恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司2023年实现收入21.06亿元，同比增长-1.52%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长-37.03%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长-37.49%。其中，2023Q4实现收入4.69亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润-0.51亿元，上年同期为-0.16亿元；实现扣非后归母净利润-0.55亿元，上年同期为-0.17亿元。2024Q1实现收入4.60亿元，同比增长-24.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长-24.23%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长-35.71%。 2023年平稳收官，2024Q1收入承压。2023年公司调味品收入为20.78亿元，同比增长2.27%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入12.94、3.27、1.96亿元，同比分别增长0.79%、-8.39%、-23.57%。醋系列销量增长1.57%，均价下降0.77%；酒系列销量下降7.72%，均价下降0.73%；酱系列销量下降13.34%，均价下降11.80%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入10.73、3.36、3.38、1.97、1.35亿元，同比分别增长1.29%、-1.07%、0.02%、16.13%、7.01%。2023年公司经销商净增加130个至2044家。2024Q1公司调味品收入为4.40亿元，同比下降26.77%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.07、0.77、0.33亿元，同比分别增长-19.96%、-30.86%、-49.25%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.04、0.82、0.75、0.55、0.24亿元，同比分别增长-32.14%、-21.94%、-25.41%、3.97%、-42.76%。一季度经销商净增加23家至2067家。 改革阵痛期，盈利能力承压。2023年公司调味品毛利率同比下降1.67个pct至32.37%，醋系列、酒系列、酱系列毛利率分别+1.57、-2.38、-4.87个pct至43.11%、25.63%、11.15%。2024Q1公司毛利率同比提升6.30个pct至41.38%。2023年公司销售、管理费用率同比分别+2.43、-0.47个pct至18.65%、4.94%，销售费用率上升主要系市场促销费投入增加。2024Q1销售、管理费用率同比分别+4.61、+1.69个pct至17.02%、6.15%。综合来看，2023年公司净利率同比-2.26个pct至3.79%，2024Q1净利率同比+0.04个pct至11.67%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根据公司财报，考虑到改革调整期的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.14、24.12、26.21亿元（2024-2025年前值为26.23、29.47），归母净利润分别为1.72、2.07、2.34亿元（2024-2025年前值为2.17、2.60），EPS分别0.15、0.19、0.21元，对应PE为53.2倍、44.2倍、38.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险

     恒顺醋业(600305) 年报业绩符合预期，一季度业绩承压 公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年营收21.1亿元，同比降1.5%；归母净利0.87亿元，同比降37%。2023Q4营收4.7亿元，同比增2.4%；归母净利亏损0.51亿元，同比亏损扩大。2024Q1营收4.6亿元，同比降24.9%；归母净利0.55亿元，同比降24.2%。考虑到内部调整影响，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.4(-1.0)、1.7(-1.2)、2.1亿元，同比增61.3%、22.8%、21.9%，当前股价对应PE为65.1、53.0、43.5倍，维持“增持”评级。 2023年营收符合预期，2024Q1营收下降较大 2023年公司调味品业务实现2.3%的平稳增长，分品类看，2023年醋类增长0.8%，承担主要增量；酒系列与酱系列分别下降8.4%与下降23.6%。分区域来看，西部区域增速16.1%增长较快；华南市场竞争激烈下降1.1%，拖累整体增长。2024Q1营收下滑，原因在于餐饮市场未完全恢复，行业竞争仍较激烈。一季度醋类增速为-20.0%；酒系列与酱系列分别下滑30.9%与49.3%。当前库存低位，全年来看，我们预计后续营收逐渐回暖。 2023年利润率下降，2024Q1利润率略有提升 2023年净利率下降2.3pct至4.1%水平，主因在于销售费用率提升2.4pct至18.6%水平，主要是消化老产品市场投放费用增加。2024Q1公司毛利率提升6.3pct至41.4%水平，我们认为缩减低毛利率SKU以及原料成本下降是主因。一季度销售与管理费用率分别+4.6pct/+1.7pct，市场投放力度仍在增加。往全年展望，成本下行趋势可能持续，同时销售费用率应较2023年有缩减。预计净利率同比持平。 公司内部机制仍有优化空间，期待后续改善 公司内部机制仍有优化空间：（1）三大品类协同发展，梳理明确产品矩阵，聚焦优势资源进行布局；（2）持续推进品牌战略，加强广告投放的精准性；（3）加大渠道拓展力度，加强餐饮、电商等渠道布局；（4）推进产能整合，谋划产能释放。我们认为2024年仍是调整年，期待国企改革深化提升行动为公司带来更多活力。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     恒顺醋业(600305) 投资要点 业绩情况： 23年前三季度营收16.4亿元（同比-2.6%）；归母净利1.4亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利1.3亿元（同比-5.7%）；23Q3营收5.0亿元（同比+0.03%）；归母净利0.1亿元（同比-44.6%）；扣非归母净利0.1亿元（同比-40.0%）。 公司聚焦主营业务，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，同时进行渠道扩张&精耕。具体来看： 分产品：23年前三季度醋系列/酒系列/酱系列实现收入10.3/2.6/1.5亿元，同比+1.8%/-11.9%/-18.5%；23Q3醋系列/酒系列/酱系列实现收入2.9/1.0/0.4亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%。核心主业食醋保持稳健增长。 分区域：23年前三季度华东/华南/华中/西部/华北实现收入8.2/2.7/2.7/1.5/1.0亿元，同比+1.4%/3.0%/1.2%/5.7%/4.0%；23Q3华东/华南/华中/西部/华北实现收入2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿元，同比-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。Q3华东市场动销承压，但外围市场开拓成效明显，华南与西部市场表现较为亮眼。同时，公司新零售渠道与餐饮渠道扩张继续推进，未来伴随经销商网络全国织网深化，全国化有望加速。 成本压力仍存，业绩短期承压。 毛利率：23年前三季度公司毛利率32.8%（同比-2.2pct），23Q3毛利率26.1%（同比-7.8pct），主要系公司成本端压力仍存，同时公司产品结构调整下低毛利产品占比提升所致。 费用率：23年前三季度销售费用率13.8%（同比-1.1pct），管理费用率（不含研发）4.6%（同比-0.4pct），23Q3销售费用率12.8%（同比-4.5pct），管理费用率（不含研发）5.0%（同比-0.5pct）。23Q3公司费用率收缩，主要系公司调整了费用结构，运营效率不断提升。 净利率：综合影响下，23年前三季度公司归母净利率8.4%（同比-0.7pct），23Q3归母净利率2.9%（同比-2.4pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。预计公司23/24年归母净利润1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为18.7%/40.5%/22.5%；PE为67/48/39倍。维持“增持”评级。 风险提示 需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

     恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入16.4亿元，同比-2.6%，实现归母净利润1.4亿元，同比-10.5%；其中23Q3实现收入4.99亿元，同比+0.03%，实现归母净利润0.15亿元，同比-44.6%，公司业绩低于预期。 短期主业收入承压，全国化扩张持续推进。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.3/2.6/1.5亿元，同比分别+1.8%/-11.9%/-18.5%；其中23Q3醋酒酱增速分别为+0.1%/-11.8%/-16.9%。主营业务收入承压，主要系C端消费需求恢复缓慢，家庭消费频次减少所致。分区域看，单三季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+4.2%/+1.2%/+3%/+5.7%/+4.0%，除主销区有所承压外，其他区域均实现增长。分渠道看，23Q3线下/线上渠道分别实现收入4.3/0.66亿元，同比分别-0.6%/+9%。公司持续优化经销商结构，截至报告期末公司经销商数量净增长124家至2038家。 产品结构优化，盈利能力持续提升。前三季度公司毛利率为32.8%，同比-3.2pp，其中23Q3毛利率为26.1%，同比-7.8pp；毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用方面，23Q3销售费用率同比减少4.5pp至12.8%，主要系公司控制费用投放力度及去年同期因冠名综艺导致高基数；管理费用率同比减少0.5pp至5%。综合来看，23Q3公司净利率同比减少2.5pp至2.6%。 产品渠道齐发力，主业改革持续深化。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的三驾马车战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升，同时坚持大单品战略，逐步精简SKU数量；复调系列将维持推新频率，还将继续推出轻火锅、小龙虾及冷泡汁等新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强品牌年轻化建设。在消费复苏大趋势下，恒顺持续改革理顺机制，业绩恢复值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.15元、0.19元、0.24元，对应动态PE分别为65、51倍、44倍，维持“持有”评级。 风险提示：改革进度不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。

     恒顺醋业(600305) 事件描述： 公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度营收16.38亿元，同比减少2.6%；归母净利润1.38亿元，同比减少10.5%；基本每股收益0.13元，同比减少15.69%。 事件点评 Q3收入同比持平，利润低于市场预期。公司23年前三季度实现营业收入为16.38亿元，同比-2.6%，归母净利润1.38亿元，同比-10.5%；其中单Q3公司实现营业收入4.99亿元，同比+0.03%；实现归母净利润0.15亿元，同比-44.6%；扣非净利润0.14亿元，同比-40.04%，利润低于市场预期，主要在于产品销售结构变化导致毛利率降低所致。具体来看：1）分产品看，2023年前三季度醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+1.78%/-11.88%/-18.46%，其中2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%。2）分区域看，公司前三季度华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1.39%/+3.02%/+1.20%/+5.74%/+3.95%。单2023Q3华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4.21%/+9.75%/+2.63%/+5.68%/+4.19%。 毛利率下降导致利润承压，费用管控见效。公司23年前三季度销售净利率为8.11%，同比减少0.72%pct。具体来看，1）公司23年前三季度毛利率为32.80%，同比减少2.21pct，其中公司单Q3毛利率26.14％，同比-7.7pcts，环比-10.32pcts，可能源于一是市场竞争激烈，加大料酒等产品促销力度；二是主动缩减低盈利、低效率SKU，导致一些原材料等低价出售、搭赠。2）成本管控初见成效，23年前三季度销售期间费用率为21.98%，同比减少1.55pct，其中销售费用率为13.75%，同比减少1.13pct；管理费用率为8.39%，同比减少0.17pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.25pct。 公司经营仍处过渡期，静待改革凸显成效。公司正处于改革创新、转型发展的关键时期。受各种因素影响，市场竞争激烈、成本上升的压力大、外贸业务下滑、外围市场薄弱等问题仍然突出；新产品的推广、新渠道的拓展、新模式的探索还有一个过程。因此目前经营仍处于过度期，股权激励尚未落地，公司市场化改革、现代企业治理结构亟需加快推进。此外根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为公司中长期随着新产品拓展、产能释放、激励落地、引进营销人才激发团队战斗力等作用下，公司经营业绩有望改善。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看行业竞争加剧以及消费需求疲软，公司业绩承压。中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构、渠道建设以及提升管理效率，业绩有望改善。下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润1.64亿、2.13亿、2.32亿，EPS分别为0.15/0.19/0.21元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为67X/52X/48X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险

