华锡有色(600301) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年全年公司实现营业收入29.24亿元，同比+5.66%，实现归母净利润3.14亿元，同比+43.39%。2023年Q4实现营业收入/扣非归母净利润9.57/1.07亿元，2024年Q1实现营业收入/扣非归母净利润9.64/1.25亿元，同比+61.61%/+52.63%，环比+0.73%/+16.82%。 量：2023年公司锡精矿/锌精矿/铅锑精矿产量0.65/3.59/1.41万吨，同比+22.91%/+32.69%/+22.69%，其中锡精矿、锌精矿部分直接外售，大部分委托加工为锡锭、锌锭。 价：2023年锡锭/锌锭/铅锭/锑锭价格同比-14.77%/-14.19%/+2.84%/+2.95%,2024年Q1均价同比+3.64%/-1.33%/-0.33%/+9.99%。 利：2023年公司实现毛利11.13亿元，整体毛利率为38.09%，锡锭/铅锑精矿/锌锭分别贡献4.79/3.62/0.84亿元，毛利率分别为39.57%/70.74%/17.42%。 成本:我们计算公司锡产品/锌产品采选成本为8.08/0.88万元/吨，考虑加工成本情况下分别为9.99/1.28万元/吨，成本优势显著费用方面，2024年Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.23%/5.55%/1.16%/0.49%，较2023年下降0.05/1.51/1.30/1.30pct。 锡锑资源储量丰富，24年产量仍有提升空间。根据公司披露，公司主要矿山铜坑矿、高峰矿旗下锡/锌/铅/锑金属资源量为 15.42/69.84/13.20/13.58万吨，硫化锌矿金属资源量为113.38万吨。正常年份锡/锌/铅/锑产量为0.98/4.99/1.00/0.94万吨，权益产量为0.79/3.88/0.68/0.67万吨。此外公司加速实施铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、105号矿体扩能工程项目建设，推进新采矿工艺及新设备的井下使用，加强选厂技术攻关，提高选矿金属回收率，2024年产量仍有提升空间。 投资建议：2024年锡、锑金属均面临供给紧缺困境，开年以来价格稳步上行，展望后市锡价受益于半导体需求复苏，锑价有望持续受益光伏需求景气，阻燃需求或有复苏可能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入32.67/34.37/36.56亿元，分别同比增长11.74%/5.22%/6.36%；归母净利润分别为4.34/4.83/5.47亿元，分别同比增长38.49%/11.32%/13.16%，对应EPS分别为0.69/0.76/0.86元。 以2024年4月25日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为24.39/21.91/19.36倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格下跌风险，股权变动风险，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

     华锡有色(600301) 事件： 公司发布2023年度业绩预告，2023年预计实现归母净利润2.9亿元-3.5亿元，与上年同期（法定披露数据）相比增长1500%-1831%，与上年同期（追溯调整后的财务数据）相比增长20.70%-45.67%；预计实现扣非归母净利润2.85亿元-3.44亿元，与上年同期（法定披露数据）相比增长5149%-6235%。 23年矿产量高增助力公司业绩提升 公司2023年业绩增长主要受益于1）2023年公司自有矿山综合金属销量同比增长30%左右，有效弥补锡、锌等主要金属市场价格同比下降造成的损失；2）公司加强安全管理，管理费用同比减少；3）公司优化融资结构，计息负债和融资成本下降，财务费用同比减少。 看好24年锡价中枢抬升，公司有望充分受益 23年SHFE锡均价21.24万元/吨，同比下降13.18%；截至2024/2/22，SHFE锡均价21.33万元/吨，同比提高0.44%。