8.2x，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。