中牧股份(600195) 投资要点 业绩总结：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营收41.78亿元，同比+0.47%，实现归母净利润0.82亿元，同比-79.39%。其中，2024Q3实现营收16.99亿元，同比+2.93%；实现归母净利润0.19亿元，同比-85.16%；实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比-82.38%。 点评：收入微增，净利润大幅下降。公司第三季度营收同比上升2.93%，在业务拓展和市场销售方面具有一定稳定性。净利润同比下降85.16%，可能由于行业竞争加剧、成本上升等因素。但单三季度净利润环比扭亏为盈，呈改善趋势。动物保健品和营养品市场竞争激烈，产品价格受到较大压力，毛利率为17.23%，同比减少3.43pp；原材料价格的波动、研发投入的增加及运用成本的上升压缩公司利润空间。销售、管理、财务费用总计5.47亿元，占营收比13.1%，同比增加1.32pp。 研发持续投入，具有成长潜力。2024年前三季度公司研发费用0.93亿元，同比+10.04%；前三季度营业收入为41.78亿元，研发费率为2.23%。公司增加研发投入，短期会导致公司成本上升，但有利于长期发展，对现有产品进行改进升级，提高产品品质，技术竞争力，获得客户认可，增加销售量，对业绩产生积极影响。9月13日，公司自主研发的猫三联疫苗（喵倍利）获批，丰富了公司宠物业务的产品布局。在非洲猪瘟疫苗研发方面，公司与多单位合作，在病毒结构解析、蛋白结构设计等方面取得突破性进展，为未来发展奠定基础。 业绩改善有望。作为行业领军的央企，中牧股份在动保领域有着深厚的积淀。2024年第三季度，公司业绩有所改善。单三季度净利润环比扭亏为盈。行业整体环境在逐步优化。随着养殖规模的稳定增长和养殖企业对动物健康的高度重视，动保产品的需求持续增加，公司疫苗、兽药等产品在市场上的需求将增加。公司布局宠物市场，提供宠物药品、疫苗等，致力于打造宠物产品供应端的全产业布局。宠物保健产品或成为行业新的增长点，市场潜力大。公司在宠物领域有望迎来发展机遇，在未来提高盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.14、0.37、0.52元，对应动态PE50、19、13倍，给予“持有”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

     中牧股份(600195) 事件概述：公司于10月29日发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营收41.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比-79.4%。公司净利润同比下降的原因主要系产品价格下降及去年同期减持金达威获得投资收益。其中2024Q3实现营收17.0亿元，同比+2.9%，环比+25.5%；实现归母净利润0.2亿元，同比-85.2%，环比扭亏为盈。 上游原料产业持续承压，猪价回升带动下游动保业绩修复。上游：公司原料药业务持续承压，主要因为上游原料药行业产能充裕，叠加下游需求不振，兽药原料药价格低迷。根据中国兽药饲料交易中心数据，2024前三季度兽药原料药价格指数（VPi）均值为62.1，同比-12.8%；其中2024Q3VPi均值为63.3，同比-8.4%，环比+5.1%。下游：随着前期能繁母猪存栏下降缺口的逐步兑现，2024年6月起猪价逐步回升，2024Q3全国外三元生猪均价19.5元/公斤，同比+19.5%。下游养殖企业扭亏为盈，用药积极性逐步回暖，带动动保行业实现业绩修复。 费用管理逐步改善，产品价格下滑拖累业绩。2024Q3公司销售费用率7.5%，环比+0.2PCT；管理费用率5.1%，环比-0.9PCT；财务费用率0.5%，环比+0.2PCT，主要系2024Q3利息支出增加所致。2024Q3公司销售毛利率16.3%，环比+1.2PCT，同比-3.9PCT，主要受产品价格下降影响所致。 研发投入持续加码，积极布局宠物板块。2024年前三季度公司研发费用率为2.2%，同比+0.2PCT。公司宠物板块布局逐见成效，2024年9月公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗(HBJ06株+CHZ05株+PSY01株)获得了由农业农村部核发的兽药产品批准文号批件。公司自主研制的猫三联疫苗采用国内主要流行毒株，对猫的疫病具有很好的免疫保护效果，同时采用全悬浮培养及浓缩纯化等先进生产工艺，产品安全有效，质量稳定可靠。公司此次获得批准文号将为公司宠物板块带来新的业绩增长点，对提升公司在宠物市场的竞争力产生积极影响。 投资建议：我们预计公司2024~2025年归母净利润分别为3.11、4.15、5.23亿元，EPS分别为0.30、0.41、0.51元，对应PE分别为22、17、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