     恒顺醋业(600305) 事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收16.38亿元（yoy-2.60%），归母净利润1.38亿元（yoy-10.50%），扣非归母净利润1.32亿元（yoy-5.69%）。其中，单Q3营收4.99亿元（yoy+0.03%），归母净利润0.15亿元（yoy-44.61%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-40.04%） 醋品类同比维稳，酒/酱品类短期承压，外围市场持续拓展。23Q3公司营收4.99亿元（yoy+0.03%），收入同比持平，主要系公司主动精简SKU，长期有利于公司聚焦资源于高毛利核心大单品。分产品，23Q3醋/酒/酱/其他系列分别营收2.94/1.04/0.42亿元（yoy+0.1%/-11.8%/-16.9%），核心品类醋收入同比维稳；酒/酱系列同比下滑，主要系短期市场竞争加剧。分地区，23Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元（yoy-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%），主销区华东收入同比略下滑，外围拓展市场实现增长。截至23Q3，经销商数量合计2038家（环比净增41家），其中华东/华南/华中/西部/华北净增-4/20/4/13/8家。公司进一步完善全国渠道网络布局，培育核心市场、核心经销商持续上规模，同时餐饮&新零售渠道继续探索，全国化稳步推进。 产品销售结构变化扰动毛利率，降本增效成果持续兑现，净利率短期承压。 23Q3毛利率为26.14%（yoy-7.77pct），主要系产品销售结构变化。23Q3期间费用率21.60%（yoy-5.07pct），降本增效成果持续兑现，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.77%/5.04%/-0.37%/4.16%（yoy-4.51/-0.50/-0.30/+0.24pct）。23Q3归母净利率为2.95%（yoy-2.38pct），盈利短期承压。 投资建议：预计23Q4经营环比改善，长期餐饮渠道有望贡献增量。展望23Q4，基数回落&C端需求持续复苏，我们预计公司收入端&利润率环比改善。展望24年，治理层面，8月底公司新总经理到任，公司人才引进&市场化薪酬激励有望持续推进。产品端，公司持续坚持“醋酒酱”产品发展战略，目前已精简SKU同时新增零添加/复调产品，公司资源持续聚焦核心单品。渠道方面，公司B端餐饮渠道建设有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年营收分别为21.64/24.12/26.95亿元，同比增长1.2%/11.4%/11.7%，归母净利润分别为1.70/2.13/2.67亿元，同比增长23.1%/25.7%/25.2%，当前市值对应PE分别为65/52/41X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

     恒顺醋业(600305) 事件 2023年10月29日，恒顺醋业发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩略低于预期，费投管控良好 2023Q1-Q3总营收16.38亿元（同减3%），归母净利润1.38亿元（同减11%）；2023Q3总营收4.99亿元（同增0.03%），归母净利润0.15亿元（同减45%），利润端略承压。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.80%/8.11%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.14%/2.58%，分别同比-8pct/-2pct，毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为13.75%/4.60%，分别同比-1pct/-0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为12.77%/5.04%，分别同比-5pct/-1pct。 醋系列重拾增长，经销商开拓稳步推进 分产品看，2023Q1-Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+2%/-12%/-18%。2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.1%/-12%/-17%，第三季度，醋系列产品收入微增，酒系列与酱系列收入同比承压。分渠道看，2023Q1-Q3线上/线下营收分别为1.93/14.24亿元，分别同比+9%/+1%。2023Q3线上/线下营收分别为0.66/4.30亿元，分别同比+9%/-1%，线上渠道同比增长预计系公司持续开拓社区团购业务所致。 分区域看，2023Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1%/+3%/+1%/+6%/+4%。2023Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4%/+10%/+3%/+6%/+4%，外围市场开拓成效明显，全国化战略进一步推进。分销售模式看，2023Q1-Q3经销/直销/外贸模式营收分别为15.07/0.81/0.28亿元，分别同比+3%/-7%/-14%。2023Q3经销/直销/外贸模式营收分别为4.55/0.32/0.09亿元，分别同比+1%/+1%/-1%，经销商量质提升，截至2023Q3末，总经销商2038家，较2023年年初净增加124家。 盈利预测 公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.14/0.18/0.22元（前值分别为0.16/0.20/0.24元），当前股价对应PE分别为70/57/46倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

