万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 公司发布 2026 年三季报。 2026 前三季度公司实现营业收入 1858.67 亿元， 同比增长 28.87%； 归属于母公司所有者净利润 156.58 亿元， 同比增长 70.99%； 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润153.22 亿元， 同比增长 68.36%。 2026 年第三季度公司实现营业收入665.51 亿元， 同比增长 24.80%； 归属于母公司所有者净利润 55.95 亿元， 同比增长 84.38%； 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 56.46 亿元， 同比增长 97.67%。 三大板块销量齐增， 价格上行驱动营收高增。 2026 年前三季度公司聚氨酯系列、 石化系列和精细化学品及新材料系列销量分别为 510、 516、 221 万吨， 同比分别+11.35%、 +12.17%、+20.11%； 分别实现营收 703.72、 752.76、 346.10 亿元， 分别同比+27.62%、 +26.90%、 +45.35%。 报告期内， 受国际政治及地缘冲突影响， 全球化工原料价格大幅上涨， 公司主要产品价格同比上涨， 盈利能力提升， 聚氨酯板块受终端需求逐步回暖以及原油价格上涨影响， 原料价格上涨带动聚氨酯板块整体价格呈波动上升趋势； 石化板块地缘冲突影响下， 与去年同期相比价格重心整体上移。 磷酸铁锂扩产提速， 新材料矩阵持续完善。 2026 年 10 月 23 日， 公司莱州绿电产业园二期项目开工仪式顺利举行，标志着莱州基地迈入一期投产冲刺、 二期项目共建的新阶段， 该项目规划 65 万吨/年电池及磷酸铁锂装置， 二期开工将对磷酸铁锂产品的技术、品质、 效益、 管理的全方位迭代升级。 公司坚持产品差异化和高端化战略， 在电池、 光学材料、 高端聚烯烃等领域取得多项突破。 电池材料持续加大研发投入， 系统攻克产品开发、 装备及工艺难题， 钠电正极通过头部客户认证， 第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产， 连续石墨化产品成功导入头部客户， 为客户提供更加完整的电池材料解决方案。 在光学材料领域， 完善光学透镜 PC 产品系列， 实现行业全覆盖， 光学业务产品线日趋丰富完整。 在高端聚烯烃领域， 公司加速 POE、 尼龙 12 下游新应用开发， 220kV 及以上高压 XLPE 实现突破， 持续丰富高端聚烯烃及特种材料产品矩阵。 投资建议 伴随公司石化、 新材料多项目投产， 产业链布局持续完善， 我们预计2026-2028 年分别实现归母净利润 203.88、 220.49、 249.22 亿元（ 前值为 202.11、 232.07、 270.58 亿元） ， 同比增长 62.7%、 8.1%、 13.0%，对应 PE 分别为 11、 10、 9 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 （ 1） 新建项目建设进度不及预期； （ 2） 原材料及产品价格大幅波动； （ 3） 宏观经济下行。

     万华化学(600309) 投资要点 2026年10月26日，万华化学发布2026年三季报，2026年前三季度公司实现营收1858.67亿元，同比+28.87%，归母净利156.58亿元，同比+70.99%，扣非归母净利153.22亿元，同比+68.36%。2026Q3实现收入665.55亿元，同比+24.80%，归母净利55.95亿元，同比+84.38%，扣非归母净利56.46亿元，同比+97.67%。第三季度经营业绩超过市场预期。 点评 主要产品产销保持高增长。2026年前三季度聚氨酯产品销量510万吨，同比+11.35%，收入703.71亿元，同比+27.62%；石化产品销量516万吨，同比+12.17%，收入752.27亿元，同比+26.90%；精细化学品及新材料销量221万吨，同比+20.11%，收入346.10亿元，同比+45.35%。2026年第三季度，聚氨酯产品销量184万吨，同比+18.71%，收入254.15亿元，同比+39.22%；石化产品销量177万吨，同比+1.14%，收入275.39亿，同比+12.93%，精细化学品及新材料板块销量73万吨，同比+12.31%，收入120.62亿元，同比+47.40%。 产品盈利持续提升主要原因。（1）主要产品价格大幅上涨，盈利空间扩张。聚合MDI、纯MDI、TDI、乙烯、丙烯Q3市场均价在17456元/吨、20376元/吨、16710元/吨、8206元/吨、8713元/吨，同比上涨10.06%、16.95%、17.40%、18.91%、33.03%；主要原料纯苯8358元/吨、煤炭791元/吨、丙烷CP价格608美元/吨，乙烷MB价格180美元/吨，同比涨幅41.54%、32.50%、13.01%、5.13%。主要产品价差明显扩张或保持稳定。（2）2026年初，公司乙烯一期技改完成，裂解原料由C3切换为乙烷，原料路线经济性大幅改善。（3）重点产品出口增长强劲。今年前三季度聚合MDI出口量76.20万吨，同比+23.41%；TDI出口量40.99万吨，同比+20.72%。 我们认为MDI和TDI竞争格局保持稳定向好，石化原料优化持续改善盈利，新材料产品保持放量，公司年度盈利中枢已经上移至200亿元平台。预计公司2026-2028年实现归母净利，212.83、224.72、253.68亿元，对应PE10/10/9倍，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求下滑风险；MDI和TDI新竞争者进入的风险；海外地缘政治事件对原料供应的影响。