24年锡需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦锡矿出口征税政策变化，锡矿复产不确定性仍存以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限；供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 高峰矿完成增储，矿山产量增长可期 2024/01/24公司公告控股子公司高峰公司资源储量核实报告通过评审备案。高峰公司采矿许可证范围内保有资源储量较2021年大幅增长，保有资源量由936.3万吨增长至1114.78万吨，增长178.48万吨，增幅19%；锡/锌/铅/锑保有金属量为18.05/72.07/21.08/18.69万吨，增长33.5%/30.7%/17.1%/16.4%；银保有金属量为851.45吨，增长18.7%。高峰公司资源储量大幅增加，有助于矿山延长服务年限或扩大生产规模。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.37/5.76/6.17亿元，分别同比增长1762%/70.80%/7.07%；EPS分别为0.53/0.91/0.98元。参考可比公司估值，我们给予华锡有色2024年15倍PE，目标价13.67元，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

     华锡有色(600301) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入19.66亿元，同比减少4.42%，归母净利润2.48亿元，同比增长36.93%，扣非归母净利润2.30亿元，同比增长2901.57%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入6.90亿元，环比增加1.38%，同比增加5.08%；实现归母净利润8790万元，环比增加3.65%，同比增加99.30%；实现扣非归母净利润8337万元，环比减少0.87%，同比增加5496.59%。 点评：锡板块量价齐升，业绩同比增长 量：金属产销量同比增长。2023Q3，公司锡精矿（含低度锡）产量1626吨，同比增长11.60%，销量66吨，同比减少25.98%，委托加工量1384吨，同比增加6.26%；公司锌精矿产量8487吨，同比增长2.24%，销量1743吨，同比增长43.37%，委托加工量6084吨，同比减少10.22%；公司铅锑精矿产量为3192吨，同比减少12.69%，销量为3192吨，同比减少13.94%；公司锡锭（自产精矿加工）产量1705吨，同比增长80.61%，销量1244吨，同比增长10.32%；锡锭（外购精矿、粗锡加工）产量549吨，同比增加1678.06%，销量549吨，同比增加1678.06%；锌锭（自产精矿加工）产量6665吨，同比增长19.12%，销量6665吨，同比增长19.12%。 价：锡价上涨抬升锡板块盈利，锌、锑价格下跌盈利下滑。2023年前三季度，公司毛利率为41.51%，同比提升6.62pct；2023Q3，公司毛利率为39.98%，环比下降1.92pct，同比提升12.65pct。分产品，2023Q3，锡锭毛利率为47.13%，环比下降2.20pct，同比提升30.76pct，锌锭毛利率为22.99%，环比提升11.33pct，同比下降5.18pct，铅锑精矿毛利率为72.16%，环比下降5.96pct，同比提升0.92pct，锌精矿毛利率为46.47%，环比下降5.60pct，同比下降2.25pct。看金属价格，2023Q3，锡期货结算价均价为22.35万元/吨，环比提升8.05%，同比提升17.93%；锌期货结算价均价为2.08万元/吨，环比提升0.25%，同比下降13.44%；锑均价为7.90万元/吨，环比下降3.84%，同比下降2.70%；铅期货结算价均价为1.62万元/吨，环比提升6.10%，同比提升7.91%。 核心看点：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，截至2020年9月，铜坑矿保有资源储量锡/锑/铅/锌11.1/5.9/12.2/244万吨，平均品位0.13/0.29/0.73/2.67%，采选产能为237.6万吨/年；截至2021年4月，高峰矿保有资源储量锡/锑/铅/锌13.5/16.1/18.0/55.1万吨，平均品位1.44/1.72/1.92/5.89%，采选产能为33万吨/年。此外公司共有大厂矿田铜坑矿（巴力-长坡锌矿）、大厂矿田铜坑矿（黑水沟-大树脚矿段）、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿等探矿权，未来仍有进一步增储空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.22/3.93/4.30亿元，对应10月30日收盘价，2023-2025年PE依次为28/23/21倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期等。