     恒顺醋业(600305) 事件： 公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入16.38亿元，同比-2.60%；归母净利润1.38亿元，同比-10.50%；扣非归母净利润1.32亿元，同比-5.69%。其中23Q3实现收入4.99亿元，同比+0.03%；归母净利润0.15亿元，同比-44.61%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-40.04%。 醋延续平稳趋势，酒酱受需求影响出现下滑 分产品看，23Q3醋/酒/酱实现营收2.9/1.0/0.4亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%，醋延续平稳趋势，酒、酱类下滑主要系目前行业需求疲软，竞争加剧，公司加大促销力度。另外公司持续淘汰动销不良的SKU，精简产品矩阵，部分影响营收表现。分渠道看，经销/直销/外贸分别实现营收4.5/0.3/0.1亿元，同比+0.7%/0.6%/-1.3%，线上/线下销售实现营收0.7/4.3亿元，同比+9.3%/-0.6%。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营收2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿元，同比-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%，23Q3经销商环比净增长41家达2038家，华中、西部大区经销商数量实现快速增长，全国化战略进一步推进。 23Q3毛利率同比-7.8pct，盈利能力短期承压 23Q3公司实现毛利率26.1%，同比-7.8pct，环比-10.3pct，主要系产品SKU精简、老品消化，竞争加剧导致促销增长。23Q3销售/管理/研发费用率分别为12.8%/5.0%/4.2%，同比-4.5/-0.5/0.2pct，费效比持续优化，综合实现归母净利率2.9%，同比-2.4pct，环比-6.7pct，盈利能力短期承压。 投资建议 我们认为公司作为细分赛道龙头，改革进程不断加快，醋酒酱战略进一步推进，大单品加新品双轮驱动，有望持续打开增长空间。我们预计公司2023-2025年的收入分别为21.8/24.6/27.6亿元，净利润分别为1.6/2.1/2.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为12.27元，相当于2024年65x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本上涨，新品扩展不及预期，食品安全风险等

     恒顺醋业(600305) 事件 2023年10月29日，恒顺醋业发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩略低于预期，费投管控良好 2023Q1-Q3总营收16.38亿元（同减3%），归母净利润1.38亿元（同减11%）；2023Q3总营收4.99亿元（同增0.03%），归母净利润0.15亿元（同减45%），利润端略承压。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.80%/8.11%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.14%/2.58%，分别同比-8pct/-2pct，毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为13.75%/4.60%，分别同比-1pct/-0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为12.77%/5.04%，分别同比-5pct/-1pct。 醋系列重拾增长，经销商开拓稳步推进 分产品看，2023Q1-Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+2%/-12%/-18%。2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.1%/-12%/-17%，第三季度，醋系列产品收入微增，酒系列与酱系列收入同比承压。分渠道看，2023Q1-Q3线上/线下营收分别为1.93/14.24亿元，分别同比+9%/+1%。2023Q3线上/线下营收分别为0.66/4.30亿元，分别同比+9%/-1%，线上渠道同比增长预计系公司持续开拓社区团购业务所致。分区域看，2023Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1%/+3%/+1%/+6%/+4%。2023Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4%/+10%/+3%/+6%/+4%，外围市场开拓成效明显，全国化战略进一步推进。分销售模式看，2023Q1-Q3经销/直销/外贸模式营收分别为15.07/0.81/0.28亿元，分别同比+3%/-7%/-14%。2023Q3经销/直销/外贸模式营收分别为4.55/0.32/0.09亿元，分别同比+1%/+1%/-1%，经销商量质提升，截至2023Q3末，总经销商2038家，较2023年年初净增加124家。 盈利预测 公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.14/0.18/0.22元（前值分别为0.16/0.20/0.24元），当前股价对应PE分别为70/57/46倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

     恒顺醋业(600305) 投资要点 业绩情况： 23H1营收11.4亿元（同比-3.7%）；归母净利1.2亿元（同比-3.4%）；扣非归母净利1.2亿元（同比+1.1%）；23Q2营收5.3亿元（同比-13.9%）；归母净利0.5亿元（同比-0.03%）；扣非归母净利0.5亿元（同比+1.6%）。 23H1随调味品行业消费需求分化，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，保持平稳发展态势，具体来看： 聚焦主营业务，精耕渠道扩张。23H1持续聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，利用传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，拆分看： —分产品：23H1醋系列/酒系列/酱系列实现收入7.4/1.5/1.1亿元，同比+2.5%/-11.9%/-19.0%；23Q2醋系列/酒系列/酱系列实现收入3.5/0.4/0.4亿元，同比-2.9%/-37.3%/-35.1%。主要系成本上行压力较大，公司正处于转型阶段，未来新品持续推出，收入有望续航增长。 —分渠道：23H1经销/直销/外贸模式实现收入10.5/0.5/0.2亿元，同比+4.2%/-11.7%/-17.6%；23H1线上/线下模式实现收入1.3/9.9亿元，同比+8.9%/+2.2%；23Q2经销/直销/外贸模式实现收入4.8/0.3/0.1亿元，同比+0.9%/-29.3%/-27.7%；23Q2线上/线下模式实现收入0.6/4.6亿元，同比-1.8%/-2.1%。主要系外围市场开拓成效明显，新零售渠道方面加强与电商合作，积极开拓社区团购业务，未来伴随经销商全国织网，全渠道布局有望加速。 产品结构持续优化，成本管控初见成效，盈利能力不断优化。 —毛利率：23H1公司毛利率35.7%（同比+0.2pct），23Q2毛利率36.5%（同比+3.3pct），主要系公司主动调整产品结构所致。 —期间费用率：23H1销售费用率14.2%（同比+0.3pct），管理费用率（不含研发）8.0%（同比-0.2pct），23Q2销售费用率16.2%（同比+0.7pct），管理费用率（不含研发）8.1%（同比+0.9pct）。23H1公司成立财务中心、采招中心等，集中采招率提至80%以上，公司持续深化数字化转型，提升整体运营效率。 —净利率：综合影响下，23H1公司净利率10.5%（同比+0.1pct），23Q2净利率9.3%（同比+1.2pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。预计公司23/24年归母净利润1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为18.7%/40.5%/22.5%；PE为73/52/42倍。维持“增持”评级。 风险提示 需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

     恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入11.4亿元，同比-3.7%，实现归母净利润1.23亿元，同比-3.4%，实现扣非归母净利润1.18亿元，同比+1.1%；其中23Q2实现收入5.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润0.51亿元，同比-0.04%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+1.6%。 短期收入承压，全国扩张稳步推进。上半年公司主营调味品实现收入11.2亿元，同比+2.9%，其占总收入比重同比+6.3pp至98.3%，公司持续聚焦调味品主业发展。分产品看，23H1醋类/酒类/酱类产品分别实现收入7.4/1.5/1.1亿元，同比分别+2.5%/-11.9%/-19%；其中23Q2醋酒酱增速分别为-2.9%/-37.3%/-35.1%。主营业务收入承压，主要系去年同期受疫情影响基数较高，今年放开以来消费者囤货需求同比下降所致。分区域看，单二季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+1.2%/-3.4%/-15%/+9.5%/-5.5%。分渠道看，23Q2线下/线上渠道分别实现收入4.6/0.6亿元，同比分别-2.1%/-1.8%，其中新零售渠道份额由5%提升至20%。截至23H1，公司经销商数量净增长83家至1997家。 产品结构优化，盈利能力持续提升。23H1公司毛利率为35.7%，同比+0.2pp，其中23Q2毛利率为36.5%，同比+3.3pp；主要系产品结构改善，Q2高毛利醋产品占总收入比重同比+7.5pp至67%，叠加包材类成本下降所致。费用方面，23Q2销售费用率同比增加0.7pp至16.2%，主要系公司加大品宣投入，借助综艺冠名等方式维持品牌热度；管理费用率维持平稳，同比微增0.02pp至4.3%。综上，23Q2公司净利率同比增加1.2pp至9.2%。 产品结构持续完善，静待改革成效凸显。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的三驾马车战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升，同时坚持大单品战略，逐步精简SKU数量；复调系列将维持推新频率，还将继续推出轻火锅、小龙虾及冷泡汁等新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强品牌年轻化建设。在消费复苏大趋势下，恒顺持续改革理顺机制，业绩恢复值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.17元、0.22元、0.27元，对应动态PE分别为61、49倍、40倍，维持“持有”评级。 风险提示：改革进度不及预期、市场竞争格局恶化等风险。

     恒顺醋业(600305) 事件：公司2023H1实现收入11.39亿元，同比增长-3.71%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长-3.43%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长1.09%。其中，2023Q2实现收入5.26亿元，同比增长-13.88%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长-0.03%；实现扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长1.62%。 Q2主业收入承压，系SKU精简短期影响。2023H1公司实现调味品收入11.20亿元，同比增长2.89%；其中2023Q2实现调味品收入5.20亿元，同比增长-2.04%。分品类看，2023H1醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入7.36、1.54、1.09亿元，同比分别增长2.48%、-11.93%、-19.03%；2023Q2醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.53、0.43、0.45亿元，同比分别增长-2.95%、-37.33%、-35.06%。二季度调味品收入承压，一方面系需求表现疲软，另一方面系公司调整优化SKU，上半年淘汰SKU366个。公司持续聚焦大单品，上半年TOP20产品销售收入占比同比提高了0.52个pct。同时积极推新，上半年新品累计实现销售6621.42万元，新品贡献率达5.39%。2023H1公司线上、线下分别实现收入1.27、9.93亿元，同比分别增长8.92%、2.17%；2023Q2线上、线下分别实现收入0.62、4.58亿元，同比分别增长-1.84%、-2.06%。分地区看，2023H1华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入5.75、1.82、1.86、1.04、0.73亿元，同比分别增长3.99%、-0.05%、0.59%、5.76%、3.85%；2023Q2华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.76、0.77、0.85、0.51、0.31亿元，同比分别增长1.19%、-15.04%、-3.36%、9.51%、-5.51%。上半年公司经销商净增加83家至1997家。 降本增效成果显现，盈利能力稳步提升。2023Q2公司毛利率同比提升3.25个pct至36.46%，主要系公司持续推进降本增效。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.68、+0.02、+0.86、-0.20个pct至16.24%、4.35%、3.79%、-0.01%，整体费用率保持平稳，持续加大销售费用投入以提升品牌力。综合来看，2023Q2公司销售净利率同比提升1.24个pct至9.25%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，最新通过市场化流程聘任总经理，积极引入外部人才，有望进一步激发公司经营活力。根据公司财报，考虑到公司优化SKU导致收入下滑，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为23.05、26.23、29.47亿元（前值为24.56、27.98、31.48），归母净利润分别为1.77、2.17、2.60亿元（前值为1.93、2.46、3.08），EPS分别0.16、0.19、0.23元，对应PE为66.7倍、54.6倍、45.4倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

