上海家化(600315) 事件： 公司发布2024年三季度报告。 点评： 内外部多因素影响致Q3业绩承压 2024Q1-3公司实现营业收入44.77亿元，同比下降12.07%，实现归属母公司净利润1.63亿元，实现扣非归母净利润1.2亿元。单Q3公司实现营业收入11.56亿元，同比下降20.93%，归属母公司净利润-0.75亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。利润承压主要系：（1）Q3国内行业整体压力较大叠加公司战略调整影响；（2）海外业务受低出生率、竞争加剧和经销商降库存的持续影响，为保持市场份额加大品牌营销投放；（3）公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益同比减少。（4）公司投资的联营公司投资收益同比减少。24年前三季度公司投资收益同比减少9186万元，公允价值变动损益同比减少1.15亿元。盈利能力方面，2024Q1-3毛利率为59.41%，同比下降0.11pct，净利率为3.63%，同比下降4.11pct。 产品、品牌、组织架构持续优化，大促期间调整初见成效 24H1公司确定了新的企业愿景，通过经典专业的品牌、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活，成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司，并针对性持续深化事业部制改革。24Q3公司个护品类实现收入5.32亿元；美妆品类实现收入9507万元；创新品类实现收入1.51亿元；海外品类实现收入3.74亿元。产品方面，大单品持续升级，推出佰草集第二代太极啵啵霜、玉泽敏肌抗老系列、双妹玉容霜3.0等新品。从双十一情况来看，公司线上渠道经营调整初见成效，佰草集太极啵啵霜、太极啵啵水以及双妹玉容霜3.0合作李佳琦直播间，表现亮眼。佰草集和玉泽品牌抖音达播实现突破。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。考虑到公司今年持续进行战略调整，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入60.52/64.71/70.41亿元，归母净利润3.18/4.35/4.92亿元，EPS0.47/0.64/0.73元，对应PE36/26/23x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

     上海家化(600315) 事件：上海家化披露2024年三季度业绩。24Q1-3，公司实现营收44.77亿元，同比-12.07%；归母净利润1.63亿元，同比-58.72%；扣非归母净利1.20亿元，同比-59.74%。单Q3看，公司实现营收11.56亿元，同比-20.93%；归母净利润-0.75亿元，同比-180.85%；扣非归母净利-1.15亿元，同比-421.81%。 处于战略转型阵痛期，盈利能力短期承压。1）毛利率端，24Q1-3/Q3，公司毛利率为59.41%/54.49%，同比-0.11/-3.24pct；2）费用率端，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为45.12%/50.03%，同比+1.69/+6.83pct；管理费用率为8.55%/11.40%，同比-0.62/+0.17pct；研发费用率为2.33%/3.07%，同比 0.08/+0.57pct；3）净利率端，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.63%/-6.51%，同比-4.11/-12.89pct；扣非归母净利率2.68%/-9.96%，同比-3.17/-12.41pct。 持续推进组织架构调整，Q3完成核心人才迭代。24年来公司持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。公司整体组织架构划分为前、中、后台，前台包括美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、个护事业部（含六神、美加净品牌）、创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）、海外事业部以及线下销售部；其中，线下销售部由所有线下部门整合而成，成为上海家化独立的前台业务，中台包括市场营销部、研发部及供应链部门，后台包括财务部、人事部等；截至24Q3末，五个前台事业部总经理已全部上任，包括品牌及市场营销、研发、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入。 聚焦和加强品牌建设，多品牌精准曝光、持续出圈。