万华化学(600309) 投资要点 全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以MDI、TDI为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。 聚氨酯业务：MDI供需改善景气向上，TDI因海外装置扰动价格回升。1）全球MDI业务寡头垄断，公司主导MDI扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024年，公司MDI市占率由22%逐步提升至32%，规模优势进一步加强。截至2025H1，公司共计拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，预计将在2026年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合MDI出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI的需求起到很好的支撑作用。 2）全球TDI业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI行业景气修复。2025年7月，科思创爆炸影响TDI供给，引发TDI价格快速上升。公司为全球TDI产能领先企业，截至2025年8月，公司已完成福建TDI二期项目，共计拥有TDI产能144万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑TDI的需求。 石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。截至2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。 精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20万吨/年POE业务投产；2025年，公司打通1万吨/年维生素A全产业链装置，5万吨/年高端光学级MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。 盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1856、1939、2027亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按2025年8月29日收盘价，公司PE分别为16、13、11倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

     万华化学(600309) 公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%。其中第二季度实现营收478.34亿元，同比下降6.04%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%。公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 管理变革成效凸显，石化业务短期承压。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为368.88亿元/349.34亿元/156.28亿元，同比分别+4.04%/-11.73%/+20.41%。公司销售毛利率为13.84%，同比下降2.57pct，其中聚氨酯石化、精细化学品板块毛利率分别为+25.68%/-0.37%/+9.55%，同比分别-2.32pct/-4.89pct/-7.44pct。石化板块由于上半年石化行业产能集中释放，石化产品价格走低，利润空间进一步压缩。费用管控成效显著，资源配置效率提升，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为11.78亿元/7.79亿元/22.91亿元/5.98亿元，同比分别-17.11%/+6.32%/+10.10%/-46.09%。随着公司管理变革深化以及石化产业景气度修复未来业绩有望提升。 产能释放节奏加快，各基地稳步发展。2025年上半年聚氨酯业务产销量达298万吨/303万吨，同比增长5.30%/12.64%；石化业务产销量达295万吨/285万吨，同比增长6.50%/3.64%；精细化学品产销量分别为124万吨/119万吨，同比增长24.00%/29.35%烟台工业园完成14套装置大修并成功开车，公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著提高盈利能力。宁波工业园从产业链源头优化，副产盐酸进一步下降，有效提升收益。匈牙利BC公司依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，运营成本和维修费用均得到有效控制。福建工业园建立对标标准化机制，显著增加基地收益，并首次进行产业链全停大修节约费用。四川眉山工业园锚定全球新能源材料领军者的战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率提升，单月产能达到行业领先水平。 自研技术加速转化，新材料品类不断丰富。公司坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造成本竞争力。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，延伸特种胺的产业链；砜聚合物产出合格品，完善工程塑料的解决方案；生物基1，3-丁二醇成功导入化妆品客户电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。根据2025年半年报，2025年公司已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。随着技术成果加速转化，公司的核心竞争力持续提升。 估值 公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，预计2025-2027年EPS分别为4.29元、5.61元、5.61元，当前股价对应PE为15.9倍、12.2倍、12.2倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入909.01亿元，同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%，25Q2实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%归母净利润为30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。 各业务销量稳增，费用率稳定。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2025年上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收368.88/349.34/156.28亿元，同比+4.04%/-11.73%/+20.41%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量303/285/119万吨，同比+12.64/+3.64/+29.35%。其中2025年Q2公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.61/186.13/82.58亿元同比+2.83%/-11.62%/+20.13%，分别实现销量158/152/65万吨比+14.49/+7.80/+35.42%，整体各业务营业收入和销量呈现稳 定增长趋势。期间费用率方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，管理费用率下降，强化成本费用管控。 石化业务改造落地，自研技术加速产业化。25H1公司石化业务120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。 盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，作为化工龙头有望率先受益于景气提升红利，预计公司2025~2027年归母净利润为132.58/166.86/189.02亿元折合EPS分别为4.24，5.33，6.04元，目前股价对应PE估值分别为16.07/12.77/11.27倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%。 点评： Q2业绩环比止跌，企稳迹象初现。2025上半年，公司实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%。其中，第二季度实现收入478.33亿元，环比增长11%，归母净利润30.4亿元，环比大致持平。分业务板块来看，全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。7月份开始，受海外主要竞争对手装置出现不可抗力或意外停车的影响，TDI、MDI价格逐步提升，公司聚氨酯板块盈利有望逐步改善；石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化板块业绩下滑；精细化学品及新材料业务稳定发展，随着相关产品和产能释放，收入体量平稳增长。 传统主业和精细化学品及新材料产能持续释放。上半年，公司120万吨/年的第二套乙烯装置已一次性开车成功。公司第一套百万吨级乙烯装置正在进行乙烷进料的技术改造，预计将于2025年底完成。新材料方面，公司MS树脂装置一次性开车成功，填补了国内高端光学级MS规模化生产的空白。维生素A全产业链贯通，正式进入大健康领域。在新能源领域，公司自主研发的POE项目已开车成功，打破国外垄断。 投资建议： 万华化学已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过不断延伸产业链、扩大高端化产品生产实现持续高效发展。预计2025-2027年公司EPS分别为4.3/5.34/6.29元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：万华化学发布2025年半年报，2025H1实现营收909.01亿元，同比下降6.35%；归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%；扣非归母净利润62.44亿元，同比下降22.90%；毛利率13.84%，同比下滑2.57pct；净利率7.39%，同比下滑1.85pct。单季度看，2025Q2实现营收478.34亿元，同比下降6.04%，环比增长11.07%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%，环比下降1.34%；扣非归母净利润32.04亿元，同比下降19.33%，环比增长5.38%；毛利率12.16%，同比下滑3.15pct，环比下滑3.54pct；净利率6.98%，同比下滑1.68pct，环比下滑0.86pct。 持续优化结构，产销增长对冲行业下行。2025年上半年，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素给化工行业带来挑战，但在中国经济稳增长政策持续发力下，得益于国内消费升级、出口市场多元化转型以及制造业一体化产业链优势协同作用，化工行业整体保持稳定发展态势，并呈现出结构优化高质量发展格局。万华化学坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构。上半年全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。上半年石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化业务利润空间进一步压缩。上半年精细化学品及新材料业务稳定发展，在国家新质生产力战略支持、新能源等新兴产业需求带动下，精细化学品及新材料业务有充分的发展空间。从数据上看，2025H1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入368.88、349.34、156.28亿元，同比分别变化4.04%、-11.73%、20.41%；毛利率分别为25.68%、-0.37%、9.55%，同比分别下滑2.32pct、4.89pct、7.44pct；销量分别为303、285、119万吨，同比分别增长12.64%、3.64%、29.35%。公司三大业务板块毛利率同比出现明显下滑，销量同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料板块收入实现同比增长。 提质增效，强化经营思维。万华从投资思维向经营思维转变，不断优化组织结构、制度和流程，强化成本费用管控，提升资源配置效率，强化价值创造和业绩导向，充分调动全体员工积极性和创造力。1.烟台工业园：安全高质量完成14套装置大修并成功开车。深入推进技改优化落地，打造极致成本。提升装置数智化水平，自主运行率大幅提升。公司120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。2.宁波工业园：上半年实施专项精准激励，围绕盈利、销量、质量三大维度设定挑战目标。聚焦全价值链效率提升，贯彻精益成本管控，同步强化产品差异化竞争优势。供应链实现灵活调整，最大限度使用波谷价格时段供电，有效节省成本；副产盐酸进一步下降，有效提升收益。3.匈牙利BC公司：上半年各装置整体运行平稳，持续推进工艺及参数优化，依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，有效控制运营成本和维修费用。优化装卸和仓储方案、谈判引入新供应商，进一步降低供应链成本。4.福建工业园：建立对标标准化机制，将烟、宁、福三基地进行对标，显著增加基地收益。首次进行产业链全停大修，结合基地实际运行状态，开展“精准大修”，避免过度检修，节约费用。5.四川眉山工业园：寻求路线调整，从设计、建设到生产运营全员树立起成本意识。对标行业冠军定目标，专项攻关、缩小差距。锚定全球新能源材料领军者战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率跨越式提升，单月产能达到行业领先水平。6.万华蓬莱工业园：保障装置安全稳定运行，并通过技改等方式降低园区运行成本。推进“智能工厂”建设，5套装置率先实现无人巡检，减少90%巡检量，准确率达98%；22个公用工程系统实现无人调度，效率提升21%；海水淡化装置通过“无人巡检+远程控制”实现行业首例完全无人值守。 坚持创新驱动，加速技术成果转化。万华化学坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。AI赋能研发项目有序推进，高性能有机光学聚合物与先进制造技术全国重点实验室持续聚焦战略需求，外部协同深化，与行业伙伴共建共赢生态。2025年已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。 投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，行业低点强化经营提质增效，深化研发转化积蓄未来新增长点。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35/2203.31/2451.48亿元，同比分别增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26/171.51/208.16亿元，同比分别增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为13.5x/11.4x/9.4x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

