金种子酒(600199) 事件：公司发布23年年报及24年一季报。23年营收14.69亿（+24%，同比数据，下同），其中白酒营收9.82亿（+43%），归母净利润-0.22亿（22年-1.87亿）。23Q4白酒营收2.85（+24%），归母净利润0.13亿（+125%）。24Q1 白酒营收3.69亿（+33%），归母净利润为0.18亿（去年同期-0.41亿）。 点评： 毛利率显著提升，产品结构优化。1)23年白酒毛利率48.9%（+10.1pct）显著提升，24Q1综合毛利率44.5%（+17.3pct）。2）23年销售费用2.35亿（-4%）占16%（-4pct），或因组织结构调整；管理费用1.31亿（+11%）占9%（-1pct），税金及附加2.14亿（+70%）。毛销差24.4%（+18.5pct）显著提升。3）24Q1销售收现4.39亿（+34%）。合同负债1.11亿，环增0.04亿。 23年百元以下白酒营收增速82%，24年馥合香系列有望提速。1)23年分产品：中高档白酒营收2.83亿（-6%），占比29%，毛利率62.4%（+10.1pct）；销量+0%/吨价-6%。普通白酒营收6.99亿（+82%），毛利率43.3%（+15pct）；销量+103%/吨价-11%。乡镇饮酒需求具韧性，公司老品具品牌优势。2）分区域：23年省内营收7.82亿（+32%）占比80%；省外2亿（+119%）。3）24Q1共505名经销商（+33），其中省内296（+20），省外209（+13）。省内外招商持续推进。 聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼。1）公司围绕“一体两翼”品牌战略，即以馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋为两翼，确定14支主产品线。2）省内核心市场以阜阳/合肥为重心，线路联动打造样板市场；省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市；环皖布局“江浙沪”先发，推动“豫鄂赣”一带发展。3）公司拟转让金太阳药业股权，聚焦主业。 盈利预测与投资评级:考虑到公司新品仍处于培育期，我们下调预测24/25年EPS至0.07/0.23元，预测26年EPS为0.36元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

     金种子酒(600199) 事件 2024年4月29日，金种子酒发布2023年度与2024年度一季度业绩报告。 投资要点 借势华润渠道，低端白酒快速增长 公司2023年实现收入14.69亿元，同比增加23.92%，归母净利润-0.22亿元，22年同期为-1.87亿元；其中高端酒实现营收0.53亿元，中端酒2.30亿元（同减23.21%），低端酒6.99亿元（同增81.51%）。扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4收入3.96亿元，同比增加6.80%，归母净利润为0.13亿元，2022年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元，2022年同期为-0.52亿元。 2024年一季报利润同、环比扭亏，经营稳步改善 公司2024Q1实现收入4.19亿元（同减3%），归母净利润为0.18亿元（2023年Q1为-0.41亿元），扣非归母净利润实现0.15亿元（2023年Q1为-0.43亿元），同比扭亏为盈。公司中、低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著；同时针对高档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。 盈利预测 华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年实现扭亏，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.08/0.47/0.92元，当前股价对应2025-2026年PE为34/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

     金种子酒(600199) 核心观点 一季度利润端成功实现扭亏，“春节大会战”成效显著。公司公告，预计2024Q1实现归母净利润0.13-0.19亿元（中值约0.16亿元），同比增加0.54-0.60亿元；扣非归母净利润0.1-0.16亿元（中值约0.13亿元），同比扭亏。一季度，公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；其次强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。 一季度春节会战效果显著，内部改革业绩兑现。从2024Q1利润端看，公司成功实现扭亏，预计持续受益于成本端降本增效，收入端“春节大会战”成效显著。公司2023年聚焦组织重塑、产品重塑、渠道重塑，经营势能或有望在2024年显现。从全年定调看，2024年预计是金种子酒“收获之年”，预计馥合香系列经过前期培育，2024年有望实现高增长，底盘产品或有望呈现恢复式增长。 坚定战略自信组织自信，稳步推进渠道精细化运作。从经营节奏看，预计公司短期2-3年靠底盘产品增长，中期靠馥合香培育。2024年，公司将聚焦市场开拓，底盘产品力争实现10w家覆盖，馥合香目标实现1w家核心终端覆盖。在价盘管控上，公司对于价盘管控刚性，进而保证渠道良性运作。 金种子酒改革逻辑持续兑现，业绩扭亏是持续增长的前置条件。渠道动销验证仍需耐心，积极看好公司内部治理改善。公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。后续随着公司逐步实现扭亏，为后续产品高端化、省内区域扩张等提供资金池。 风险提示：竞争加剧；改革不及预期；需求复苏不及预期等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收14.7/17.8/22.5亿元（前值为15.4/19.2/23.0亿元，下修约5%/7%/2%），同比增长23.9%/21.0%/26.9%；实现归母净利润-0.2/1.3/3.1亿元（前值为-0.2/1.4/3.2亿元，下修约0%/6%/3%），同比亏损/扭亏/137.7%，对应PE-439/73.8/31.0X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。

