上海建工(600170) 元。全年非经常性损益为4.5亿，同比减少0.27亿。公司计划23年现金分红金额5.3亿元（含税），分红比例为34%，对应4月22日收盘股息率为2.48%。2024年公司营收目标3150亿（yoy+3.4%），新签订单目标5000亿。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们预计24-26年归母净利润为17、18.5、20.3亿（前值24、25年33/36亿元），对应PE为12.7、11.7、10.6倍，调整为“增持”评级。 施工业务稳步增长，毛利率短暂承压 23年建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别实现营收2649.7、58.6、167.6、83.3、17.2亿，分别同比+7.3%、+10.3%、+24.2%、-37.3%、+0.9%，地产业务继续收缩，毛利率分别为7.5%、23.5%、13.7%、1.03%、90%，同比-0.01、-8.8、+0.66、-4.57、+4.99pct。黄金销售业务实现收入9.6亿，同比-9.8%，黄金销量6.9万盎司，同比-22%，毛利率39.14%，同比-11.64pct，受金矿品位波动导致黄金产量销量下滑，毛利率小幅承压。23年综合毛利率为8.9%，同比-0.17pct，Q4单季毛利率为10.79%，同比-0.09pct。 24Q1新签订单实现较快增长，在手订单充足业绩有望向上 2023年公司新签订单4318亿元，同比-4.4%，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发分别新签订单3494、229、283、169亿元，同比-5.1%、-0.5%、+3.3%、+5.6%，上海市场占比71%，建筑施工新签合同中政府和国企投资项目占比达到85%；六大新兴业务完成新签合同额955亿元，占公司新签合同总额22%。24Q1公司新签订单1,153.20亿，同比+14.4%，订单稳步增长。 减值损失同比减少，政府补助增厚利润，现金流大幅改善 23年期间费用率为7.15%，同比-0.1pct。销售、管理、研发、财务费用率同比变动-0.02pct、+0.1pct、-0.01pct、-0.17pct。资产及信用减值损失合计为18.88亿元，同比减少5.6亿元，投资收益同比减少8.44亿至1.86亿，公允价值变动损失同比减少6.2亿至2.6亿，其他收益同比增加5.3亿至7.04亿，主要系政府补助增加，同时所得税同比增加7亿，综合影响下净利率同比下降0.04pct至0.54%。23年CFO净额为209.81亿，同比多流入120.24亿，收付现比分别为106.45%、98.38%，同比变动+12.34pct、+11.39pct，现金流大幅改善。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、金融资产公允价值大幅波动。

     上海建工(600170) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，房地产新签合同额逆势增长。公司2023年实现营收3046.28亿元，同增6.50%，归母净利润15.58亿元，同增14.91%，扣非后归母净利润11.04亿元，同增26.18%。2023年，公司商品混凝土产量达5,500万立方米，同增34%，砼构件产量78万立方米，同增8%，钢构件产量27.7万吨，同增3.7%。2023年新签合同额4318亿元，同降4.4%，分业务看，建筑施工新签合同额3494.23亿元，同降5.10%，其中政府和国企投资项目占比达到85%，延续了较好的经营格局；设计咨询新签合同额228.68亿元，同降0.5%；建材工业新签合同额282.79亿元，同增3.29%；房产开发新签合同额169.38亿元，同增5.57%。2024Q1，公司新签合同额1153.20亿元，同增14.38%，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发分别同比+22.07%/-61.33%/+1.12%/-24.29%。 建材工业毛利率提升，经营现金流明显改善。公司2023年毛利率为8.87%，同降0.17pct，分业务看，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城建投资毛利率分别为7.49%、23.49%、13.69%、1.03%、90%，分别同比-0.01pct、-8.80pct、+0.67pct、-4.57pct、+4.99pct。