上海家化(600315) 事件：上海家化发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%；实现归母净利润5.00亿元，同比+5.93%；2024年Q1实现营业收入19.05亿元，同比-3.76%；实现归母净利润2.56亿元，同比+11.18%。 受海外母婴市场及国内美妆市场销售疲软及国内线下渠道调整影响，23年营收表现较弱。2023年分品类看，护肤品营收实现同比增长0.98%，但仍略低于社零化妆品同比+5.1%的水平；母婴品类营收同比-13.35%，主要源于海外出生率、通胀及战争等因素导致市场低迷；个护营收同比-4.88%，去年同期高基数下增长减弱。分渠道看，线上营收占比提升3.42pct.至42.66%，公司持续推进渠道的线上化转型，线上兴趣电商业务高速发展，保持100%以上增长；策略性缩进百货渠道门店数，23年共关闭82家门店，优化渠道结构，叠加家乐福商超在行业闭店潮影响下，主动降低社会库存，导致国内线下营收同比-9.9%，占营收比率略有下降。 品类毛利率提升及结构优化拉动整体毛利率提升，但费用率的增加影响盈利能力提升。2023年个护和母婴毛利率分别上涨3.35pct.和0.57pct.达到58.44%和52.24%，叠加毛利率较高的美妆业务占比提升，拉动公司整体毛利率增加1.85pct.至58.97%。销售费用率同比+4.66pct.至41.98%，管理费用率和财务费用率小幅增长，影响了盈利能力的提升。公司22年调降品牌投入费用导致消费者人群基数减少，23年希望扭转趋势增加了营销费用投放，叠加低基数影响，23年销售费用率增长较多。公司扣非净利润同比下降41.82%，非经常性损益来源于购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益。 2024年Q1业绩显著改善，呈现向好趋势。24年Q1营收同比-3.76%，降幅相较23年有所收窄。利润端显著回升，归母净利润同比+11.18%，扣非归母净利润同比+29.17%。一方面源于原材料采购成本下降及产品结构优化带来毛利率同比+2.07pct.至63.27%，另一方面源于公司对费用的管控以及两年费用投放节奏不同的影响，23年Q1公司为扭转人群基数下降趋势增大营销投入，24年Q1恢复到正常节奏，叠加较强的管控力度，24年Q1销售费用率和管理费用率分别同比-3.47pct.和-2.61pct.至37.21%和6.51%。 从产品创新、渠道优化与组织架构调整等维度推进战略转型，提高成长质量。公司明确了未来几年向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦的战略，并从多个维度变革推进战略执行。产品和品牌方面，玉泽医研共创首次区分了油敏、干敏护肤需求，打造差异化竞争优势；佰草集聚焦高端化，巩固核心产品的同时丰富产品矩阵，专研核心成分。渠道方面，主动降低百货库存，推动线上化转型。老baby抖音营销破圈，助推爆品与品牌全渠道知名度提升。组织结构调整为事业部制，围绕品类打造线上线下协同管理机制。中高层团队更新换代，引入平均年龄约30岁的年轻团队，增强活力。公司多维度调整有望释放增长潜力，推动公司高质量成长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为6.08、7.13和7.98亿元，对应EPS分别为0.9、1.05和1.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、19和17倍。公司24年Q1边际改善显著，多维度改革 下趋势向好，给予“推荐”评级。 风险提示：行业需求疲软，市场竞争加剧，公司改革调整不及预期。

     上海家化(600315) 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1营收19.1亿元，yoy-3.76%；归母净利2.56亿元，yoy+11.18%；扣非归母净利2.93亿元，yoy+29.2%。 点评： 营收端，分业务看2024Q1护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别营收3.4/11.1/3.9/0.6亿元，分别同比-17.2%/+4.2%/-11.6%/+2.9%。 成本端，2024Q1毛利率63.3%，同增加2.07pct，或主要系主要系原材料成本降低，产品结构优化，聚焦三高品类，收缩低毛利业务。 费用端，2024Q1销售费用率37.2%，同减3.4pct；管理费用率6.5%，同减3pct；研发费用率1.8%，同增0.1pct，费用管控较好。 投资建议：组织调整持续优化，公司调整内部组织结构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。对中高层团队进行优化调整，引入外部优秀人才，并加强年轻化人才梯队建设。看好架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升。预计公司24-26年归母净利润6.1/7.1/8.0亿元。对于PE22/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险