     金种子酒(600199) 事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。 产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。 渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。 组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。 投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

     金种子酒(600199) 投资要点 事件：公司发布2023年报业绩快报和24年第一季度业绩预喜公告，预计23年实现营业总收入14.7亿元，同比增长23.9%，预计实现归母净利润-0.2亿元，预计实现扣非归母净利润-0.6亿元。预计24Q1实现归母净利润1300-1900万元，实现扣非归母净利润1000-1600万元，同比扭亏。 24年平稳收官，23Q4白酒业务延续成长。公司23年营收同比增长23.9%，其中白酒业务营收同比增长43.4%至9.8亿元，药业业务同比下降13.6%至4.2亿元。分季度看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4白酒业务营收分别同比增长24.9%/49.9%/129.4%/24.1%，23Q4白酒收入环比降速预计与22Q3基数较低有关。23年公司继续实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造等变革，业绩有较好改善。23全年实现归母净利润-0.2亿元，实现扣非归母净利润-0.6亿元。根据计算，23Q4实现归母净利润1300万元，上年同期亏损5100万元，23Q4盈利能力较前三季度有所提升。 “春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏。24Q1实现归母净利润1300-1900万元，同比扭亏，春节期间，公司春节攻坚战关键指标取得较好成绩，元月27日当日发货量高达58万瓶，创13个月以来的新高。后续春耕行动将继续为旺季销售打好基础。3月，公司馥16上市，有望进一步完善馥合香产品矩阵。展望全年，公司在一季度打好基础的情况下，白酒业务有望继续维持较高增长。 改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合业绩预告，略调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为14.7/21.9/33.4亿元，同比增速为23.9%/49.4%/52.2%，归母净利润分别为-0.2/1.8/3.5亿元，建议关注，维持“增持”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

     金种子酒(600199) 事件 2024年4月15日，金种子酒发布2023年度业绩快报与2024年度一季度预盈公告。 投资要点 收入增长可观，利润落在业绩预告下沿 公司业绩快报显示，2023年实现收入14.69亿元，同比增加23.92%，归母净利润-0.22亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4收入3.96亿元，同比增加6.80%，归母净利润为0.13亿元，2022年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元，2022年同期为-0.52亿元。 2024年一季报利润同、环比扭亏，经营稳步改善 公司2024预盈公告显示，公司2024Q1归母净利润预计为0.13-0.19亿元，与2022年同期相比增加约0.54-0.60亿元；扣非归母净利润预计为0.10-0.16亿元，与2022年同期相比增加约0.53-0.59亿元。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。 盈利预测 华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.17/0.44元，当前股价对应2025年PE为33.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

     金种子酒(600199) 事件：公司发布23年业绩快报及24Q1预盈公告。 点评： 公司盈利能力逐季提升。1)23年营收14.69亿（+24%），其中白酒9.82亿（+43%），药业4.17亿（-14%）。归母净利润-0.22亿（去年同期为-1.87亿），扣非归母-0.57亿（去年同期为-2.06亿）。符合此前业绩预告下沿。2）23Q4营收3.96亿（+7%），其中白酒2.85亿（+24%），归母净利润0.13亿（去年同期-0.51亿）。3）24Q1我们预计营收6.5亿（对应增速50%），公司预计归母净利润0.13-0.19亿元（去年同期-0.41亿），扣非归母0.1-0.16亿（去年同期-0.43亿）。 新品馥16上市，产品体系进一步完善。1)根据公司公告，3月9日公司董事、总经理及副总经理各完成2万股增持，增持完毕后总经理何秀侠持有6.5万股，副总刘辅当持有4万股，本次增持有利于提振信心。2）据酒业家报道，3月11日中国酒业协会团体标准审查委员会发布“关于批准发布T/CBJ2114《金种子馥合香白酒》团体标准的通告”。3)据知酒报道，3月28日馥16上市，定位次高端，逐步完善产品体系。 省内错位竞争，业绩有望逐步释放。1)2023年，公司以组织重塑、渠道改造为主题的“七场必赢之战”圆满收官，省内渠道布局100%达标，环皖与省外市场渠道布局完成约80%；安徽省内实现终端覆盖17.3万，其中优级覆盖7.3万。我们认为，安徽省内消费升级趋势仍强，随着公司产品体系进一步完善和渠道布局拓展，公司依靠次高端价位带小众香型、百元以下盒装酒错位竞争优势，有望实现份额、业绩的逐步提升。 盈利预测与投资评级:我们下调预测23年EPS至-0.03元，维持预测24-25年EPS为0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、行业竞争加剧

