安琪酵母(600298) 核心观点 2025年公司实现营业总收入167.29亿元，同比+10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%。2026Q1公司实现营业总收入45.34亿元，同比+19.49%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长15.08%。 海外业务高增，国内业务稳健。2025年公司国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比增长4.08%/19.88%，海外收入占比进一步提升；2026Q1国内/国外收入分别为25.76/19.31亿元，同比增长22.74%/14.62%，国内收入增长预计得益于国内酵母需求恢复及糖厂并表。2025年酵母及深加工/制糖产品/包装类/食品原料/其他收入同比+10.1%/5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，2026Q1同比+17.42%/+125.00%/+12.94%/+41.68%/-45.72%，食品原料等其他业务协同效应显现。 原材料成本如期改善，短期因素拖累短期利润。2025年公司主营业务毛利率 为24.79%，同比增加1.2pct，主因盈利能力更强的海外业务占比提高以及降本增效成果显著，2026Q1公司主营业务毛利率为26.47%，同比提升0.50pct，主要受益于糖蜜成本下行红利开始释放。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/3.23%/3.68%/1.86%，同比分别-0.37/-0.34/+0.04/+1.82pct；2026Q1财务费用率大幅提升主要系汇兑损失增加。由此，2026Q1归母净利率为9.39%，同比微降0.36pct。 延续全球化布局，26年利润弹性确定性强。2026Q1公司顺利实现开门红。核心原材料糖蜜25/26榨季价格已回落，全年维度成本下行确定性高，有望持续拉动毛利率提升。展望全年，公司持续推进全球化布局，预计27年印尼工厂投产，并加速酵母蛋白等新兴业务布局，随着成本红利充分释放及外部扰动因素减弱，公司盈利能力有望继续改善。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。 投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入188.2/210.2亿元（前预测值为188.4/210.0亿元）并引入2028年预测229.8亿元，2026-2028年同比12.5%/11.7%/9.3%；预计2026-2027年公司实现归母净利润19.3/22.1亿元（前预测值为19.7/23.1亿元）并引入2028年预测25.3亿元，2026-2028年同比24.8%/14.7%/14.4%；实现EPS2.22/2.55/2.92元；当前股价对应PE分别为17.3/15.1/13.2倍。维持优于大市评级。

     安琪酵母(600298) 事件： 公司发布2025年报。公司实现营业收入167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非后归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。 2025Q4，公司实现营业收入49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%。 观点： 酵母及深加工产品是公司营收的主要来源，占总收入的71.43%，2025年收入同比增长10.09%。分产品来看，2025年公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现营收119.49亿元/13.39亿元/3.60亿元/22.18亿元/7.89亿元，同比变化10.09%/5.80%/-12.16%/54.36%/-32.47%；分地区来看，国内/国外分别实现营收98.05亿元/68.48亿元，同比增长4.08%/19.88%，公司国际业务保持快速增长；分销售模式来看，线下/线上分别实现营收124.62亿元/41.91亿元，同比变化17.79%/-7.96%，线下销售实现较快增长。 公司毛利率和净利率小幅上升，盈利能力持续优化。2025年公司实现毛利率24.71%，同比提升1.18pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.62%/3.28%/0.81%，同比小幅提升0.17pct/0.04pct/0.39pct，公司费用率基本维持稳健态势；净利率为9.50%，同比提升0.60pct。公司新产品、新业务推广成效显著，战略新品酵母蛋白推广顺利，全年上市多款新品试销符合预期，包括烘焙专用奶系列产品、低糖高活性干酵母、福邦非活性酵母、安琪纽特儿童成长配方奶粉、酵母粉等，形成了蛋白比例全覆盖的酵母蛋白产品体系。 安琪酵母是专门从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的企业，产品种类丰富，结构完善，是全球第二大酵母公司。公司主营面包酵母、中华面食酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物营养、动物营养、水产营养、植物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。公司构建了全球营销网络，产品远销170多个国家或地区。