福瑞达(600223) 投资要点: 剔除地产业务影响后，核心业务表现稳健。2024年，公司实现营收39.83亿元（同比-13.02%），收入下滑主因地产业务剥离影响，剔除地产业务后核心业务收入基本持平；归母净利润2.44亿元（同比-19.73%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+54.54%）。分季度看，Q4实现营收11.80亿元（同比-0.33%），归母净利润0.72亿元（同比+10.72%）。 毛利率提升明显，品牌投入增加致使销售费用率上升。2024年公司毛利率同比+6.19pct至52.68%，主因低毛利地产业务剥离及化妆品、原料业务结构优化，剔除地产业务影响后，毛利率同比+1.19pct；净利率同比-0.56pct至7.44%。费用端方面，销售费用率同比+5.14pct至36.73%（品牌投入增加），管理费用率同比-0.28pct至4.59%（2023年同期包含地产业务费用影响），研发费用率同比+0.84pct至4.19%（因利息收入增加以及2023年同期包含地产业务费用影响）。 化妆品多品牌矩阵发力，原料业务加快向高端化转型。化妆品方面，2024全年收入24.75亿元（同比+2.46%），毛利率62.57%（同比+0.44pct）。颐莲收入9.63亿元（同比+12.36%），2024年开设线下“美妆+文旅”旗舰店，探索消费新模式；瑷尔博士收入13.01亿元（同比-3.48%），益生菌面膜销售超5亿元，闪充品线升级后增长9%，同时线下拓店提速，直营和加盟店突破500家；珂谧品牌胶原品线加速孵化，双11首场大促销售突破2000万元。医药方面，收入5.12亿元（同比-1.41%），毛利率52.32%（同比-1.07pct）。2024年，医药业务加速渠道拓展，通宣理肺胶囊新开发医疗机构1500余家，黄精原浆、灵芝双参饮等功能性食品上市，打造“新中式养生”新增长点。原料及添加剂方面，收入3.43亿元（同比-2.43%），毛利率35.92%（+3.62pct）。原料业务积极调整销售战略和产品结构，加快向高端化转型。滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。 盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康主业，化妆品稳步迭代，原料业务向高端化转型，医药板块调整后加速渠道拓展。结合公司最新经营数据，考虑行业竞争及结构调整，我们下调此前的盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年EPS为0.28/0.31/0.35元（原2025-2026年预测值为0.31/0.35元），对应2025年4月2日收盘价PE为28/25/22倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

     福瑞达(600223) 事件：公司近期发布2024年年报，24年收入39.8亿元/同比-13.0%，归母净利润2.4亿元/同比-19.7%，收入利润下滑主要系地产业务剥离影响，剔除地产业务，收入基本持平，归母净利润同比+6.2%。全年每10股派发现金红利0.6元（含税），合计分红比例45.9%。 妆品业务稳健增长，颐莲Q4增长超预期，瑷尔博士调整期阶段性波动。24年化妆品业务收入同比+2.5%至24.75亿元，毛利率同比+0.44pct至62.57%，子公司福瑞达生物全年收入/净利润21.66亿/1.93亿元，净利率同比+0.65pct至8.9%。1）瑷尔博士：24年收入同比-3.5%至13亿元，处于品牌调整期，其中闪充水乳销售额同增9%，益生菌面膜/水乳的销售额突破5/1.7亿元；2）颐莲：24年收入同比+12.4%至9.6亿元，其中24Q4收入同比+24%至3亿元，表现超预期。核心单品如喷雾1.0/2.0销售额分别同增13%/35%，大单品顺利迭代。3）其他品牌：收入2.1亿元，其中胶原蛋白新品牌珂谧双11大促突破2000万。 原料聚焦高端、盈利向上，药品业务调整后H2企稳回升。1）原料：收入同比-2.4%至3.43亿元，毛利率同比+3.6pct至35.9%，聚焦高端产品盈利能力提升；2）药品：收入同比-1.4%至5.12亿元，毛利率同比-1.1pct至52.3%，主要受医药行业政策影响，下半年调整后企稳回升，24Q3/4收入增速分别为+19%/+18%。 业务结构优化带动盈利能力提升。1）毛利率同比+6.2pct至52.7%，其中化妆品/原料/药品毛利率分别变动+0.44/+3.6/-1.1pct，化妆品业务占比提升、原料聚焦高端化带动整体毛利率提升；2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct至36.7%/4.6%/4.2%/-0.7%；3）净利率同比-0.56pct至7.44%。 盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、内部战略聚焦提效成果逐步兑现。短期来看，颐莲顺利迭代，期待瑷尔博士品线梳理和产品矩阵搭建，关注新品线的成长。长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。考虑到当前化妆品品牌仍处于调整期，叠加当前行业竞争激烈，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.85/3.38/3.99亿元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期等。

     福瑞达(600223) 事件： 公司发布2024年年报。 点评： 24年剔除地产业务影响归母净利润同比增长6% 24年公司实现营业收入39.83亿元，同比下降13.02%，实现归母净利润2.44亿元，同比下降19.73%，实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长54.54%。剔除地产业务影响收入基本持平，归母净利润同比增长6.15%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为52.68%，同比上升6.19pct，净利率为7.44%，同比下降0.56pct。费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比提升5.14pct；管理费用率为4.59%，同比下降0.28pct；研发费用率为4.19%，同比上升0.84pct。 化妆品板块表现稳健，医药和原料板块调整期略有下滑 分业务来看，化妆品板块2024年实现营业收入24.75亿元，同比上升2.46%，毛利率62.57%，同比增加0.44pct。其中，颐莲品牌实现营业收入9.63亿元，同比上升12.36%，喷雾1.0销售同比增长13%，喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。瑷尔博士实现营业收入13.01亿元，同比下降3.48%，益生菌品线中，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元，闪充品线销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华，24年8月上新，双11首场大促销售突破2000万元，24年抖音渠道销售突破5000万元。公司依托强研发及原料体系布局化妆品新原料，24年重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料实现量产，王浆酸化妆品新原料的国内首备案。医药板块24年处于调整期，实现营业收入5.12亿元，同比下降1.41%。原料及衍生产品、添加剂板块，24年实现营业收入3.43亿元，同比下降2.43%。 投资建议与盈利预测 公司出售地产业务聚焦大健康，化妆品业务依托于公司强劲研发实力和在原料业务深耕，持续高质量发展。预计2025-2027EPS分别为0.29/0.34/0.39元/股，对应PE分别为26/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧风险；新品牌表现不达预期风险等

     福瑞达(600223) 事件：2024年公司归母净利润同比下滑19.7%，剔除地产业绩表现稳健公司发布年报：2024年实现营收39.83亿元（同比-13.0%，下同）、归母净利润2.44亿元（-19.7%），实现扣非归母净利润2.15亿元（+54.5%），剔除地产影响全年表现稳健，此外2024年合计分红比例达45.92%。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.90/3.36/3.81亿元（2025-2026年原值3.25/3.81亿元），对应EPS为0.29/0.33/0.38元，当前股价对应PE为26.7/23.0/20.3倍。公司聚焦大健康主业，化妆品业务稳中向好，未来经营有望企稳恢复，估值合理，维持“买入”评级。 颐莲增势较好，医药业务调整后下半年企稳回升，盈利能力持续改善 2024年分业务来看，化妆品：营收24.75亿元（+2.5%）、毛利率62.6%（+0.4pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为9.63亿元（+12.4%）/13.01亿元（-3.5%）。医药：营收5.12亿元（-1.4%）、毛利率52.3%（-1.1pct），主要受医药行业政策变动的影响，公司业务调整后下半年已实现企稳回升。