     恒顺醋业(600305) 事件描述： 公司发布半年报称，上半年营业收入11.39亿元，同比减少3.71%，归母净利润为1.24亿元，同比减少3.43%；基本每股收益0.12元，同比减少6.83%。 事件点评 业绩不及预期，持续聚焦主营业务。23H1实现营收11.39亿元（同比-3.71%），归母净利润1.24亿元（同比-3.43%），扣非净利润1.18亿元（同比+1.09%）；其中23Q2营收5.26亿元（同比-13.88%），归母净利润0.51亿元（同比减少0.03%），扣非净利润0.47亿元（同比+1.62%）。营收下降主要系上年同期有存量房及投资性房地产销售所致，但是主营调味品收入占总营收比例逐步提升，23H1公司主营调味品收入占比相较去年同期由92.04%提升至98.33%。具体来看：1）分产品看，食醋表现相对稳健，23H1醋/酒/酱系列营收7.4/1.5/1.1亿元，同比+2.5%/-11.9%/-19.0%，2）分区域看，华东市场平稳增长，23H1华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为5.8/1.8/1.9/1.0/0.7亿元，同比+4.0%/-0.05%/+0.6%/+5.8%/+3.9%。 产品结构变化以及费用管控见效，利润率整体改善。公司23H1销售净利率为10.53%，同比增加0.11pct。具体来看，1）公司23H1毛利率为35.72%，同比增加0.24pct，主要酒与酱等低毛利率产品占比降低；2）成本管控初见成效，23H1销售期间费用率为22.15%，同比减少0.06pct，其中销售费用率为14.18%，同比增加0.31pct；管理费用率为8.04%，同比减少0.15pct；财务费用率-0.07%，同比减少0.22pct。 23H1经营仍处过渡期，H2有望改善。公司正处于改革创新、转型发展的关键时期。受各种因素影响，成本上升的压力大，外贸业务下滑、外围市场薄弱等问题仍然突出；新产品的推广、新渠道的拓展、新模式的探索还有一个过程。公司目前经营仍处于过度期，公司市场化改革、现代企业治理结构亟需加快推进。根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为公司随着新产品拓展、产能释放、激励落地、引进营销人才激发团队战斗力等作用下，公司经营业绩有望改善。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产构以及提升管理效率有望持续增长。预计2023-2025年公司归母净利润2.02亿、2.83亿、3.70亿，EPS分别为0.18/0.25/0.33元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为58X/42X/32X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险

     恒顺醋业(600305) 事件 恒顺醋业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为11.39/1.24亿元（同比-3.71%/-3.43%）。 投资要点 业绩短期承压，成本管控趋好 2023Q2公司收入/归母净利润分别为5.26/0.51亿元（同比-13.88%/-0.03%）。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+3.25/+1.24个百分点至36.46%/9.25%，毛利率同比提升预计主要系成本管控良好，预计全年主营业务成本率较上年下降3个百分点以上。销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.68/+0.02个百分点至16.24%/4.35%。 上市新品表现可嘉，经销商有序增长 2023Q2公司醋/料酒/酱收入3.53/0.43/0.45亿元（同比-2.95%/-37.33%/-35.06%）。其中TOP20产品销售收入占比同比提高0.52个百分点；上市新品表现可喜，新品贡献率达5.39%；产品结构不断更新，淘汰SKU366个。2023Q2公司华东/华南/华中/西部/华北收入分别为2.76/0.77/0.85/0.51/0.31亿元（同比+1.19%/-15.04%/-3.36%/+9.51%/-5.51%）。2023Q2线上/线下收入分别为0.62/4.58亿元（同比-1.84%/-2.06%）。公司积极加强与电商合作，开拓社区团购业务。2023Q2经销/直销/外贸收入分别为4.82/0.27/0.11亿元（同比+0.95%/-29.27%/-27.68%）。2023Q2末经销商变动+39家至1997家。 盈利预测 根据中报调整2023-2025年EPS为0.16/0.20/0.24元（前值为0.19/0.24/0.30元），当前股价对应PE分别为68/54/44倍，我们仍看好公司市场化改革，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