     中牧股份(600195) 事件： 公司发布2024年中报，实现营业收入24.79亿元，同比下降1.15%，归母净利润6280万元，同比下降76.65%。产品价格下降，主营利润率降低，公司业绩承压。同时去年同期公司减持金达威推高投资收益，使公司本期基数较高、同比下降较大。 点评： 疫苗&兽药收入增、利润减，贸易&饲料收入降。1）疫苗：上半年实现收入4.88亿元，同比增长1.72%；毛利率41.57%，较23年下降4.54个百分点。公司政采产品依旧保持领先位势，市场化产品在集团客户的销售收入持续增长。2）化药：上半年实现收入6.35亿元，同比增长8.34%；毛利率为18.32%，较23年全年下降3.14个百分点。化药业务受市场需求下降及大宗商品价格波动影响，导致产品价格持续下降。3）饲料：上半年实现收入4.34亿元，同比下降8.23%，毛利率21.88%，较23年全年下降1.66个百分点。随着下游养殖业行情的好转，预计饲料业务亦将有所改善。4）贸易：上半年实现收入9.12亿元，同比下降4.83%，毛利率为2.26%。 费用率有所上升。1）上半年公司三费率合计13.13%，同比提高0.99个百分点，其中销售费用率提高0.76个百分点至6.94%；2）持续加大研发投入：上半年公司研发投入占销售收入的33.19%，较去年上半年提高了4.15个百分点。从人畜共患病、宠物等赛道布局新品继续加快重大动物疫病及主要流行疫病疫苗的开发，推进重大单品的量产和利用度，保证主要产品科技含量不断提升。 盈利预测及投资评级 公司为“药、料、苗”集成服务供应商，随着下半年下游养殖业的好转，公司业绩有所修复；但因市场竞争激烈、产品降价超预期，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.29元0.39元和0.51元，多品类共进，静待周期好转，维持“买入”评级 风险提示：需求恢复不及预期风险，政策波动风险

     中牧股份(600195) 事件：公司发布2024年中期报告。24H1公司营收24.79亿元，同比-1.15%；归母净利润为0.63亿元，同比-76.65%；扣非后归母净利润为0.59亿元，同比-71.39%；公司对金达威的投资形成的损益影响为2429.96万元，同比+28%。从单季度看，24Q2公司营收13.54亿元，同比-6.38%；归母净利润-0.14亿元，同比由盈转亏（23Q2为1.28亿元）；扣非后归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏（23Q2为1.20亿元）。 H1公司收入保持稳定，业绩下滑较显著。H1公司业绩同比有明显下滑的主要原因是产品价格下降，以及去年同期基数较高（减持联营企业获得投资收益）。24H1公司综合毛利率17.84%，同比-3.14pct；期间费用率为15.44%，同比+1.50pct。其中24Q2公司综合毛利率15.13%，同比-5.05pct；期间费用率为16.14%，同比+2.68pct。 化药、疫苗收入保持增长，营销网络日益完善。24H1公司生物制品、化药、贸易、饲料分别实现收入4.88亿元、6.35亿元、9.12亿元、4.34亿元，同比+1.72%、+8.34%、-4.83%、-8.23%；毛利率分别为41.57%、18.32%、2.26%、21.88%。生物制品板块，公司政采产品保持领先地位；市场化产品继续加强对集团客户的开发力度，使得在集团客户的销售收入持续增长。公司营销网络日益完善，覆盖面不断扩大。从单品表现来看，禽常规疫苗收入持续增长，鸡马立克氏病疫苗恢复行业领先；公司继续强化宠物新业务渠道建设和品牌打造，犬用疫苗收入稳定增长。化药板块，受市场需求下降及大宗商品价格波动影响，产品价格持续下降，但公司持续推进和集团客户的战略合作，稳步开拓市场，实现产品销量的提升，板块收入逆势增长超8%。饲料板块，在国内外需求不足、饲料原料价格大幅波动的情况下，公司凭借营销、品牌宣传以及技术服务优势，有效扩大销售范围。 持续加大研发投入，产品储备丰富助力未来增长。24H1公司研发费用0.57亿元，同比+26.84%；研发费用率为2.31%，同比+0.51pct。公司在人畜共患病、宠物等赛道布局新品，继续加快重大动物疫病及主要流行疫病疫苗的开发。公司现有20余个生产基地，涵盖近千个产品。丰富的产品储备，叠加大单品研发的持续推进，公司后续业绩增长可期。 投资建议：公司为动保行业龙头企业，考虑H2猪价上行预期，或将显著带动公司产品销量提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.47元、0.60元，对立PE为13、10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。

