安琪酵母(600298) 投资要点 安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。 线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。 海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。 糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     安琪酵母(600298) 3月30日公司发布2025年报，25年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。其中，25Q4实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%，业绩符合预期。 经营分析 海外延续高增长，年末旺季备货Q4提速。1）分业务看，25年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%；Q4分别同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。2）分量价来看，25年酵母主业实现销量46.8万吨，同比+15.8%，吨价同比-5.0%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，25年国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比+4.1%/19.9%，单Q4国内/海外分别同比+13.2%/+16.7%，海外增长质量持续优化。酵母主业兑现成本红利，Q4净利率表现平稳。1）25年/25Q4公司毛利率为24.7%/22.7%，同比+1.2/-1.4pct。Q4毛利率下降系制糖业拖累（25年毛利率为-5%），且糖蜜成本受库存周期影响尚未达到低位。25年酵母主业毛利率为32.2%，同比+2.7pct，吨成本下降8.6%。2）海外销售团队持续扩张，管理+研发费率持续优化，25年销售/管理/研发费率分别+0.17pct/+0.04pct/-0.11pct。3）财务费用全年1.35亿元（+113.26%），主因银行利息支出增加（发行债券筹资近10亿元），汇兑收益同比收窄。4）24年/25年政府补助分别为1.66/2.11亿元，25年同比+27.3%。24年/25年折旧与摊销8.5/9.3亿元，同比+10.2%。5）最终公司25年及25Q4净利率为9.5%/8.9%，同比+0.60pct/-0.09pct。 看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年归母净利分别为18.6/21.7/25.0亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为19x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     安琪酵母(600298) 核心观点 公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。