     上海家化(600315) 事件：上海家化披露2024年一季度业绩。24Q1，公司实现营收19.05亿元，同比-3.76%；归母净利润2.56亿元，同比+11.18%；扣非归母净利2.93亿元，同比+29.17%。 海外市场下滑影响Q1收入增长，期待后续营销投入加大、新品上市等举措助力下业务逐步改善。24Q1，公司营收19.05亿元，同比-3.76%，主要系海外业务受英国市场整体下降及减少营销投入等因素影响承压。分业务看，1）护肤业务：包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹品牌，24Q1营收3.39亿元，其中，①佰草集：聚焦发展保湿修护、美白、抗初老和抗衰老四大核心产品线，优化品牌产品结构；同时合作成毅、檀健次进行双流量代言，驱动品牌热度提升与品牌销售增长，24Q1佰草集的传统电商业务实现约49%的同比增长；根据公司公众号，24Q2品牌将上市率先运用TCM精准注能科技的高端抗老系列“紫御龄”，抗老产品线持续完善，高端化建设进一步深化。②玉泽：深耕“皮肤屏障修护”，推出身体乳、精华乳、油敏霜、干敏霜等多种产品，满足不同人群护肤需求；24H1，玉泽使用精选专利医用重组三型人源化胶原蛋白核心成分，上线用于轻医美术后修复产品，其中医用修护敷料面膜目前已上市，修护次抛精华将于Q2上市，新品推出有望进一步夯实品牌医学专业力。③双妹：24Q1同比三位数高增长；未来将在玉容霜、玉容精华油两大热门产品的基础上推出玉容眼霜，持续完善高端产品管线，夯实品牌高端化定位。2）个护家清业务：包括六神、美加净、家安等品牌，24Q1营收11.11亿元，其中①六神：通过产品创新、营销创新继续向年轻化发展，24Q1上市新品第3代手枪泵喷雾驱蚊花露水，当月销量突破27万瓶；24Q2将在“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”基础上推出新品“止痒蛋”及“祛味蛋”，打造六神随身蛋系列，同时在营销方面通过故宫IP等跨界联名，吸引更多年轻消费者的关注。②美加净：品牌在23年9月自播团队“老Baby天团”在抖音渠道成功出圈后，继续推进内容场的打造，加速兴趣电商破局，并通过线上声量提升带动线下渠道同步增长；此外，品牌在产品侧切入高增速、专业化的防晒美白赛道，布局春夏季产品矩阵，助力品牌突破季节性消费限制。3）母婴业务： 包括启初、汤美星品牌，24Q1营收3.90亿元；4）合作品牌：包括片仔癀、碧缇丝、芳芯品牌，24Q1营收0.61亿元。 推进聚焦“高毛利、高增速、高品牌溢价”品类，盈利能力增强，24Q1归母净利率同比+1.8pct。1）毛利率方面，24Q1，公司毛利率为63.27%，同比 2.07pct。2）费用率方面，24Q1公司销售费用率为37.21%，同比-3.47pct；管理费用率为6.51%，同比-2.62pct；研发费用率为1.83%，同比+0.18pct。 3）净利率方面，24Q1，公司归母净利润2.56亿元，对应归母净利率13.45%，同比+1.81pct；扣非归母净利2.93亿元，对应扣非归母净利率15.40%，同比+3.93pct。 品类发展战略转型持续推进，组织架构“事业部制”调整落地，业务可持续发展可期。23年，公司调整品类发展战略，聚焦发展“高毛利、高增速、高品牌溢价”的品类，逐渐加大美妆业务占比并通过差异化提升个护业务盈利性；同时，为实现新战略的落地和执行，公司于23年10月开始实行事业部制组织架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以品类为决策主体，加快品类闭环决策速度和对市场的反应速度。24Q1，公司组织架构转换及战略调整成效初显，毛利率有所提升；未来随公司坚定推进战略转型，利用数字化赋能整体运营，通过加大研发投入和高效营销投放，推动业务不断实现高质量、可持续、创新化和突破性发展。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，短期受益于多款创新性新品贡献的业绩增量，中长期看公司主线产品逐渐清晰、销售渠道逐步优化、营销方式不断创新带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为5.94/6.92/7.99亿元，同比增速18.7%/16.5%/15.5%，对应PE分别为23X、20X、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

     上海家化(600315) 事件回顾 公司公布2024年一季报，公司报告期内实现收入19.1亿元，同降3.8%，实现归母净利润2.6亿元，同增11.2%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同增29.2%。公司业绩超预期。 事件点评 个护稳健增长，护肤+母婴短期承压。分品类看：1）24Q1护肤品类收入3.4亿元，同降17.1%，受线下百货渠道压力以及主动收缩低毛利率渠道等因素影响，护肤品短期增长承压；2）24Q1个护家清品类收入11.1亿元，同增4.1%，六神通过上新对冲线下流量下降基本持平，美加净通过“老baby学霸天团”赋能快速增长；3）24Q1母婴品类收入3.9亿元，同降11.6%，英国高通胀等因素影响汤美星增长；4）24Q1合作品牌收入0.6亿元，同增3.4%。总体而言，短期渠道调整以及海外业务压力带来收入增长承压，中长期聚焦高毛利业务，有利于健康发展。 毛利率提升+销售管理费用率优化带动净利率提升。24Q1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为63.3%/37.2%/6.5%/1.8%/0.7%，同比变动分别为+2.1pct/-3.5pct/-2.6pct/+0.2pct/+1.5pct，毛利率提升主要得益于产品结构优化、原材料价格下降、控制折扣等；销售费用率优化主要得益于23Q1加码营销投入带来较高基数以及24Q1优化渠道费用投放；管理费用率优化主要系部分品牌渠道中台人员薪酬计入销售费用以及严格的费用管控。此外，24Q1公司公允价值变动收益占比收入为-3.0%，上年同期为1.35%，影响净利率；综上，公司24Q1归母净利率13.5%，同比提升1.81pct，盈利能力提升。 盈利预测及投资建议：公司23Q4积极调整组织架构，建立个护家清、美妆母婴、海外三大事业部，实现从产品设计到营销推广等闭环运作，提升销售及营销一致性，提升组织效率。伴随新组织架构落地，24Q1公司盈利能力改善，我们维持公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为5.9亿元/6.9亿元/8.0亿元，对应PE为21倍/18倍/15倍，维持买入评级。 风险提示： 化妆品景气度不及预期；海外业务调整不及预期，净利率优化不及预期等等。