公司品牌影响力持续提升。2025年，公司持续加大品牌投入，完成了CCTV、综艺节目、演唱会等平台的品牌广告投放和赞助。组织并参加了多场国内外展会和行业会议，打造了“小酵主很忙”、“好吃的面包店”、“福粉节”等特色IP，全面推进直播电商和营销账号矩阵构建，品牌传播形式更加立体、多元。“安琪”品牌价值达202.68亿元，蝉联国内食品加工制造类目第一，荣获“中国品牌国际化标杆100强”。 盈利预测及投资评级：我们预测2026-2028年公司实现营业收入184.22亿元/203.59亿元/225.60亿元，同比增长10.12%/10.51%/10.81%；归母净利润18.27亿元/20.64亿元/23.27亿元，同比18.30%/13.00%/12.72%，对应2026年4月21日收盘价，PE分别为18.9X/16.8X/14.9X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格波动、新品动销不及预期、国内需求复苏不及预期。

     安琪酵母(600298) 业绩概要： 公告2026年第一季度实现收入45.3亿，同比增19.5%，录得归母净利润4.3亿，同比增15%，Q1净利润略低于我们预期。 点评与建议： 受益国内市场需求复苏和海外市场拓展推进，Q1公司收入超预期。其中，酵母产品收入32.6亿，同比增17.4%，制糖收入3.5亿，同比增125%，受幷表影响，包装产品收入1.1亿，同比增13%，食品原料收入6.1亿，同比增41.7%，其他产品收入1.8亿，同比下降45.7%。 区域看，国内实现收入25.8亿，同比增22.7%，国外收入19.3亿，同比增14.6%，境内增速快于境外，应与国内需求复苏和旺季资源分配节奏有关。 Q1毛利率同比增0.5pct至26.5%，糖蜜成本下降对冲能源、运费价格上涨带来的影响。费用端，Q1期间费用率同比上升1.15pcts至13.92%，主要由于汇兑损失造成财务费用率同比上升1.81pcts至1.9%，其余费率在规模效应下保持相对平稳，其中销售费用率同比下降0.37pct、管理费用率同比下降0.34pct。 全年看，考虑库存消耗，预计糖蜜价格下降对成本的正面影响将更加显著，叠加海外市场拓展、国内市场持续修复、以及新产品培育，公司经营面向好趋势不改。 考虑短期能源价格、运费和汇兑问题，利润增速或慢于收入，为此，下调盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润17.4亿、19.9亿和23亿（原预测为18.4亿、20.4亿和23.6亿），分别同比增12.9%、14%和15.5%，EPS分别为2.01元、2.29元和2.65元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和14倍，维持“买进”的投资建议。 风险提示：海外市场增长不及预期，国内需求复苏不及预期、生产成本及海外运费上涨超预期

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入45.34亿元，同比+19.49%；归母净利润4.26亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同比+14.46%。 点评： 酵母主业持续快增，国内收入增速超越国外。分产品看，26Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和食品原料分别实现营收32.56亿元、1.08亿元、3.52亿元和6.15亿元，同比分别+17.42%、+12.95%、+125.00%和+41.68%。一方面，酵母主业增速较去年进一步提高；另一方面，制糖和食品原料也实现高速增长。分区域看，26Q1公司在国内和国外分别录得收入25.76亿元和19.31亿元，同比分别+22.74%和+14.62%。一方面，国内增速较去年快速提升，国内市场逐步回暖；另一方面，国内增速也在过去一年中首次超越国外增速。 毛利率如期提升，汇兑损失扰动净利润率。公司在26Q1实现26.47%的毛利率，同比+0.50pct。一方面，我们认为制糖产品和食品原料的高增会部分降低毛利率；另一方面，考虑到糖蜜价格环比持续下降，我们认为成本端的红利使得毛利率如期提升。费用端看，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.37pct、-0.34pct、+0.04pct和+1.81pct。财务费用的增加主要系汇兑损失。此外，资产减值损失/收入同比+0.31pct，但信用减值损失/收入同比-0.36pct，主要系应收账款坏账准备增加。因此，公司归母净利润率同比-0.36pct，归母净利润同比持续快增。 盈利预测与投资评级：国内业务回暖，把握成本红利及低估机遇。公司26Q1国内收入增速喜人，初步显示出国内市场回暖的迹象；新一轮榨季糖蜜价格持续下行，公司毛利率如期提升，同时公司目前已完成本季糖蜜采购，成本红利锁定。公司当前估值处于近十年来较低区间，我们预计公司2026-2028年归母净利润为18.25/20.67/23.37亿元，分别对 应2026-2028年19X/17X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     安琪酵母(600298) 投资要点 安琪酵母发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收45.34亿元，同比增长19.49%；Q1归属上市公司股东净利润4.26亿元，同比增长15.08%；扣非归母净利润3.86亿元，同比14.46%。 