万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史11.17%分位数 截至2023年12月16日，2023年Q4万华化学价差指数为74.69，较2023年Q3下滑5.31个百分点（以2010年Q1价差为基点），处于历史11.17%分位数。根据我们测算，2023年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。 其中，2023年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为94.21，较2023年Q3下滑5.86；处于历史19.64%分位数。2023年Q4万华化学石化板块价差指数为62.17，较2023年Q3下滑8.24；处于历史3.22%分位数。2023年Q4万华化学新材料板块价差指数为37.96，较2023年Q3上涨2.14；处于历史10.36%分位数。 重点项目进展 2023年12月6日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司40万吨/年聚烯烃弹性体项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套40万吨/年聚烯烃弹性体装置，一套废气废液焚烧装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工程等。 2023年11月14日，公司官网对万华化学集团环保科技有限公司固废综合利用处置改造提升项目环评进行报批前公示，公司固废综合利用处置改造提升项目位于烟台经济技术开发区烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要为万华化学集团环保科技有限公司3.5万吨固废焚烧炉技术改造拟增加危废处置类别，新建配伍实验室，部分系统仪表、管线优化等改造；同时利用固废仓库开展收集贮存业务；1#能量回收（原1#焚烧炉）焚烧的苯胺焦油拟通过改建增加捕集设施进行回收资源再利用，回收贵金属铂钯。 2023年11月21日，公司官网对万华化学集团股份有限公司年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）环评进行报批前公示，公司年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）位于山东省烟台化工产业园内，主要建设内容为新建3条多元醇生产线、2条TPU生产线，生产规模为4万吨/年聚酯多元醇、5万吨/年TPU。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023年12月5日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园甲基丙烯酸羟乙酯（HEMA）改扩建项目环境影响评价文件进行受理公示。 2023年12月13日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司年产25万吨聚氨酯树脂扩能项目环境影响评价文件进行受理公示。 据我们不完全统计，按照2023年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023年新项目将新增年营收353亿元，2022-2024年新项目将新增年营收累计862亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1805亿元。 MDI价格价差 2023年11月，聚合MDI均价15970元/吨，同比+11.37%，环比+2.27%；纯MDI均价21587元/吨，同比+12.44%，环比+4.49%。2023年11月30日，聚合MDI价格15800元/吨，纯MDI价格20800元/吨。2023年11月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9922元/吨，同比+13.18%，环比+6.15%；纯MDI平均价差15539元/吨，同比+14.05%，环比+7.98%。2023年11月30日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10204元/吨，纯MDI价差15204元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑 2023年1-10月，国内家用电冰箱产量8223万台，同比+16.88%；出口量5553万台，同比+15.90%。其中，2023年10月，国内家用电冰箱产量827万台，同比+20.30%，环比-6.54%；出口量563万台，同比+58.15%，环比-7.55%。2023年1-10月，国内冷柜产量3055万台，同比+2.68%。其中，2023年10月，国内冷柜产量313万台，同比+11.74%，环比-3.27%。 2023年11月，国内汽车产量309万辆，同比+29.44%，环比+6.98%；2023年11月，国内汽车销量297万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。 2023年1-11月，房屋新开工面积8.75亿平方米，同比-21.66%。2023年1-11月，房屋累计施工面积83.13亿平方米，同比-7.20%。 盈利预测和投资评级 综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为166.78、230.14、308.75亿元，对应PE分别14.6、10.6、7.9倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收1325.54亿元，同比+1.64%；归母净利润127.03亿元，同比-6.65%，其中第三季度实现营收449.28亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。 公司公告自2023年11月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI挂牌价18000元/吨（比9月份价格下调1500元/吨，10月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价24500元/吨（同9、10月份相比没有变动）。 聚氨酯产品收入持续增长，石化板块承压。据公司经营数据，2023年前三季度聚氨酯产销分别为365万吨/359万吨，同比+15.5%/+14.3%；2023Q3聚氨酯产品实现销量124万吨，环比Q2持平，聚氨酯价格环比Q2实现增长。随着公司新装置产能逐步释放，有望进一步巩固行业龙头地位，聚氨酯板块盈利将进一步提升。石化板块承压，2023年前三季度石化系列产销分别为338万吨/987万吨，同-0.6%/+10.5%；2023Q3石化系列产品的销量实现303万吨，环比Q2下降17.4%。2023Q3毛利率为17.43%，环比+2.03pcts；净利率为10.25%，环比-0.39pcts。 精细化学品及新材料业务板块持续高增，不断开发新产品。2023 年前三季度精细化学品及新材料产品产销量分别为118万吨/117万吨，同比+66.2%/+72.1%，明显放量。未来公司重点拓展高性能材料，重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，未来在柠檬醛、香精香料、膜材料电池材料等项目有望取得新进展。