     万华化学(600309) 事件 万华化学发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比下滑25.10%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入478.34亿元，同比下降6.04%，环比上升11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%，环比下降1.34%。 投资要点 聚氨酯内外需求不振叠加石化行业供需失衡导致业绩承压 作为聚氨酯全球龙头，万华化学拥有全球最大的MDI和TDI产能。2025上半年公司聚氨酯业务实现营业收入368.88亿元，同比增长4.04%，占总营业收入的40.58%，然毛利率同比下降0.47pct。尽管新能源汽车等高端制造领域需求增长，带动聚氨酯复合材料用量上升，但国内冰冷、建筑行业需求不振，叠加外销受关税政策影响，聚合MDI、TDI需求下降，多因素导致聚氨酯业务盈利能力下降。从石化板块来看，2025上半年实现营业收入349.34，同比下降11.73%，毛利率为-0.37%，由正转负。上半年国内石化行业产能集中释放，供需阶段性失衡导致烯烃等产品价格走低，导致公司石化业务利润空间进一步压缩。2025上半年精细化学品及新材料板块实现营业收入156.28亿元，同比增长20.41%，在总营业收入占比提升至17.19%。该板块在上半年保持稳定发展。公司积极布局POE弹性体、电池材料等新兴领域，虽然精细化学品及新材料板块目前营收占比较小，但增长潜力较大，有望成为公司未来的重要盈利增长点。 四项费用率保持稳定，现金流持续稳健 期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，其中公司研发费用率小幅上行体现了公司在技术创新和新产品开发方面的持续投入，这与公司“变革年”战略中持续布局精细化学品及新材料业务的策略相符。此外，上半年公司财务费用大幅下降46.09%，主要得益于本期汇兑收益的增加。现金流方面，公司经营活动的现金流量净额为105.28亿元，较上年同期增加2.3%，保持稳定并略有增长。尽管盈利能力承压，公司核心业务的现金回流能力依然稳健，能够稳定产生正向现金流， 新领域多元化布局，提升市场竞争力 为了摆脱对聚氨酯单一品类的业绩依赖，万华化学持续在精细化学品及新材料业务方面布局，相继部署了POE(聚烯烃弹性体)、高能量密度磷酸铁锂等先进产能；公司MS(甲基丙烯酸甲酯-苯乙烯共聚物)树脂装置一次性开车成功，填补了国内高端光学级MS规模化生产空白;电池新材料方面，公司持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司还坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。 盈利预测 公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、194.78亿元，当前股价对应PE分别为14.5、11.6、10.0倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

     万华化学(600309) 事件描述 8月12日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1实现营业总收入909.0亿元，同比-6.4%；归母净利润61.2亿元，同比-25.1%；扣非归母净利润62.4亿元，同比-22.9%。其中，2025Q2实现营业总收入478.3亿元，同环比分别-6.0%/+11.1%;归母净利润为30.4亿元，同环比分别-24.3%/-1.3%；扣非归母净利润为32.0亿元，同环比分别-19.3%/+5.4%。 事件点评 聚氨酯和精细化学品及新材料业务稳健发展，石化业务利润承压。2025H1，公司实现营业总收入909.0亿元，同比-6.4%，毛利率和净利率分别为13.84%和7.39%，同比分别下降2.57pct和1.86pct。分产品来看，公司 聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为368.9、349.3、156.3亿元，同比分别+4.0%、-11.7%、+20.4%，销量分别为303、285、119万吨，同比分别增长12.6%、3.6%、29.3%。对应的产品毛利率分别为25.68%、-0.37%、9.55%，同比分别-2.32pct、-4.89pct、-7.44pct，主要系化工行业景气度较低，大部分产品价格下行。 反内卷叠加库存低位，聚氨酯价格具备上涨条件。近期，反内卷与供给侧优化成为社会关注的热点。我们认为供给侧优化与反内卷，有望使企业盈利与创新投入形成良性循环。截至2025年8月8日，据百川盈孚数据，纯MDI、TDI市场均价分别为1.79、1.6万元/吨，较二季度末分别上涨5.3%、37.0%。从聚氨酯行业库存来看，截至2025年8月8日，纯MDI、TDI行业总库存分别6.2、1.1万吨，均处于历史较低位置。7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，受氯气供应中断而受影响。另外，科思创的聚氨酯分散体（PUD）和聚醚多元醇装置也受到影响，被迫安全停车，推动相关产品价格上涨。上半年，聚氨酯行业需 求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升，海外建筑节能等领域需求弱于预期。我们认为在反内卷大背景下叠加行业库存低位，聚氨酯价格具备上涨条件，看好公司相关产品的价格弹性。 坚持以创新驱动产业升级，新材料布局加速，产品竞争力持续提升。上半年，公司推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，叔丁胺产业化成功，砜聚合物产出合格品，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户，电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，助力新业务能力提升。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利分别为137.2/169.1/190.8亿元，对应8月13日收盘价62.98元，PE分别为14/12/10倍。看好公司通过技术创新与产能技改更新带来的成本控制优势与产品竞争力的提升，维持“买入-B”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 8月11日，万华化学发布2025年半年报，实现营业收入909.01亿元，同比下降6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%；实现基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度实现营业收入478.34亿元，同比/环比-6.04%/+11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比/环比-24.30%/-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比/环比-19.33%/+5.38%。 产销量增长抵消产品价格下滑影响，看好旺季聚氨酯价格修复 聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入368.88亿元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列产品产量/销量298万吨/303万吨，同比增加15万吨/34万吨。2025年上半年下游需求偏弱，主要产品价格均有所下滑。纯MDI市场均价在18,800元/吨左右。聚合MDI产品方面，2025年上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16,700元/吨左右。TDI产品方面，上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12,400元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7,800元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。同时，我们看好下半年旺季产品价格修复。 石化板块：公司石化板块营业收入349.34亿元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列产品产量/销量295万吨/285万吨，同比增加18万吨/10万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。