     上海家化(600315) 投资要点 24Q1业绩高增长，单季度利润率创近期新高。（1）整体业绩：营收19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿/yoy+11.18%，扣非后净利2.93亿/yoy+29.17%，按同口径测算扣非后净利同比增长约45%，主要系23年底公司开始聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价的品类，加快渠道调整，24Q1国内业务扣非净利同口径增幅已达63%，国外业务受英国市场整体下降及减少营销投入等因素承压。（2）盈利能力：24Q1年毛利率63.27%、同比增加2.07pcts，公司向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，同时加快渠道布局，主动收缩低毛利的渠道业务和代理业务，销售费用率37.21%/-3.47pcts，对品牌投放略有收缩，管理费用率6.51%/-2.62pcts，公司组织变革后展现积极成效，研发费用率1.83%/+0.18pct，归母净利率13.45%/+1.81pcts，单季度归母净利率创近期新高。 战略转型助力护肤、个护家清品类不断推新。（1）护肤品类：高端化策略持续助力品牌获增长动能。玉泽品牌以专利医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，推出玉泽医用修护敷料面膜，修护次抛精华也即将上市；佰草集传统电商业务24Q1增速约49%，高端抗老系列即将上市，将率先运用TCM精准注能科技；雙妹一季度获三位数高速增长，继玉容霜、玉容精华油后将推出玉容眼霜，定位高端；启初新品“小黄帽”纯物理防晒霜采用非纳米二氧化钛成分作为防晒剂；（2）个护家清：战略转型助推下向年轻化、全季化、专业化持续进阶。美加净24Q1增速约44%，防晒美白赛道防晒小金瓶24Q1全渠道翻倍增长，在抖音倍护防晒乳获人气榜第一、好评榜第二，兴趣电商带动线下渠道同步实现增长，内容场打造持续推进品牌年轻化；六神持续在产品、营销上创新，3月新品第3代手枪泵喷雾驱蚊花露水当月销量突破27万瓶，24Q2将上市“止痒蛋”及“祛味蛋”，携同“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”打造随身蛋系列。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。维持2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为21.8X/17.2X/13.8X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

     上海家化(600315) 事件：公司发布2024年一季报，公司24Q1年实现营业收入19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿元/yoy+11.18%，扣非归母净利润2.93亿元/yoy+29.17%，若剔除法规变化，同口径扣非归母净利润增长约45%。 分事业部看：1）美护母婴：①佰草集：24Q1传统电商同比+49%，38大促期间天猫/抖音渠道GMV分别同比增长119%/41%，天猫新客数同比+105%/抖音新增会员同比+522%，通过加码营销推动新客数实现优异增长；佰草集线下渠道仍有一定压力，公司继续主动降低社会库存。②玉泽：核心单品油敏&干敏霜将持续发力，并持续加强品牌专业化形象，医用修护敷料面膜和即将上市的修护次抛精华以专利医用重组III型人源化胶原蛋白为核心成分，针对于医美术后人群提供专业修护；③双妹：24Q1实现三位数增长，联动观夏推出的475号百货浓香水当月即入选天猫香水新品榜，推动高端定位深入消费者认知，此外，品牌在玉容霜、玉容精华油两大爆品的基础上将推出玉容眼霜，持续夯实高端化的市场定位。2）个护：①六神：继续推动产品年轻化，Q2将在“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”基础上上市“止痒蛋”&“祛味蛋”，打造六神随身蛋系列，营销方面通过更多跨界联名合作实现品牌年轻化；②美加净：24Q1同比+44%，线上趣味营销驱动线下同步实现增长。 组织架构调整推动管理效率提升，进而驱动毛利率/费用率端持续优化。公司24Q1毛利率/净利率分别为63.27%/13.45%，同比分别+2.07/+1.81pct，我们预计毛利率的明显提升主要源于：①公司坚持高毛利、高增速、高品牌溢价的产品策略；②全渠道闭环协同管理之下价格管控更为严格。费用率方面，24Q1销售/管理/财务/研发费率分别为37.21%/6.51%/0.70%/1.83%，同比分别-3.47/-2.62/+1.45/+0.18pct，管理费率&销售费率均明显优化，我们预计销售费率的优化或源于：①公司组织架构调整后管理效率提升；②品牌投放节奏调整。非经常损益方面，金融资产/负债公允价值变动损益对于归母净利润产生0.49亿元负面影响，若后续影响因素消除则净利率有望继续向好。 盈利预测与投资评级：23Q4以来公司逐步完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，事业部全渠道闭环管理模式下渠道协同、费用管理效率不断提升促进毛利&费率端显著优化，后续可期待新品推出+运营能力增强推动公司收入、业绩增长继续向好。我们预测2024-2026年归母净利润分别为6.05/7.02/7.90亿元，同比分别增长21.0%/16.0%/12.5%，对应PE分别为22/19/17X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。

     上海家化(600315) 事件： 公司发布业绩：2023年营收65.98亿元（同比-7.2%），归母净利润5亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润3.15亿元（同比-41.8%）；2024Q1营收19.05亿元（同比-3.8%），归母净利2.56亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润2.93亿元（同比+29.2%）。 2023年内外部因素扰动，营收利润承压 国内业务：历史上公司整体固定成本偏高，品牌投资不足，公司积极进行战略调整，推动新组织架构落地，持续加码投资扭转品牌人群基数下降的趋势，且2023年主动优化价格管控政策，2023年国内收入同比下降约5.2%。海外业务：人口出生率下降及欧美高通胀导致消费下降，战争因素影响中东及欧洲地区销售，大零售商去库存减少采购量等外部因素，叠加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，导致市场份额丢失，2023年收入同比下降约12.9%。 2024年持续夯实新战略，期待转型成效逐步显现 2023年公司主动推进战略转型（向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦）与组织架构调整（改变原有的职能制，转换成更以消费者为中心，品牌和渠道更协同，线上和线下渠道更协同的事业部制组织架构），有助于加快公司品类闭环决策速度，以及对市场的反应速度。公司不停调整优化策略打法，在线上渠道突破、爆品打造等方面进行创新探索，2024年1季度转型成效初步显现，期待2024年进一步夯实新战略，转型成效不断兑现。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年收入分别为76.07/83.07/87.72亿元，对应增速分别为15.3%/9.2%/5.6%；归母净利润分别为6.54/7.43/8.14亿元，对应增速分别为30.7%/13.7%/9.5%；EPS分别为0.97/1.10/1.20元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年22倍PE，对应目标价21.26元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