酵母提速叠加晟通并表，季度收入迎提速。26Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为32.56/3.52/1.08/6.15亿元，同比增长72.25%/7.82%/2.39%/13.64%，我们预计酵母主业提速或受春节错期影响，制糖业务高增受晟通并表拉动。26Q1海外市场收入同比增长14.62%至19.31亿元，收入占比为42.85%；国内市场同比增长22.74%至25.76亿元，收入占比达57.15%。26Q1线上/线下渠道分别9.96/35.10亿元，同比分别-7.43%/+29.68%，收入占比分别为22.10%/77.90%。 成本红利延续，汇兑扰动表观盈利。2026Q1公司毛利率26.47%，同比+0.50pct，糖蜜原材料成本红利持续兑现（受海运费用走高影响幅度略弱）；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-0.37/-0.34/+0.04/+1.81pct至5.21%/3.15%/3.65%/1.90%，费用管控整体合理得当，财务费用同比高增2528%主要系26Q1汇兑损失（上年同期为汇兑收益）；26Q1销售净利率9.69%，同比-0.51pct。 公司发布2026年度“提质增效重回报”行动方案：（1）2026年计划实现营收10%以上同比增长、净利润稳步增长（我们预计2026年归母净利润增幅更大）；（2）持续巩固酵母、抽提物等核心产品优势和在中东非洲、亚太等区域市场的优势，扩大在欧洲、北美、南美和中亚地区的业务规模；（3）将酵母蛋白作为“十五五”时期核心战略增长点，持续推进酵母蛋白产能建设。 盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测18.23/20.80/23.60亿元，同比增长18%/14%/13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     安琪酵母(600298) 4月27日公司发布2026年一季报，报告期内公司实现营业收入45.34亿元，同比+19.49%；实现归母净利润4.26亿元，同比+15.08%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+14.46%，利润符合预期。 经营分析 主业保持稳健增长，制糖并表贡献弹性。1）产品端，26Q1酵母及深加工产品实现营收32.56亿元，同比+17.4%，较此前明显提速，预计系春节错期及餐饮需求恢复，下游烘焙客户集中备货。同时衍生品业务多矩阵并进。制糖/包装/其他业务分别实现收入3.52/1.08/7.91亿元，同比+125.0%/+12.9%/+4.3%，制糖业务大幅增长主要系晟通糖厂并表。2）分区域来看，国内/国外分别实现收入25.76/19.31亿元，同比+22.7%/+14.6%，海外增速略有放缓系地缘冲突扰动。 受汇兑、海运费等扰动，净利率略有下降。26Q1净利率为9.69%，同比-0.51pct。具体来看，1）26Q1公司毛利率为26.47%，同比+0.50pct，新榨季糖蜜采购价下行，但同期海运费有所上涨，综合来看成本端仍有利好。2）26Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为5.21%/3.15%/3.65%/1.90%，较去年同比-0.37pct/-0.34pct/+0.04pct/+1.82pct，财务费率提升主要系报告期内人民币升值，汇兑损失增加。3）26Q1政府补助为0.46亿元，同比+29.95%。 看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年归母净利分别为18.5/21.5/24.7亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；成本上涨风险；海外销售不及预期风险；市场竞争加剧等风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入167.3亿元，同比+10.1%；实现归母净利润15.4亿元，同比+16.6%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比+16.2%。其中25Q4实现营业收入49.4亿元，同比+15.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比+15.2%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比+19.2%。此外，公司拟每10股分配现金股利5.5元（含税）。 Q4酵母主业环比提速，海外市场延续出色表现。1、分品类看，2025年公司酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入119.5亿元（+10.1%）、13.4亿元（+5.8%）、3.6亿元（-12.2%）；其中25Q4对应增速分别为+13%/+89.4%/-10.7%。Q4国内整体需求有所复苏，整体增速环比Q3有所提升。2、分区域看，25全年国内、国外分别实现营业收入98.1亿元（+4.1%）、68.5亿元（+19.9%），其中25Q4增速分别为+13.2%/+16.7%；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。 成本红利持续，全年盈利能力稳步提升。