2025年上半年，石化板块仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司100万吨/年乙烯一期装置将从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期 根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。 投资建议 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、164.98、173.70亿元，当前股价对应PE分别为13.73、11.95、11.35倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 事件。2025年8月11日，万华化学发布2025年半年报告，2025H1公司实现销售收入909.14亿元，同比-6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%，实现扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.90%。2025Q2实现销售收入478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。 上半年主要产品销量保持增长，Q2石化及精细化学品产品增速较快。公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持增长态势。2025H1聚氨酯系列产品销量303万吨，同比+12.64%；石化系列产品销量285万吨，同比+3.64%；精细化学品及新材料系列产品销量119万吨，同比+29.35%。单季度来看，2025Q2聚氨酯系列产品实现销量158万吨，同比+2.72%，环比+8.97%；石化系列产品实现销量152万吨，同比+11.59%，环比+14.29%；精细化学品及新材料实现销量65万吨，同比+16.98%，环比+20.37%。 子公司宁波万华盈利大幅增长，博苏化学和电池材料处于亏损状态。从重要分子公司经营数据来看，2025H1公司子公司宁波万华实现收入144.49亿元，同比-20.72%，实现净利润23.44亿元，同比+34.33%。福建万华实现收入60.81亿元，同比-8.18%，实现净利润7.70亿元，同比-8.22%。博苏化学Borsod Chem实现收入93.76亿元，同比-7.36%，净利润-0.89亿元，同比-185.82%。石化销售公司实现收入206.49亿元，同比增长37.27%，实现净利润-1.48亿元，由盈转亏。 石化原料轻质化加速，多个自主研发项目投产。上半年公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，乙烯二期的投产和乙烯一期的技改将大幅提升乙烷在公司原料路线中的占比，投产和改造完成后，预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司自主研发技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺项目产业化成功，延伸特种胺产业链；聚砜产出合格产品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料业务持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.62、160.14亿元，对应PE分别为16x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

     万华化学(600309) 公司Q2业绩环比稳定，看好未来业绩修复和长期成长，维持“买入”评级2025H1，公司实现营收909.01亿元，同比-6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%。其中，2025Q2单季度，公司实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%。我们看好公司中长期内成长属性延续，结合上半年产品价差和业绩情况，我们下调2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为135.57（-10.06）、173.88、204.36亿元，对应EPS分别为4.33（-0.32）、5.55、6.53元/股，当前股价对应PE分别为14.5、11.3、9.6倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块供给侧改善的景气修复行情，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2025H1公司聚氨酯板块销量同比增长，石化板块利润承压 2025Q2，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为158、152、65万吨，同比+14.49%、+7.80%、+35.42%。2025H1，聚氨酯系列产品下游需求表现一般，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为18,800、16,700、12,400、7,800元/吨左右；石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，利润空间进一步压缩；主要原料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷价格分别同比-21.53%、-22.78%、+0.49%、-3.10%，未来公司主要产品价格价差有望修复。 公司多项自研技术逐步落地，看好公司向全球化工巨头持续迈进 2025H1，公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链；砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发；开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升，有望引领公司长期成长。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 事件 8月11日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入909.01亿元，同比-6.35%，归母净利润61.23亿，同比-25.10%。 分析 2025年上半年，公司销售费用7.79亿元，同比+6.32%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用11.78亿元，同比-17.11%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用5.98亿元，同比-46.09%，主要为报告期内汇兑收益同比增加所致。研发费用22.91亿元，同比+10.10%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失-3.11亿元，同比-5079.02%，主要为报告期内计提存货跌价损失所致。 公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2025年上半年，聚氨酯销售收入368.88亿元，毛利率25.68%；2025年上半年，纯MDI产品下游需求偏弱，市场均价在18800元/吨左右；聚合MDI产品冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16700元/吨左右；TDI产品，汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12400元/吨左右；软泡聚醚产品市场均价在7800元/吨左右。石化业务板块：2025年上半年石化销售收入349.34亿元，毛利率-0.37%；2025年上半年石化产品与去年同期相比有涨有跌，综合来看，盈利水平维持稳定。