     中牧股份(600195) 事件： 公司发布2024年一季报，实现营业收入11.25亿元，同比增5.97%，归母净利润7652.74万元，同比下降45.53%。公司生物制品兽药等业务稳健，投资收益减少是业绩同比下降的主要原因。 点评：主业增长，投资收益减少拖累业绩同比下降 1）收入同比增加，毛利率改善。一季度公司收入逆势增长，毛利率亦较23年全年提高了1.34个百分点至21.10%。我们预计公司收入及毛利率提升或主要来源于生物制品、化药板块，因为公司与集团客户关系稳固，且“一省一策”、“一品一策”的销售政策继续推进保障了公司市场份额；而在大宗商品降价背景下，饲料、贸易板块或呈下降趋势。2）费率下降。一季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率合计为12.68%，较23年下降了0.22个百分点。3）投资收益减少是业绩同比下降的主因。一季度公司投资收益1251万元，同比去年一季度减少7031万元，若剔除其影响公司业绩同比基本持平 新品迭出，多品类共进 1）宠物疫苗蓄势待发。23年12月6日，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）（猫三联）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。2）公司大概率是首批非瘟疫苗的生产厂家之一，与中科院、广东蓝玉等共同开发的非瘟疫苗正处于应急评价阶段。3）2023年5月中牧股份全国首家推出了牛结节性皮肤病灭活疫苗“牧结康”。 盈利预测及投资评级 公司为“药、料、苗”集成服务供应商，是我国生物制品的龙头企业，随着下半年下游养殖业的好转，公司业绩将更迅速的恢复。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.43元、0.58元和0.67元，多品类共进，静待周期好转，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期风险，政策波动风险

     中牧股份(600195) 业绩概况： 公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同比-95.93%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19元，共计派发现金红利1.22亿元。 动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑 生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。 化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。 联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期 公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。 投资建议： 公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。

     中牧股份(600195) 动保主业景气度低，未来或改善 23年公司实现营业收入约54.06亿元，同比减少8.24%；归属于母股东的净利润约4.03亿元，同比减少26.73%。23年公司业绩主要受到养殖行业整体低迷、下游需求不足、动保行业竞争加剧等因素的影响。公司动保主业生物制品和化药业务收入同比分别下降16.77%和12.09%，面对市场激烈竞争，生药和化药业务毛利率也分别下降2.97%和4.68%。在行业整体景气度低迷下，公司推进“一省一策”销售政策，重点省份市场份额持续巩固并有所提升，总体销量与销售单价在重点省份还有所增长。未来，动保行业随着下游养殖周期复苏，盈利有望改善。从生猪周期看，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩。此外，考虑近月CPI数据，我们看好国内消费复苏韧性，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。同时，主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能趋势性调减有望推升远期生猪行情，进一步支撑动保行业的复苏逻辑。 新品孕育业绩潜力 一是宠物疫苗品类延展。23年12月，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。猫三联疫苗在去年首批国产疫苗应急评价通过前，由美国礼来公司生产、硕腾中国经销的猫三联灭活疫苗“妙三多”占据国内可观市场，未来国产疫苗将参与竞争，贡献业绩。此外，24年初，公司公告公司控股子公司成都中牧生物药业有限公司与其他单位联合申报的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获批新兽药，填补国产宠物药细分空白，公司宠物产品布局再下一城。二是非洲猪瘟疫苗望打开新的增长极。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目。公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。非洲猪瘟疫苗市场需求和规模较大，或给业绩带来显著的支持。 投资建议 中牧股份系国内老牌动保龙头。下游养殖周期推动业绩改善，新品疫苗审批和推广有望迎来进展，看好公司业绩潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.01亿元、6.16亿元、7.59亿元，EPS分别为0.49元、0.60元、0.74元，对应2024-2026年PE分别为18.11、14.73 、11.96倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