     金种子酒(600199) 投资要点 安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能 公司为安徽四大上市酒企之一， 于 1998 年成功上市， 历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。 2022 年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革， 为公司带来新的增长动能。 徽酒市场空间有望达 500 亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持 8%的复合增速， 2025 年市场规模达约 500 亿。 分价格带看， 0-100 元价格带市场规模约 120+亿元占 34%， 100-300 元价格带规模约 140+亿元占40%。 目前省内主流价格带向 200 元左右上移趋势明显， 300 元以上市占率超 25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省 30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四， 市占率约占 3%。全国光瓶酒市场已发展成千亿规模， 2022 年至 2024 年预计复合增速超 15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。 改革成效初显，馥合香引领升级 华润入驻后推动改革，成效初显： ①人员架构调整， 换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。 ②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。 ③品牌产品重塑， 以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。 在低档价格带中， 公司上市以来积攒深厚的品牌基础， 柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。 在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化， 主推馥合香系列承接省内消费升级需求， 现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子” 主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道； 未来随品牌力的逐步积累， 有望借助华润啤酒渠道迈向全国。 盈利预测 华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测， 预计 2024-2025 年 EPS 为 0.14/0.37元，当前股价对应 PE 分别为 111/43 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

     金种子酒(600199) 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年归母公司净利润为-0.12亿元到-0.22亿元(22年为-1.87亿元)，归母扣非净利润为-0.48亿元到-0.58亿元（22年为-2.06亿元)。 点评： 公司盈利能力逐季提升。1)23Q3营收3.05亿(+43%)，归母净利润0.03亿(去年同期-0.81亿)。2)23Q3经营性净现金流1.28亿元(+186%)实现转正。3)23Q1-Q3归母净利润分别为-0.41/0.03/0.03亿元，预计Q4归母净利润为0.13到0.23亿元。 百元以下老品仍具较强竞争力，产品结构有望进一步优化。1)前三季度白酒营收6.97亿元(+53%)，其中中高档(包含中端、高端)1.77亿(-36%)占比25%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，预期2024年产品结构进一步优化。2)前三季度百元以下白酒营收5.21亿(+193%)，占比75%。我们认为，金种子酒百元以下老品(如柔和、祥和等)依然具备较强市场竞争力和认可度，在华润组织管理改革下焕发生机。新品头号种子定位高线光瓶酒，仍处于市场培育期，随着“啤白融合”的逐步落地以及终端资源导入，动销有望提升。 原董事长贾光明返聘任集团总经理，预期市场份额有望逐步提升。1)据名酒观察报道，2023年12月金种子集团聘任贾光明担任公司总经理。贾光明自2019年起担任金种子集团董事长，期间推出馥合香、醉三秋系列产品，加快开启金种子高端化之路。我们认为此次返聘有助于金种子酒省内资源拓展。2)公司2023年12月12日公告，指出变更经营范围，增加“餐饮服务”，我们认为或因开设白酒体验馆等业务。3)2023年公司通过组织重塑、品牌重塑等管理变革，在收入增长、成本管控等方面明显改善，我们预期24年市场份额有望逐步提升。 盈利预测与投资评级:我们维持预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、公司近三年可能均亏损

     金种子酒(600199) 事件 2024年01月30日，金种子酒发布2023年度业绩预告。 投资要点 业绩短期承压，静待2024年经营改善 公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润-0.22亿至-0.12亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.58亿至-0.48亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4预计归母净利润为0.13亿-0.23亿元，22年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元至盈利0.01亿元，22年同期为-0.52亿元。 华润渠道赋能，啤白融合初现成果 公司民酒基因浓厚，获华润入驻改革，组织架构精简薪酬考核更加市场化、产品持续焕新、同时借助啤白融合渠道实力得到有效补强。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。 盈利预测 华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.07/0.21元，当前股价对应2025年PE为75.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

     金种子酒(600199) 核心观点 2023年归母净利润预计亏损0.12至0.22亿元，全年亏损幅度同比收窄。公司公告，预计2023年实现归母净利润-0.12到-0.22亿元（中值约-0.17亿元）；扣非归母净利润-0.48到-0.58亿元（中值约-0.53亿元）。其中，预计2023Q4公司实现归母净利润-0.12至0.13亿元（中值约持平）；实现扣非归母净利润约-0.48至-0.09亿元（中值约-0.29亿元）。2023Q4公司扣非归母净利润单季度亏损，预计系春节旺季前预提部分费用所致；2023年全年亏损幅度相较上年同比收窄。 2023年公司持续加大市场费用，馥合香系列仍处于推广前期。2023年公司归母净利润亏损0.12至0.22亿元，主要系：1）公司实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造五个方面管理变革，在收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步，但产品销售仍以中低端产品为主；2）高端产品馥合香系列年内上市，但尚处于品牌推广期，前期仍需较高的市场费用投入；3）2023年四季度，公司转让土地使用权等产生的非经常性损益约0.36亿元。 渠道动销验证仍需耐心，积极看好公司内部治理改善。华润入驻后，公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。 风险提示：改革不及预期；需求复苏不及预期；竞争加剧等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收15.4/19.2/23.0亿元（前值为15.4/19.7/25.7亿元，下修0%/3%/10%），同比增长29.6%/25.0%/20.0%；实现归母净利润-0.2/1.4/3.2亿元（前值为0.02/1.51/3.61亿元，下修亏损/8%/12%），同比亏损/扭亏/128.2%，对应PE-586.8/73.5/32.2X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。

