恒瑞医药(600276) 事件 2023 年 8 月 18 日，公司公告， 2023 年上半年营收 111.68 亿元，同比增加 9.19%，归母净利润 23.08 亿元， 同比增加 8.91%，扣非后归母净利润 22.43 亿元，同比增加 11.68%。 2023 年二季度营收56.76 亿元，同比增加 19.51%； 归母净利润 10.69 亿元， 同比增加 21.17%， 扣非后归母净利润 10.23 亿元，同比增加 23.48%。 点评 营收利润双双提升， 费用率逐步优化。 （ 1） 2023 年上半年，公司营业收入 111.68 亿元，同比增长 9.19%， 归母净利润 23.08 亿元，同比增加 8.91%。 创新药： 收入达 49.62 亿元（含税）， 临床价值逐渐凸显，驱动收入重回增长轨道。 仿制药：上半年收入与去年同期基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长均较为明显。 （ 2） 公司 2023 年上半年销售费用、研发费用与管理费用分别为 36.78、 23.31 和 10.84 亿元，费用率分别为 32.94%、 20.87%和 30.58%，与 2022 年相比均呈现下降趋势。 其中股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊 3480 万元、 4614 万元和 1019 万元。 临床研发实力雄厚、项目申报稳步推进。 截至 2023 年 6 月底，公司正在进行中或已计划开展的临床试验达 270 多项，有 60 多项关键注册试验。其中， 2023 年上半年共有 6 项上市申请获 NMPA 受理， 6 项临床推进至Ⅲ期， 17 项临床推进至Ⅱ期， 18 项临床推进至Ⅰ期。 此外公司共取得创新药制剂生产批件 7 个、改良型新药制剂生产批件 1 个，仿制药制剂生产批件 2 个。 内生发展与对外合作并重，国际化进程持续加码。 2023 年上半年，公司与 Treeline 共同推进对于 EZH2 抑制剂的合作进程，其中Treeline 已向公司支付 1100 万美元首付款。并与 One Bio 推进TSLP 单抗的合作进程， One Bio 将向公司支付 2500 万美元首付款和里程碑付款。 BD 合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。 盈利预测、估值与评级 考 虑 到 公 司 研 发 管 线 丰 富， 产 品持 续兑 现 。 我 们预测，2023/2024/2025 年 公 司 营 收 237/276/322 亿 元 ， 同 比11%/17%/17% 。 归 母 净 利 润 46 亿 /54 亿 /63 亿 元 ， 同 比+19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示 产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期等风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：公司与美国]One Bio,Inc.达成协议，将具有自主知识产权的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给One Bio。 One Bio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利，恒瑞将获得总计2500万美元的首付款和近期里程碑，以及不超过10.25亿美元的后续里程碑款和两位数比例销售提成。恒瑞获得的首付款和近期里程碑总计2500万美元，包括2150万美元的首付款和为SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量的样品后获得的350万美元近期里程碑付款。基于SHR-1905在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，One Bio将向恒瑞支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将向恒瑞支付达到实际年净销售额两位数比例的销售提成。 TSLP单抗市场潜力极大，SHR-1905处于Ⅱ期临床，有望成为BIC。由于TSLP作用于炎症级联反应的早期上游，可以阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导，有潜力适用于广泛的重度哮喘，不受表型（嗜酸性或过敏等）以及生物标志物的限制，相较其他靶点具有更大的市场潜力。SHR-1905于2021年5月获NMPA批准开展哮喘适应症临床试验，2023年5月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症临床试验，目前均处于临床Ⅱ期。阿斯利康与安进共同开发的tezepelumab于2021年在美国获批上市，2022年在日本和欧盟获批上市。根据Evaluate Pharma数据库，2022年、2023年Q1 tezepelumab全球销售额分别约为1.74、1.07亿美元。其他同类产品在国内外尚处于临床试验阶段，适应症以哮喘为主。 建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、基因治疗、mRNA等。已有6个新型、具有差异化的ADC成功获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期；2个PROTAC分子分别处于临床和IND阶段；PD-L1/TGF β双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，还有10多个FIC/BIC双/多抗在研。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.5/55/67.1亿元，对应PE为66X/56X/46X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：8月14日，恒瑞医药发布公告，将SHR-1905注射液在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国OneBio公司。 SHR-1905具有同类最佳潜力，目前处于临床II期。SHR-1905是TSLP单抗，可以阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导，最终改善炎症状态并控制疾病进展。