     中牧股份(600195) 事件: 2024年4月9日，中牧股份发布2023年年报：2023年公司实现营业收入54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润4.03亿元，同比-26.73%，扣非归母净利润2.79亿元，同比-30.26%。2023Q4公司实现营业收入12.47亿元，同比-29.37%，归母净利润609.41万元，同比-95.93%，扣非后 归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。 投资要点: 受生猪养殖行业持续亏损影响，公司业绩承压。2023年，国内生猪养殖行业长时间亏损，公司主营业务面临较大经营压力。2023年，生物制品板块实现销售收入10.09亿元，同比下降16.77%；化药板块实现销售收入12.64亿元，同比下降12.09%；饲料业务实现销售收入10.26亿元，同比下降6.91%，贸易业务实现销售收入20.84亿元，同比下降0.51%。2023年，公司整体毛利率下降1.83个百分点，销售净利率下降2.92个百分点。 新产品上市，公司业绩有望重回增长轨道。2023年，公司取得了猪伪狂犬病灭活疫苗（JS-2012-△gl/gE株）、猪瘟活疫苗（传代细胞源）、牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒AV41株，悬浮培养）的生产文号。猪圆环病毒2型亚单位疫苗（大肠杆菌源）、牛多杀性巴氏杆菌病二价灭 活疫苗（A型Pm-TJ株+B型C45-2株）取得新兽药证书。猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评价。新产品上市之后将进一步丰富公司现有产品矩阵，推动业绩增长。 非洲猪瘟疫苗应急评价稳步推进。2023年3月20日，公司与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉签订了《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。截至2023年底，公司非洲猪瘟亚单位疫苗正处在应急评价中。 盈利预测和投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们调整公司2024-2026年营业收入为60.05、67.20、75.46亿元，同比增长11.07%、11.90%、12.30%；实现归母净利润4.86、6.26、7.26亿元，同比增长20.62%、28.70%、15.96%，对应当前股价PE分别为18、14、12倍。公司新产品上市之后，经营压力有望缓解，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽价格大幅下降风险；重大动物疫病风险；非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期；行业竞争加剧；新产品上市不及预期；盈利能力下降。

     中牧股份(600195) 事件概述：公司于4月9日发布2023年年报，2023年公司实现营收54.1亿元，同比-8.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比-26.7%。2023年Q4实现营收12.5亿元，同比-29.4%，环比-24.4%；实现归母净利润0.1亿元，同比-95.9%，环比-95.2%。 兽药：上下游行情持续低迷影响公司业绩，动保“内卷”压制产品价格。化药：2023年公司化药实现营收12.6亿元，同比-12.1%；毛利率21.5%，同比-4.7PCT；合计销售1.6万吨，同比+37.3%；均价8.0万元/吨，同比-36.0%。生物制品：2023年公司生物制品实现营收10.1亿元，同比-16.8%；毛利率46.1%，同比-3.0PCT；合计销售75.9亿ML/头份/羽份，同比-26.2%；均价0.13元/ML/头份/羽份，同比+12.8%。原因：①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行情持续低迷，兽药需求量下降，加之动保行业竞争加剧，产品价格持续走低，公司利润大幅度下降。 饲料：原材料价格下行驱动公司饲料业务盈利能力稳中有升。2023年公司饲料实现收入10.3亿元，同比-15.7%；毛利率23.6%，同比+5.0PCT；合计销售14.8万吨，同比+4.9%；均价0.7万元/吨，同比-11.3%。2023年公司饲料业务原材料单位成本0.5万元/吨，同比-19.4%。饲料原材料价格下行，带动公司饲料业务毛利率提升。 中牧集团收购禽产业链，公司禽用动保业务有望受益。2023年12月，公司股东中牧集团收购取得新希望旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司51%的股权。中牧集团补齐了白羽肉禽下游产业链，有利于与原有优势资源整合。中牧股份作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，具备安全、绿色、有效的全产品服务体系，是“药、料、苗”集成服务供应商。此次重组有利于公司在疫苗、化药和饲料板块更好发挥全产品的供应优势，从而创造新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.42、6.29、7.23亿元，EPS分别为0.53、0.62、0.71元，对应PE分别为17、14、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