     恒顺醋业(600305) 营收短期仍有压力，长期前景乐观 公司公布2023年中报，2023H1实现营收11.4亿，同比降3.7%；归母净利1.2亿，同比降3.4%。其中2023Q2实现收入5.3亿，同比降13.9%；净利0.5亿，同比持平。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利为2.0、2.4、2.9亿，EPS分别为0.20、0.24、0.29元，同比增44.8%、20.6%、21.0%，当前股价对应PE为51.7、42.9、35.4倍。公司长期前景乐观，维持“增持”评级。 行业弱复苏，主销品仍需夯实，小品类增长较快 公司二季度营收下滑13.9%，更多来自于2022年同期存量房销售业务增长带来的高基数。观测调味品业务2023Q2营收下滑2.0%，主因在于行业需求弱复苏，以及竞争加剧。分品类看，二季度醋系列同比下降2.9%，与整体营收保持同步；酒系列与酱系列分别降37.3%与35.1%，主要与行业竞争加剧有关。其他品类增163%，主要是复调等新品发展较好。公司加快市场开发进度，上半年净新增经销商83家。总体来看主销品仍需夯实基础，年内新品推广以及新渠道拓展仍需要过程，预计全年营收高个位数增长。 二季度净利率同比提升1.2pct，主因在于毛利率提升 2023Q2公司毛利率36.5%，同比提升3.2pct，主要是2022年同期存量房业务拉低整体毛利率基数。观察上半年调品毛利率34.9%，同比降0.6pct，基本变化不大。其中食醋毛利率同比增1.1pct，其他品类毛利率略有下滑。二季度销售费用率同比增0.7pct，应是新品推广时投入力度增加；管理费用率与财务费用率分别同比持平与降0.1pct，整体变化不大。往下半年展望，考虑市场逐渐转暖，四季度应会扭亏，利润增速应好于上半年。 聚焦主业，定增落地，平稳增长 公司调味品主业占比持续提升，确认三大品类（醋、酒、酱）协同发展，产品端积极扩张食醋全品类同时布局复合调味品，一方面重点醋类产品增长稳健；另一方面新品表现突出，新品贡献率达5.4%。渠道上开拓省外市场，渠道精细化管理。同时公司定增方案已经落地，将投入新产能建设，为后续提升提供助力支持。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     恒顺醋业(600305) 核心观点： 事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入11.4亿元（同比-3.7%，下同）；归母净利润1.2亿元（-3.4%）；扣非归母净利润1.2亿元（+1.1%）；23Q2实现收入5.3亿元（-13.9%）；归母净利润0.5亿元（-0.03%）；扣非归母净利润0.5亿元（+1.6%）。 食醋业务所受冲击相对较小，新零售渠道占比快速提升。总体看，公司二季度营收下滑，预计主要归因于C端基数较高叠加终端需求复苏较慢。分产品看，23Q2醋系列收入3.5亿元（-2.9%），酒系列收入0.43亿元（-37.3%），酱系列收入0.45亿元（-35.1%），主业食醋表现相对稳健，复调业务保持较快增长，酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入2.8亿元（1.2%），华南大区收入0.8亿元（-15%），华中大区收入0.9亿元（-3.4%），西部大区收入0.5亿元（9.5%），华北大区收入0.3亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2经销收入4.8亿元（+1.0%），直销收入0.3亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商1997家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由5%提升至20%。 产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。归母净利率：23H1/23Q2分别为10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费用减少，但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率：23H1/23Q2分别为4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。 23H1经营仍处过渡期，23H2趋势有望向好。预计23H2公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。 投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计2023~2025年营收分别为23.8/27.4/31.8亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.3亿元，同比+41.1%/36.6%/25.0%，对应EPS为0.18/0.24/0.30元，对应PE为59/43/34X，考虑到公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。

     恒顺醋业(600305) 事件： 公司发布2023年半年报，23H1实现收入11.39亿元，同比-3.71%；归母净利润1.24亿元，同比-3.43%；扣非归母净利润1.18亿元，同比+1.09%。其中23Q2实现收入5.26亿元，同比-13.88%；归母净利润0.51亿元，同比-0.03%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+1.62%。 高基数下营收承压，新品贡献亮眼 分产品看，23Q2醋/酒/酱实现营收3.5/0.4/0.4亿元，同比-2.9%/-37.3%/-35.1%，下滑主要系22Q2疫情期间囤货需求导致高基数，上半年重点产品增长稳健，TOP20产品营收占比提升0.52pct，头部产品不断发力，同时新品表现可喜，累计营收0.66亿元，新品贡献率5.39%。另外公司不断淘汰动销不良的老品，精简产品矩阵，上半年淘汰sku达366个。分渠道看，经销/直销/外贸分别实现营收4.8/0.3/0.1亿元，同比+0.9%/-29.3%/-27.7%，线上/线下销售实现营收0.6/4.6亿元，同比-1.8%/-2.1%。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营收2.8/0.8/0.9/0.5/0.3亿元，同比+1.2%/-15.0%/-3.4%/+9.5%/-5.5%，23Q2经销商净增长39家达1997家，外埠市场实现快速增长，全国化战略进一步推进。 23Q2毛利率同比+3.2pct，盈利能力稳步提升 23H1实现毛利率35.7%，同比+0.2pct，其中醋/酒/酱分别同比+1.1/-0.8/-0.5pct，主要系原材料成本压力减缓，同时上半年成立财务中心、采招中心，促进集中采招率提高到80%以上，规模效应提升。23Q2实现毛利率36.5%，同比+3.2pct，主要系产品结构变化，销售/管理/研发费用率分别为16.2%/4.3%/3.8%，同比+0.7/0.0/0.9pct，研发费用率增长主要系加大新品研发支出，综合实现归母净利率9.6%，同比+1.3pct。 投资建议 根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为营销人才的加入有望帮助公司加强营销层面布局，补齐弱势地区、餐饮和线上渠道，实现全渠道全国化布局。同时，醋酒酱战略进一步推进，大单品加新品双轮驱动，有望持续打开增长空间。我们预计公司2023-2025年的收入分别为23.2/26.2/29.4亿元，净利润分别为2.0/2.6/3.1亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为13.50元，相当于2023年75x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本上涨，新品扩展不及预期，食品安全风险等