24Q3公司持续深化改革，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈；其中，①六神：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品，强化年轻群体的品牌心智，7月启动的第三届六神“清凉节”活动有效曝光量超4亿，有效互动量575万，新增粉丝数同比增长10%，营销转化率高；②玉泽：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势，聚焦培育干敏霜、油敏霜以及身体乳等医研共创产品；③佰草集：Q3携手新生代明星继续打造品牌年轻化，8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，登场天猫超级品牌日，首秀业绩GMV破2000万，媒体总曝光超2.5亿，并在Q3首发紫御龄至臻抚纹系列，成为品牌TOP3热门产品；④美加净：持续运营自有IP“老baby”，邀请“雪姨”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间，并于9月进入与辉同行直播间，Q3末粉丝数量较年初增长近20万。 “双11”期间线上渠道战略改革成效初显，线下调整稳步推进，期待后续增长拐点。24年“双11”启动以来，公司充分撬动多平台资源优势，进一步增强品牌曝光，携手众多美妆头部达人，在天猫、抖音、快手跨平台连环发力，实现品牌声量与销量齐升；其中，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长，双妹的玉容霜李佳琦首播1分钟售罄，公司线上渠道改革成效初显；短期看，公司仍处于调整期，Q4业绩增长或仍受业务调整略微承压，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为2.72/3.93/4.93亿元，同比增速-45.5%/44.3%/25.5%，对应PE分别为41X、28X、23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

     上海家化(600315) 投资要点 公司披露2024年三季报业绩：2024Q1-3营收44.77亿元（-12.07%，代表同比增速，下同），归母净利1.63亿元（-58.72%），扣非归母净利1.20亿元（-59.74%，剔除会计规则调整影响同比下降49.02%）。2024Q3营收11.56亿元（-20.93%），归母净利-0.75亿元（-180.85%），扣非归母净利-1.15亿元（-421.81%）。2024Q3业绩下滑主要系期间战略调整，叠加投资收益波动影响。 加大品牌营销投放，线上渠道运营能力改善。分地区看，24Q3国内/海外营收分别为7.79/3.74亿元，占比分别为68%/32%。分品类看，经24年5月起公司业务组织结构调整，24Q3个护/美妆/创新/海外营收分别为5.32亿元/0.95亿元/1.51亿元/3.74亿元，占比分别为46%/8%/13%/32%。公司加大品牌宣传推广力度，24年8月佰草集冠名檀健次演唱会上海站，线上联动天猫超品IP，销售额刷新合作纪录，代言人檀健次亲临抖音直播间攀升当日抖音美护榜TOP1；美加净多平台直播，曝光数、新增粉丝数大幅攀升。渠道方面，提升线上运营能力，7月抖音六神官旗GMV同比增速翻倍；加强自播能力建设，10月玉泽官旗日均观看数据明显改善。 期间费用率提升导致利润率承压，现金流、存货周转改善。①盈利能力：2024Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为59.41%/3.63%，分别同比-0.11pct/-4.11pct；2024Q3公司毛利率/归母净利率分别为54.49%/-6.51%，分别同比-3.24pct/-12.89pct，主要系战略调整影响短期盈利能力；②期间费用率：2024Q1-3同比+1.72pct至56.71%，2024Q3同比+8.08pct至65.67%，主因费用刚性导致期间费用率同比提升；③现金流：24Q1-3经营性现金净流2.69亿元，yoy+28.6%，现金流表现较好；④存货：截至24Q3存货7.55亿元（-21.91%），存货周转天数114天（-9天），公司库存消化加快。 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，24年5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设，对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌，坚持聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率，未来战略转型，品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司2024-26年归母净利润4.58/5.24/6.02亿元下调至3.0/4.8/5.9亿元，分别同比-39%/+58%/+22%，对应PE分别为39/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 核心观点 受内部主动战略调整及外部竞争加剧影响，公司业绩承压。