     上海家化(600315) 业绩简评 公司4月22日公告1Q24营收19.05亿元、同比-3.8%，归母净利润2.56亿元、同比+11.2%，扣非净利润2.93亿元、同比+29.2%，剔除法规调整影响、同增约45%（其中国内业务同增约63%）；经营性现金流同比+25%，应收、存货及周转天数下降，经营指标稳步向好。 经营分析 毛利率持续优化&投放节奏错期&加强成本管控、Q1盈利水平提升明显，全年维度将加大品牌费用投放蓄力成长。1Q24毛利率同比+2.1PCT，主要系原材料价格下降、产品结构优化、主动收缩低毛利的渠道业务和代理业务；销售费用率&管理费用率合计同比-6.1PCT、改善明显，品牌投放费用同比下降（去年Q1前置投放、今年Q1恢复正常节奏），全年维度加大品牌投放费用+加强管控渠道促销费用，持续优化固定成本；扣非净利率15.4%、同比+3.93PCT。 战略转型初显成效。佰草集Q1传统电商渠道同增约49%，高端抗老系列即将上市；双妹Q1同增三位数，玉容霜、玉容精华油销售亮眼，后续将推出玉容眼霜；玉泽24年营销推广侧重高毛利的油敏霜和干敏霜，医用修护敷料面膜和即将上市的修护次抛精华以专利医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分；六神Q2预计上市“止痒蛋”及“祛味蛋”、丰富随身蛋系列；美加净Q1增速约44%，通过内容场打造持续推进品牌年轻化、“老Baby学霸天团”持续发力，防晒小金瓶Q1全渠道翻倍增长。 盈利预测、估值与评级 23年末事业部制正式落地，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，打造品牌与销售协同、线上与线下协同，24年继续向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类和渠道聚焦，Q1初显成效，期待持续提效。 上调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.6/7.7/8.8亿元（前值6.13/7.18/8.22亿元），同比+32%/+17%/+14%，对应24-26年PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

     上海家化(600315) 投资要点 2024Q1归母净利增速转正。2024Q1公司实现营收19.1亿元（同比-3.76%，下同），归母净利2.6亿元（+11.2%），扣非归母净利2.9亿元（+29.2%），因法规变化，若按同等口径测算24Q1扣非归母净利同比增长约45%。24Q1收入下降主要系英国市场销售下滑所致，归母净利增速回正主要为国内业务增长63%带动。 个护家清实现增长，美加净增速靓丽。2024Q1个护家清品类实现营收11.1亿元（+4.2%），维持正增长。护肤/母婴/合作品牌分别实现营收3.4/3.9/0.6亿元，分别同比-17.2%/-11.6%/+2.9%。分品牌看，佰草集38大促期间天猫/抖音GMV分别同增119%/41%；双妹24Q1实现三位数高增长；美加净24Q1同比约+44%，增速较为靓丽。 盈利能力提升，费用管控较好，存货消化顺利。①盈利能力：2024Q1公司毛利率/净利率分别为63.3%/13.5%，分别同比+2.1pct/+1.8pct，盈利能力同比改善。②期间费用率：2024Q1公司期间费用率为46.2%、同比-4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为37.2%/6.5%/1.8%/0.7%，同比分别-3.5/-2.6/0.2/1.5pct，费用管控较好。③现金流：24Q1经营性净现金流5.7亿元（+25.1%），截至24Q1货币资金13.4亿元，现金流同比改善，在手现金充足。④存货：截至24Q1存货6.8亿元（-36.4%），存货周转天数94天（-23.4天），公司库存消化较为顺利。 2023Q4完成组织架构转型，期待未来经营持续提效。公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性。同时聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价，加快渠道调整。战略改革后24Q1公司经营质量稳步提升，改革成效初显，期待24年全年组织变革持续带动经营提效。 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。公司24Q1海外业务仍承压，未来有望通过推动新品上市等举措促收入逐季改善，同时战略转型后经营效率有望进一步提升。我们维持公司2024-26年归母净利润5.68/6.73/8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/18/15X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 公司发布2024年第一季度报告： 2024Q1，公司实现营收19.05亿元/同比-3.76%；归母净利润2.56亿元/同比+11.18%；扣非归母净利润2.93亿元/同比+29.17%。；经营性现金流量净额5.70亿元/同比+25.06%。 毛利率明显提升，费用端管控良好： 2024Q1，公司盈利能力有所提升，归母净利率13.45%/+1.81pcts，毛利率63.27%/+2.07pcts。另外公司在费用端严格把控，特别是营销费用投入更加精准，销售费用率37.21%/-3.47pcts，管理费用率6.51%/-2.62pcts，研发费用率1.83%/-0.18pct。 护肤品牌高端化、专业化，个护家清稳健增长： 1）护肤：2024年Q1收入3.39亿元/-17.16%，占比18%。其中，佰草集传统电商增长约49%，太极啵啵乳趋势品布局，夯实核心太极家族；玉泽有望卡位专业护肤赛道；双妹玉容系列大单品在高端市场逐渐站稳跟脚，品类不断拓展。 2）个护家清：2024年Q1收入11.11亿元/+4.15%，占比58%。其中，新品手枪泵驱蚊花露水上市当月销售27万瓶+，美加净增速约44%，防晒小金瓶升级。 3）母婴：2024年Q1收入3.90亿元/-11.60%，占比21%。其中，启初小黄帽纯物理防晒霜新品上市，儿童防晒赛道大有可为。 4）合作品牌：2024年Q1收入0.61亿元/+2.89%，占比3%。 投资建议： 增持-A投资评级，6个月目标价21.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.49元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、消费需求不及预期、产品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 事件： 公司发布2023年报，23年营收65.98亿元，yoy-7.16%，归母净利润5.0亿元，yoy+5.93%，扣非后归母净利3.15亿元，yoy-41.82%。单Q4营收15.06亿元，yoy-14.04%；归母净利润1.06亿元，yoy-33.31%；扣非后归母净利0.16亿元，yoy-90.49%。 财报重点： 1）营收端： 分品类看，23年①护肤19.94亿，yoy+0.98%。玉泽通过皮肤屏障自修护，建立差异化竞争优势，专为油敏肌研制的油敏霜23年4月上市，全年开票突破1亿，快速成为品牌贡献TOP2SKU。佰草集聚焦四大系列产品线，核心人群占比增长了44.3%，高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%。②个护家清25.41亿元，yoy-4.88%，商超渠道承压。③母婴营收18.56亿元，yoy-13.35%，主要受海外市场出生率下降及海外高通胀消费下降影响。 分渠道看，23公司整体线上营收28.10亿元，yoy+0.85%，线下营收37.8亿元，yoy-12.4%，线上渠道表现分化，传统电商面临下滑压力，以抖音为代表的兴趣电商引领增长。 2）费用端，2023期间费用率53.62%，同增5.35pct，其中销售/管理/财/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct。3）成本端，2023毛利率58.97%，同增1.85pct，主要系高毛利的护肤类目销售提升以及个护家清&母婴品类毛利率提升。 投资建议：组织调整持续优化，公司调整内部组织结构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。对中高层团队进行优化调整，引入外部优秀人才，并加强年轻化人才梯队建设。看好架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升。考虑海外阶段性承压，我们将24-25年归母净利润由6.9/8.1亿元下调至6.1/7.1亿元，对应PE22/18x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业景气度下行、新品推广不及预期