1、公司25全年毛利率为24.7%，同比+1.2pp；其中25Q4毛利率22.7%，同比-1.4pp。全年毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）产品结构持续改善所致；Q4毛利率承压或受低毛利制糖业务拖累。2、费用率方面，25全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.2pp）、3.3%（+0.04pp）、4.1%（-0.1pp）、0.8%（+0.4pp），整体费用率基本保持平稳。3、综合来看，25全年公司净利率为9.5%，同比+0.6pp。 国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.12元、2.35元、2.62元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；汇率大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点： 业绩公告：公司2025年营收表现符合预期，全年收入达167亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润15.4/13.6亿元，同比增长16.6%/16.2%；其中Q4实现营收49亿元，同比增长15%，实现归母净利润/扣非归母净利润4.3/3.9亿元，同比增长15.2%/19.2%。 国外业务保持高质量增长，食品原料实现高增。分品类看：25年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，食品原料实现高增，而25Q4酵母系列、制糖产品营收分别同比+13%/+89%。其中，25年酵母系列销量/吨价分别同比+15.8%/-5%，或系业务结构影响，而制糖产品25Q4收入实现同比高增，或系晟通糖业并表贡献。分区域看，国内、国外25年营收分别同比+4.1%/+19.9%；其中，国外经销商数量、单商收入分别同比+11%/+7%；另外，埃及工厂全年营收、净利润分别同比+37%/+10%，净利率为26.9%，其中25H2营收、利润分别同比+36%/+2%，或受国外原材料价格波动与产品结构变化影响。 成本红利驱动全年毛利率显著改善，但全年合计费用率有所提升。盈利端，公司25年毛利率提升1.19pct至24.71%；其中25Q4毛利率22.72%，同比-1.43pct；或主要受制糖业务影响（全年毛利率为-4.86%）。费用方面，公司25年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17/+0.04/-0.11/+0.39pct至5.62%/3.28%/4.05%/0.81%，四项费用率合计同比+0.49pct；其中，Q4上述四项费用率分别同比-0.57/-0.44/-0.22/+0.42pct，合计同比-0.81pct。最后，25年公司归母净利率同比+0.51pct至9.23%，25Q4归母净利率同比-0.01pct至8.66%。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.41/21.94/24.82亿元，同比增速为26%/13%/13%，对应PE分别为18/16/14倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，国外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

     安琪酵母(600298) 业绩概要： 公告2025年实现营收167.3亿，同比增10%，录得归母净利润15.4亿，同比增16.6%；2025年第四季度实现营收约49亿，同比增15.4%，录得归母净利润4.3亿，同比增15.2%。业绩略低于我们预期。 分红方案：每10股派发现金股利5.5元 点评与建议： 全年酵母及深加工产品实现收入119.5亿，同比增10%，制糖收入13.4亿，同比增5.8%，包装产品收入3.6亿，同比下降12.2%，食品原料及其他产品合计实现收入30亿，同比增15.4%。第四季度酵母产品实现收入35.5亿，同比增13%，制糖收入7亿，同比增89%，受业务幷表收购影响，包装产品收入0.9亿，同比下降10.7%。 区域看，国内全年实现收入98亿，同比增4%，国外实现收入68.5亿，同比增20%；四季度国内方面依托精细运营、新产品新业务开发，经营呈现改善，实现收入32亿，同比增13.2%，国外实现收入17亿，同比增16.7%，保持较快增长。 全年毛利率同比提升1.18pcts至24.71%，受益海外高毛利区域收入占比提升；25Q4毛利率同比下降1.4pcts至22.7%，估计受毛利较低的制糖和食品原料业务拖累，国内业务占比提升亦有影响。 费用端，全年期间费用率同比增0.5pct至13.76%，总体保持平稳；25Q4费用率同比下降0.81pct至13.09%，主要由于降本增效和规模效应扩大。 展望2026，我们预计公司国内业务维持复苏态势，酵母蛋白等新产品的推广也将进一步改善公司国内的业务空间，海外方面，推进团队搭建和运营能力，市场拓展预计有序推进。成本方面，预计新一年糖蜜采购价格确定下降（根据泛糖科技数据统计，2025年12月-2026年3月糖蜜均价同比下降近30%），年内也没有大规模的产能投产，新增折旧有限，盈利能力或将优化。 预计2026-2028年将分别实现净利润18.4亿、20.4亿和23.6亿，分别同比增19%、11.2%和15.5%，EPS分别为2.12元、2.35元和2.72元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买进”的投资建议。 风险提示：海外市场增长超预期，国内需求复苏不及预期