建材工业得益于混凝土原材料降价毛利率有所提升；受房地产行业景气度低迷及调控政策影响，房产开发业务结转毛利率下降，部分存货进行了较大额的减值计提。2023年销售/管理/财务费用分别同比-3.06%/+10.82%/-12.11%，管理费用增加主要因业务规模扩大，薪酬及福利同增3.89亿元，折旧及摊销同增1.01亿元等。财务费用增长主要系加快房产项目、资产周转，公司有息负债下降，本期利息支出同减3.09亿元等。2023年公司经营现金流量净额为209.81亿元，同比多流入134.23%，主要是公司加强项目结算，本期收取的工程款、预收房产销售款增加。 数字化转型加速推进，新兴业务快速成长。2023年，公司推动数字化与专项建造深度融合，发布了建筑行业首个百亿字符知识增强对话大模型Construction-GPT，推出了智能管桩焊接机器人、石库门定型化卸解装备等智能装备。2023年，六大新兴业务新签合同额955亿元，占集团新签合同总额22%。城市更新领域中标上海内环高架设施提升及功能完善、天津天美艺术街区城市更新等项目；生态环境领域中标雄安容东片区东侧绿地、陆家嘴焕彩水环品质提升、山西太化南厂区土壤修复等项目；水利水务领域中标南昌朝阳污水处理厂治理片区污水系统整治、嘉定新城污水处理厂三期扩建等项目；新基建领域中标沪苏湖铁路松江南站、市域线崇明线24标陈家镇停车场、龙源海南东方CZ8和华能海南临高CZ1海上风电海底电缆等项目；建筑服务业领域营造商平台建设不断推进，招投标平台撮合交易额突破1,500亿元。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为3254.91亿元、3528.16亿元、3846.82亿元，同比分别增长7.23%、8.39%、9.03%，归母净利润分别为18.02亿元、20.75亿元、24.80亿元，同比分别增长15.70%、15.11%、19.55%，EPS分别为0.20元/股、0.23元/股、0.28元/股，对应当前股价的PE分别为11.93倍、10.37倍、8.67倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     上海建工(600170) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 业绩如期底部反转，经营现金流明显改善。2023Q1-3，公司实现营业收入2230.41亿元，同比增长20.71%，实现归母净利润12.96亿元，同比增长643.7%，实现扣非后归母净利润7.88亿元，同比增长20.41%。截至报告期末，公司经营性现金流净流出55.98亿元，较去年同期少流出169.62亿元。报告期公司毛利率为8.17%，同比提高0.13pct；公司净利率为0.6%，同比提高0.3pct。公司盈利能力有所提升。公司资产负债率为85.42%，同比提高0.35pct。 新签合同快速增长，未来业绩有保障。公司2023Q1-3新签合同总额3,058.84亿元，同比增长约19.85%。分行业看，公司新签建筑施工合同2446.63亿元，同比增长17.77%；新签设计咨询合同154.16亿元，同比增长5.94%；新签建材工业合同214.2亿元，同比增长5.02%；新签房产开发合同115.91亿元，同比增长56.49%；新签其他合同127.36亿元，同比增长149.52%。分区域看，公司在上海市场累计新签合同2,201.36亿元，占比71.97%；国内市场累计新签合同824.68亿元，占比26.96%；海外市场累计新签合同32.81亿元，占比1.07%。 培育六大新兴业务，城中村改造潜力大。报告期内，公司强化五大事业群（建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资），培育六大新兴业务（城市更新、水利水务、生态环境、工业化建造、建筑服务业、新基建领域），稳扎推进“三全”战略（全国化发展、全产业链协同联动、打造建筑全生命周期服务商），促进科技创新、数字化转型、服务商转型。7月21日，国务院常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。7月24日，中共中央政治局会议指出积极推动城中村改造。7月28日，北京召开在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议。