     上海家化(600315) 事件回顾 公司公布2023年年报，2023年公司实现收入66.0亿元，同比下降7.2%，实现归母净利润5.0亿元，同比增长5.9%，实现扣非净利润3.1亿元，同比下降41.8%，拟每10股派发2.30元现金红利（含税）。其中23Q4公司实现收入15.1亿元，同比-14.0%，实现归母净利润1.1亿元，同比下降33.3%。根据2023年中国证券监督管理委员会颁布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益(2023年修订)》的规定，公司购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益自本报告期起归属于非经常性损益，带来公司扣非业绩大幅下降。 事件点评 护肤品保持增长，海外业务及个护家清拖累收入。分品类来看，23年公司护肤业务实现收入19.9亿元，同比+1%，占比30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等公司个护家清业务收入25.4亿元，同比-4.9%，占比38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入18.6亿元，同比下降13.4%，占比28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降12.9%。 毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。2023年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别为59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8%，分别同比变动为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司23年毛利率提升主要得益于：1）品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升；2）个护家清、母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。公司23年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司23年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升3.1pct至1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司23年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。 盈利预测及投资建议：我们23Q4积极调整组织架构，建立个护家清、美妆母婴、海外三大事业部，实现从产品设计到营销推广等闭环运作，提升销售及营销一致性，提升组织效率。伴随新组织架构落地，有望释放经营活力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为5.9亿元/6.9亿元/8.0亿元，对应PE为22倍/18倍/16倍，维持买入评级。 风险提示： 化妆品景气度不及预期；海外业务调整不及预期，净利率优化不及预期等等。

     上海家化(600315) 事件简评 公司3月18日成功举办“致美致时代”2024年发布会。 经营分析 内部主动调整经营（如百货降低社会库存、收缩代理业务&传统CS渠道等）处阵痛期，外部国内线下消费恢复不及预期、海外市场因低出生率、高通胀等表现疲软，致使23年业绩承压。23年营收/归母净利润/扣非归母净利润65.98/5/3.15亿元、同比-7.16%/+5.93%/-41.82%，其中国内业务净利润同比增75%。单Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润15.06/1.06/0.16亿元、同比-14.04%/-33.31%/-90.49%。 毛利率改善，品牌投放战略性增加致使销售费用率上升。23年毛利率同比+1.85PCT至58.97%，主要系高毛利护肤品类占比提升、六神提价、原材料成本下降；销售费用率41.98%、同比+4.66PCT，主要系加大对品牌建设和人群招新的投入；管理费用率同比+0.5PCT至9.34%；扣非净利率4.77%、同比-2.2PCT（剔除准则调整影响）。 美加净“老Baby天团”破圈，兴趣电商表现亮眼。分品类看，23年护肤/个护家清/母婴/合作品牌同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37%。分品牌看，玉泽高个位数增长；美加净自播“老Baby天团”帮助品牌5A人群增长超8000万，25-40岁的主流消费人群接近60%，客单价提升50%+，后续六神、家安望复制方法论。分渠道看，线上同比+1%,其中兴趣电商增速超100%；线下同比-12%、系部分大型连锁商超、大卖场闭店。 盈利预测、估值与评级 23年末事业部制正式落地，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，打造品牌与销售协同、线上与线下协同，24年继续向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类聚焦，期待组织调整、战略转型落地后效能逐步释放。 下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.13/7.18/8.22亿元，同比+22.51%/+17.24%/+14.48%，对应24-26年PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