     恒顺醋业(600305) 投资要点 公司简介 公司是食醋行业龙头，聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，管理层大力改革激发潜能， 醋业龙头待腾飞。 调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利 食醋、料酒行业仍处成长期，集中度提升空间大。 当前年我国食醋行业 CR5 为23%，低于日本八十年代水平（ CR5 为 30%） ； 料酒行业增长迅速， 21 年市场规模为 147 亿元， 18-21 年 CAGR 达 10.6%， 22 年 CR5 仅 18.3%，食醋、料酒行业集中度有望持续提升； 公司增长看点：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇 1）食醋聚焦大单品战略，酒/酱类持续推新拓品类： a）公司食醋主导产品“A陈”、 “B 香”16 年销售过亿， 17-22 年食醋毛利率下降 0.47pct，营收 CAGR 达4.44%，有望孕育出过亿大单品； b）料酒产品矩阵丰富， 17-22 年销量 CAGR 达23.00%， 22 年酱系列销量同比增长 9.68%，伴随小包装酱菜/国民酱料包等新品推出，酱类产品有望贡献业绩新增量； c） 2017 年公司制定餐饮专项政策，针对餐饮前、后台开发大包装规格，迅速抢占餐饮市场，同年餐饮销量同比+40%；餐饮业务有望成为增长新引擎； 2）传统+现代渠道双轮驱动，线上线下打通全链路： a）持续做大做精传统渠道+现代渠道：截至 23 年 Q1 经销商达 1,958 家； 19年春耕造林打造 2.9 万家农贸终端，醋/料酒割箱约 8,000/6,000 家，渠道持续下沉； b）发力餐饮： 公司与全国型/区域型餐饮渠道合作，对接知名连锁餐饮店，有望支撑餐饮端放量。 公司竞争优势：管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞 1）董事长换届注入新活力： 杭祝鸿接任董事长，提出聚焦三大主业战略，实施传统渠道营销体系变革，复制样板市场成功经验扩张全国；公司持续推进激励制度市场化改革； 2）持续打造老字号品牌影响力： a） “镇江香醋”2006 年被国家商务部认定为“中华老字号”，筑就天然品牌优势； b）全渠道精准定位品牌宣传：公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影响力向低线市场渗透；持续发力电商促销活动，借力酱醋节、抖音挑战赛提升品牌影响力。 盈利预测及估值 预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 14.6%/13.5%/12.0%；归母净利润增速分别为 23.9%/41.3%/22.8%； PE 为 70/49/40 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险； 全国化进度低于预期； 食品安全控制风险

     恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司2023Q1实现收入6.13亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长-5.66%：实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长0.73%。公司一季度销售商品收到的现金同比增长21.33%。 食醋品类稳健增长，酱类短期承压。2023Q1公司实现调味品收入6.01亿元，同比增长7.57%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列、其他分别实现收入3.83、1.11、0.65、0.41亿元，同比分别增长8.04%、4.35%、-2.43%、34.96%。食醋产品保持了稳健增长的趋势，酱系列出现下降，主要系新品在销售端落地有所影响，其他品类快速增长。分销售模式看，经销、直销、外贸模式分别实现收入5.71、0.22、0.08亿元，同比分别增长7.02%、26.58%、2.22%。分渠道看，线上、线下渠道分别实现收入0.65、5.35亿元，同比分别增长21.52%、6.09%。分地区看，一季度华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入3.00、1.05、1.01、0.53、0.42亿元，同比分别增长6.71%、14.87%、4.19%、2.43%、12.13%，华东大本营保持稳健增长，华南和华北高地市场加速开拓。2023Q1公司经销商净增加44个至1958家，持续进行市场开拓。 毛利率同比承压，费用率控制良好。2023Q1公司毛利率同比下降2.82个pct至35.08%，主要系产品结构变化及原材料价格波动。未来随着公司持续聚焦大单品，内部推进降本增效，中长期毛利率有望回升。一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.34、-0.87、-0.34、-0.26个pct至12.41%、4.46%、3.50%、-0.04%。公司目前处于改革阶段，市场费用保持高位；管理费用率等控制良好，持续提升费效比。综合来看，2023Q1公司销售净利率同比下降1.36个pct至11.63%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。随着定增项目落地，解决公司产能瓶颈，公司后续有望推动激励机制改革，进一步激发经营活力。根据公司财报，考虑到公司销售改革端仍需要持续投入，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为24.56、27.98、31.48亿元（2023-2024前值为25.69、29.06亿元），归母净利润分别为1.93、2.46、3.08亿元（2023-2024前值为2.40、2.96亿元），EPS分别0.19、0.25、0.31元，对应PE为59倍、46倍、37倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险