前三季度公司实现营收44.76亿/yoy-12.07%，归母净利润1.63亿/yoy-58.72%。单三季度实现营业收入11.56亿/yoy-20.93%；归母净利润亏损7529.97万元，去年同期为9313.44万元，由盈转亏。自今年5月公司管理层变更以来，公司持续深化国内业务事业部改革，调整个护事业部、美妆事业部，并新增创新事业部。同时公司主动进行战略性业务调整，如线上线下经销商转自营、百货渠道降低社会库存，关闭四大业务等举措，导致单季度业绩承压。 分地区来看，单三季度海外实现营收3.75亿/yoy-5.64%，受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响，但公司持续加大品牌营销投放，降幅逐季度收窄。国内业务实现营收7.8亿/yoy-26.68%。 公司战略调整及自身经营压力致毛销差减少。2024Q3公司毛利率/净利率分 别为54.49%/-6.51%，同比下滑3.24/12.89pct，剔除战略调整影响，国内业务毛利率同比+1.1pct。费用率方面，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为50.03%/11.40%/3.07%/1.16%，同比+6.83/+0.17/+0.57/+0.51pct，收入下降及品牌投放增加带动销售费用率上行。 现金流由于阶段性原因，2024前三季度存货周转天数114天，同比下降9天；应收账款周转天数62天，同比增加5天，基本维持稳定。现金流方面，2024Q3经营性现金流净额为-2.19亿，去年同期为1.44亿，主要由于销售退货以及主动改善与供应商关系带来应付款项减少。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：在国内外市场竞争加剧，叠加公司主动战略调整，整体业绩承压。但随着公司积极进行内部组织架构和业务品牌调整，并加大推品力度和品牌投放，以提升品牌声量和消费者覆盖度，双11表现也初见改善。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2024-2026年归母净利至3.03/3.61/4.04（原值为4.27/4.73/5.03）亿元，对应PE分别为37/31/28x，维持“优于大市”评级。

     上海家化(600315) 公司10月28日公告1-3Q24营收44.77亿元、同比-12.07%，归母净利润1.63亿元、同比-58.72%，扣非净利润1.2亿元、同比-59.74%，经营性现金流同比+28.6%。 单季度看，3Q24营收11.56亿元、同比-20.93%，归母净利润亏损7530万元/扣非净利润亏损1.15亿元，改革阵痛期收入与利润均有所承压。 经营分析 改革期主动战略性调整，线上/线下经销商转自营、百货渠道降低库存等一次性影响扰动业绩表现。3Q24受主动调整影响毛利率同比-3.2PCT至54.5%，销售费用率同比+6.8PCT至50%、主要系收入下降&加强品牌投入，管理费用率同比+0.2PCT至11.4%、持续加强成本管控，研发费用率同比+0.6PCT至3.1%，归母净利率-6.5%、同比-12.9PCT。 线上运营持续增强，聚焦品牌建设。六神线上增长提速，Q3电商GMV双位数增长；玉泽加速完善小红书和抖音平台达人矩阵建设，打造和全国重点三甲医院医研合作优势、凸显医研共创&敏肌护肤心智；佰草集8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，Q3重磅首发紫御龄至臻抚纹系列；美加净持续运营自有IP“老baby”。 密集推进品牌营销活动，看好双十一表现，Q4国内电商收入有望恢复正增长。双妹与佰草集亮相李佳琦《新所有女生的offer》，双妹玉容霜双11李佳琦开播1分钟售罄，佰草集新品啵啵霜系列助力销售。 盈利预测 公司将持续深化事业部制改革，品牌端聚焦终端用户和品牌建设、提升核心品牌市场份额，渠道端聚焦线上，期待改革显效、业绩逐步向好。 考虑到改革显效仍需一定时间，短期业绩有所承压，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润2.7/3.6/4.7亿元、同比-47%/+35%/+29%，对应24-26年PE分别为44/33/25倍，下调至“增持”评级。 风险提示 渠道拓展/营销投放/品牌建设不及预期，行业竞争加剧