     上海家化(600315) 投资要点 2023年营收同比-7.16%，归母净利润同增+5.93%，扣非净利润同比-41.82%：2023年公司实现营收65.98亿元（同比-7.16%，下同），实现归母净利5.00亿元（+5.93%），实现扣非归母净利3.15亿元（-41.82%）。单Q4看，公司实现营收15.06亿元（-14.04%），实现归母净利1.06亿元（-33.31%），实现扣非归母净利0.16亿元（-90.49%）。公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。公司业绩增速基本符合此前市场预期。扣非净利同比下降，主要系公司投资的众消基金公允价值变动和投资收益同比增加等。 盈利水平同比有所提升，品牌推广费用战略增加利于驱动品牌长期增长：2023年毛利率/销售净利率分别为58.97%/7.58%，分别同比+1.85pct/+0.94pct，主要系高毛利的护肤品类占比有所提升&个护母婴毛利率提升。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+4.66pct/+0.50pct/+0.22pct/-0.03pct。公司营销费用率同比提升，主要系公司推广六神、佰草集等品牌和布局兴趣电商渠道，营销投放支出有所增加，长期来看利于驱动品牌稳健增长。 护肤品类占比提升，国内线上电商拓展积极：（1）按品类：2023年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94/25.41/18.56/1.96亿元，分别同比变化+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37.00%。护肤品类佰草集&玉泽等持续调整升级，玉泽油敏霜新品2023年4月上市后全年开票突破1亿元，美加净老BABY策划推动消费人群年轻化，25~40岁消费人群接近60%，客单价也快速提升。（2）按渠道：2023年国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收21.34/28.55/6.76/9.22亿元，分别同比变化+1.72%/-9.88%/-1.74%/-19.48%。其中，在兴趣电商高速增长带动国内线上电商增速趋势良好，线下传统商超承压，海外业务暂时面临出生率下降、通胀等挑战。 2023Q4完成组织架构转型，未来有望进一步提升综合运营效率：公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性，使组织更加轻盈和高效。 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。考虑海外阶段性承压，我们将公司2024-25年归母净利润从6.06/7.06亿元下调为5.68/6.73亿元，预计2026年归母净利润为8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/19/16X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 事件： 公司发布2023年年报。 点评： 内外部多重因素致收入利润承压，盈利能力优化 2023公司实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%，实现归母净利润5亿元，同比+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元。主要系1）海外业务受出生率下降，通胀及局部战争影响收入同比下降；2）国内消费市场复苏不及预期，线下传统商超受到线上冲击，部分大型连锁商超、大卖场闭店；3）渠道转型期品牌投放效果短期内未显现；4）非经常性损益相关准则变动影响。盈利能力方面，2023年公司毛利率58.97%，同比提升1.85个百分点，净利率7.58%，同比提升0.94个百分点。费用率方面，2023公司销售费用率为41.98%，同比提升4.66个百分点，管理费用率为9.34%，同比提升0.5个百分点，研发费用率为2.58%，同比基本持平。 护肤品类基本持平，个护母婴品类承压 分品类来看，23年公司护肤品类实现收入19.94亿元，同比+0.98%，毛利率68.82%，同比下滑0.54个百分点；个护家清品类实现收入25.41亿元，同比-4.88%，毛利率58.44%，同比提升3.35百分点；母婴品类实现收入18.56亿元，同比-13.35%，毛利率52.24%，同比提升0.57个百分点；合作品牌实现收入1.96亿元，同比-37%，系片仔癀适应法规改稿以及CHD代理业务收缩所致。护肤品牌中，佰草集及玉泽加大品牌投放客户数均有明显增长，复购率维持40%+，佰草集双代言人官宣贡献显著。个护品牌中，六神拓展花露水多场景应用，打造驱蚊蛋和冰凉蛋两大时尚单品；美加净通过抖音老BABY自播，推动消费人群年轻化，客单价提升超过50%。 兴趣电商增速亮眼，新零售占比提升，百货渠道持续缩编 分渠道，23年国内线上/特渠分别实现收入17.73/3.61亿元，电商渠道同比+4.6%，兴趣电商增速超100%。线下商超/百货/化妆品专营店分别实现收入23.81/2.26/2.48亿元，商超渠道同比-7.93%。公司持续推进线下业务线上化，23年新零售业务线下占比近30%，同比提升约10%。百货渠道持续闭店缩编，23年关闭82家专柜及门店，截至年底专柜及门店合计574家。 组织结构调整落地，人才梯队年轻化赋能成长 公司Q4基本完成组织架构向事业部制的切换，同时对中高层团队进行了汰换和梯队引入。全年新招及置换346人，平均年龄30岁左右，其中招聘经理级以上人员79人。在销售管理和数字化运营岗位上，从阿里，抖音，欧莱雅和宝洁等优秀公司引入人才，力争2024年收入同比实现两位数增长。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们预计2024-2026年公司实现收入73.70/80.33/86.50亿元，归母净利润6.33/7.42/8.48亿元，EPS0.94/1.10/1.25元，对应PE21/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