     万华化学(600309) Q3归母净利润同比+84.38%，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级2026年前3季度，公司实现营收1,858.67亿元，同比+28.87%；归母净利润156.58亿元，同比+70.99%。其中Q3营收665.51亿元，同比+24.80%、环比+1.97%；归母净利润55.95亿元，同比+84.38%、环比-11.82%，较Q2高点降幅较小。由于Q3MDI均价高于预期，我们上调公司2026-2028年盈利预测，归母净利润分别为208.83（+24.07）、219.63（+8.00）、242.59(+5.40)亿元，EPS分别为6.67（+0.77）、7.02（+0.26）、7.75（+0.17）元，当前股价对应PE分别为10.5、10.0、9.1倍，我们看好国内化工行业供给端持续向好，全球竞争力逐步增强，公司作为国内化工龙头企业有望率先受益，维持“买入”评级。 Q3MDI价格先降后升，支撑公司业绩 2026Q3，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为184、177、73万吨，同比+18.71%、+1.14%、+12.31%，环比+14.29%、+2.31%、-2.67%；营业收入分别为254、275、121亿元，同比+39.22%、+12.93%、+47.40%，环比-0.96%、+1.13%、-1.15%。据百川盈孚数据，2026Q3，纯MDI、聚合MDI市场均价分别为20,368、17,168元/吨，较Q2分别-10.16%、-3.69%。 磷酸铁锂产能进入密集兑现期，看好公司向全球化工巨头持续迈进 目前公司已布局多个磷酸铁锂生产基地，海阳绿电产业园一期10万吨/年磷酸铁锂已于2026年3月建成投产，二、三期各20万吨生产线计划2026年末建成；莱州基地规划产能65万吨/年，一期32万吨项目2026年3月正式开工，预计2026年末投产，二期项目开工仪式已于10月23日顺利举行；以及随着寿光60万吨/年、滨州16万吨/年等后续项目梯次推进，万华在山东规划的磷酸铁锂总产能将超过190万吨/年，叠加四川区域已落地产能，全国总规划规模已突破200万吨。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 核心观点 2026年第三季度归母净利润56.0亿元，业绩超预期。2026年前三季度公司实现营业收入1859亿元（同比+28.9%），实现归母净利润156.6亿元（同比+71.0%），扣非归母净利润153.2亿元（同比+68.4%），毛利率为16.5%（同比+3.0pcts）。2026年单三季度公司实现营业收入666亿元（同比+24.8%，环比+2.0%），归母净利润56.0亿元（同比+84.3%，环比-11.8%），扣非归母净利润56.5亿元（同比+97.7%，环比-7.2%），毛利率15.4%（同比+2.6pcts，环比-3.6pcts）。2026年前三季度公司业绩大幅增长，主要受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上涨，公司主要产品价格同比上涨，盈利能力提升；第三季度业绩环比小幅下滑，主要由于装置集中检修、原材料价格阶段性大幅上涨所致。聚氨酯行业供应偏紧，公司产销稳健增长。2026年前三季度公司聚氨酯板块营收703.7亿元（同比+27.6%），产量520万吨（同比+14.5%），销 量510万吨（同比+11.4%）；第三季度产量180万吨（同比+15.4%，环 比+4.7%），销量184万吨（同比+18.7%，环比+14.3%）。第三季度纯MDI、聚合MDI、TDI均价分别为20534/17211/16802元/吨，同比分别+17%/+11%/+14%，环比分别-9%/-4%/-1%；价差分别为11260/7936/12157元/吨，同比分别-3%/-18/+11%，环比分别-22%/-18%/-1%。 高油价下乙烷制乙烯竞争优势显著，检修影响季度产销量。2026年前三季度公司石化板块营收752.8亿元（同比+26.9%），产量536万吨（同比+12.1%），销量516万吨（同比+12.2%）；其中第三季度产量166万吨（同比-9.3%，环比-16.6%），销量177万吨（同比+1.1%，环比+2.3%）。公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低，竞争优势显著提升，第三季度布伦特原油期货结算价91.3美元/桶（同比+34.1%），石脑油MOPJ均价832美元/吨（同比41.4%），而乙烷MB均价180美元（同比+5.1%），丙烷CP均价608美元/（同比+13.0%）。精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026年前三季度公司精细化学品及新材料板块营收346.1亿元（同比+45.1%），产量231万吨（同比+22.2%），销量221万吨（同比+20.1%）；其中第三季度产量68万吨（同比+4.6%，环比-18.1%），销量73万吨（同比+12.3%，环比-2.7%）。新材料方面，公司ADI系列产品充分挖掘市场增长空间，销量实现稳步增长；TPU车衣和发泡业务稳居全球市场领先位置；PC业务深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平；香料业务与大客户进一步深化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA等电池材料积极拓展市场，业务规模快速提升。