精细化学品及新材料业务板块：2025年上半年，该板块收入156.28亿元，毛利率9.55%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为13.81X、13.18X和12.21X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 核心观点 2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度实现营收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿元（同比-24.3%，环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。 聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元（环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件：万华化学发布2024年年报，实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15元（扣非后为4.25元），每股经营现金流为9.57元。2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS0.98元。公司拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税）。 三大业务板块均实现营收同比增长。2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元。 综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024年，公司实现毛利额294.26亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。 2024年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4亿元。 一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元），维持“买入”投资评级 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

     万华化学(600309) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%，25Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为30.82亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07% 2024年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量564/547/203万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，另外海外子BC公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损9.4亿元。 25年Q1销量增加，产品价格影响盈利。25Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25年Q1产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据Wind，截至2025年4月27日，聚合MDI价格为15233.33元/吨，较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降。 聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1公司MDI产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。新材料方面，2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。 盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司2025~2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元折合EPS分别为4.65，5.70，6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

     万华化学(600309) 事件 万华化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下滑22.49%。其中2024Q4单季度实现营业收入344.65亿元，同比下滑19.49%、环比下滑31.80%，实现归母净利润19.40亿元，同比下滑52.83%、环比下滑33.55%。 投资要点 多产品并驾齐驱推动营收增长，盈利能力下滑拖累业绩 聚氨酯方面，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，当前产能分别为380万吨/年和111万吨/年，在建项目全部投产后产能将分别达到450万吨/年和144万吨/年。公司2024年在确保原有装置稳定运行的基础上，完成了万华宁波和万华福建MDI扩能，扩大了生产能力，并不断培育新应用领域，保持良性健康发展。2024年聚氨酯系列产量和销量同比增长分别为16.22%和15.40%，业务营收758.44亿元，同比增长13%。石化系列产品2024年产量和销量分别同比增长14.37%和15.69%，业务营收725.18亿元，同比增长5%。精细化学品及新材料系列，2024年产量和销量分别同比增长26.87%和27.65%，业务营收282.73亿元，同比增长19%。三种主营产品产量、销量、营收均有增幅，呈现三驾马车并驾齐驱态势，推动公司年内营收增长。年内受到纯苯等主要原材料涨价影响，公司聚氨酯和精细化学品毛利率均有下行，分别同比减少1.54pct和8.64pct，影响公司归母净利润。 费用率整体上行，现金流保持稳健 期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.12/+0.26/+0.19/+0.17pct，费用率整体呈现上行趋势。公司聚氨酯产业链延伸及配套项目在建，员工费用增加，房屋建筑物折旧等费用增加，导致整体费用率增长。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为300.53亿元，同比增加32.56亿元，主要源于产品销量增长。 石化方面多项目密集落地，开拓增长新空间 公司依托世界级规模的PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链。分别在2024年和2025年成功开车万华蓬莱一期PDH装置和万华烟台25万吨/年LDPE装置，拓展了公司业务和产业链版图。此外，公司在年内还与博禄化学、北欧化工等巨头组建了合资公司，引进海外先进技术建设特种聚烯烃一体化项目。 盈利预测 公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027年归母净利润分别为152.65、181.09、194.95亿元，当前股价对应PE分别为11.2、9.4、8.8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