     上海家化(600315) 公司发布2023年年度报告： 1）2023年全年，公司实现营业收入65.98亿元/-7.16%，归母净利润5.00亿元/+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/-41.82%/剔除准则调整后-36.43%。 2）单四季度，公司实现营业收入15.06亿元/同比-14.04%/环比+3.05%，归母净利润1.06亿元/同比-33.31%/环比+13.73%，扣非归母净利润0.16亿元/同比-90.49%/环比-54.20%。 毛利率有所改善，营销推广投入加大： 1）2023年全年，公司归母净利率7.58%/+0.94pct，毛利率58.97%/+1.85pcts，销售费用率41.98%/+4.66pcts，管理费用率9.34%/+0.50pct，研发费用率2.22%/-0.03pct。 2）单四季度，公司归母净利率7.03%/-2.03pcts，毛利率57.10%/+3.25pcts，销售费用率37.10%/+6.90pcts，管理费用率9.90%/+3.14pcts，研发费用率2.15%/-0.95pct。 护肤业务持续增长，内容营销人群破圈： 1）护肤：2023年收入19.94亿元/+0.98%，占比30.28%。其中，玉泽单品销量超100万瓶，油敏霜差异化竞争，品牌兴趣电商三位数增长；佰草集产品和人群聚焦，高端产品线占比70%，大单品啵啵水销售额破亿，新宣代言人后全网热议；美加净“老baby”破圈，带动品牌5A人群增长超8千万。 2）个护家清：2023年收入25.41亿元/-4.88%，占比38.58%。其中，六神致力于品牌年轻化、全季化，上新市温润保湿沐浴泡泡，驱蚊蛋和冰凉蛋深受年轻群体欢迎。 3）母婴：2023年收入18.56亿元/-13.35%，占比28.17%。其中，启初官宣网球冠军李娜作为品牌代言人，品牌形象不断升级。 4）合作品牌：2023年收入1.96173365999亿元/-37.00%，占比2.97%。 线上渠道不断加码，兴趣电商成果显著： 1）线上渠道：2023年收入28.10亿元/+0.86%，占比42.66%。其中，国内线上营收21.34亿元，海外线上营收6.76亿元。公司全面梳理电商业务，兴趣电商取得突破，兴趣电商增长超100%。我们认为，公司顺应渠道变革渠道，积极寻求渠道转型，有望再创新高。 2）线下渠道：2023年收入37.77亿元/-12.43%，占比57.34%。其中，国内线下营收28.55亿元（商超23.81亿元，百货2.26亿元，化妆品专营店2.48亿元），海外线下营收9.22亿元。公司百货渠道不断关闭长尾店铺，2023年关闭82家专柜及门店，同时积极发展新 本报告仅供 零售业务。 投资建议： 增持-A投资评级，6个月目标价21.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.49元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、消费需求不及预期、产品推广不及预期等。

     上海家化(600315) 核心观点 国内外多重因素导致公司全年业绩承压。公司2023年实现营收65.97亿/yoy-7.16%，实现归母净利润5.00亿/yoy+5.93%，其中投资产生的公允价值变动和收益为2.04亿，扣非归母净利润实现3.15亿/yoy-41.82%。单Q4实现营收15.06亿/yoy-14.04%；实现归母净利1.06亿/yoy-33.31%。全年国内业务收入同比下滑5.26%，主要由于公司收入占比较高的线下业务仍承压及线上平台多元化运营要求提升，而公司仍处于转型初期。海外业务由于受到通胀以及局部战争多因素影响，营收同比下滑12.9%。 护肤品类保持稳健，线下渠道承压显著。分品类来看，护肤品类全年实现收入19.94亿/yoy+0.98%，其中玉泽收入同比提升9%+；双妹收入同比增6%+；佰草集聚焦四大系列产品线，电商渠道收入增速超8%，线下百货渠道在主动去库存下增速承压。个护家清品类全年实现收入25.41亿/yoy-4.88%，主要由于线下渠道受到部分商超闭店影响较大。母婴品类2023年实现收入18.56亿/yoy-13.35%，主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。分渠道来看，2023年线上实现收入28.10亿/yoy+0.86%，其中国内电商增速达4.6%，兴趣电商收入实现翻倍；线下实现收入37.77亿/yoy-12.43%，商超和百货渠道仍持续承压，新零售渠道发展强化，同比增长约21%。 毛利率大幅提升，销售费用投放加大。2023年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比+1.85pct/+0.94pct，主要因为原料成本降低、六神提价，同时高毛利护肤品类占比提升。费用方面，2023年销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct，销售费用率提升主要由于公司战略性加大营销投放，其中Q4主要投向佰草集品牌的代言相关费用。 营运能力有所提升，短期因素扰动现金流水平。2023年存货/应收账款周转天数同比下降6天/3天；经营性现金流量净额同比下降84.49%，主要由于一次性支付股权激励行权现金以及提前备货和支付营销投放增加。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年公司在转型初期受到国内外多重因素影响，整体业绩有所承压。随着公司加速战略转型，聚焦高毛利高增长业务，同时优化组织结构，以品类为决策主体运营，加速营销创新并提升投产效率，有望带动整体业绩稳步回升。考虑到海外市场销售持续承压，同时线下渠道仍在转型中，我们下调2024-2025年并新增2026年归母净利润至5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09）亿元，对应PE分别为23/21/20x，维持中长期“买入”评级。