由于TSLP作用于炎症级联反应的早期上游，SHR-1905有潜力适用于广泛的重度哮喘，不受表型（嗜酸性或过敏等）以及生物标志物的限制，因此相较其他靶点药物具有更大的市场潜力。此外，基于差异化的分子设计，SHR-1905有望成为同类最佳（Best-in-class）。SHR-1905于2021年5月获得国家药品监督管理局批准开展用于哮喘的临床试验，2023年5月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的临床试验，目前均处于临床II期。 恒瑞将获得2,150万美元首付款、累计不超过10.25亿美元研发及销售里程碑款、及两位数净销售额提成。根据协议主要条款，OneBio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利。恒瑞医药将获得首付款和近期里程碑总计2,500万美元，其中包括2,150万美元的首付款和为SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量的样品后获得的350万美元的近期里程碑付款。基于SHR-1905在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款。此外，恒瑞将获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12亿元/57.17亿元/69.66亿元，同比+20.6%/+21.5%/+21.8%；对应EPS分别为0.74元/0.90元/1.09元；对应PE分别为55倍/45倍/37倍。维持“推荐”评级。 风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 事件 公司 23 年 7 月 31 日，发布《公司拟实施员工激励计划的提示性公告》。公司拟通过员工持股计划或股权激励等方式实施 2023 年度员工激励计划。 经营分析 股份回购拟用于员工持股计划， 23 年拟实施员工激励计划。 2023年 5 月 15 日，公司审议通过回购股份方案，回购价格不超过 70.14元/股，回购资金上限为 12 亿元，截至 2023 年 7 月 31 日，公司累计回购股份 743.87 万股，占公司总股本的比例为 0.12%，成交价为 44.09-47.01 元/股，已支付的总金额为 3.39 亿元。本次员工激励计划预计将于 23 年三季度实施，股票来源为回购股份或向激励对象非公开发行股份等。 集采执行集采影响逐步落地，公司经营迎来拐点。 第五批集采涉及的 8 个药品,第七批集采涉及 5 个药品均已执行。 仿制药集采带来的业绩压力逐步释放。 2022 年收入 212.75 亿元（ -17.87%），归母净利润 39.06 亿元（ -13.77%）。 2023 年 Q1 实现收入 54.92 亿元（ +0.25%），归母净利润 12.39 亿元（ +0.17%）。 创新药持续上市，长期业绩增长动力十足。 公司持续投入创新药研发，打造深厚的创新药管线。公司有十多个创新药上市，已有多个处于 NDA 阶段和 III 期阶段的创新药。预计未来 3 年，公司将持续有创新药获批上市。其中 ADC 管线 SHR-A1811 已处于临床 III期，已有多款 ADC 候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。国际Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已获 FDA 受理。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑股份回购对财务报表影响，我们预测， 2023/2024/2025 年公 司 归 母 净 利 润 47.40 亿 /56.05 亿 /65.17 亿 元 ， 同 比+21.34%/+18.25%/+16.27%，维持“买入”评级。 风险提示 股权激励实施方案及结果尚存在不确定性， 回购方案的不确定性风险，产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险， 国际化进程不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：7月25日，恒瑞医药自主研发的PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）对比索拉非尼用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究（CARES-310研究）主论文在线发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》。 “双艾”组合治疗一线肝癌临床数据优异。CARES-310研究结果显示，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”）相较于索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌实现了无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）全面显著获益，中位无进展生存期（mPFS）为5.6个月（对照组仅3.7个月），降低疾病进展风险48%；中位总生存期（mOS）为22.1个月（对照组仅15.2个月），降低死亡风险38%。“双艾”组合起效快，中位缓解时间（mTTR）仅1.9个月（对照组3.7个月）；“双艾”治疗组客观缓解率（ORR）为25%，中位缓解持续时间（mDoR）14.8个月，可为更多晚期肝癌患者后续治疗提供更多可能性；而安全性方面，“双艾”组合整体未出现新的不良事件信号，可以控制。 基于该研究成果，“双艾”已于今年初获得中国国家药监局（NMPA)批准用于晚期肝细胞癌一线治疗，这是我国和全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物的组合。 公司积极推动“双艾”组合走向国际，项目团队已完成与美国食品药品监督管理局（FDA）的多轮沟通，现已进入在美国递交新药上市申请阶段。此前，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症已获得美国FDA孤儿药资格认定。 关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，在传统优势肿瘤领域以外，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营业收入分别为246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12亿元/57.29亿元/69.78亿元，同比+20.6%/+21.6%/+21.8%；对应EPS分别为0.74元/0.90元/1.09元。