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营业收入49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。 点评： Q4酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51亿元、6.98亿元和9201万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4实现营收7.69亿元，2024年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区 域看，Q4公司国内和国外分别录得营收32.12亿元和16.98亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。 Q4毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。此外，Q4资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4资产减值损失基数较高所致。公司Q4实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。 糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000元/吨左右下跌至近期的750元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。 盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE的拓展逻辑，又有产品 端YE及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028年EPS为2.16/2.44/2.74元，分别对应2026-2028年19X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     安琪酵母(600298) 投资要点 安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。 线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。 海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。 糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     安琪酵母(600298) 3月30日公司发布2025年报，25年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。其中，25Q4实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%，业绩符合预期。 经营分析 海外延续高增长，年末旺季备货Q4提速。1）分业务看，25年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%；Q4分别同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。2）分量价来看，25年酵母主业实现销量46.8万吨，同比+15.8%，吨价同比-5.0%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，25年国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比+4.1%/19.9%，单Q4国内/海外分别同比+13.2%/+16.7%，海外增长质量持续优化。酵母主业兑现成本红利，Q4净利率表现平稳。1）25年/25Q4公司毛利率为24.7%/22.7%，同比+1.2/-1.4pct。Q4毛利率下降系制糖业拖累（25年毛利率为-5%），且糖蜜成本受库存周期影响尚未达到低位。25年酵母主业毛利率为32.2%，同比+2.7pct，吨成本下降8.6%。2）海外销售团队持续扩张，管理+研发费率持续优化，25年销售/管理/研发费率分别+0.17pct/+0.04pct/-0.11pct。3）财务费用全年1.35亿元（+113.26%），主因银行利息支出增加（发行债券筹资近10亿元），汇兑收益同比收窄。4）24年/25年政府补助分别为1.66/2.11亿元，25年同比+27.3%。24年/25年折旧与摊销8.5/9.3亿元，同比+10.2%。5）最终公司25年及25Q4净利率为9.5%/8.9%，同比+0.60pct/-0.09pct。 看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年归母净利分别为18.6/21.7/25.0亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为19x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     安琪酵母(600298) 核心观点 公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。