     中牧股份(600195) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收54.06亿元，同比-8.24%，实现归母净利润4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023Q4实现营收实现营收12.47亿元，同比-29.37%；实现归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；实现扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。 点评：化药价格短期承压、禽苗销量下滑、减值拖累盈利，2023年主业利润下滑。分业务来看，受养殖行情低迷、竞争加剧影响，2023年公司兽药收入12.64亿，同比-12.09%，毛利率21.47%，同比-4.68pp，疫苗收入10.09亿，同比-16.77%，毛利率46.12%，同比-2.97pp。2023年贸易收入20.84亿，同比-0.51%，毛利率3.43%，同比+0.59pp，饲料收入10.26亿，同比-6.91%，毛利率23.55%，同比+4.99pp。分子公司来看，乾元浩2023年亏损8800万，中牧安达亏损4600万，同比均亏损增大或转亏。胜利生物实现利润1219万，同比-74%。 研发持续投入，新品稳步推进。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pp。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市、销售。非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。 2024年业绩修复可期。作为老牌央企，在行业景气恢复等带动下，公司2024年业绩有望触底反弹。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升，叠加管理改善，公司深亏的安达工厂、乾元浩工厂以及利润大幅下滑的胜利生物预估将有较大的改善。此外，公司收购成都中牧填补在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。公司深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。中牧牧原预估24年年中或可投产，带动下半年销售放量。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.59、0.84、1.03元，对应动态PE15、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

     中牧股份(600195) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收54.06亿元，同比-8.24%，其中贸易、化药、饲料、生物制品分别实现收入20.84亿元、12.64亿元、10.26亿元、10.09亿元，同比分别为-0.51%、-12.09%、-6.91%、-16.77%；归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%；扣非后归母净利润为2.79亿元，同比-30.26%。单季度来看，23Q4公司营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比-199.72%。 受养殖行情低迷影响，23年公司收入&盈利下行。2023年公司业绩下滑的主要原因是下游养殖行情低迷带来的动保产品需求下降、价格低迷等情况。23年公司综合毛利率19.76%，同比-1.83pct；期间费用率为15.17%，同比+0.67pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率16.75%，同比-4.59pct；期间费用率为19.77%，同比+1.55pct。 公司疫苗销量下滑、化药价格短期承压。（1）生物制品：23年实现收入10.09亿元，同比-16.77%，主要源于受需求下滑的影响，公司产品销量75.90亿ml/头份/羽份，同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.97pct。23年公司疫苗批签发量627次，同比+3.98%。23年公司以“产品保供、品质提升、精细管理”为核心，继续稳定和开发客户合作关系，两个大单品突破千万销售额，重点省份市占率有所提升。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。（2）化药：23年实现收入12.64亿元，同比-12.09%，主要系下游养殖业不景气，化药产品价格下滑；毛利率21.47%，同比-4.68pct；实现产品销量1.57万吨，同比+37.32%。其中，23年原料药行业市场环境低迷，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品销售数量稳定。 持续投入研发，新品储备丰富助力未来增长。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pct。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。新品研发方面，公司完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市销售；非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。 投资建议：公司为动保行业龙头企业，动物疫苗销售短期受下游养殖业影响，但随着后续生猪上行周期到来或将显著带动销量提升。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.76、6.14、6.82亿元；EPS分别为0.47、0.60、0.67元，对应PE为21、16、15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。