     华锡有色(600301) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入12.77亿元，同比（追溯）下降8.87%；实现归母净利润1.60亿元，同比（追溯）增长16.86%，实现扣非归母净利润1.47亿元。Q2公司实现营收6.80亿元，环比增长14.09%，实现归母净利润0.85亿元，环比增长13.33%。公司业绩符合预期。 锡:量增价减，毛利稳定。上半年，公司锡精矿(含低度锡)产量为2797.30吨，同比增长66.57%，锡锭（自产精矿加工）销量为2458.22吨，同比增长7.28%，锡锭均价同比下降36.96%，毛利率增长5.57个百分点。 锌：量增价减，毛利下降。上半年，公司锌精矿产量为15437.94吨，同比增长65.54%，锌锭（自产精矿加工）销量为11035.84吨，同比增长78.87%，锌锭均价同比下降15.36%，毛利率减少28.04个百分点。 铅锑精矿：量价同增，毛利提升。上半年，公司铅锑精矿产/销量均为6734.30吨，同比增长77.01%，均价同比上涨20.09%，毛利率增加13.74个百分点。 经营稳定，单位采矿成本下滑。公司在上半年持续稳定生产，采矿单位成本相比去年同期下降，根据我们测算，锡产品/锌产品/铅锑精矿单位成本为8.51/1.25/0.86万元/吨，相较于同行具备成本优势。 看好锡、锑价格下半年表现。我们认为下半年锡、锑价格表现将优于上半年，一方面，缅甸佤邦停产已实质性落地，锡精矿供给逐步收缩，另一方面，国内稳增长、促消费政策陆续落地，政策加码下锡下游消费电子及锑下游阻燃剂需求等较上半年将有提升，供需矛盾逐步改善。 投资建议：结合公司上半年产销量，我们下调了公司全年产销量预测，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入25.17/27.86/30.97亿元，分别同比变化327.33%/10.67%/11.16%；归母净利润分别为5.18/6.14/7.28亿元，分别同比增长2757.32%/18.56%/18.49%，对应EPS分别为0.82/0.97/1.15元。以2023年8月28日收盘价15.20元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为18.57/15.66/13.22倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     副投资要点：标题 华锡有色(600301) 事件：公司发布2023半年报，2023H1公司实现营业收入12.77亿元，同比(追溯)-8.87%；实现归母净利润1.60亿元，同比(追溯)+16.86%。分季度看，2023Q2实现营收6.8亿元，同比(追溯)+2.3%，环比+14.1%；实现归母净利润0.85亿元，同比(追溯)+94.8%，环比+12.5%。 锡产量改善，毛利率水平维持高位。1）量：23H1锡精矿产量2,797金属吨，同比+66.6%。分季度看，Q2锡锭+锡精矿总销量1,629吨，同环比+74.6%/+9.6%。2）价：2023Q2锡锭销售均价16.2万元/吨，同环比-35.4%/-11.0%。3）利：2023Q2公司锡产品实现毛利1.18亿元，同环比+30.9%/-16.7%；实现毛利率48.4%，同环比+7.2pct/-4.2pct。 锌产量大幅增加对冲价格下行压力。1）量：23H1锌精矿产量1.54万吨，同比+65.5%。分季度看，Q2锌锭+锌精矿总销量7,465吨，同环比+71.8%/+24.9%。2）价：2023Q2锌锭销售均价1.85万元/吨，同环比-24.4%/-8.0%。3）利：2023Q2锌产品实现毛利0.23亿元，同环比-53.5%/+18.8%；实现毛利率17.5%，同环比-30.6/+0.7pct。 