维持“推荐”评级。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 为什么 2023 年是恒瑞医药业绩的反转年？ 1）集采影响已基本出清： 公司自 2020 年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇尚不满足集采条件， 七氟烷、布托啡诺属于麻醉类产品； 预计 2023 年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐减退。 2）已上市重磅品种加速放量： 海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等创新品种于 21 年/22 年新纳入医保目录， 有望进一步加速放量。 2023 年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升， 拐点已现。 什么时候业绩加速？ 靠什么加速？ 1） 根据测算，我们认为 25 年后公司的收入利润有望开始加速。恒瑞共 17 项创新药管线处于三期或申报上市阶段，预计将于未来 1-3 年内上市。随着新一批创新药陆续上市和进入医保，我们认为公司业绩将迎来新一轮加速成长。 2) 创新药大单品，驱动第二轮高增速周期启动。 肿瘤领域， HER2-ADC 有望 25年上市， 峰值销售有望达 50 亿元； 代谢领域，多个产品处于 NDA 和三期阶段，GLP-1 类产品布局丰富，角逐千亿市场； 风湿免疫领域， IL-17A 单抗 2023 年 4月 NDA 获受理， JAK 抑制剂 2023 年 6 月 NDA 获受理， URAT1 同类进展最快，免疫风湿板块有望 24 年开始销售， 27 年三大产品预计超 60 亿； 大慢病领域， 在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。 3) 公司在多领域的在研品种有望在近两年内陆续获批上市，并且预计产品上市后，在 24/25 年有望纳入医保目录而快速放量， 预计 2025-2027 年在研创新药公司营收为 47.5 亿、 146.3 亿、 319.9 亿元， 预计 2025-2027 年公司总营收分别为335.73 亿元、 461.84 亿元、 655.62 亿元，增速分别为 19%、 38%和 42%，归母净利润分别为 73.7 亿、 109.5 亿、 160.3 亿元，增速分别为 29%、 49%、 46%。 风险提示： 临床失败风险， 竞争恶化风险， 销售不及预期风险，行业政策风险

     恒瑞医药(600276) 瑞格列汀获批上市，糖尿病领域再下一城。6月29日，公司自主研发的1类新药磷酸瑞格列汀（瑞泽唐）获国家药品监督管理局批准上市，用于改善成人2型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制，这是首个国产自研的二肽基肽酶4（DPP-4）抑制剂创新药。此前2021年底，公司创新药在糖尿病领域的首个创新药恒格列净（瑞沁?）获批上市，并于2023年正式纳入医保目录。此次瑞格列汀上市，标志着恒瑞医药在代谢性疾病领域上市自研创新药增至两款。公司在降糖领域还有多项布局，其中HR20033和HRX0701处于上市申报阶段。在近日举办的第83届美国糖尿病协会（ADA）科学年会上，公司的新型口服小分子GLP-1RA（HRS-7535）和GLP-1/GIP双受体激动剂（HRS9531）最新研究成果精彩亮相，我们看好未来公司在糖尿病及代谢领域的长期增长。 奥特康唑获批上市，许可合作产品逐渐落地。6月29日，公司1类新药奥特康唑胶囊获国家药品监督管理局批准上市，用于治疗重度外阴阴道假丝酵母菌病，这也是公司在抗感染领域上市的首个创新药。奥特康唑是公司与2019年从美国Mycovia公司引进的产品，是继2022年11月林普利塞片获批上市之后，公司获批上市的第二款合作引进产品。此外，公司于2023年2月达成了EZH2抑制剂SHR2554的对外授权，我们看好许可合作成为公司的增长新动力。 关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，在传统优势肿瘤领域以外，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营业收入分别为246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12亿元/57.29亿元/69.78亿元，同比+20.6%/+21.6%/+21.8%；对应EPS分别为0.74元/0.90元/1.09元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”新时代。自2018年起，公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等13款创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。 集采基本出清，创新驱动进入成长新周期。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净等未被纳入集采，预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升全面推动公司进入增长新周期。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，其中共18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。此外，除重磅肿瘤管线外，公司还全方位布局在代谢、自身免疫、大慢性疾病等治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。 盈利预测及估值。仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批13个品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期，预计2023-2025年公司总营收分别为245.08亿元、282.18亿元、335.73亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为7.73%，公司合理股权价值为4504亿元，对应股价为70.61元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。