     上海家化(600315) 投资要点 公司发布24H1业绩报告：1）24H1：营收33.2亿/YOY-8.51%，归母净利润2.38亿/-20.93%；扣非归母净利2.35亿元/YOY-10.36%。但若按同口径计算，则同比上升9.06%。2）24Q2：公司24Q2实现营收14.15亿/YOY-14.21%，实现归母净利润-0.18亿元，扣非归母为-0.58亿元，23Q2分别为0.71/0.35亿元。 从品牌结构来看，玉泽、佰草集仍有承压。24H1公司个护（含六神、美加净品牌）/美妆（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）/创新（含启初、家安、高夫等品牌）、/海外（汤美星）收入分别为5.6、2.7、2.1、3.8亿元，占比分别为47.9%/17.1%/13.5%/21.6%。个护理品牌六神/美加净在上半年国内业务中同比-2.8%/+42%，美妆品牌玉泽/佰草集/双妹同比-22%/-16%/61%，其中佰草集电商渠道整体增长10%。 毛利率略有提升，费用率整体稳定。公司毛利率提升，2024H1公司毛利率为61.13%，同比增加0.88pct。主要原因系原材料采购价格下降，高毛利产品销售比重增加。销售费率43.41%/-0.11pct，研发费率2.07%/-0.1pct；管理费率7.56%/-0.8pct，主要系公司组织架构人员调整与公司股权激励计划结束，本期股份支付费用同比下降。财务费率0.55%/+0.6pct，主要系受今年上半年外汇汇率波动影响，汇兑损失同比增加。归母净利率为7.2%，同比-1pct。 组织架构变革，底层模式由渠道驱动转向品牌驱动。1）组织架构层面调整为：个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）。后续将上海家化销售公司旗下子公司、分公司进行关闭，相关业务归入上海家化销售有限公司，更多将资源聚焦在销售层面，提高效率。公司此前已经聘任林小海先生担任公司董事长、CEO兼总经理，林总此前曾担任宝洁公司大中华区营销总裁、阿里巴巴副总裁&零售通事业部总经理、高鑫零售CEO，具备丰富快消品运营经验；同时，此前7月，公司先后聘任科蒂中国前总经理陈旻为美妆事业部总经理，钱薇为创新事业部总经理。2）品牌梳理方面，公司将品牌分为三个梯队，包括第一梯队的玉泽、六神，第二梯队的美加净、佰草集。以品牌为导向，配合团队的搭建以及渠道的梳理，期待未来良性循环发展。 投资建议：考虑到宏观不确定性以及公司上半年业绩暂时承压，我们下调此前盈利预测，预计24-25年归母净利润为4.7/5.3亿元(此前23年10月预测值为6.9/8.1亿元)，并新增26年预测6.1亿元。目前公司组织架构及品牌重新改革梳理，期待后续经营拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革带来的转型挑战，行业增速放缓，战略执行未达预期等

     上海家化(600315) 事件： 公司发布2024年半年度报告。 点评： 24H1营收承压，扣非净利润按可比口径同增9.06% 2024H1公司实现营业收入33.21亿元，同比下降8.51%，实现归属母公司净利润2.38亿元，同比下降20.93%，实现扣非归母净利润2.35亿元，按照去年同期可比口径，同比上升9.06%。公允价值变动损益-5066万元，主要系公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动损益同比减少。盈利能力方面，2024H1毛利率为61.13%，同比提升0.88pct，净利率为7.17%，同比下降1.13pct。费用端来看，2024H1公司期间费用率合计为53.59%，同比下降0.35pct。其中，销售费用率为43.41%，同比下降0.11pct，管理费用率为7.56%，同比下降0.79pct，研发费用率为2.07%，同比下降0.07pct。Q2公司销售费用率达到51.77%，同比提升4.83pct。 产品、品牌、组织架构持续优化，静待调整复苏 24H1公司确定了新的企业愿景，通过经典专业的品牌、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活，成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司，并针对性持续深化事业部制改革，调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）。品牌策略方面，调整后第一梯队品牌六神、玉泽，将努力打造成为细分行业中的领跑品牌。第二梯队品牌佰草集、美加净，将力求打造规模赛道中的“质价比”品牌。24H1公司个护品类实现收入15.88亿元，毛利率64.64%，其中Q1/Q2分别实现收入10.27/5.61亿元；美妆品类实现收入5.66亿元，毛利率73.64%，其中Q1/Q2分别实现收入2.97/2.69亿元；创新品类实现收入4.47亿元，毛利率44.21%，其中Q1/Q2分别实现收入2.40/2.06亿元；海外品类实现收入7.14亿元，毛利率53.79%，其中Q1/Q2分别实现收入3.36/3.78亿元。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们预计2024-2026年公司实现收入65.44/71.42/78.18亿元，归母净利润4.91/5.73/6.64亿元，EPS0.73/0.85/0.98元，对应PE23/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