     万华化学(600309) 投资要点： 维持“优于大市”评级。由于公司石化业务承压明显，下调公司2025-2026年EPS并新增2027年EPS分别为4.20/5.45/6.07元（原2025-26预测为6.27/7.09元）。参考可比公司估值，给予公司25年16.12倍PE（原为2024年19x），下调目标价67.70元（原为90.06元）。 公司Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显。公司2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中，2024Q4实现收入344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%，归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。公司Q4业绩下滑主要系减值所致，其中公司Q4资产减值损失7.32亿元、营业外支出9.08亿元。分业务来看，石化盈利能力持续承压，且2024年下半年压力进一步加大，其中公司2024年全年石化毛利率为3.52%，下半年石化毛利率仅为2.31%。 2025Q1业绩环比提升，迎2025“变革年”。公司2025Q1实现收入430.67亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。2025年，公司经营按照“变革年”的工作部署，以变革应对全球不确定性挑战，通过观念变革、组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。公司以观念变革为先导，从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。 布局众多，多项目即将投产。公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。（2）石化：2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。（3）新材料：公司MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。 风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。

     万华化学(600309) 事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。公司拟每10股派现12.5元（含税）。公司发布2025年一季报，实现归母净利润30.82亿元，同比下降25.87%。 点评： 毛利率下滑拖累业绩。公司2024年实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，公司第四季度实现营业收入344.65亿元，同比下降19.49%，实现归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2024年业绩下滑主要原因包括：产品价格下跌及原料成本波动导致整体毛利率同比下降0.62个百分点至16.09%；规模扩张导致费用同比大幅增长，其中，销售费用同比增长20.25%、管理费用同比增长23.38%；计提资产减值损失7.40亿元（主要为存货跌价、在建工程及固定资产减值）及固定资产/在建工程报废损失（计入营业外支出11.37亿元）。但公司主要产品销量均保持同比增长，聚氨酯产品销量564万吨（同比+15.40%），石化产品销量547万吨（同比+15.69%），精细化学品及新材料产品销量203万吨（同比+27.65%），体现了公司在行业中的竞争优势。 传统主业和精细化学品及新材料产能持续释放。公司通过技改扩能实现以量补价（福建MDI40万吨/年提升至80万吨/年，宁波MDI120万吨/年提升至150万吨/年），未来福建MDI将继续技改扩能至150万吨/年（预计2026Q2完成），福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月投产，持续巩固全球最大MDI、TDI供应商地位。公司自主研发的POE装置（打破国外垄断）、柠檬醛装置、VA全产业链、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等一次开车成功。TPU三期、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。电池材料业务作为第二增长曲线，实现石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程打通。 投资建议： 万华化学已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过不断延伸产业链、扩大高端化产品生产实现持续高效发展。预计2025-2027年公司EPS分别为4.28/5.32/6.27元，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 事件1：4月14日，万华化学发布2024年度报告，实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；实现基本每股收益4.15元/股。其中，第四季度实现营业收入344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比-39.39%/-14.07%。 事件2：公司于同日发布2025年一季报，25Q1实现收入430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比-26.33%/+25.07%。 全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩 2024年全年，公司经营层面较为稳健。盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失。 聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入758.44亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量580万吨/564万吨，同比增加81万吨/75万吨。2024年下半年受下游家电国补和四季度抢出口提振，聚合MDI价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷而相对承压。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。 石化板块：公司石化板块营业收入725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量544万吨/547万吨，同比增加69万吨/75万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，华东LLDPE膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东NPG加氢法/山东丁二烯/山东MTBE均价同比+2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证LPG原料的长期稳定供应。 25Q1主要产品价差走弱影响业绩 25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62万吨，分别环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别145/133/54万吨，分别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面，25Q1受春节假期影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压；新材料板块盈利相对稳定。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期 根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。 投资建议 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、165.02、173.74亿元（2025-2026原值207.67、236.12亿元），当前股价对应PE分别为12.02、10.46、9.94倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：万华化学发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比增长-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比增长-18.74%；毛利率16.16%，同比下滑0.63pct。