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：由于原油价格处于高位，公司石化板块盈利明显，我们上调公司2026-2028年盈利预测至202.3/206.1/209.8亿元（原值175.2/190.1/208.7亿元），对应PE为10.5/10.3/10.1X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2026年半年报，实现营业收入1,193.16亿元，同比增长31.26%，归母净利润100.63亿元，同比增长64.35%。公司拟每10股派发现金红利8.10元（含税）。 公司三大板块业绩同步提升。2026年上半年，分板块看，聚氨酯系列实现收入449.57亿元，同比增长21.87%；石化系列实现收入477.38亿元，同比增长36.65%；精细化学品及新材料系列实现收入225.48亿元，同比增长44.28%。公司凭借全球化生产基地与供应链韧性实现业务量价齐升，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现产量340万吨、370万吨、163万吨，销量326万吨、339万吨、148万吨。价格层面，纯MDI上半年市场均价约2.16万元/吨，聚合MDI约1.65万元/吨，TDI约1.63万元/吨；山东丙烯均价同比上涨18.40%，纯苯均价同比上涨21.99%，主要石化产品价格较去年同期明显改善。 乙烯装置原料多元化改造落地叠加产品涨价，三大板块毛利率全面提升。公司烟台工业园乙烯一期装置原料多元化改造于1月8日顺利完成并一次开车成功，乙烷进料比例提升带动石化板块生产成本显著降低，成本竞争优势明显增强。上半年聚氨酯系列毛利率27.05%，同比提升1.37个百分点；石化系列毛利率6.80%，同比提升7.18个百分点并实现转正；精细化学品及新材料系列毛利率16.27%，同比提升6.72个百分点。 公司新材料业务多点突破。公司钠电正极材料获头部客户认证，第四代磷酸铁锂产品在海阳基地实现规模化生产，连续石墨化产品进入头部客户供应体系，220kV及以上高压XLPE料取得商业化突破。 投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为6.08/6.82/7.38元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

     万华化学(600309) 核心观点 2026年上半年公司归母净利润同比增长64%，三大业务量价齐升。2026年上半年公司实现营业收入1193.2亿元（同比+31.3%），实现归母净利润100.6亿元（同比+64.4%），位于中报业绩预告98-104亿中值，实现扣非归母净利润96.8亿元（同比+55.0%），毛利率为17.1%（同比+3.2pcts）。其中2026年单二季度公司实现营业收入652.6亿元（同比+36.4%，环比+20.7%），实现归母净利润63.5亿元（同比+108.7%，环比+70.7%），实现扣非归母净利润60.8亿元（同比+89.8%，环比69.3%），毛利率为19.0%（同比+6.9pcts，环比+4.3pcts）。2026年上半年公司业绩大幅增长，主要受美以伊冲突导致油价上涨，公司三大业务量价齐升；全球聚氨酯由于原料供应受限，盈利能力改善；公司上半年完成乙 烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。 聚氨酯行业供应偏紧，产品价格价差扩大。2026年上半年公司聚氨酯板块营收449.6亿元（同比+21.9%），毛利率为27.0%（同比+1.3pcts），产量340万吨（同比+14.1%），销量326万吨（同比+7.6%）。2026年3月以来，受中东地缘冲击影响，一方面原油价格上涨推涨原料价格，另一方面中东/日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，欧洲地区MDI、TDI装置成本提高，全球聚氨酯供应总体偏紧，公司聚氨酯板块产品价格大幅上涨。2026年第二季度纯MDI、聚合MDI、TDI均价分别为22563/17863/16722元/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别+19%/+20%/+7%；价差分别为14482/9782/12241元/吨，同比分别+27%/+1%/+56%，环比分别21%/24%/5%。 乙烷制乙烯竞争优势显著提升，石化板块盈利弹性突出。2026年上半年公司石化板块营收477.4亿元（同比+36.7%），毛利率为6.8%（同比+7.2pcts），产量370万吨（同比+25.4%），销量339万吨（同比+18.9%）。2026年上半年受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上涨，公司各类石化产品紧抓市场机遇，盈利能力均实现明显改善；2026年上半年公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低，竞争优势显著提升。第二季度布伦特原油期货结算价99.0美元/桶，同比+48.4%，环比+26.3%，第二季度乙烷采购均价为21.2美分/加仑，同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度C2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。 