     金种子酒(600199) 事件：公司发布2023年三季度报告,2023年前三季度实现营收10.73亿元（+32%），实现归母净利润-0.35亿元（去年同期-1.36亿元）。 点评： 经营性现金流转正，省内外招商提速。1）23Q3营收3.05亿元（+43%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.81亿元）。2）分地区，23Q3省内营收1.58亿元（+157%）占比77%，省外营收0.46亿元（+69%）。3）经销商：省内307家（环比增加17家），省外201家（环比增加21家），招商持续扩张。4）经营性净现金流1.28亿元（+186%）实现转正。 百元以下白酒为主导，销售投入力度加大。1）23Q3白酒营收2.04亿元（+129%），其中中高档（包含中端、高端）0.7亿（+36%）占比34%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，且产品供货未能及时匹配生产、铺货节奏。百元以下白酒1.35亿（+253%），占比66%。2）23Q3毛利率50%，环比Q2提升16个百分点，我们认为主因高端产品如馥20等团购放量。3）23Q3销售费率28.54%，环比23Q2提升22个百分点，新品仍属培育期，广宣/促销费投入力度加大。 华润行稳致远，随着新品培育、市场投入加大，新品动销有望改善。1）以头号种子为代表的百元以下底盘产品依然维持较高增速，为公司成长打下坚定基础。2）我们认为馥合香系列目前渠道利润较高，依靠独特香型与竞品实现错位竞争，盈利能力有望持续增强。3）新品培育、团队培养仍需时间，随着公司加大市场投入、渠道资源导入，我们预期四季度动销有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。 盈利预测与投资评级：我们预测23-25年EPS分别为0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

     金种子酒(600199) 核心观点 前三季度收入高增长，全年利润有望扭亏。前三季度，公司实现营收10.73亿元，同比+31.7%；实现归母净利润-0.35亿元，亏损收窄。单三季度，公司实现营收3.05亿元，同比+43.3%；实现归母净利润0.03亿元，同比扭亏。 单Q3白酒收入同比翻番增长，利润端成功扭亏。单Q3白酒业务实现营收2.04亿元，同比+129%，环比-5.1%，主要系：1）Q2新品铺货上市，Q3进入首轮铺货后培育期；2）新版及老版产品换代下，部分包材供给暂时性短缺；3）新品消费者培育、业务团队重塑、厂商关系磨合仍需一定时间。其中，高档酒/中档酒/低档酒实现营收0.15/0.54/1.35亿元，百元以上营收占比环比提升0.2pcts至33.8%，主要系双节期间百元以上宴席需求复苏较好。单Q3毛利率同比+30.2pcts至50.0%，主要受益于内部管理提效、产品结构升级等。单Q3税金及附加同比+4.4pcts，主要系基数效应。费用端看，单Q3销售费用率同比-8.1pcts，环比+21.9pcts，主要系季度间费用确认节奏问题、新品费投前置等；管理费用率同比-3.9pcts，主要系组织再造后内部管理更加精细化。单Q3净利率同比+39pcts，环比+0.2pct，成功实现扭亏。 经营性现金流受经营节奏扰动，渠道招商有序进行。从合同负债看，三季度末合同负债0.98亿元，环比+0.07亿元，同比+4.2%，主要系：1）二季度公司对部分老品提价存在回款前置；2）Q3砍了部分老品SKU；3）馥合香铺市后有效动销仍需时间；4）公司保持渠道合理库存，聚焦市场动销。从收现看，单Q3收现同比+18.5%，经营性现金流净额同比+16.2%，稍慢于收入增速，主要系部分回款前置在二季度。从经销商数量看，三季度末省内/省外经销商307/201家，环比二季度+17/21家，预计系华润系有序嫁接渠道资源。 渠道动销验证仍需耐心，积极看好华润啤白赋能。华润入驻后，公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。 风险提示：改革不及预期；需求复苏不及预期；竞争加剧等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收15.4/19.7/25.7亿元（前值为18.7/26.1/34.4亿元,下修18%/24%/25%），同比增长29.6%/28.5%/30.0%；实现归母净利润0.02/1.51/3.61亿元（前值为0.19/2.00/4.39亿元），同比扭亏/+7769.4%/+139.6%，对应PE8013.6/101.8/42.5X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。