公司不断优化工艺，持续拓展新产品，打开公司的长期空间，打造公司第二增长曲线。 重组收购铜化集团化工业务，加强上游原料供应。11月7日，公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团是以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。其控股六国化工和安纳达两家上市公司，主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内前列。本次重组后，公司将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力；充分发挥铜化集团钛白粉业务与现有涂料业务的互补及协同效应；公司将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源；公司依托成熟的煤化工运行经 守正出奇宁静致远 验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 盈利预测及投资建议：公司以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群，已发展成为全球化运营的一流化工新材料公司。公司重点打造电池材料业务，通过收购铜化集团化工业务，将进一步增强公司电池业务核心竞争力。我们预测2023-2025年归母净利润分别为173.58亿、225.98亿、265.76亿，对应当前PE分别为15.07、11.57、9.84倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期、项目投产进度不及预期、产品及原材料价格波动、环保政策变动及生产安全风险等。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 11.23%分位数 截至 2023 年 11 月 10 日， 2023 年 Q4 万华化学价差指数为 74.74，较2023 年 Q3 下滑 5.26 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史11.23%分位数。 2023 年第三季度公司期间费用、所得税等环比增长较多，按照 10 月份价格体系，考虑新产能逐步投放， 以及第四季度相关期间费用及所得税等略改善， 据我们测算， 2023 年四季度万华化学归母净利润为 41 亿元。其中， 2023 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为 93.47，较 2023 年Q3 下滑 6.59；处于历史 19.14%分位数。 2023 年 Q4 万华化学石化板块价差指数为 63.31，较 2023 年 Q3 下滑 7.11；处于历史 5.11%分位数。2023 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为 38.14，较 2023 年 Q3 上涨2.32；处于历史 10.62%分位数。 重点项目进展 2023 年 11 月 8 日，公司发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告，万华化学与铜陵市国有资本运营控股集团有限公司等以及标的公司铜化集团签署了《股权变更框架协议》，公司拟通过股权转让、增资等方式，万华化学及其关联方持有铜化集团化工业务 51%的股权，同时持有非化工业务 34%的股权。2023 年 10 月 9 日，公司官网对万华化学年产 25 万吨聚氨酯树脂扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现有生产装置及车间的基础上进行改扩建，使聚氨酯树脂产能为 25 万吨/年，同时对现有装卸车站、罐区、仓库等进行改造，部分环保设施和公辅工程依托万华现有厂区。 2023 年 10 月 11 日，公司官网对万华化学（宁波）年产 5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资 2.77 亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产 5 万吨电池负极粘合剂；拟投资 0.35 亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产 0.5 吨水性粘合剂。 2023 年 10 月 12 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 15 万吨碳酸酯项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台蓬莱工业园建设年产 5 万吨电子级碳酸乙烯酯及 1 万吨工业级碳酸乙烯酯单元、年产 10.5万吨碳酸丙烯酯单元、年产 8 万吨碳酸二甲酯单元、年产 6 万吨电子级碳酸甲乙酯及 2 万吨电子级碳酸二乙酯、年产 9 万吨液体二氧化碳单元和罐区等配套公用工程及辅助设施。 2023 年 10 月 13 日，公司官网对万华化学催化剂制备三期改扩建工程项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现对现有 WHC-2 单元进行改扩建，新增 50 吨/年 WHA 产品、 400 吨/年 WHC-B 产品和 100 吨/年WHC-C 产品以及配套建设相关公辅设施，其余依托万华化学现有厂区。2023 年 10 月 18 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨 70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行二次公示，本项目以 MDI项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、液氯及液氯蒸发装置、碱浓缩（ 50％ wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产 70 万吨离子膜烧碱、 56.8 万吨氯气能力。 2023 年 10 月 18 日，公司官网对万华化学年产 1 万吨 M 醇项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 MOL 装置，同时对现有 M 醇装置进行改造，从而实现年产 1 万吨 M 醇。公辅设施依托万华现有工程。 2023 年 10 月 26 日，公司官网对万华化学（福建） TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环评进行二次公示，公司拟在福建工业园建设年产 33 万吨 TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为 TDI 33 万吨/年，副产品为 OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒 2.2万吨/年、干氯化氢 27.2 万吨/年、盐酸 8.4 万吨/年、 MTDA 2 万吨/年。