精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026年上半年公司精细化学品及新材料板块营收225.5亿元（同比+44.3%），毛利率为16.3%（同比+6.7pcts），产量163万吨（同比+31.5%），销量148万吨（同比+24.4%）。公司ADI系列产品充分挖掘市场增长空间，销量实现稳步增长；TPU车衣和发泡业务稳居全球市场领先位置。PC业 务深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平。香料业务与大客户进一步深化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA等电池材料积极拓展市场，业务规模快速提升。公司坚持产品差异化和高端化战略，持续丰富产品矩阵，看好长期成长性。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

     万华化学(600309) Q2业绩同环比高增，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级 公司发布2026年中报，实现营收1,193.16亿元，同比+31.26%；归母净利润100.63亿元，同比+64.35%。其中Q2营收652.64亿元，同比+36.44%、环比+20.74%；归母净利润63.45亿元，同比+108.68%、环比+70.68%。我们看好国内化工行业供给端持续向好，全球竞争力逐步增强，公司作为国内化工龙头企业有望率先受益，上调公司2026-2028年盈利预测，归母净利润分别为184.76（+9.18）、211.63（+17.08）、237.19(+16.42)亿元，EPS分别为5.90（+0.29）、6.76（+0.55）、7.58（+0.53）元，当前股价对应PE分别为12.3、10.8、9.6倍，维持“买入”评级。 全球聚氨酯供应总体偏紧，Q2公司各板块营收同环比高增 2026Q2，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为161、173、75万吨，同比+1.90%、+13.82%、+15.38%，环比-2.42%、+4.22%、+2.74%；营业收入分别为257、272、122亿元，同比+39.01%、+46.30%、+47.78%，环比+33.00%、+32.80%、+17.96%。2026H1，公司精细化学品及新材料板块营收占比为18.9%，较2025年+2.6pcts。2026年上半年，全球聚氨酯供应总体偏紧，聚氨酯系列产品整体价格上行，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为21,600、16,500、16,300、9,900元/吨左右，未来公司主要产品价差有望扩大。 公司技术持续升级，看好公司向全球化工巨头持续迈进 2026H1，聚氨酯板块，公司聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展。储能底护板复合材料开发成功，电池包聚氨酯解决方案快速增长，首条无醛胶合板多层线进入连续运营阶段，有力推动聚氨酯在新能源车、家居等领域的深度应用与绿色转型。石化板块，乙烯、丙烯酸、POCHP等石化装置持续降本增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力。此外，公司钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品成功导入头部客户，为客户提供更加完整的电池材料解决方案。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 核心观点 2026年第二季度公司预计实现归母净利润61-67亿元，业绩超预期。公司发布2026年半年度业绩预增公告，预计2026年上半年实现归母净利润98-104亿元，同比增加60%-70%，实现扣非归母净利润96-102亿元，同比增加54%-63%。公司2026年第一季度实现归母净利润37亿元，实现扣非归母净利润36亿元。预计公司第二季度实现归母净利润61-67亿元，同比增长101%-120%，环比增长65%-81%；实现扣非归母净利润60-66亿元，同比增长87%-106%，环比增长67%-83%。公司第二季度业绩同环比大幅增长，一方面受美以伊冲突导致油价上涨，推动公司聚氨酯及石化产品价格上涨；另一方面公司一月份完成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。 第二季度MDI、TDI价格、价差同环比增长，聚氨酯板块盈利能力大幅改善。2026年3月以来，受中东地缘冲击影响，一方面原油价格上涨推涨原料价格，另一方面中东/日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，欧洲地区MDI、TDI装置成本提高，公司聚氨酯板块产品价格大幅上涨。2026年第二季度纯MDI、聚合MDI、TDI均价分别为22563/17863/16722元/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别+19%/+20%/+7%；纯MDI、聚合MDI、TDI平均价差分别为14482/9782/12241元/吨，同比分别+27%/+1%/+56%，环比分别21%/24%/5%。 乙烷制乙烯盈利改善，精细化学品及新材料竞争力持续提升。