     金种子酒(600199) 事件：公司于2023年10月27日发布2023年三季报，2023Q1-3实现营收10.73亿元，同增31.73%；实现归母净利润-0.35亿元；实现扣非归母净利润-0.49亿元。单三季度看，公司实现营收3.05亿元，同增43.28%，实现归母净利润0.03亿元，扭亏为盈。截至23年三季度末，公司合同负债0.98亿元，同比+4.21%，销售收现12.86亿元，同比+28.73%。 馥合香新品稳健培育，华润渠道持续赋能。分产品，23Q1-3高端酒/中端酒/低端酒分别实现收入0.32/1.45/5.21亿元，分别占酒类业务比重4.55%/20.79%/74.67%，馥合香新品处于培育导入期，头号种子、柔和、祥和等低端产品仍占较大份额。分渠道，23Q1-3批发代理/直销（含团购）分别实现收入6.65/0.32亿元，分别占酒类业务比重4.57%/95.43%。分地区，23Q1-3 省内/省外分别实现收入5.79/1.18亿元，分别占酒类业务比重83.08%/16.92%。 单三季度看，分产品，23Q3高端酒/中端酒/低端酒分别实现收入0.15/0.54/1.35亿元，环比+78.30%/-15.12%/-5.39%，分别占酒类业务比重 7.16%/26.69%/66.15%。分渠道，批发代理/直销（含团购）分别实现收入0.07/1.97亿元，分别占酒类业务比重3.46%/96.54%。分地区，23Q3省内/省外分别实现收入1.58/0.46亿元，分别占酒类业务比重77.29%/22.71%。经销商数量方面，华润渠道优势持续赋能，截至23年三季度末，省内/省外经销商数量分别为307/201个，环比净增加17/21个。 利润率水平提升，控费增效成果显现。公司二季度重塑主力馥合香产品，加大中高端新品培育力度，23Q1-3毛利率为35.77%，同比+6.03pcts；销售费用率为17.68%，同比-8.55pcts；管理费用率为8.75%，同比-2.04pcts；归母净利率为-3.25%，同比+13.41pcts。单季度看，23Q3毛利率为50.04%，同比+30.18pcts；销售费用率为28.54%，同比-8.13pcts；管理费用率为9.05%，同比-3.88pcts；归母净利率为0.97%，同比+38.78pcts。公司23Q1-3经营性现金流量净额1.15亿元，去年同期为-4.51亿元，同比明显改善。截至23Q3末，公司合同负债0.98亿，“蓄水池”环比增加7.17%。 投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，依托“啤+白”双赋能，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为15.98/22.47/33.96亿元，归母净利润分别为0.18/1.35/3.09亿元，当前股价对应P/E分别为827/113/49X，维持“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

     金种子酒(600199) 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入10.73亿元，同比+31.7%；实现归母净利-0.35亿元，去年同期-1.36亿元。23Q3实现营业总收入3.05亿元，同比+43.3%；实现归母净利0.03亿元，去年同期-0.81亿元。Q3符合市场预期。 分析判断: 白酒业务高增，预计省内网点扩张仍在持续 分产品来看，23Q1-3/23Q3白酒业务分别同比+53.2%/+129.4%，其中23Q1-3高/中/低端白酒分别0.32/1.45/5.21亿元，23Q3高/中/低端白酒分别0.15/0.54/1.35亿元。Q3白酒业务实现翻倍以上增长我们判断，1）22Q3起华润入主控货清理渠道库存因此基数相对较低，2）经过半年左右时间的组织优化、人员整合和产品结构重铸，我们认为公司发展已经进入正轨，形成一定消费氛围。 分区域来看，23Q1-3省内外分别同比+51.0%/+64.9%；23Q3省内外分别同比+156.5%/+68.6%。Q3省外保持稳定高速增长，省内实现翻倍以上判断网点扩张和渠道铺货仍在持续，叠加去年同期基数较低。 23Q3末合同负债同比+4.2%，我们预计公司整体回款进度稳定，判断全年任务目标有望顺利达成。 毛利率提升明显，业绩逐季度改善 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比+6.0/+30.2pct，我们判断单季度毛利率大幅提升主因去年同期基数较低，但产品线改革和结构优化对公司整体毛利率提升明显。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-8.6/-8.1pct，23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-2.0/-3.9pct，我们认为一方面华润入主来的各项改革措施对于营销规划、费用投放、人效管控有明显提升；另一方面规模效应也带动了公司费用率有较大程度下降。华润入主至今，尤其进入23年以来公司产品结构明显优化，业绩逐季度明显改善，23Q1-3/23Q3净利率分别-3.2%/1.0%，分别同比+13.4/+38.8pct。 由底部反转进入快速成长期，期待后续表现 我们认为华润入主一年以来，从最初的公司内部组织结构、管理流程和人员优化，到新产品陆续发布以及省内核心市场网点覆盖率的提升，我们认为当前公司已经度过了底部反转期，逐渐进入发展正轨。下半年以来，判断核心大单品馥7和馥9在省内前期渠道布局和营销、培育动作下有不错的增长，期待省内样板市场打通后在华润系全国化布局下带来的收入业绩快速成长。 投资建议 根据公司三季报调整盈利预测，23-25年公司营业总收入由17.4/24.2/32.3亿元下调至16.0/21.4/28.1亿元；归母净利润由0.5/1.5/2.9亿元下调至0.3/1.5/3.1亿元；EPS由0.07/0.23/0.45元下调至0.04/0.23/0.46元；2023年10月27日收盘价23.33元对应PE分别589/100/50倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