原料：营收3.43亿元（-2.4%）、毛利率35.9%（+3.6pct），聚焦高端产品改善盈利能力。此外，2024年公司综合毛利率为52.7%（+6.2pct），产品结构升级带动毛利率上升；销售/管理/研发费用率分别为36.7%/4.6%/4.2%，同比分别+5.1pct/-0.3pct/+0.8pct，品牌费用投放力度加大推动销售费用率提升。 期待2025年全年化妆品稳中向好，原料业务加快高端化转型 化妆品：颐莲喷雾线打造IP联名产品，喷雾2.0实现销售同比+35%，嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比+18%；瑷尔博士益生菌系列面膜和水乳销售分别突破5亿元和1.7亿元，闪充品线销售同比+9%；珂谧胶原次抛大单品双11首场大促销售额突破2000万元；渠道端，线上持续精细化运营，线下颐莲、瑷尔博士2024年累计销售近3亿元。医药：黄精原浆植物饮料等多款药食同源功能性食品上市，通宣理肺胶囊销量同比+37%。原料：加快高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务；玻璃酸钠原料药获出口欧盟原料药证书。 风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

     福瑞达(600223) 福瑞达发布2024年年报： 2024年公司实现营收39.83亿元，yoy-13.02%；归母净利润2.44亿元，yoy-19.73%，剔除地产业务影响后增速为6%；扣非归母净利润2.15亿元，yoy+54.54%。2024Q4实现营收11.80亿元，yoy-0.33%，归母净利润0.72亿元，yoy+10.72%；扣非归母净利润0.64亿元，yoy+104.37%。公司预计按每10股派发现金股利0.6元（含税），合计派发现金股利60.99百万元。 毛利率稳中有升，销售费用率受业务调整影响显著提升： 2024年毛利率52.68%，同比+6.19pct；销售费用率44.77%，同比+3.71pct；管理费用率4.59%，同比-0.28pct；研发费用率4.19%，同比+0.84pcts；净利率7.44%，同比-0.56pct。2024Q4毛利率54.65%，同比+9.87pct；销售费用率37.33%，同比+7.04pcts；管理费用率5.4%，同比-0.15pct；研发费用率5.34%，同比+0.87pcts；净利率7.36%，同比+1.92pcts。 收入结构优化，化妆品主业稳健增长： 2024年化妆品收入24.75亿，同比+2.46%，占比62.76%，毛利率62.57%，同比+0.44pct，其中颐莲品牌收入9.63亿元，同比+12.36%；瑷尔博士品牌收入13.01亿元，同比-3.48%；物业管理及其他收入6.13亿元，同比-46.18%，占比下降至15.56%，毛利率19.96%，同比+4.20pct；医药收入5.12亿元，同比-1.41%，占比提升至12.99%，毛利率52.32%，同比-1.07pct；原料及衍生产品、添加剂收入3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct。 多元化品牌矩阵叠加大单品策略，跨界联名破圈营销： 公司化妆品板块以“5+N”品牌发展战略为指导，多品牌发展迅猛。颐莲与文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售同比+13%/+35%；瑷尔博士益生菌品线与IP“奶噗噗”品牌联名，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元；闪充品线全面升级，销售同比+9%；嘭润霜销售同比+18%。 发挥研发优势，打造大健康全产业链： 公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等上市，重塑“新中式养生”产品格局。2024年，公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。 投资建议：由于市场竞争加剧，预计公司2025-2027年营收为42.8/46.7/50.6亿元，归母净利润为2.91/3.22/3.65亿元，对应PE27/24/21x（前次预测公司2025-2026年营收为50.2/58.5亿元，归母净利润为4.0/5.0亿元），主品牌颐莲等稳健增长，新子品牌珂谧发挥优势增长提速，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，医药监管趋严，新品表现不及预期等

