复星医药(600196) 事件：公司2025H1实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要受集采影响；归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主因出售和睦家剩余权益及其他非核心资产；扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。2025Q2营业收入100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，环比增长34.10%。 聚焦创新，推进产品结构优化升级。公司业绩包含四大板块，1）制药：收入139亿元，同比减少5%，分部利润16亿元；其中，创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%。研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元。2)医疗器械与医学诊断：收入20亿元，同比减少6%，受地缘政治影响，货物运送受限而延迟确认部分收入至下半年，北美等地销售收入有所下降；分部利润为0.19亿元，实现扭亏。3）医疗健康服务：收入36亿元，同比下降2%；分部利润为-1.08亿元，同比减亏0.32亿元，主要由于医疗收费目录价格调整及集采、部分在建工程转固、康复专科连锁业务新增试运营及筹建多家康复医疗机构。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入2860.43亿元、归母净利润34.66亿元，同比下降2.95%、6.43%。 持续推进创新转型，创新药增长动能提升。1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。 8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。 投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/17%/21%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。