2026年第一季度公司乙烯一期装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化，乙烷制乙烯成本大幅下降，第二季度布伦特原油期货结算价99.0美元/桶，同比+48.4%，环比+26.3%，第二季度乙烷采购均价为21.2美分/加仑，同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度C2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。此外公司二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。精细化学品及新材料方面，2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测为175.2/190.1/208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价对应PE为12.7/11.7/10.7X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件 2026年4月21日，万华化学发布2025年报和2026年一季度报，2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比+11.62%，归母净利125.27亿元，同比-3.88%，扣非归母净利-121.44亿元，-9.10%。2026Q1实现收入540.52亿元，同比+25.50%，归母净利37.18亿元，同比+20.62%，扣非归母净利35.94亿元，同比+18.20%。 点评 主要产品2025年及2026Q1三大业务销量保持高增速。2025年实现聚氨酯产品销量631万吨，同比+11.88%，销售收入750.58亿元，同比-1.04%;石化产品销量633万吨，同比+15.72%，销售收入842.04亿元，同比+16.11%；精细化学品及新材料产品销量256万吨，同比+26.11%，销售收入331.89亿元，同比+17.39%。2026年一季度，聚氨酯产品销量165万吨，同比+14.29%，收入192.94亿元，同比+13.79%；石化产品销量166万吨，同比+24.81%，收入205.06亿，同比+25.65%，精细化学品及新材料板块实现销量73万吨，同比+35.19%，销售收入103.45亿元，同比+40.35%。 公司已成为全球领先的聚氨酯和石化产品供应商。截至2025年，公司MDI产能达380万吨/年，TDI产能147万吨/年，聚醚232万吨/年，公司完成了一期100万吨乙烯原料多元化改造，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，二期120万吨/年乙烯全面开车并稳定运行，石化业务竞争力显著提升。 我们预计公司2026-2028年实现归母净利，222.62、236.46、275.55亿元，对应PE12/12/10倍，给予“买入”评级。 风险提示： LPG原料供应风险；下游需求下滑风险；新竞争者进入的风险。

     万华化学(600309) 公司2025年度，万华化学实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4实现归母净利润33.70亿元，环比+11.05%。2026年一季度，公司营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。 支撑评级的要点 一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025年公司销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55pct。管理变革初显成效，管理费用率和销售费用率分别为1.38%和0.80%，同比分别-0.28pct/-0.09pct。2025年公司经营活动现金流净流入331.05亿元，同比增长10.15%。2026年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为3.38%，同比提升0.19pct，资产负债率为64.32%，同比下降1.83pct。2025年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续提升。 聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025年聚氨酯板块收入750.58亿元，同比下降1.04%，毛利率逆势上升至26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04亿元，同比增长16.11%，受行业低景气拖累，毛利率为0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78%。 新产能稳步投放，新材料多点开花。2025年，聚氨酯板块，福建36万吨TDI二期顺利达产，TDI全球产能升至147万吨，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA全产业链、MS树脂、XLPE、薄荷醇等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。 估值 公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重成长红利，预计2026-2028年EPS分别为5.68元、5.95元、6.84元，当前股价对应PE为15.4倍、14.7倍、12.8倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