     上海家化(600315) 投资要点 24H1业绩承压，组织架构调整控制费用支出。（1）整体业绩：营收33.21亿元/yoy-8.51%，归母净利润2.38亿/yoy-20.93%，扣非后净利2.35亿/yoy-10.36%，按同口径测算扣非后净利同比增长9.06%，主要系24年公司继续坚持聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价品类，国内及国外业务营收均略有收缩，海外24H1营收7.16亿/yoy-9.06%。（2）24Q2业绩：营收14.15亿/yoy-14.21%，归母净利润-0.18亿/yoy-125.80%，组织架构调整期间起伏加剧。（3）盈利能力：24H1年毛利率61.13%、同比增加0.88pcts，同时部分原材料和包装材料采购价格下调，营业成本降幅高于收入，销售费用率43.41%/-0.11pcts，管理费用率7.56%/-0.79pcts，公司组织架构人员调整后工资福利类费用同比下降，且股权激励计划结束后股份支付费用缩减，研发费用率2.07%/-0.07pct，研发部分资产折旧期到期降低折旧费用，归母净利率7.17%/-1.13pcts。 再次换帅，持续深化组织架构调整。聘任林小海担任公司CEO兼总经理，在中国快消品行业积累了30年丰富的线下和线上管理经验，曾就职于宝洁公司、阿里巴巴副总裁&零售通事业部总经理、高鑫零售CEO。同时，公司分梯队经营品牌聚焦资源，第一梯队六神、玉泽细分行业领跑品牌，第二梯队佰草集、美加净追求极致性价比，梯队设置实现品牌导向闭环设计；组织上调整业务部门，成立市场营销中台统合品牌建设，预期24年8月底完成组织设计，后续集中建设团队；渠道上，线上将重点突破兴趣电商，加强内容运营，线下拓宽零售渠道，寻找成长中的客户渠道，加强O2O、B2B渠道，高效打造差异化渠道矩阵。 聚焦终端消费者，深化品牌文化建设。（1）美妆品类：持续塑造中国特色本草品牌，24H1营收5.66亿，玉泽针对敏感皮肤细分人群同店推出干敏霜和油敏霜，短期内已做好品牌货盘和平台计划，等候后续货盘清理及内容投放；佰草集营收同比下降约16%，品牌转型亟待设计线上体验场景，电商渠道整体增长约10%，新品太极精华油数日霸榜国货之光第一；双妹上半年高增61%，多款联名演绎文化之美；（2）个护品类：面向大众，24H1收入达15.88亿，美加净增长约42%，酵米焕白系列聚焦熬夜场景，温和修护肌底、高效内源美白；六神持续“出圈”，随身系列新增“止痒蛋”、“祛味蛋”满足更多夏日场景，再度强化品牌资产；（3）创新品类：24H1营收4.47亿元。 投资建议：短期业绩承压，品牌建设形势暂不明朗，组织架构转型静待拐点。调整2024-2026年营收为64.7亿/71.0亿/77.3亿（原76.5亿/86.6亿/96.5亿），归母净利润为4.66亿/5.59亿/6.68亿（原6.22亿/7.88亿/9.79亿），同比增速为-7%/+20%/+20%，PE为21.8X/18.1X/15.2X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

     上海家化(600315) 事件：公司发布2024H1业绩，实现营收33.2亿元/yoy-8.51%，归母净利润2.38亿元/yoy-20.93%，扣非归母净利润2.35亿元/23H1同口径下yoy+9.06%。2024H1公司拟每10股派发现金红利0.3元（含税）。 点评： 24Q2收入、利润承压。24Q1/24Q2分别实现营收19.05/14.15亿元，同比-3.76%/-14.21%，归母净利润2.56/-0.18亿元，同比+11.18%/由盈转亏，扣非归母净利润2.93/-0.58亿元，同比+29.17%/由盈转亏。 分产品看：2024H1个人护理品类营收15.88亿元，同比-7.87%，毛利率64.64%；美妆营收5.66亿元，同比-35.08%，毛利率73.64%；新设创新业务（含启初、家安、高夫等品牌），营收4.47亿元，毛利率44.21%。具体分品牌，24H1个护事业部六神/美加净收入分别同比-2.8%/+42%，美妆事业部佰草集同比下降约16%，其中电商渠道整体增长约10%，玉泽/双妹分别同比-22%/+61%。分地区，24H1境内/海外营收分别为26.06/7.14亿元，同比-8.33/-9.13%，毛利率分别为63.14%/53.79%。 成本管控、产品结构优化带动毛利率小幅改善，组织架构调整、费用率优化：公司24H1毛利率61.13%，同比+0.88pct，毛利率提升主要由于部分原材料和包装材料的采购价格下降、高毛利产品销售比重增加；费用率方面，24H1销售/管理/财务/研发费用率分别为 43.41%/7.56%/0.55%/2.07%，同比分别-0.11/-0.79/+0.62/-0.07pct。