上海市提出，预计到2025年，中心城区周边城中村改造项目全面启动；到2027年，中心城区周边城中村改造项目全面完成，全市62个城中村改造项目将在2032年底完成。2023年，全国计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个、涉及居民865万户。城中村改造潜力大，全国年均投资金额有望超过1万亿元，公司有望受益。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为3177.44亿元、3558.86亿元、3969.34亿元，分别同比增长11.09%、12.00%、11.53%，归母净利润分别为25.41亿元、29.08亿元、32.85亿元，分别同比增长87.46%、14.45%、12.93%，EPS分别为0.29元/股、0.33元/股、0.37元/股，对应当前股价的PE分别为9.30倍、8.13倍、7.20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     上海建工(600170) 核心观点： 事件：8月31日，公司发布2023年半年度报告。 业绩实现高增长，在手订单饱满。公司2023H1实现营业收入1443.7亿元，同增45.55%；实现归母净利润7.56亿元，同增178.48%，扣非后归母净利润6.28亿元，同增204.39%；分业务看，建筑施工实现营收1278.19亿元，同增53.12%，占比为88.8%；建材工业实现营收76.02亿元，同增45.58%，占比为5.28%；设计咨询实现营收17.51亿元，同增19.20%，占比为1.22%；房地产开发实现营收35.64亿元，同降35.07%，占比为2.48%。2023H1，公司新签合同额2053.75亿元，同增25.66%，分业务看，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别同比+25.84%、-4.51%、+7.93%、+34.42%、+141.67%；分地区看，上海市场新签合同1,427亿元，同增32.74%，外埠市场新签合同607亿元，同增14.31%，海外市场新签合同20亿元，同降28.57%，公司继续深耕加拿大、印尼、乌兹别克斯坦、香港等海外市场。 盈利能力逐渐修复，经营现金流有所改善。2023H1公司毛利率为8.01%，同比上升0.34pct，净利率为0.57%，同比实现转正，盈利能力逐渐修复。分业务看，房屋建设毛利率为6.32%，同升1.1pct，基建工程毛利率为7.13%，同升1.39pct。2023H1公司经营现金流量净额为-131.6亿元，较去年同期少流出75.22亿元，主要系销售回款的提高；投资现金流量净额为-35.91亿元，较去年同期多流出21.87亿元，主要系拟持有到期的定期存款本金投资支付增加14亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加7亿元。 积极拓展城市更新市场，城中村改造有望受益。2023H1，公司在城市更新领域从投资开发、设计咨询、施工维保等全方位参与历史街区保护开发、城中村改造、老旧小区改造、楼宇再造、市政工程改造，新签合同76亿，重点跟进金陵东路修缮改造项目、七重天宾馆改造提升工程、北外滩（59街坊）历史风貌保护项目、波特曼酒店改建项目、永安百货改造、五指山生态型城市更新专项规划、深圳前海听海大道综合管廊工程、宁波市广元大道等综合管廊方案等项目。7月21日，国务院常务会议提出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造。上海市计划在2023年至2025年新启动30个城中村改造项目，每年10个，面积不少于400万平方米公司，涉及的固定资产投资规模空间广阔。公司作为上海市房建龙头企业，有望受益于城中村改造带来的市场机遇。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为3213.91亿元、3691.28亿元、4292.47亿元，分别同增12.77%、14.85%、16.29%，归母净利润分别为29.66亿元、33.37亿元、37.46亿元，分别同增118.77%、12.53%、12.26%，EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.42元/股，对应当前股价的PE分别为8.33倍、7.04倍、6.59倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期风险；工程回款不及预期风险。