     万华化学(600309) Q1业绩同环比增长，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级 2025年，公司实现营收2,032.35亿元，同比+11.62%，归母净利润125.27亿元，同比-3.88%。2025Q4，公司实现营收590.09亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70亿元，同比+73.73%，环比+11.05%。2026Q1，公司实现营收540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。随着海外化工品供应扰动，公司MDI等主要产品价差走扩，我们上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为175.58（+14.09）、194.55（+13.31）、220.77亿元，EPS分别为5.61（+0.45）、6.21（+0.42）、7.05元/股，当前股价对应PE分别为15.6、14.1、12.4倍，维持“买入”评级。 Q1公司各板块销量同比延续增长，聚氨酯系列产品价格整体上行 2025Q4，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为173、173、72万吨，同比+12.34%、+23.57%、+18.03%；2026Q1，公司各板块销量分别为165、166、73万吨，同比+13.79%、+24.81%、+35.19%。2026Q1，公司聚氨酯系列产品在成本上移、需求稳中向好带动下，整体价格呈上涨趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为20,000、15,500、15,800、9,500元/吨左右。我们认为，未来伴随地缘冲突背景下海外MDI等化工品供应扰动，公司MDI、石化产品有望稳定供应全球，未来公司主要产品价差有望扩大。 公司石化产业链竞争力持续提升，看好公司向全球能源化工巨头持续迈进聚氨酯板块，2025年公司36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，目前公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置。石化板块，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，为石化业务的全球资源整合与可持续发展注入了新动能。此外，万华四川同步推进磷酸铁锂新建、磷酸铁锂改造扩能、石墨负极新建等多个电池材料项目，为集团公司第二主业的战略布局提供坚实支撑。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 核心观点 2025年业绩符合预期，2026年一季度归母净利润同比增长20.6%。公司2025年营收2032.2亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为6.9%（同比-1.2pcts），总费用率5.6%（同比-0.6pct）。2026年一季度营收540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。2025年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025年聚氨酯板块营收750.6亿元（同比-1.0%）产量/销量623/631万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率26.9%（同比-0.7pcts），2025年全球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球MDI、TDI消费量同2024年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，产销量同比稳步增长。2026年一季度聚氨酯板块营收192.9亿元（同比+4.7%），产量/销量为168/165万吨（同比+14.3%/+13.8%），3月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025年石化板块营收842.0亿元（同比+16.1%），毛利率0.6%（同比-2.9pcts）；2026年一季度石化板块营收205.1亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。 精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025年公司研发投入48.6亿元（同比+6.9%），精细化学品及新材料板块营收331.9亿元（同比+17.4%），毛利率10.5%（同比-2.3pcts）；2026年一季度营收103,4亿元（同比+40.4%）。2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司2026-2027年盈利预测至175.2/190.1亿元（原值为158.7/176.2亿元），新增2028年盈利预测为208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价对应PE为15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：2025年，公司实现营业收入2032.35亿元（同比+11.6%），实现归母净利润125.27亿元（同比-3.9%），实现扣非后归母净利润121.44亿元（同比-9.1%）。