其中，管理费用率下降主要来自①公司组织架构人员调整，工资福利类费用同比下降，②公司股权激励计划结束，本期股份支付费用同比下降；财务费用率提升主要为外汇汇率波动影响，24H1汇兑损失同比增加；研发费用率下降主要为①工资福利类费用同比下降，②研发部分资产折旧期到期使得折旧费用同比下降。 管理层变更后推动公司组织架构调整，商业模式从渠道推动转为品牌驱动。2024年5月，原董事长潘秋生辞任，公司聘任林小海为公司首席执行官兼总经理。管理层变更后，公司对国内业务组织机构进行了进一步调整，调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌），商业模式从渠道推动转为品牌驱动。在品牌策略上，公司分梯队梳理品牌发展的优先级并聚焦资源，确立第一梯队品牌包括六神、玉泽，将努力打造成为细分行业中的领跑品牌；第二梯队品牌包括佰草集、美加净，将力求打造规模赛道中的“质价比”品牌。 盈利预测与投资评级：期待管理层变动&组织架构调整完毕后公司品牌&渠道&运营的新变化，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.04/5.66/6.34亿元，同比分别+0.7%/12.3%/12.0%，对应PE分别为20/18/16X，维持“买入”评级。 风险因素：组织架构调整效果不及预期，消费力恢复不及预期，渠道竞争加剧&大促表现不及预期。

     上海家化(600315) 投资要点 公司披露24H1业绩：2024H1营收33.21亿元，yoy-8.51%；归母净利2.38亿元，yoy-20.93%;扣非归母净利2.35亿元，yoy-10.36%，若剔除规则变化影响同比+9.06%。24Q2营收14.15亿元，yoy-14.21%；归母净利-0.18亿元，同比转负；扣非归母净利-0.58亿元，同比转负，24Q2亏损主要系期间费用率同比大幅提升4pct所致。 回归品牌本质，组织调整进行时。分地区看，24H1国内/海外营收分别为26.1/7.1亿元，同比分别-8.3%/-9%。分品类看，24年5月公司启动并落地组织架构调整，回归品牌建设，设立事业部制架构，对国内业务组织架构进行进一步调整：调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌），24Q2个护/美妆/创新/海外营收分别为5.6亿元/2.7亿元/2.1亿元/3.8亿元，个护事业部中美加净表现较好，24H1同比增长约42%，六神品牌24H1同比-28%；美妆事业部中佰草集24H1同比-16%，玉泽24H1同比-22%，双妹同比+61%。 期间费用率提升导致利润率承压，现金流大幅增长。①毛利率：24H1毛利率61.13%，同比+0.88pct；由于产品结构变化，24Q2毛利率同比-0.85pct至58.25%；②期间费用率：24H1期间费用率为53.59%，同比-0.35pct；24Q2期间费用率同比+4.02pct，其中销售/管理费用率同比分别+4.83/+1.57pct，费用率提升较大主因部分费用支出较为刚性；③销售净利率：24H1销售净利率同比-1.13pct至7.17%；由于期间费用率提升较多，24Q2净利率转负；④现金流：24H1经营性现金流净额4.88亿元，同比上升643.94%，大幅提升。 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，24年5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设，一方面对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌；另一方面针对核心品牌，重新梳理并明确品牌目标用户、品牌价值，未来战略转型、品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司2024-26年归母净利润5.68/6.73/8.01亿元下调至4.58/5.24/6.02亿元，分别同比-8%/+14%/+15%，对应PE分别为25/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 业绩简评 公司8月21日公告1H24营收33.21亿元、同比-8.51%，归母净利润2.38亿元、同比-20.93%，扣非净利润2.35亿元、同比-10.36%，存货周转天数同比下降26天。 单季度看，2Q24营收14.15亿元、同比-14.2%，归母净利润亏损1820万元/扣非净利润亏损5820万元。 经营分析 主动调整&组织改革，短期扰动业绩表现。2Q24毛利率同比-0.85PCT至58.25%，销售费用率同比+4.8PCT至51.8%，管理费用率同比+1.6PCT至9%，归母净利率同比-5.6PCT至-1.3%，主要系收入规模下降。 持续深化事业部制改革，由渠道驱动转向品牌驱动，扁平化管理助于提升运行和决策效率。调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）。 加强品牌建设和梯队管理，资源聚焦核心品牌。