铅锑精矿量价齐升，盈利能力凸显。1）量：23H1铅锑精矿6,734金属吨，同比+77.0%。分季度看，Q2实现产量3,724金属吨，同环比+123.4%/+23.7%。2）价：23Q2铅锑精矿销售均价3.67万元/吨，同环比+21.8%/+2.13%。3）利：2023Q2铅锑精矿实现毛利1.06亿元，同环比+243.0%/+32.2%；实现毛利率78.1%，同环比+16.4pct/4.2pct。 公司成本优势明显，期待量价齐升带来的业绩增长。公司拥有和控制的矿区具有良好的成矿地质条件和找矿前景，以Q2数据测算公司锡锭成本8.2万元/吨、锌锭成本1.64万元/吨、铅锑精矿0.8万元/吨，成本优势显著。公司产量持续修复中，叠加锡锑价格驱动，期待量价齐升带来的业绩增长潜力。 盈利预测和建议：上半年产量和商品价格不及预期，我们调整了盈利预测，假设公司后续达到正常生产状态，预计2023-2025年公司实现归母净利润4.0/6.9/7.3亿元（前值6.0/8.1/9.1），对应EPS为0.63/1.09/1.16元/股，对应当前PE为24/14/13倍，考虑到公司复产后成本优势凸显以及托管公司注入预期，给予2023年27倍估值，目标价17.04元/股，维持“持有”评级。 风险提示：公司新增产能释放不及预期；金属价格走势不及预期

     华锡有色(600301) 事项： 公司公告： 1）公司于5月16日发布公告，与兴业银锡的全资子公司银漫矿业签订了《战略合作备忘录》。该备忘录主要内容为以提高银漫矿业选厂回收率和技术升级为切入点，推进兴业银锡的锡、银、锌、铅锑等精矿产品与公司签订采销长单合作，并探索在兴业银锡的精矿产品经初级冶炼后供应给公司，形成双方特色稳定供应链模式。 2）公司于5月31日发布公告，公司名称由“南宁化工股份有限公司”变更为“广西华锡有色金属股份有限公司”，证券简称由“南化股份”变更为“华锡有色”。公司向华锡集团发行股份购买资产并募集配套资金之重大资产重组已实施完毕，主营业务将转变为有色金属勘探采选业务，主要产品为锡、锌、铅锑等有色金属产品。为更好体现公司品牌形象，建立统一的形象识别，使公司证券简称与公司全称相匹配，因此变更公司证券简称。 国信金属观点： 1）收购华锡矿业，转型有色金属行业。南化股份此前主要从事贸易业务，2020年公告筹划重大资产重组，通过发行A股普通股3.57亿股的方式收购华锡矿业100%股权，已于今年2月完成了标的资产过户和股份变更。华锡矿业是由华锡集团于2019年4月设立的全资子公司，主营锡等有色金属矿产的地质勘探、采选、冶炼，主要产品为锡锭、锌锭、锑锭等有色金属产品。华锡矿业近年来业绩稳中向好，2019-2021年实现营业收入16.72/18.07/27.47亿元，CAGR28.17%；实现归母净利润2.39/2.81/4.06亿元，CAGR30.38%。 2）华锡矿业拥有品位全国领先的优质矿山资源。华锡矿业拥有铜坑矿、高峰矿这2座矿山的采矿权，以及5座矿山的探矿权。高峰矿的生产规模33万吨/年，锡品位达到了1.5%左右，资源品位高；铜坑矿目前实际生产规模约为150万吨/年，资源储量折金属量包含锡9.9万吨、锌241万吨、锑5.2万吨，资源总量大。正常年份，高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锡金属量8,100吨、锑金属量7,400吨、铅金属量9,000吨、锌金属量47,000吨。 3）此次与兴业银锡的合作能够形成优势互补。华锡矿业拥有从矿山勘探、矿石采选到金属冶炼的较为完整的产业链，由于自有矿山产出的锡精矿并不能完全满足冶炼产能，因此需要外购精矿。此前国内贸易商主要从缅甸进口精矿，而今年缅甸佤邦大概率会停产数月，因此公司需要一个更为稳定的锡精矿进口渠道。兴业银锡是国内唯一没有锡冶炼厂的锡行业上市公司，此次战略合作备忘录的签订有助于双方形成资源上的优势互补。 4）停产将成为今年锡行业大主题，半导体回暖有望带动锡价上行。供给侧，从今年1月开始的秘鲁圣拉斐尔锡矿因抗议停产，到此次兴业银锡因技改停产，再到8月开始的佤邦地区停产，今年锡行业或将迎来近年来供给侧最大缺口。需求侧，随着下半年半导体回暖周期临近，锡行业需求有望持续好转，同时光伏焊带用锡、新能源汽车渗透率提升等新能源领域的拉动也能够提振需求。全年来看，我们预测供需缺口或达到1.9万吨，供需缺口叠加全球锡矿品位下降带来的成本上升，有望推动锡价持续上移。