     金种子酒(600199) 业绩简评 10 月 27 日， 公司公告， 23Q1-3 实现营收 10.73 亿元，同比+31.73%；归母净利-0.35 亿元（减亏 1.01 亿元）。 23Q3 实现收入 3.05 亿元，同比+43.28%；归母净利 0.03 亿元，实现扭亏。 经营分析 Q3 中高端同比翻倍/环比下滑，新品进入首轮铺货后的培育期。 1）分业务看，预计 Q1-3 白酒/药业收入为 7.0/3.8 亿元，同比+53%/5%，白酒占比+9pct 至 65%。 Q3 白酒/药业收入为 2.0/1.0 亿元，同比+129%/-18%，白酒占比+25pct，继续聚焦主业。2）分产品看，高端（500 元以上） /中端（100-500 元） /低端（ 100 元 以下 ） Q1-3 收 入 为 0.32/1.45/5.21 亿 元 ， 占 比5%/21%/75%； 23Q3 收入占比 7%/27%/66%。 Q3 高/中/低端环比Q2+78%/-15%/-5%，馥 20 于 6 月上市， Q3 铺货上量带动高档环比增长；低档的头号种子 4 月上市，中档的馥 7/9 在 5 月上市， Q2为终端首轮铺货， Q3 新品提货平稳，进入首轮铺货后的培育期，导致 Q3 环比 Q2 有下降。此外，新品上市、底盘产品改版等涉及sku 较多，包装物供应商供货未能完全跟上生产、铺货节奏，也影响了部分产品 Q3 的供货。 3）分区域看， 白酒省内/省外 Q1-3 收入 5.8/1.2 亿元，同比+51%/65%； 23Q3 收入同比+157%/+69%， 省内带动更明显。 省内/省外经销商 Q1-3 净增 92/119 家， Q3 净增 17/21 名，招商节奏更平稳，累计+71%，终端网点覆盖进一步提升至 10 多万家。 4）销售收现 Q1-3 同比+28.7%，合同负债 Q3 末同比+4.2%、环比+0.07e，并未透支预收款。 Q3 扭亏，毛利率大增，管理效率优化。 23Q3 净利率同比+39pct至 1.26%，其中：毛利率同比+30.2pct 至 50%（判断或系白酒业务 占 比提 升+ 计入 政策 调 整影 响） ，税 金及 附加 占 比同 比+4.4pct；销售/管理费率同比-8.1/-3.9pct， Q3 销售费用同比+11.5%， 系新品动销培育前期投入， 7-8 月升学宴、 9 月备战中秋国庆双节。 23Q1-3 毛利率同比+6.0pct，销售/管理费率同比-8.6/-2.0pct, 净利率同比+13.4pct。 公司将通过底盘产品覆盖提升实现短期增长，为新品培养争取时间。 9 月上线五码产品、控盘分利， 头号种子已基本完成省内每个县区最少一个客户的渠道布局， 目前已完成餐饮及街区目标网点的覆盖， 并尝试切入部分社区店等非现饮渠道； 馥合香给予 2倍以上竞品的渠道利润，目前正在推动 top 烟酒店甄别投入、团购商和宴席的拓展工作。 我们认为，公司内部管理边际改善，人员主动性提升明显，生产计划管理方式调整后将保障好主要品种的合理库存。 当前经济环境下，建议给予改革多一些时间。 盈利预测、估值与评级 考虑当前白酒整体消费环境承压，应该给予改革更多时间，我们调整 23-25 年盈利预测，下调幅度为 87%/25%/16%； 预计 23-25年收入增速 38%/49%/50%， EPS 为 0.02 /0.30/0.73 元，对应 PE为 1499/78/32X，维持“增持” 评级。 风险提示 新品培育不及预期； 内部管理改革效果低预期， 区域竞争加剧