1）第一梯队品牌：力争将玉泽、六神打造成为细分品类领跑品牌，下半年玉泽专注敏肌护肤、凸显医研共创的专业化竞争优势；2）第二梯队品牌（美加净、佰草集）：定位规模赛道中的质价比品牌，佰草集持续塑造中国特色本草品牌、主攻抗老和美白功效，美加净主攻大众赛道。 以品牌为核心打造差异化渠道矩阵。线上渠道将重点突破兴趣电商，发展新兴电商，稳固平台电商，重点发力以内容为中心的线上运营能力；线下渠道注重效率提升。 盈利预测、估值与评级 下半年公司将持续深化事业部制改革，品牌端聚焦终端用户和品牌建设、提升核心品牌市场份额，渠道端聚焦线上、重点突破兴趣电商，期待改革显效、业绩逐步向好。 考虑解决历史包袱仍需一定时间，短期扰动业绩表现，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润5.01/5.71/6.7亿元、同比+0.1%/+14%/+17%，对应24-26年PE分别为22/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

     上海家化(600315) 核心观点 公司内部管理层及组织架构调整，导致整体业绩承压。公司上半年实现营收33.21亿/yoy-8.51%，归母净利润实现2.38亿/yoy-20.93%，扣非净利润同比-10.36%；其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动亏损1976万，由于报告披露要求调整，若按同口径编制，扣非净利同比+9.06%。单Q2实现营收14.15亿/yoy-14.21%，归母净利润亏损0.18亿，由盈转亏。同时公司计划中期拟派发2026万元现金红利，每10股派发现金红利0.30元（含税）。国内业务上半年实现收入26.1亿/yoy-8.3%。其中个护事业部实现收入15.9亿，六神/美加净营收分别同比变动-2.8%/+42%。美妆事业部实现营收5.7亿，其中佰草集营收同比-16%，主要系上半年主动降低百货渠道社会库存压力1.2亿影响，电商渠道增长40%。玉泽/双妹营收分别同比变动-22%/+61%。 海外业务上半年实现营收7.1亿/yoy-9%。海外市场大盘承压叠加公司自身 份额下降，整体收入下滑，但自4月公司加大品牌投放，Q2跌幅有所收窄。毛利率受高毛利护肤品占比降低而下滑，海外投入增多带动销售费用率提高。2024Q2公司毛利率/净利率分别为58.25%/-1.29%，同比下滑0.85/5.56pct，高毛利护肤类收入下滑较多导致毛利率下行。2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.83pct/+1.57pct/-0.33pct/-0.41pct，海外业务投入增加导致销售费用率提升，同时英国子公司Mayborn计提奖金同比提升较多导致管理费用率有所上行。 营运及现金流稳中向好。上半年存货周转天数105天，同比下降17天；应收账款周转天数62天，同比下降4天。2024Q2经营性现金流净额为-0.82亿，去年同期为-3.90亿，主要由于去年同期一次性向海外子公司管理人员支付股权激励行权现金2807万英镑，以及法规改稿导致生产备货提前。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：上半年国内外市场竞争加剧，叠加公司内部调整，整体业绩有所承压。但随着公司新管理层上任后，积极推动重新规划未来战略及内部组织架构，加速处理历史遗留问题，并梳理品牌优先级进行资源聚焦，有望逐步释放旗下的优质品牌资产潜力，推动未来公司长期健康和持续发展。考虑到目前公司正处于内部结构和品牌调整期，且国内外市场竞争压力加大，我们下调2024-2026年归母净利至4.27/4.73/5.03（原值为5.66/6.14/6.56）亿元，对应PE分别为26/24/22x，维持“优大于市”评级。

     上海家化(600315) 公司发布2024年半年度报告： （1）2024年上半年，公司实现营收33.21亿元/-8.51%，归母净利润2.38亿元/-20.93%，扣非归母净利润2.35亿元/-10.36%，经营性现金流量净额4.88亿元/+643.94%。 （2）2024Q2，公司实现营收14.15亿元/-14.21%，归母净利润-0.18亿元/-125.80%，扣非归母净利润-0.58亿元/-265.08%。 毛利率微升难掩Q2净利骤降，费用管控待加强： （1）2024年上半年，公司归母净利率7.17%/-1.13pcts，毛利率61.13%/+0.88pct，销售费用率43.41%/-0.11pct，管理费用率7.56%/-0.79pct，研发费用率2.07%/-0.07pct。 （2）单二季度，公司归母净利率-1.29%/-5.56pcts，毛利率58.25%/-0.85pct，销售费用率51.77%/+4.83pcts，管理费用率8.99%/+1.57pcts，研发费用率2.39%/-0.33pct。 换帅后战略升级，重塑新愿景： 2024H1个护事业部实现营收15.88亿元，美妆事业部营收5.66亿元，创新事业部营收4.47亿元，海外营收7.14亿元。 