     上海家化(600315) 事件描述 公司发布2023年报，期内实现营收65.98亿元（-7.16%），归母净利润5亿元（+5.93%），扣非归母净利润3.15亿元（-41.82%），EPS0.75元，拟向全体股东每10股派2.3元现金红利（含税）。2023Q4实现营收15.06亿元（-14.04%），归母净利润1.06亿元（-33.31%），扣非归母净利润0.16亿元（-90.49%）。 公司年内扣非归母净利润同比下滑主要系，1）公司投资众消基金公允价值变动和投资收益同比增加，2）海外业务净利润同比减少1.4亿元；3）证监会规定变动致使公司购买理财产品相关公允价值变动和投资收益本期归属于非经常性损益。 事件点评 护肤营收微增0.98%，线下渠道仍占主要份额。按主营业务分类，护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94亿元/25.41亿元/18.56亿元/1.96亿元，分别同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/37%。按销售渠道分类，线上/线下分别实现营收28.1亿元/37.77亿元，其中线上销售主要依靠电商渠道实现营收17.73亿元、占收入比重26.91%；线下主要依靠商超渠道实现营收23.81亿元、占比36.14%。 公司持续创新，推动品牌升级迭代，提升复购率。1）玉泽首次针对油/干性敏感肌人群开发修护产品；2）佰草集针对熬夜初老人群提升太极啵啵霜产品力；3）双妹上市以油抗老精华油；4）高夫针对男性熬夜人群推出修护乳；5）启初针对中国宝宝打造胚米系列第三代；6）六神上市新款沐浴泡泡乳；7）美加净上市维E系列强化功效。期内佰草集、玉泽加大品牌投放，天猫、抖音旗舰店复购率分别为43.23%/40.96%。 受多重因素影响公司营收规模同比下降约7.2%表现不及预期。主要系 1）海外业务受出生率、国际政治等因素影响营收同比下降约12.9%。2）国内消费市场复苏整体不及预期，线下渠道受消费者习惯改变等冲击致使部分大型商超、卖场闭店。3）线上渠道表现分化，传统电商增长乏力，以抖音为主兴趣电商增长显著。期内公司百货渠道战略性收缩，关闭82家专柜及门店；兴趣电商保持超100%增长。 期内公司毛利率58.97%（+1.85pct），净利率7.58%（+0.94pct）。整体费用率53.62%（+5.35pct），其中销售费用率41.98%（+4.66pct）、管理费用率9.34%（+0.5pct）、研发费用率2.22%（-0.03pct）、财务费用率0.07%（+0.22pct）。经营活动现金流净额1.03亿元（-84.49%）系公司向海外公司管理人员一次性支付股权激励费用、新版标签产品备货生产、支付营销投放同比增加。投资建议 国货品牌深耕美妆日化，组织架构调整后设立三大事业部提升运营效率，个护、家清、母婴等业务条线持续推出新品升级迭代。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.01\1.18\1.33元，对应公司3月15日收盘价19.24元，2024-2026年PE分别为19.1\16.3\14.5倍，维持“增持-A”。 风险提示 居民消费不及预期风险；海外市场经营情况下滑风险；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险。

     上海家化(600315) 事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入65.98亿元/yoy-7.16%，归母净利润5.00亿元/yoy+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/yoy-41.82%。单Q4看，公司22Q4实现营业收入15.06亿元/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿元/yoy-33.31%，扣非归母净利润0.16亿元/yoy-90.5%。 分品类看：1）护肤类目：加码营销积累品牌资产，期待后续增长提速。23年护肤业务实现营收19.94亿元/yoy+0.98%/占比30.28%，毛利率为68.82%/yoy-0.54pct。通过增加营销投放积累品牌资产，拓宽人群，23年佰草集天猫&抖音&百货、玉泽天猫&抖音客户数分别增长13%/12%，为长期增长奠定基础。①佰草集：聚焦战略成效显著，品牌代言人官宣整合营销赋能全渠道共振。23年品牌高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%，其中新太极系列“啵啵水”销售破亿，并通过代言人官宣项目助力新客、GMV增长，推动品牌年轻化；线下渠道方面公司着力消化社会库存，24年有望轻装上阵。②玉泽：差异化大单品推动品牌持续增长。通过针对敏感肌肤质分型实现差异化人群定位，23年4月上市的油敏霜销售额突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU。2）个护家清类目：多维度发力缓解线下渠道不利因素影响。实现营收25.41亿元/yoy-4.88%/占比38.58%，毛利率为58.44%/yoy+3.35pct。商超渠道承压影响美加净、六神品牌表现，但在电商渠道取得较好增长，其中美加净抖音“老Baby”营销为其他品牌提供高效运营标杆，未来有望向更多品牌复制。3）母婴类目：实现营收18.56亿元/yoy-13.35%/占比28.17%，毛利率为52.24%/yoy+0.57pct，主要源于出生率下降、欧美高通胀导致消费下降以及零售商去库存导致增长承压。4）合作品牌：实现营收1.96亿元/yoy-37.00%/占比2.98%，毛利率为28.31%/yoy-6.45pct，主要由于片仔癀适应法规改稿于23Q4下架全面升级包装；收缩CHD代理业务。 分渠道看：线下渠道仍待恢复，运营提效把握线上增长机遇。1）国内线上渠道：实现收入21.34亿元/yoy+1.72%。其中，①电商渠道（同比+4.60%）：线上渠道表现分化，公司把握兴趣电商机遇，保持超100%增速；②特渠（同比-10.42%）。2）国内线下渠道：实现收入28.55亿元/yoy-9.88%，其中商超/百货/CS渠道分别同比-7.93%/-31.72%/-1.20%。线下业务承压主要源于商超渠道受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存、继续策略性闭店缩编（2023年共关闭82家专柜及门店至574家）；线下业务线上化进程持续推进，线下渠道新零售业务实现较好增长，占比接近30%。3）海外业务：海外线上/线下分别实现收入6.76/9.22亿元，同比分别-1.74%/-19.48%。 加大营销费用投入力度建设品牌力，有望驱动品牌长期增长。公司23年毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比分别+1.85/+0.94pct，主要源于高毛利的护肤类目占比上升以及个护家清&母婴品类毛利率提升影响；费用率方面，2023年销售/管理/财务/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比分别+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct，营销投放支出增长导致销售费用率提升，或可期待营销投入对于品牌长期发展的推动作用。 盈利预测与投资评级：23Q4公司完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，有望推动品类内部优质资源、经验复用，品牌内部高效协同决策，期待24年运营效能提升带动增长恢复。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.27/7.78/9.13亿元，同比分别增长25.3%/24.3%/17.3%，对应PE分别为21/17/14X。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。

     上海家化(600315) 投资要点 23年营收及扣非净利润持续承压。（1）23年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。 分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长，在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。