2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 1 万吨/年亲水性 PU预聚体项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建 1 万吨/年亲水性 PU 预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 500 吨年异丙醇胺（ IPAM）工业化试验项目环评拟作出审批意见公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（ IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 HDI 及加合物扩能项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园对原有 HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。 2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 10 万吨/年高端α烯烃项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建 10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。 2023 年 11 月 10 日，公司官网对万华化学烟台工业园甲基丙烯酸羟乙酯（ HEMA）改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对现有HEMA 装置进行改扩建，产能由 2 万吨/年扩能至 3.5 万吨/年。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。据我们不完全统计，按照 2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 863 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1808 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 10 月，聚合 MDI 均价 15616 元/吨，同比-4.52%，环比-6.99%；纯 MDI 均价 20660 元/吨，同比-1.28%，环比-6.28%。 2023 年 10 月 31日，聚合 MDI 价格 15600 元/吨，纯 MDI 价格 21250 元/吨。 2023 年 10月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9347 元/吨，同比-9.09%，环比-9.56%；纯 MDI 平均价差 14391 元/吨，同比-3.12%，环比-7.70%。 2023年 10 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9185 元/吨，纯 MDI 价差14835 元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-9 月，国内家用电冰箱产量 7396 万台，同比+16.56%；出口量 4990 万台，同比+12.51%。其中， 2023 年 9 月，国内家用电冰箱产量 885 万台，同比+13.20%，环比+5.58%； 出口量 609 万台，同比+55.75%，环比+0.33%。 2023 年 1-9 月，国内冷柜产量 2741 万台， 同比+1.73%。其中， 2023 年 9 月，国内冷柜产量 324 万台， 同比+15.15%，环比+3.78%。 2023 年 9 月，国内汽车产量 285.0 万辆，同比+6.55%，环比+10.66%；国内汽车销量 285.8 万辆，同比+9.47%，环比+10.68%。 2023 年 1-9 月，房屋新开工面积 7.21 亿平方米，同比-23.40%。 2023 年1-9 月，房屋累计施工面积 81.57 亿平方米，同比-7.10%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对盈利预测进行适当下调， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 168.07、 242.45、 318.71 亿元，对应 PE 分别 15、 11、 8 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨

     万华化学(600309) 投资要点：高壁垒的MDI主业为万华提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品，不断向综合性化学品公司转型，也打开了公司成长空间。 公司为全球化运营的综合性化工企业 公司为全球化运营的MDI产业巨头，拥有310万吨的MDI产能居世界第一，分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地，且有宁波60万吨、福建40万吨产能在建。此外，公司在烟台配套了石化产业平台，提供C2、C3等原材料。进一步地，公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势，在烟台和眉山布局多种专用化学品，打造综合性化学品公司。 MDI主业壁垒深厚为现金牛业务 MDI为聚氨酯的关键原料，生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著，行业长期呈寡头垄断格局，CR3约68%。万华MDI工艺和产能全球领先，单套产能达110万吨系全球最大，装置规模优势突出，投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进，宁波改扩建完成后单套产能可达120万吨，进一步拓宽MDI产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。 石化产业平台完善公司原料保障 石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地，为公司提供原料一体化平台，保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此，石化平台也为公司多元化布局铺平道路，助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。 积极开发专用化学品打开成长空间 高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品，在ADI聚氨酯材料、工程塑料、SAP吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开了公司的成长上限。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1679/2039/2466亿元，同比增速分别为1%/21%/21%，归母净利润分别为170/227/289亿元，同比增速分别为5%/33%/27%，EPS分别为5.4/7.2/9.2元/股，3年CAGR为21%。绝对估值法测得每股价值为117.02元，鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并综合绝对和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价108元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险