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入30.21/32.41/34.60亿元，同比增速37.28%/7.26%/6.77%；实现归母净利润7.13/8.28/9.42亿元，同比增速37.05%/15.99%/13.79%；EPS分别为1.13/1.31/1.49，当前股价对应PE分别为15.0/13.0/11.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 注入华锡矿业，实现业务转型 收购优质资产华锡矿业，成功转型为国内锡、锑金属双龙头企业。南化股份成立于1998年，此前主要从事贸易业务。2020年8月，南化股份公告拟筹划重大资产重组，通过发行A股普通股3.57亿股的方式购买华锡集团持有的华锡矿业100%股权，作价22.65亿元，发行价格为6.34元/股，已于2023年2月完成标的资产过户和股份变更。此次交易完成后，华锡矿业成为公司的全资子公司，有助于整合优质矿产资源，助力公司成为广西唯一的有色金属上市公司、全国领先的锡金属上市公司。华锡集团前身为大厂矿务局，成立于1962年，1995年11月大厂矿务局改组设立为华锡集团。华锡集团的主营业务为锡等有色金属及其共（伴）生金属矿产的地质勘探、开采、选矿、冶炼，主要产品为锡锭、锌锭、锑锭、铟锭、铅锭、银锭等有色金属产品。2019年4月，华锡集团设立全资子公司华锡矿业，2020年4月将勘探、开采、选矿等相关业务资产、负债划转进入华锡矿业。股权结构方面，公司控股股东为华锡集团，截至2023年4月，华锡集团共持有公司56.47%股份；公司实控人为广西国资委，间接持有公司55.37%股份。 营收和利润稳步增长，盈利能力行业领先 华锡矿业产品毛利率优于可比公司。华锡矿业2022年上半年锡精矿毛利率为80.7%，铅锑精矿毛利率为62.5%，锌精矿毛利率为45.9%，锡锭毛利率为44.7%，锌锭毛利率为37.7%，锡产品盈利能力显著高于同行水平，主要由于华锡矿业的矿石品位高、采选成本低，且锡精矿的自给率较高，2021年自给率约为为72.5%。 盈利预测 根据上述假设，我们预计公司2023-2025年实现营业收入30.21/32.41/34.60亿元，同比增速37.28%/7.26%/6.77%；实现归母净利润7.13/8.28/9.42亿元，同比增速37.05%/15.99%/13.79%；EPS分别为1.13/1.31/1.49，当前股价对应PE分别为15.0/13.0/11.4倍。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 对华锡矿业的收购有助于公司整合优质矿产资源，助力公司成为广西唯一的有色金属上市公司、全国领先的锡金属上市公司。华锡矿业拥有优质品位高、采选成本低的锡、锌、铅、锑资源，能够充分享受金属价格弹性。与兴业银锡签订的战略合作备忘录有助于双方实现优势互补。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司资源开采不达预期的风险；全球资源端供给增加超预期的风险；缅甸停产低于预期的风险；金属价格大幅波动的风险；国外货币政策边际放缓幅度不及预期的风险。

     华锡有色(600301) 投资要点 事件:6月6日，公司证券简称由“南化股份”正式更名为“华锡有色”。 明确公司定位，建立品牌形象。由于公司重大资产重组已实施完毕，主营业务、经营理念、发展战略发生重大变更，有色金属采选已成为公司主营业务，且公司名称已更改为“广西华锡有色金属股份有限公司”，更改简称有助于体现公司品牌形象，建立统一的形象识别，使公司证券简称与公司全称相匹配。 资源禀赋优秀，未来大有可为。公司资源禀赋优秀，现有高峰、铜坑两大矿山，保有资源储量为锡/锑/锌/铅/铜24.65/21.93/308.27/30.19/9.39万吨，其中锡和锑的权益金属储量为19.07和15.30万吨。探矿权部分，公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿5个探矿权，未来仍有进一步增储空间。 投资建议：公司作为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，平台优势显著，我们维持公司买入评级，以6月5日收盘价为基准，2023-2025年对应PE分别为18.10/14.79/12.63倍。 风险提示： 金属价格波动风险；安全事故风险；政策超预期风险等。