恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司2023年实现收入21.06亿元，同比增长-1.52%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长-37.03%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长-37.49%。其中，2023Q4实现收入4.69亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润-0.51亿元，上年同期为-0.16亿元；实现扣非后归母净利润-0.55亿元，上年同期为-0.17亿元。2024Q1实现收入4.60亿元，同比增长-24.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长-24.23%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长-35.71%。 2023年平稳收官，2024Q1收入承压。2023年公司调味品收入为20.78亿元，同比增长2.27%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入12.94、3.27、1.96亿元，同比分别增长0.79%、-8.39%、-23.57%。醋系列销量增长1.57%，均价下降0.77%；酒系列销量下降7.72%，均价下降0.73%；酱系列销量下降13.34%，均价下降11.80%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入10.73、3.36、3.38、1.97、1.35亿元，同比分别增长1.29%、-1.07%、0.02%、16.13%、7.01%。2023年公司经销商净增加130个至2044家。2024Q1公司调味品收入为4.40亿元，同比下降26.77%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.07、0.77、0.33亿元，同比分别增长-19.96%、-30.86%、-49.25%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.04、0.82、0.75、0.55、0.24亿元，同比分别增长-32.14%、-21.94%、-25.41%、3.97%、-42.76%。一季度经销商净增加23家至2067家。 改革阵痛期，盈利能力承压。2023年公司调味品毛利率同比下降1.67个pct至32.37%，醋系列、酒系列、酱系列毛利率分别+1.57、-2.38、-4.87个pct至43.11%、25.63%、11.15%。2024Q1公司毛利率同比提升6.30个pct至41.38%。2023年公司销售、管理费用率同比分别+2.43、-0.47个pct至18.65%、4.94%，销售费用率上升主要系市场促销费投入增加。2024Q1销售、管理费用率同比分别+4.61、+1.69个pct至17.02%、6.15%。综合来看，2023年公司净利率同比-2.26个pct至3.79%，2024Q1净利率同比+0.04个pct至11.67%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根据公司财报，考虑到改革调整期的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.14、24.12、26.21亿元（2024-2025年前值为26.23、29.47），归母净利润分别为1.72、2.07、2.34亿元（2024-2025年前值为2.17、2.60），EPS分别0.15、0.19、0.21元，对应PE为53.2倍、44.2倍、38.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险

     恒顺醋业(600305) 年报业绩符合预期，一季度业绩承压 公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年营收21.1亿元，同比降1.5%；归母净利0.87亿元，同比降37%。2023Q4营收4.7亿元，同比增2.4%；归母净利亏损0.51亿元，同比亏损扩大。2024Q1营收4.6亿元，同比降24.9%；归母净利0.55亿元，同比降24.2%。考虑到内部调整影响，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.4(-1.0)、1.7(-1.2)、2.1亿元，同比增61.3%、22.8%、21.9%，当前股价对应PE为65.1、53.0、43.5倍，维持“增持”评级。 2023年营收符合预期，2024Q1营收下降较大 2023年公司调味品业务实现2.3%的平稳增长，分品类看，2023年醋类增长0.8%，承担主要增量；酒系列与酱系列分别下降8.4%与下降23.6%。分区域来看，西部区域增速16.1%增长较快；华南市场竞争激烈下降1.1%，拖累整体增长。2024Q1营收下滑，原因在于餐饮市场未完全恢复，行业竞争仍较激烈。一季度醋类增速为-20.0%；酒系列与酱系列分别下滑30.9%与49.3%。当前库存低位，全年来看，我们预计后续营收逐渐回暖。 2023年利润率下降，2024Q1利润率略有提升 2023年净利率下降2.3pct至4.1%水平，主因在于销售费用率提升2.4pct至18.6%水平，主要是消化老产品市场投放费用增加。2024Q1公司毛利率提升6.3pct至41.4%水平，我们认为缩减低毛利率SKU以及原料成本下降是主因。一季度销售与管理费用率分别+4.6pct/+1.7pct，市场投放力度仍在增加。往全年展望，成本下行趋势可能持续，同时销售费用率应较2023年有缩减。预计净利率同比持平。 公司内部机制仍有优化空间，期待后续改善 公司内部机制仍有优化空间：（1）三大品类协同发展，梳理明确产品矩阵，聚焦优势资源进行布局；（2）持续推进品牌战略，加强广告投放的精准性；（3）加大渠道拓展力度，加强餐饮、电商等渠道布局；（4）推进产能整合，谋划产能释放。我们认为2024年仍是调整年，期待国企改革深化提升行动为公司带来更多活力。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。