     福瑞达(600223) 事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。 颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。 医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24 年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。 毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。 投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

     福瑞达(600223) 投资要点 公司公布24年业绩：2024年全年公司实现营收39.83亿元（同比-13.02%，下同），归母净利润2.44亿元（-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（+54.54%）。营收及归母净利下滑系地产剥离影响，剔除地产业务后，公司营收基本持平，归母净利润同比增长6.15%。24年全年每10股派发现金红利0.6元（含税），2024年度合计分红比例45.92%。具体看，24Q4实现营收11.80亿元（-0.33%），归母净利润7236万元（+10.72%），扣非归母净利润6380万元（+104.37%）。 化妆品业务稳健增长，多渠道稳步推升：1）分品牌：化妆品板块全年营收24.75亿元，同比+2.46%。核心品牌颐莲/瑷尔博士分别贡献9.63/13.01亿元，同比分别+12.36%/-3.48%。颐莲喷雾2.0迭代成功，嘭润面霜销售增长18%；瑷尔博士益生菌面膜销售额突破5亿元，闪充水乳升级后增长9%。胶原蛋白新品牌珂谧双十一收场大促破2000万。2）分渠道：妆品业务加快多渠道布局，线上天猫渠道聚焦精细化运营，同时积极拓展京东、拼多多等平台增量，瑷尔博士、颐莲入驻微信小店；线下渠道方面，颐莲开设“美妆+文旅”线下旗舰店，瑷尔博士线下店拓展提速，线下直营及加盟店数量突破500家。24年颐莲、瑷尔博士线下渠道累计销售近3亿元。 医药营收微降、新品驱动增长，原料高端化转型成效显著。1）医药板块：营收5.12亿元，同比-1.41%，毛利率52.32%，同比-1.07pct。公司推动渠道下沉，通宣理肺胶囊新覆盖1500余家医疗机构，销量同比+37%。黄精原浆等新品上市，构建“新中式养生”产品矩阵，加速大健康领域布局。2）原料及添加剂板块：营收3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct，高端化转型成效显著。 业务结构优化拉升毛利率。1）盈利能力：全年毛利率/归母净利率52.68%/6.11%，同比+6.19/-0.51pct，其中化妆品/医药/原料及添加剂板块毛利率分别为62.57%/52.32%/35.92%，同比+0.44/-1.07/+3.62pct，化妆品业务占比提升及原料板块效率改善拉动毛利率。2）费用端：期间费用率44.77%，同比+3.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.73%/4.59%/4.19%/-0.73%，同比+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，同时通过组织架构调整和战略聚焦逐步提效，发展趋势向好。考虑到化妆品品牌仍处于升级调整阶段，短期业绩或承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至2.8/3.5亿元，新增27年归母净利润预测4.1亿元，对应PE分别为28/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     福瑞达(600223) l事件回顾 公司公布2024年年报，报告期实现收入39.83亿元，同比-13.0%，归母净利润2.44亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+54.5%；24Q4实现收入11.80亿元，同比-0.33%，归母净利润0.72亿元，同比+10.72%，扣非归母净利润0.64亿元，同比+104.37%；公司拟每10股派现0.6元（含税）。 l事件点评 化妆品收入保持稳健增长，毛利率优化。公司24年化妆品/物业及其他/医药/原料及衍生品、添加剂收入分别为24.8/6.1/5.1/3.4亿元，分别同比+2.5%/-46.2%/-1.4%/-2.4%，毛利率分别为62.6%/20.0%/52.3%/35.9%，分别同比+0.4/+4.2/-1.1/+3.6pct；化妆品业务保持稳健增长，毛利率有所提升，物业及其他受地产剥离收入下降、毛利率提升，其他业务整体稳健。