2025Q1实现营收430.68亿元，同比增长-6.70%，环比增长24.96%；归母净利润30.82亿元，同比增长-25.87%，环比增长58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比增长-26.33%，环比增长25.07%；毛利率15.70%，同比下滑1.93pct，环比下降3.81pct。 行业景气低迷，计提减值准备及资产报废，盈利承压。2024年国际环境复杂多变，地缘政治动荡、区域冲突不断，全球经济格局深度调整，产业链、供应链加速重构，部分国家和地区贸易保护措施频出，国际贸易紧张局势进一步加剧，全球经济增速低迷。受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，石化化工行业投资整体放缓，竞争持续加剧，产品价格下行，企业经营效益面临压力。分板块看，2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别变化-1.54pct、0.01pct、-8.64pct；销量分别为564、547、203万吨，同比增长15.40%、15.69%、27.65%。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料销量和收入保持两位数增长，但毛利率出现下滑，石化板块销量收入增长，毛利率稳中略增。同时，公司2024年计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿万元，合计减少合并财务报表利润总额18.32亿元。 产能加码，新项目推动产销增长。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业集群，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。2024年4月，福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能；2024年12月，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年至150万吨/年的技改扩能；2024年9月PC大修后产能为60万吨；2024年5月，特种聚醚项目投产。聚氨酯板块，据2024年报口径，聚氨酯产能650万吨/年，产能利用率88%，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商；其中MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；TDI产能111万吨/年，同时万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，公司聚醚业务总产能159万吨。石化业务板块，万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链，致力于成为具有独特竞争优势、最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商；烟台产业园PO/AE一体化项目219万吨/年，产能利用率达96%，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目产能353万吨/年，产能利用率100%；2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平；2025年初，万华烟台25万/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。精细化工品及新材料业务板块，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，其中2024年设计产能为60万吨/年PC项目和16万吨/年PMMA项目，产能利用率分别为78%、73%。 研发储备多点开花，积蓄未来增长新动力。万华持续聚焦电池、人工智能、营养化学品、合成生物学、电化学、特种材料等前瞻性领域，与三十余家知名高校达成产学研深度合作，共同推动化学材料领域的技术创新和成果转化。公司2024年全年研发投入45.50亿元，主要围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等方面展开。在现有装置迭代升级方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能，保持公司MDI、TDI产品全球领先优势；深度优化石化产业链全流程，POCHP装置单套产能达到世界最大，投用多元醇新工艺，各项指标行业领先。在高端化工新材料突破方面，公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功，运行情况良好。在电池材料技术攻关方面，公司打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。在可持续发展技术研发方面，公司持续培育可降解材料产业，加速开发低成本方案；推进聚氨酯回收进程，形成产品全生命周期的服务方案；推进CO2资源化利用方案落地，助力低碳经济发展。 投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，深化研发储备积蓄未来新增长点。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35(原2301.45)/2203.31(原2539.99)/2451.48亿元，同比增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26(原240.06)/171.51(原271.88)/208.16亿元，同比增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为11.9x/10.1x/8.3x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

     万华化学(600309) 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，第四季度实现营收344.65亿元，同比下降19.49%；归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2025年第一季度实现营收430.68亿元，同比降低6.70%；归母净利润30.82亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 营业收入同比增长，盈利短期承压。2024年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元/725.18亿元/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为30.23亿元/16.19亿元/45.50亿元/20.94亿元，同比分别+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为9.43亿元/11.37亿元，对2024年整体业绩形成一定拖累。 聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨/564万吨，同比分别增长16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为544万吨/547万吨，同比分别增长14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨/203万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。此外，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。 技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。 估值 基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。