管理层换帅后，公司确立新企业愿景：通过经典专业的品牌、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活，成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司。为匹配战略，公司对国内业务组织机构进行进一步调整：调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌），新设创新事业部（启初、家安、高夫等品牌），扎实推进组织扁平化，推动业务流程优化。 品牌策略上，公司采取了分梯队的精细化管理模式，集中资源强化品牌核心竞争力。第一梯队品牌六神、玉泽力求细分市场中持续领跑，彰显品牌影响力；第二梯队品牌佰草集、美加净则致力于成为“质价比”典范，加速市场渗透；同时，第三梯队品牌亦获得有效扶持，共同构建多元化的品牌矩阵。 渠道聚焦线上，打造增长新引擎： 2024下半年，公司将打造差异化渠道，聚焦线上、精准布局。线上渠道方面，力求突破兴趣电商、发展新兴电商模式以及稳固平台电商地位，进一步强化以内容为核心的线上运营能力，以吸引并留住更多用户。线下渠道方面，公司计划灵活应对市场环境，积极拓展零售渠道，提升渠道运营效率，力求在零售领域实现新突破。同时，公司坚持消费者导向的品牌理念，致力于将品牌定位与渠道选择精准匹配，构建独具特色的差异化渠道矩阵，以全方位、多层次的渠道布局推动品牌持续成长与市场份额的稳步扩大。 投资建议： 增持-A投资评级，6个月目标价17.19元。我们预计公司2024-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为17.19元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、公司战略实施效果不及预期、品牌调整不及预期、产品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 事件：上海家化披露2024年半年度业绩。24H1，公司实现营收33.21亿元，yoy-8.51%；归母净利润2.38亿元，yoy-20.93%；扣非归母净利2.35亿元，yoy-10.36%。单Q2看，公司实现营收14.15亿元，yoy-14.21%；归母净利润-0.18亿元，yoy-125.80%；扣非归母净利-0.58亿元，yoy-265.08%。 高毛利产品销售占比增加，24H1毛利率同比+0.9pct至61.1%。1）毛利率方面：24H1/Q2，公司毛利率为61.13%/58.25%，同比+0.88/-0.85pct，24H1毛利率提升主要系部分原材料和包装材料的采购价格下降及高毛利产品销售比重增加；2）费用率方面：24H1/Q2，公司销售费用率为43.41%/51.77%，yoy-0.11/+4.83pct；管理费用率为7.56%/8.99%，yoy-0.79/+1.57pct，24H1管理费用率下降主要系①公司组织架构人员调整，工资福利类费用同比下降，以及②公司股权激励计划结束，24H1股份支付费用同比下降；研发费用率为2.07%/2.39%，yoy-0.07/-0.33pct，24H1研发费用率下降主要系①工资福利类费用同比下降，以及②研发部分资产折旧期到期使得折旧费用同比下降；3）净利率：24H1/Q2，公司归母净利率为7.17%/-1.29%，同比-1.13/-5.56pct；扣非归母净利率为7.08%/-4.11%，同比-0.15/-6.25pct。 公司换帅进一步深化品牌、渠道、组织架构改革，期待公司调整后重新出发。1）品牌策略方面，公司对品牌进行分梯队管理和资源分配，其中①第一梯队品牌包含六神、玉泽，目标打造为细分行业中的领跑品牌，其中六神面向大众人群，做深做透清凉资产，24H1上新止痒、袪味功能的随身花露水以及“金榜题名”联名花露水；玉泽专研肌肤敏感和医美术后人群，打造敏感肌及医美术后品牌。②第二梯队品牌包含佰草集、美加净，力求打造规模赛道中的“质价比”品牌，其中佰草集主攻护肤品类，尤其是抗老和美白热门功效，提升市场份额，24H1推出针对熟龄肌消费者的全新高端护肤产品“紫御龄至臻抚纹系列”；美加净面向大众女性，在护肤和个护品类打造性价比，持续扩大消费者人群，提升品牌规模。③第三梯队品牌包含双妹、典萃、启初、家安、高夫等其他品牌。2）渠道方面，线上渠道将重点突破兴趣电商，发展新兴电商，稳固平台电商，重点打造以内容为中心的线上运营能力；线下渠道将结合市场环境尝试拓展零售渠道并提升效率。3）组织架构方面，持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌），吸引破局人才加盟，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为5.02/5.70/6.71亿元，同比增速0.4%/13.5%/17.7%，对应PE分别为20X、18X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。