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），实现归母净利润37.18亿元（同比+20.6%，环比+10.3%）。2026Q1利润快速增长主要来自于产品价格上涨。公司业绩符合我们预期。 2025年三大业务板块协同发展：1）聚氨酯系列：2025年板块实现营业收入750.58亿元（同比-1.04%），毛利率26.88%（同比+0.73pct）。产能方面，截至2025年末公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI、232万吨/年聚醚产能，是全球领先的MDI、TDI和聚醚多元醇供应商。2）石化系列：2025年板块实现营业收入842.04亿元（同比+16.11%），毛利率0.58%（同比-2.94pct）。产能方面，烟台基地乙烯一期原料多元化改造已完成并实现全乙烷进料，产能由100万吨/年提升至120万吨/年；同时二期120万吨/年乙烯及下游高端装置已全面开车，提升产业链整体竞争力。但由于2025年石化行业市场需求仍然较为疲软，市场竞争激烈，该板块盈利水平承压。3）精细化学品及新材料系列：2025年板块实现营业收入331.89亿元（同比+17.39%），毛利率10.53%（同比-2.25pct）。2025年，公司VA全产业链投产，公司成功进入营养健康领域；MS装置投产，助力公司切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置均实现一次性开车成功并稳定运行。此外，公司开发多个高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场，材料业务产业化布局成效显著。 盈利预测与投资评级：地缘因素推动能源及苯胺等原料价格高企，聚氨酯价格及价差走阔，公司作为全球聚氨酯行业龙头，有望受益。我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为170、184亿元（此前预期为161、181亿元），新增2028年归母净利润预测值为211亿元，按2026年4月20日收盘价，对应PE为16、15、13倍。我们看好聚氨酯主业价差增厚，以及石化业务经过2025年的改造升级，有望给公司带来业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、新产能投放不及预期风险。

     万华化学(600309) 核心观点 2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。 聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。 中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件 根据百川盈孚，我国华东、华北、华南地区MDI价格在2月27日均出现窄幅上涨，市场均价在14100元/吨，较上一交易日上涨200元/吨，涨幅1.44%。TDI价格为14981元/吨，较上一交易日上涨100元/吨，涨幅0.67%，同比上月+6.34%。 投资要点 海内外联动涨价，聚氨酯产品价格边际改善 海外聚氨酯头部企业已经明确部署涨价安排，亨斯迈2月17日起对美国市场MDI涨价260美元/吨、聚醚涨价110美元/吨；巴斯夫自2月25日起在东盟国家MDI涨价200美元/吨；科思创3月1日起上调北美地区MDI价格220.5美元/吨。海外聚氨酯龙头企业带头涨价，再叠加上4月韩国锦湖MDI装置将开始例行检修、巴斯夫比利时装置低负荷运行，带动国内聚氨酯产品价格修复。截至2月27日，国内聚合MDI市场均价14100元/吨；纯MDI市场均价17600元/吨；TDI市场均价14981元/吨，相较春节前（2月14日）涨幅分别为200元、100元、406元/吨，国内聚氨酯产品涨价趋势确立，但涨价幅度较国外龙头仍有较大差距。 万华化学核心受益聚氨酯产品涨价 全球MDI供给格局高度寡头集中，长期少数跨国巨头垄断。近年来中国以万华为代表的龙头在政策支持与产业链完备的条件下推进扩产，成为未来几年全球新增有效供给的绝对主力。据华经产业研究院等机构数据，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏五大企业MDI产能合计占据91%的市场份额，其中万华化学凭借380万吨/年的产能规模稳居全球首位，同时是TDI全球最大供应商，是本轮聚氨酯产品涨价的最核心收益标的。此外，万华福建技改扩能项目新增MDI产能70万吨，预计将于2026年二季度完成，届时万华化学MDI产能将达到450万吨，实现聚氨酯产品量价齐升。 成本优势构筑坚实护城河 万华化学凭借其独特的“煤化工-MDI”一体化产业链，相较于国内外竞争对手普遍采用的天然气路线，具有显著的成本优势。国内煤化工路线的MDI生产成本在9500-10500元/吨，比天然气路线低1000-1500元/吨。在同一全球价格体系下，万华的成本曲线在行业盈利线以下仍可保持利润，涨价周期中利润弹性放大，而下行周期中的抗压能力也显著更强。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、194.78亿元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.9倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。