安琪酵母(600298) 事件 2025年4月9日，安琪酵母发布2024年年度报告。2024年公司营收151.97亿元（同增12%），基本完成全年目标，归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），其中2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%）。 投资要点 成本红利持续释放，净利率略有下降 公司2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94%。 主业延续稳增，产能持续释放 2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，烘焙面食与衍生品增长边际加速，海外运力逐渐恢复，发达市场YE销售持续提升，2025年公司子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放，拆分量价来看，2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），主要系原材料优化带动产品价格下降。2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，主要系微生物营养、植物营养、动物营养等产品销售增长贡献。 国内需求平稳，加大扩张海外业务 2024年国内营收94.21亿元（同增8%），主要系2024年国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户持续导入YE产品，带动整体营收增长，2025年预计国内延续平稳。2024年国外营收57.12亿元（同增19%），其中中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，将持续受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划通过海外扩产/投资/并购等动作提升全球竞争力，2025年有望保持双位数增长。 盈利预测 国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入152.0亿元，同比+11.9%，归母净利润13.2亿元，同比+4.3%，扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。其中Q4收入42.8亿元，同比+9.1%，归母净利润3.7亿元，同比+3.6%，扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 2024年圆满收官，国内需求逐季改善。公司全年收入同比增长11.9%，顺利达成股权激励目标，符合此前预期。分产品来看，公司全年酵母及深加工产品实现收入108.5亿元，同比+14.2%，其中Q4收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入12.7/4.1/14.4/11.7亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。公司制糖业务逐步剥离，烘焙酵母需求向好，同时YE在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续20%+增长。分地区来看，全年国内/海外收入分别为94.2/57.1亿元，分别同比+7.5%/+19.4%，其中Q4收入分别同比+8.9%/+12.8%，若剔除制糖业务影响，Q4国内收入同比增长24.3%，实现环比提速增长；海外主由主导酵母、YE增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。 糖蜜价格进入下行周期，Q4盈利水平环比改善。2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中Q4毛利率为24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct，全年整体费用控制稳定。综上，公司全年净利率同比-0.6pct至8.7%，其中Q4净利率同比-0.3pct至8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至7.7%，盈利能力稳步改善。 国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。 公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给调味品主业23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5% 糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。 风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。 24Q4酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1国内酵母产品降价的影响。2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。 国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。 受折旧摊销及海运费用影响，2024年毛利率略有下滑，2025年改善可期。2024H1国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024年以来糖蜜供给回暖，2025年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。 盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集，我们小幅调整2025-2027年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34亿元（2025-2026年原值16.31/18.57亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     安琪酵母(600298) 主要观点： 公司发布2024年业绩： 24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。 24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。 收入：主业稳健，国内恢复 分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。 分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。 利润：Q4盈利能力改善 毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。 净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。 盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     安琪酵母(600298) 业绩简评 4月9日公司发布2024年年报，24年实现营收151.97亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，24Q4实现营收42.85亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.60%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%，业绩符合预期。 经营分析 Q4酵母主业需求改善，收入增长20%+。1）分业务看，24年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入108.5/4.1/12.7/26.1亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%；Q4分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2）分量价来看，24年酵母主业实现销量40.4万吨，同比+15.9%，吨价同比-1.5%主要系竞争加剧、促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，24年国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比+7.5%/19.4%，单Q4国内/海外分别同比+8.9%/12.8%，海外持续释放增长潜力。 新榨季成本下行，Q4毛利率环比改善。1）伴随着糖蜜成本下行，叠加各项运费、能源成本优化，Q4毛利率环比改善。24年/24Q4公司毛利率为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pct。其中24年酵母主业毛利率为29.5%，同比-1.1pct。2）销售团队扩张，管理研发费率持续优化，24年销售/管理/研发费率分别+0.3pct/-0.2pct/-0.3pct。3）24年政府补助为1.84亿元，同比+35.3%。4）24年折旧与摊销8.3亿元，同比+12.1%。5）最终公司24年及24Q4净利率均为8.7%，处于历史低位，同比-0.4pct/-0.5pct。 看好国内需求修复、海外扩产提份额、利润弹性兑现。展望25年，随着国内烘焙面食、YE等业务持续复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入10%增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本下行、海运费高位回落，折旧摊销扰动减少，预计25年盈利能力具备较大改善空间。 盈利预测 我们预计公司25-27年归母净利分别为16.7/19.1/21.8亿元，同比增长26%/15%/14%，对应PE分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，高于世界平均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内YE市场空间约78万吨，我国产量仅20万吨，空间充足。 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024年以来糖蜜供给回暖，我们预计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025年享受成本端红利。 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能4万吨；（3）印尼拟建年产2万吨酵母产线（预计2026H2投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001-2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的1-2年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。 行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。 成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。 糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。 从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。 海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。 安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。