     上海建工(600170) 23H1业绩扭亏为盈，看好公司长期发展 23H1公司实现营收1443.7亿，同比+45.6%，归母净利润为7.56亿，扣非净利润6.28亿，扭亏为盈；Q2单季度实现营收781.6亿，同比+69.3%，归母净利润5亿，扣非净利润4.93亿，扭亏为盈，上半年非经常性损益中包含政府补助1.29亿。我们预计公司23-25年归母净利润为30/33/36亿，维持“买入”评级。 业务结构逐步优化，盈利能力逐渐修复 分业务来看，23H1建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产开发/城市建设投资分别实现收入1278.2/17.5/76.0/35.6/6.9亿，同比+53.1%/+19.2%/+45.6%/-35.1%/+7.3%，受22H1低基数影响，上半年施工业务表观增速亮眼，地产业务收缩明显，业务结构逐步优化。五大业务毛利率分别为6.53%/21.93%/16.94%/1.88%/94.08%，同比变动+0.92pct/-4.96pct/+5.74pct/-10.67pct/+0.12pct。建筑施工及建材工业等核心业务毛利率提升，综合来看23H1公司毛利率为8.1%，提升0.35pct，盈利能力逐渐修复。 在手订单充足，积极布局新兴业务 新签订单来看，23H1新签订单2054亿，同比增长25.66%，分区域看上海市场/外埠市场/海外新签订单分别为1427/697/20亿元，同比+32.7%/+31.3%/-28.6%，分业务来看，建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产开发/城市建设新签订单分别同比+25.8%/-4.5%/+7.9%/+34.4%/-85.9%。新签订单规模稳步提升，在手订单饱满。新兴业务蓬勃发展，有望打造新的增长曲线，23H1六大新兴业务新签合同额459亿元，同比+28%，占上半年新签订单的22%，主要系工业建设领域新签订单大增+218%，城市更新新签订单76亿，较去年下滑36%，我们认为公司未来有望受益于上海区域城中村改造项目的落地实施，看好公司中长期业绩释放能力。 控费效果较好，现金流逐步改善，维持“买入”评级 23H1公司期间费用率为6.75%，同比下滑0.67pct，控费效果较好。资产及信用减值损失为5.31亿，较去年同期增加7.45亿，主要为坏账计提及存货跌价。综合影响下23H1公司净利率为0.57%，同比+1.22pct。CFO净额为-131.57亿，较去年同期多流入75.22亿，收付现比分别为103%/112%，分别同比变动-11.7pct/-19.9pct，现金流改善明显。我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升释放利润的意愿和能力。我们预计公司23-25年归母净利润为30/33/36亿，认可给予公司23年10倍PE，对应目标价3.39元，维持“买入”评级。 风险提示：订单执行不及预期、原材料大幅上涨、项目施工不及预期、交易性金额资产大幅亏损。

     上海建工(600170) 核心观点： 事件：7月14日，公司发布2023半年度业绩预告。 2023H1业绩符合预期实现反转，新签订单额增量显著。公司2023H1归母净利预计在6-8亿元间，同比去年-9.63亿元，实现扭亏为盈。此业绩预盈主因系受疫情影响的上海地区业务回归正常经营，行业复苏，应对停工等费用支出同比减少，利润增加。2023H1新签合同金额2053.75亿元，同增25.66%。分业务看，建筑施工新签合同额1660.08亿元，同增25.84%；建材工业新签合同额147.73，同增7.93%；房产开发新签合同额62.72，同增34.42%；设计咨询和城建投资业务新签合同额分别同降4.5%、85.85%。2023Q2总体业务情况相较Q1更胜一筹，在房产开发及城建投资业务上体现尤为明显。 响应国企改革，创新转型持续推进。国资委副主任翁杰明在2023年2月23日的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上提出，加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业，是新一轮国企改革深化提升行动的三大重点面之一。