     金种子酒(600199) 事件： 公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营收10.73亿元，同比+31.73%；归母净利润-0.35亿元，同比减亏1.01亿元；扣非净利润-0.49亿元，同比减亏1.05亿元。其中Q3单季度实现营收3.05亿元，同比+43.28%；归母净利润0.03亿元，同比扭亏；扣非净利润-0.06亿元，同比减亏0.8亿元。 白酒收入同比大增，以中低端产品为主 2023Q3白酒实现营收2.04亿元，同比增长129.35%，改革收效显著。分产品看，中高端酒、低端酒分别实现收入0.7亿元和1.35亿元，同比提升36.02%/253.43%；其中以馥合香馥20、馫20、醉三秋1507为代表的高端酒收入0.15亿元，占比7.16%；以馥合香馫15、馥9、馥7、柔和大师等为代表的中端酒收入0.54亿元，占比26.69%；以头号种子、特贡、柔和、祥和等为代表的低端酒收入1.35亿元，占比较大，达到66.15%。 基地市场为当前重点，省内外招商工作同步推进 分区域看，2023Q3省内/省外分别实现收入1.58/0.46亿元，同比增加156.49%/68.64%，其中省内作为基地市场，营收占比为77.29%，较去年同期提升8.18pct。截止报告期末，省内/省外经销商数量分别为307/201家，23Q3分别净增17/21家。分渠道看，直销（含团购）/批发代理分别实现营业收入0.07/1.97亿元，同比增长46.57%/134.09%。 成本费用管控有成效，利润率提升显著 2023年前三季度，公司毛利率35.77%（yoy+6.03pct）；净利率-3.07%（yoy+13.42pct）；销售费用率17.68（yoy-8.55pct）；管理费用率8.75%（yoy-2.04pct）；研发费用率1.03%（yoy-1.33pct）。2023Q3单季度公司归母净利润为0.03亿元，扣非归母净利润为-0.06亿元，我们判断主要是政府补助等营业外收支所致。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.90/24.86/37.26亿元（原预测为19.90/30.86/45.95亿元），同比增速分别为42.6%/47.1%/49.8%，归母净利润分别为0.15/2.36/6.96亿元（原预测为0.58/4.00/9.83亿元），同比增速分别为107.8%/1508.7%/194.9%，EPS分别为0.02/0.36/1.06元/股。我们认为金种子是当下白酒板块稀缺α标的，华润引领下公司有望中长期高速高质发展。鉴于公司改革工作基本完成，步入渠道和市场运作阶段，边际变化较大，建议重点关注。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；动销增长不及预期

     金种子酒(600199) 事件 2023年10月27日，金种子酒发布2023年三季报业绩。 投资要点 经营现金流转正，稳步实现良性增长 2023前三季度总营收10.73亿元（同增31.7%），归母净利润-0.35亿元（同比减亏1亿元），扣非归母净利润-0.49亿元（同比减亏约1.1亿元）。2023Q3总营收3.05亿元（同增43.3%），归母净利润0.03亿元（2022Q3为-0.81亿元），扣非归母净利润-0.06亿元（同比减亏0.8亿元），公司利润扭亏为盈，表现符合预期。2023前三季度毛利率35.77%（+6pcts），净利率-3.07%（+13.4pcts），盈利水平逐季改善；销售费用率为17.68%（-8.6pcts），管理费用率为8.75%（-2pcts），营业税金及附加占比为12.78%（+2.5pct）。2023Q3毛利率50.04%（+30pcts），净利率1.26%（+39pcts），销售费用率为28.54%（-8pcts），管理费用率为9.05%（-4pcts），营业税金及附加占比为13.22%（+4pct），公司盈利能力提升显著，主要系毛利率水平大幅提升，叠加费率管控得当。2023前三季度经营活动现金流净额为1.15亿元（2022同期为-4.51亿元），现金流转正显示公司稳步实现良性增长；销售回款12.86亿元（同增28.7%）。2023Q3经营活动现金流净额为1.28亿元（2022Q3为-1.49亿元），销售回款为4.12亿元（同增4.3%）。截至2023三季度末，合同负债为0.98亿元（环比+7.2%）。 华润的渠道赋能逐步显现成效 分产品看，酒类业务中，公司前三季度高端酒/中端酒/低端酒营收分别为0.32/1.45/5.21亿元，分别占酒类业务比重约5%/21%/75%，中高端酒/低端酒收入同比-36%/+193%；2023Q3营收分别为0.15/0.54/1.35亿元，分别占酒类业务比重约7%/27%/66%，中高端酒/低端酒收入同比+36%/+253%。公司在上半年针对头号种子酒和柔和大师的包装升级已经完成，Q3开始稳步放量。分渠道看，2023前三季度直销/批发代理营收分别为0.32/6.65亿元，分别同比+66%/+53%；2023Q3营收分别为0.07/1.97亿元，分别同比+47%/+134%，批发代理渠道三季度收入提速高增。分区域看，2023前三季度省内/省外营收分别为5.79/1.18亿元，分别同比+51%/+65%；2023Q3营收分别为1.58/0.46亿元，分别同比+156%/+69%。截至2023三季度末，经销商增至508家，省内/省外分别为307/201家，合计较年中净增加38家，华润渠道赋能成效开始显现。 盈利预测 我们看好华润入主后赋能公司，凤凰涅槃，浴火重生。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.05/0.19/0.38元（前值分别为0.04/0.19/0.39元），当前股价对应PE分别为497/125/62倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