化妆品分品牌来看，颐莲/瑷尔博士24年收入分别为9.6亿元/13.0亿元，同比分别+12.4%/-3.5%，颐莲喷雾、嘭润品线保持较快增长，瑷尔博士益生菌线受竞争等因素有所承压。 化妆品业绩微降、扣非净利润增长。从业绩拆分来看：1）公司持股比例82.4%子公司山东福瑞达生物股份有限公司（主要为化妆品板块）24年实现净利润2.0亿元（归母口径为1.7亿元），同比-6.8%，受流量成本上升等因素净利率略有下降，整体可控；2）公司持股比例71.3%子公司鲁商生活服务有限公司（物业板块）24年实现净利润0.35亿元，23年同期仅0.13亿元，受地产业务调整大幅增加；3）24年公司享有的博士伦投资收益为0.59亿元，23年同期为0.70亿元，有所下降；4）剩余为医药/原料等业务贡献业绩。整体来看，化妆品贡献公司主要业绩，24年微降，扣非业绩保持快速增长（主要为地产业务剥离带来）。 盈利预测及投资建议：公司25年将继续强化科技创新、营销创新、扩展新业态&场景&模式、系统提升品牌影响力，聚焦大健康业务打造；截止24年，公司货币资金为29.5亿元，现金充裕，为未来品牌投入、多业务发展等提供更多可能性。考虑到瑷尔博士短期调整，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年公司归母净利润为2.9亿元/3.3亿元/3.7亿元，对应PE分别为26倍、23倍、21倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 行业景气度不及预期，竞争恶化，品牌调整不及预期。

     福瑞达(600223) 核心观点 公司2024年受房地产开发业务剥离导致业绩有所波动，扣除相关影响整体表现稳健。公司2024年实现营收39.83亿/yoy-13.02%；归母净利润2.44亿/yoy-19.73%；扣非净利润2.15亿/yoy+54.54%，剔除地产影响，全年营收基本持平，归母净利润同比增长6.1%，扣非归母净利润增长5.26%。单Q4实现营收11.80亿/yoy-0.33%，实现归母净利润7236.32万/yoy+10.72%，扣非净利润0.64亿/yoy+104.37%。同时公司每10股派发现金红利0.6元（含税），分红率达45.92%，较2023年的33.51%提升明显。 化妆品板块全年实现营收24.75亿/yoy+2.46%，毛利率为62.57%/+0.44pct。同时主要子公司福瑞达生物（母公司口径）全年实现营收/净利润21.66亿/1.93亿，净利率达8.9%/yoy+0.65pct，预计整体化妆品业务盈利有所提升。单Q4化妆品实现7.67/yoy+0.7%，毛利率63.13%/yoy+0.9pct，其中瑷尔博士/颐莲分别实现3.92/3.04亿，分别同比-13.8%/24.1%，颐莲依托IP联名以及“嘭润”产品系列的爆发，增速改善明显，瑷尔博士预计由于双11和超头合作表现不及预期拖累Q4表现，并处于品牌产品调整期，目前已经完成战略性打法调整，今年有望改善。药品板块单Q4实现营收1.42亿/yoy+17.4%，毛利率达57.11%/yoy+7.12pct，预计由于中药、保健品等复苏带动Q4药品板块复苏较快。原料添加剂板块单Q4实现营收0.94/yoy-4.1%，毛利率达26.73%/yoy+3.8pct。在提价和产品结构性升级下毛利率不断提升。 核心主业毛利率不断改善。2024年公司毛利率/净利率分别为52.68%/7.44%，同比+6.19pct/-0.56pct，剔除地产业务影响后，毛利率提升1.19pct。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比分别+5.14pct/-0.28pct/+0.84pct，系品牌宣传投入等带动销售费用率上行。同时存货周转天数和经营性现金流均受2023年同期包含地产业务数据影响。 风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2024年是公司剥离房地产开发业务，并聚焦以化妆品业务为核心的大健康板块布局的第一个完整年度，整体公司实现稳健发展。但由于外部竞争激烈叠加内部仍处于摸索调整状态，部分业务受多因素影响略有承压。当前公司在积极顺应行业变化趋势推行战略性调整，叠加降本增效措施的积极推进，未来整体业绩仍有望实现改善。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及瑷尔博士调整后新品推出进度的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至2.93/3.23/3.54（2025/2026年原值为3.26/3.68亿元），对应PE为26/23/21倍，维持“优于大市”评级。