在科技创新上，公司对接国家战略和行业发展，强化“国家队”意识，以国家企业技术中心为平台，大力实施科技创新驱动战略。旗下子公司上海建工四建集团先后承担了“绿色宜居村镇技术创新”领域的多项国家级课题，并在上海、广州等地承建乡村振兴项目，获得一批先进科技与项目成果，未来还将继续发挥数字建造技术优势，建立乡村基础设施全生命周期数字化服务技术体系，助力美丽乡村建设。同时，长三角一体化绿色科技示范楼建成，也能充分展示集团在高标准绿色碳中和建筑方面的技术和能力。 属地优势明显，“中特估”助力高质量发展。公司作为上海六家入围“世界500强”地方国企中唯一的建筑集团并位列“ENR全球最大250家工程承包商”第8位，其规模和影响力在上海乃至全球都十分瞩目。公司在上海地方重大项目的竞标上竞争力强劲，2023H1新中标71个5亿以上重大工程项目，总金额达850.63亿元，公司下半年有望继续充分发挥属地优势达成更多重大项目合作，国内业绩有望迎来进一步突破。2022年11月21日，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，同时2023年新一轮国企改革加速推进，在国资委“一利五率”考核指标下，公司作为建筑行业地方龙头企业预计经营情况持续向好，有望受益于中特估实现高质量发展。 投资建议：预计公司2023年营收为3123.51亿元，同比增长9.20%，归母净利润为28.93亿元，同比增长113.45%，EPS为0.32元/股，对应当前股价的PE为8.35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目施工不及预期风险；宏观经济下行风险。

     上海建工(600170) 23Q1业绩大幅增长，看好公司长期发展 公司发布23年一季报，23Q1单季营收662亿，同比+25%，归母净利2.6亿，同比+243%，扣非净利润1.4亿，同比+81%。主营业务稳步增长，走出低谷期迎来反弹。归母净利润高增，系非经常性损益1.2亿，其中交易性金融资产公允价值较22Q1增加4.75亿。由于公司交易性金融资产变动较难估算，我们预测23-25年扣非归母净利润分别为27.5/30.3/33.5亿，对应归母净利润为30.1/33.1/36.4亿，维持“买入”评级。 在手订单充足，积极布局新兴业务 23Q1集团累计新签合同额1008.24亿元，较22Q1同比增加0.19%，上海、国内、海外三个市场拓展顺利。分业务来看新签订单情况，建筑施工业务/设计咨询/建材工业/房地产开发新签分别为855/25/77/8亿元，分别同比+1%/-28.74%/+1.26%/-64.85%，去房化趋势进一步显现。其中六大新兴业务累计新签合同286亿元，占到集团新签合同总量的28%，占比提升，显示出强劲的增长势头。公司加快培育六大新兴业务，推进“全国化”战略纵深发展，提升上海区域市占率，巩固深化“1+7+X”国内区域市场拓展格局，业务覆盖全国34个省级行政区150多座城市，看好公司多元化发展。 毛利率小幅承压，公允价值变动显著提升净利率 23Q1公司毛利率6.3%，同比-0.87pct。23Q1期间费用率6.26%，同比-0.66pct，销售/管理/研发/财务费用率为0.27%/3.14%/1.89%/0.96%，同比分别0/-0.68/+0.26/-0.24pct。资产及信用减值损失为4.8亿，占营收的比例下降0.11pct。23Q1经营现金流净额为-229.5亿，较22Q1多流入9.76亿，收/付现比分别为133.85%/168.99%，分别同比-13.79/-21.29pct。23Q1非经常性损益1.2亿，其中交易性金融资产公允价值为0.9亿，较22Q1增加4.75亿，政府补助为0.5亿，较22Q1增加0.21亿元；综合影响下，23Q1归母净利率为0.39%，同比提升0.72pct。 高分红提升投资回报，维持“买入”评级 我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升释放利润的意愿和能力。22年公司实施现金分红4.45亿占扣非净利润的50.9%，延续了一直以来的高分红。考虑到目前地产景气度较低，且公司交易性金融资产变动较难估算，我们预测23-24年扣非归母净利润为27.5/30.3/33.5亿元，对应23-25年归母净利润为30.1/33.1/36.4亿。23年可比公司平均PE为9倍，认可给予公司10倍PE，对应目标价3.38元，维持“买入”评级。 风险提示：订单执行不及预期、原材料大幅上涨、项目施工不及预期、交易性金额资产大幅亏损。