     金种子酒(600199) 核心观点 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收7.68亿元，同比增长27.6%；归母净利润亏损0.38亿元。23Q2分别实现营收3.35亿元，同比增长30.5%，实现归母净利润0.03亿元，同比扭亏。 渠道融合初见成效，低端产品迅速放量。23H1公司白酒业务实现营收5.04亿元，同比增长34.2%，占总营收比达66%，同比提升3.2pct。23Q2白酒业务同比增长49.9%至2.15亿元。分产品来看：以100元及500元/瓶为分界线划分的新标准下，23Q2高端/中端/低端产品分别实现营收0.08/0.64/1.43亿元，占比3.8%/29.8%/66.4%。环比来看中端产品逆节奏增长144%，我们预计主要系5、6月馥合香新品陆续上市。同比来看，由于口径调整，我们预计低基数背景下，低端产品增速有望超174%（23Q2低端酒营收以22Q2普通酒营收增速为基涨幅），主要系3月头号种子上市叠加柔和等老品借力华润渠道共享实现动销增量。分区域看，23Q2公司白酒业务省内/省外营收分别为1.74/0.41亿元，同比增长38.7%/126.2%，公司新品上市借助华润渠道招商推动后省内外营收齐增。23Q省内/省外经销商净增加40/71名，较23Q1招商速度进一步加快。截至23Q2，公司合同负债达0.91亿元，同比增加0.08亿元。23Q2收现比达125.12%，同比/环比增长20.14pct/17.75pct。 23Q2实现扭亏，改革进程短期扰动费用率。23Q2公司实现毛利率33.8%，同比提升2.36pct，我们预计主要系馥合香系列上市部分推动产品结构提升。23Q2公司毛销差同比提升22.3pct，主要系销售费用率同比减少19.9pct至6.65%。拆分来看，23H1销售费用中广告费/促销费用同比下滑69.4%/56.0%，二者占总营收比同比下滑5.87pct/4.65pct，我们预计主要系广告投放下滑及费用兑付方式改变所致。此外23H1职工工资同比提升74.4%，占总营收比同比提升1.82pct，主要系人员调整导致的辞退福利增加0.18亿元所致。我们预计，伴随年内华润与金种子组织调整逐步结束，公司费用体系有望进一步理顺。 改革谋变进行时，老牌徽酒焕新出发。华润入驻金种子以来针对公司各方面进行全面梳理赋能。组织架构方面，管理及销售架构调整已基本完成，同时针对管理层及市场端激励考核机制完成梳理。渠道建设方面，计划基于“啤白融合”逐步提升网点覆盖率。产品端明确以“金种子馥合香”为一体，“柔和种子酒，醉三秋高端品牌”为两翼的产品矩阵。展望23H2，公司头号种子及馥合香系列终端网点覆盖率及动销逐步起势值得持续关注。 投资建议：华润入主整合成效已逐步显现，看好公司业务理顺后中长期发展。预计公司2023-2025年实现营业总收入18.3/27.0/36.8亿元，归母净利润0.42/1.55/3.90亿元，对应PE为385.1/105.3/41.8倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景小幅不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。

     金种子酒(600199) 主要观点： 事件描述 近日， 公司发布 2023 年中报。 23H1/23Q2 公司实现营业收入7.68/3.35 亿元 ，同比增加 27.6%/30.5%;对应实现归母净利润-0.38/0.03 亿元， 同比增加 31.3%/107.9%。 公司二季度利润转正， 符合此前经营预告。 推品节奏影响下低端白酒仍占主导， 渠道招商成果显著 分业务来看， 公司上半年白酒/药类业务分别实现营收 4.93/2.63亿元， 同比+34.7%/+16.6%，白酒业务占总营收比例提升 3.4pct 至64.2%。其中高档酒/中端酒/低端酒营收分别为 0.17/0.90/3.86 亿元，百元以下白酒仍为收入主力， 我们认为主要系老品动销放量与头号种子导入铺货所致， 馥 7 及以上产品于二季度逐渐导入， 拉升中端酒收入占比， 但馥系列整体尚处培育阶段未能明显放量， 预计后期中高端酒产品比例有望逐步提升。 其他方面， 公司上半年省内/省外分别实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/+62.6%， 省外市场占比迅速提升， 公司在豫赣苏浙闽等地推动招商加速与啤白融合， 取得了有效进展。 经销商部分， 公司截至报告期末省内/省外经销商 290/180 家， 分别大幅净增长 40/71 家， 华润渠道赋能成果显著。 23Q2 毛利率提升， 盈利能力实现转正 盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 23H1/23Q2 综 合 毛 利 率 分 别 为30.10%/33.79%，同比-3.15/+2.36pct，产品结构变化为主要影响因素，且 Q2 开始逐步好转。 上半年销售费用率/管理费用率同步下降（-9.17/-2.48pct） ,带动费用率整体快速走低， 对应归母净利率二季度实现转正， 同比提升 17.56pct。 其他部分， 公司上半年现金流及销售收现大幅好转，分别提升95.8%和 44.7%。 6 月底合同负债 0.91 亿元， 同比提升 0.08 亿元， 预计系新品打款推动。 投资建议 公司顺利实现 Q2 业绩转正， 我们认为伴随后期头号种子铺开与馥系列顺利导入，公司有望实现收入规模和利润率端的双重改善。 继续看好公司在华润渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。 预测公司 2023 年-2025 年营业收入同比增加 61.3%、 57.6%、 50.5%，归母净利润同比增加 128.0%、 600.8%、 93.3%， 对应 EPS 为 0.08、 0.56、1.08 元，对应 9 月 4 日 23-25 年 PE 分别为 332、 47、 24 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。